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市场观察的长篇报道分析了科技大公司为建设数据中心所采用的复杂融资手段，其中一些安排隐藏着巨大风险。
在路易斯安那州一个人口约2万的乡村教区里，大批推土机和挖掘机正在清理一大片农田，这里正成为人工智能革命的下一个前沿阵地。
扎克伯格和Meta公司选择在这里建设名为“Hyperion”的AI超级计算机项目，设在九栋数据中心组成的园区内，配备英伟达最新的半导体芯片和设备。
为了筹措这个相当于曼哈顿大小的数据中心的建设资金，扎克伯格这次没有选择摩根大通或高盛这些过去常常参与美国工业扩张的大型银行，而是转向另类资产管理公司Blue Owl Capital。
这家公司由养老金和保险公司等机构投资者提供资金，而不是依靠客户存款。随着监管机构将高风险贷款从银行体系中剥离，转向不受美国政府担保的实体，Blue Owl的放贷业务近年来快速增长。
Hyperion将由一个价值270亿美元的合资企业建设并持有，Blue Owl管理的基金将占据80%的股份，Meta持有剩下的20%。
Blue Owl将通过向Pimco和其他机构债券投资者发行私募证券的方式，筹集债务资金。Meta计划在2029年项目建成后租用这一设施。这是华尔街有史以来最大的一笔私人资本交易。
人工智能有可能彻底改变世界。但在此之前，需要数万亿美元的资金。摩根士丹利策略师维什瓦斯·帕特卡领导的团队报告指出，到2028年，人工智能领域的资本支出预计将达到2.9万亿美元，而包括Meta、亚马逊、谷歌母公司Alphabet、微软和甲骨文在内的“超大规模科技公司”，预计只能靠自身现金流覆盖其中的1.4万亿美元。
为填补剩下的1.5万亿美元缺口，大型科技公司不仅需要利用传统的公司债券等融资工具，还必须借助更复杂的金融工程手段，这将从根本上重构与华尔街的关系，并影响整个市场。
历史上已有为资本支出周期提供融资的工具。20世纪80年代，高收益债券的兴起使得非投资级公司也能轻松融资，推动了公共债务市场的普及。
90年代，电信公司通过“供应商融资”模式向客户放贷，帮助客户购买设备。
而现在，超大市值科技公司则与私人创业公司和风险更高的上市公司合作，构建出一个规模庞大、结构复杂的融资体系，让以往的策略看起来简陋得多。
那些租赁图形处理器（GPU）的“新型云计算公司”（neoclouds）迅速崛起，为一个数据中心库存永远紧张的生态系统，提供快速灵活的AI计算能力。
OpenAI大规模交易布局，成为超过1万亿美元基础设施合作项目的核心。支撑这一切的GPU供应商英伟达，也在向主要客户进行战略投资。
为了不消耗自身的自由现金流——即可用于业务再投资或股东分红的资金，这些科技巨头正在寻求新融资方式来建设数据中心。
Meta在Hyperion合资企业中所持的少数股权，在最新的季度财报中被列为“非可交易股权投资”。
“这意味着债务不会计入Meta的账面，而是由一个特殊目的实体承担，”咨询公司亚瑟·D·利特尔的合伙人肖恩·麦克德维特对表示。亚瑟·D·利特尔是Meta此次Hyperion项目的商业尽职调查顾问。
华尔街非常乐于为这些信用评级较高的科技巨头提供服务，因为被视为极其可靠的收入来源。
Simplify资产管理公司的投资组合经理兼首席策略师迈克尔·格林对表示，对于许多涉足这一复杂融资网络的公司来说，人工智能已经成为“生死攸关”的投资。胜者可能获得数万亿美元的回报，失败者则面临被淘汰的命运。
格林表示，通过举债而非动用现金进行投资，“当你赢的时候，收益将被放大”。当然，这种做法同样会放大失败的代价。
CoreWeave是目前最大的“新型云计算”公司，主要客户包括微软、Meta和OpenAI。但在成为全球最大科技公司背后的多千兆瓦电力中介之前，CoreWeave只是一家由三位大宗商品交易者在2017年创办的小型加密货币挖矿公司，起家于新泽西州一个堆满芯片的车库。
CoreWeave能从此一路成长为横跨两大洲、拥有33个数据中心的行业领导者，离不开与英伟达之间特殊的合作关系。
到2021年，CoreWeave已经成为英伟达最信任、最专业的云计算合作伙伴，能优先获得其最新芯片。
2023年，在CoreWeave仍是初创公司的时候，英伟达投资了1亿美元。2025年3月，英伟达还作为基石投资者参与了CoreWeave的IPO。
今年10月披露的一份证券文件显示，英伟达在2023年与CoreWeave达成协议，承诺在2032年前购买最多63亿美元CoreWeave未售出的云计算资源。英伟达目前持有CoreWeave 6.6%的股份。
这是一种共生关系：CoreWeave获得资金支持以维持其资本密集型业务，而英伟达则确保了一个关键的技术分销渠道。
过去两个月，一系列交易进一步凸显英伟达在AI热潮中的核心地位：英伟达承诺向其主要客户OpenAI投资1000亿美元；向马斯克的AI公司xAI有关的一个特殊目的实体注资20亿美元；并持有芯片制造商英特尔价值50亿美元的股份。
Wealth Enhancement投资顾问总监吉冈绫子表示，对于英伟达来说，在截至7月27日的12个月里录得720亿美元自由现金流后，将这些资金再投资到客户身上，是推动整个AI基础设施建设、进而拉动自身销售的有效方式。
英伟达在一份声明中表示：“我们并不要求我们投资的公司必须使用英伟达技术。”
Saber资本管理公司创始人及投资组合经理约翰·休伯对表示：“供应商融资本身并没有问题。”
客户无需通过银行贷款就能购买产品，供应商则能锁定收入和定价权。只是当市场需求枯竭时，这类协议可能会反噬，就像思科和朗讯等电信巨头在互联网泡沫时期所经历的那样。
当那些高度负债的客户破产时，两家公司都遭受重创。2001年，思科被迫注销超过20亿美元的库存，朗讯则背负了80亿美元债务，被指控财务造假，最终被一家法国电信公司收购。
不过，休伯也提醒不要将当前的AI基础设施建设与互联网泡沫时期进行简单类比。他强调，英伟达、谷歌、Meta和微软都拥有“极高信用评级”和强劲的自由现金流，这与当年那些资质低劣、最终破产的公司不同。
但他也说，这些供应商融资协议可能导致AI基础设施的过度建设，从而使目前的数据中心和计算能力短缺，最终演变成供应过剩。
Wealth Enhancement的吉冈绫子进一步指出，不同于那些科技巨头，许多通过供应商融资获益的公司，其收入和自由现金流根本无法支撑当前的支出水平。
根据FactSet数据，截至6月30日的12个月里，CoreWeave净亏损超过10亿美元。《The Information》披露，ChatGPT的开发商OpenAI在今年上半年收入43亿美元，却亏损高达135亿美元。
英伟达通过股权投资及特殊采购协议（如与超威半导体达成协议，购买其6千兆瓦芯片，并获得购买1.6亿股AMD股票的权证），帮助OpenAI获得超过1万亿美元的计算能力。
继CoreWeave之后，TeraWulf和Cipher Mining也从比特币挖矿业务转型，开始建设并出租AI数据中心设施。
事实证明，运行AI计算任务比挖加密货币更能带来利润。
在过去三个月里，这两家公司分别与私人“新型云计算”公司Fluidstack签署了为期10年的托管协议。
根据FactSet的数据，截至6月30日，TeraWulf亏损1.32亿美元，Cipher亏损7100万美元，这使得两家公司为与Fluidstack的合作建设所需基础设施时面临融资困难。
但正如CoreWeave和OpenAI的例子所显示，在AI时代，企业签订金融合同不再需要盈利先决条件——只要有科技巨头愿意“担保”，就像富有的父母为孩子担保买房一样。
据证券文件披露，在一种名为“股权包裹融资”（equity wrap）的结构下，全球第四大公司谷歌，同意为Fluidstack向TeraWulf的32亿美元义务和向Cipher的14亿美元义务提供担保，并换取这些矿企的股权认股权证。
根据协议，如果Fluidstack退出数据中心租赁，谷歌将支付相应金额，减轻TeraWulf和Cipher的风险。
对谷歌而言，这些交易带来两个主要好处：通过认股权证获取潜在收益，更重要的是在未来优先获得云计算资源。这种安排让谷歌避免了承担高额资本支出，因为数据中心由TeraWulf和Cipher出资建设。
谷歌发言人对市场观察表示：“我们长期以来一直与数据中心托管服务商合作，将我们的云技术更接近全球客户。我们与Cipher Mining和TeraWulf的合作正是这一战略的延伸，目的是提升产能，以满足客户需求。”
正是借助这一担保，TeraWulf上月成为首个通过高收益公司债市场融资的加密矿企。这一做法可能开启用垃圾债券资助数据中心建设的趋势——即由信用评级过低、无法获得投资级评级的公司发行债务。
TeraWulf此次发行的债券金额高达32亿美元，用于在纽约州北部建设数据中心，这正好与谷歌的担保金额一致。这是自1989年RJR Nabisco杠杆收购以来最大规模的垃圾债券发行之一。
尽管评级机构对债券的评级级别存在争议，但谷歌的担保大幅降低了风险，使其获得惠誉的BB评级，属于垃圾债券中风险最低的等级。
Simplify的格林表示：“谷歌最终承担了这笔债务的全部风险。”
如果尚未盈利的比特币矿企能在大型科技公司的支持下发行公开债务，那么这些科技巨头自然也可以自己融资。
这个话题正变得越来越重要。类似Meta的Hyperion或亚马逊的Project Rainier等数据中心项目，造价都在数百亿美元级别。
FactSet数据显示，2025年上半年，谷歌、Meta、亚马逊和甲骨文的自由现金流均同比下降，原因正是投资开支大幅增加。
为支持庞大的长期AI支出计划，一些公司确实已经开始发行公司债券。甲骨文在9月发行了180亿美元债券，用于建设数据中心，其中包括一笔40年期债券。这并不是首次有公司使用如此长期的债务工具，Meta去年也发行了105亿美元债券，其中亦包括40年期品种。
Meta上周再次进入信贷市场，宣布发行总额300亿美元的债券，证券文件显示，其中同样包括40年期债券。Alphabet本周一也宣布正在美国和欧洲发行数十亿美元债券，其中最长的期限为50年。
然而，公司债券并非大型科技公司的首选融资工具，这些企业一向以低债务比率建立起“蓝筹”形象。
摩根士丹利的帕特卡指出，“华丽七雄”的这些科技巨头可能希望避免利息支出侵蚀利润，从而对股价造成压力。
CoreWeave正是一个警示例子：尽管融资迅速，即便有英伟达的支持，债务也伴随着高利率。
D.A. Davidson分析师吉尔·卢里亚上月指出，CoreWeave的利息支出已经超过了营业收入，公司运营所得甚至不足以偿还贷款。他预测这种状况还会恶化，因为CoreWeave预计将继续举债扩张。
根据公司文件，截至2025年6月，CoreWeave短期债务的加权平均利率为12.3%，而六个月前还只有9.6%。
因此，摩根士丹利预计，未来2025至2028年期间，在全球AI支出的2.9万亿美元中，公司债券仅会占据约2000亿美元。
AI尚未带来稳定收入，这可能正是公司债券发行受限的原因之一。帕特卡写道，一旦科技巨头们真正获得更多AI相关收入，“投资者将能更清晰地判断是否支持这些公司发行无担保债务”。
Blue Owl和Pimco在争夺Meta私人信贷项目时，击败了Apollo和KKR等竞争对手。据悉，Blue Owl提出了一种更灵活的融资结构，允许Meta在债务安排中拥有更大控制权，从而赢得这笔交易。
如今，当主要科技公司为稀缺的GPU和计算能力展开激烈争夺时，华尔街的资产管理公司之间也在进行一场同样激烈的竞争。
历史上主要服务于小型高风险借款人的私人信贷基金，如今渴望分享AI带来的巨额蛋糕，并乐意按照大型科技公司的特殊需求，为其筹集庞大资金而不增加负债或侵蚀自由现金流。
PitchBook的一份报告显示，虽然私人信贷回报率已从2021年高点回落，但基础设施债务的表现依然强劲，在过去一年回报率达13.1%，远高于其他策略的中个位数水平。
Arthur D. Little的麦克德维特表示，Meta与Blue Owl的合作“可能成为新一时代融资模式的范本”，“你等于是把数据中心转化成了可投资的资产类别”。
Meta此次私人信贷协议的结构也延续了大型科技公司倾向于租赁数据中心而非自行建设的趋势。
证券文件显示，微软和甲骨文日益依赖融资租赁来构建其AI基础设施，这种租赁方式在账面上虽不计作传统债务，但本质上是一种长期债务性负债。
乔治城大学金融学教授杰弗里·福斯特表示，与一次性购买设备相比，融资租赁让公司可以通过分期付款来摊销资产成本，还能选择最终获得资产所有权，就像贷款买车一样。
虽然这种租赁在资产负债表上不列为传统债务，但信用评级机构会将其计入风险评估。
这种以资产为担保的融资，虽然传统银行也能操作，但私人信贷的优势在于灵活性。
2008年金融危机后出台的监管规定限制了银行对单一客户的放贷额度，导致它们在面对大型科技公司时往往已接近风险敞口上限，难以再为新数据中心融资。为避免重蹈“大而不能倒”的覆辙，这类银行监管催生出庞大的私人信贷行业，金融机构从投资者而非储户筹资。
Meta在Hyperion项目中，与合资企业签订了为期四年的初始运营租赁协议。与融资租赁不同，运营租赁更像是短期租赁，具有更大灵活性。
但Meta也承诺：若提前终止租约且数据中心价值在前16年低于预设标准，将向投资者赔付损失。
尽管这笔债务未计入资产负债表，福斯特表示，“债务规模太大，Meta仍可能需要在财报附注中披露”。
对于大型科技公司而言，这种资产担保型融资方式提供了良好的风险回报平衡。根据摩根士丹利的帕特卡分析，租赁成本通常相当于设备前期成本的年化7%至10%，虽然高于投资级公司债利率，但对现金充裕的超大规模科技公司来说仍属“完全可承受”，尤其是能避免一次性巨额支出。
帕特卡预计，未来三年中，在总计2.9万亿美元的AI资本支出中，将有8000亿美元通过某种形式的私人信贷融资完成。
CoreWeave也是私人信贷市场的重要参与者。其证券文件显示，在2023和2024年，另类资产管理公司黑石与其最大股东Magnetar Capital达成融资协议，后者曾在美国房地产危机前参与CDO市场。
他们通过特殊目的实体向CoreWeave注资，贷款以GPU和网络设备作抵押，并保留在违约时接管SPV的权利。2024年，CoreWeave完成一笔75亿美元的私人债务融资，是当时最大规模之一。
不过，CoreWeave的信用评级仍属于非投资级别，且用GPU作抵押也面临设备寿命不达预期的风险。但穆迪高级分析师肖恩·克雷指出，英伟达与CoreWeave之间密切关系，为其提供信用支持。
超大科技公司加入，使得私人信贷这一传统上服务财务状况不佳企业的行业变得更具正当性。随着AI竞争演变为科技巨头之间的“生死之战”，另类资产行业正迎来前所未有的繁荣。
麦克德维特表示，“未来三到五年，AI计算能力将持续紧缺。这并不是互联网泡沫那样由虚高收入预期支撑的市场，而是有真实需求”。
如今，大型数据中心基础设施基金正获得资金募集上的关键成功，而其他私人信贷参与者则仍在艰难募资。
今年5月，Blue Owl第三只数字基础设施基金完成70亿美元募资，远超最初40亿美元目标。Meta这笔交易，是Blue Owl过去三个月内继两笔分别为220亿美元和150亿美元的数据中心融资项目后的又一大单。
黑石表示，私人信贷占其今年第三季度资金流入的近三分之二，基础设施投资项目回报率在所有策略中最高。
Simplify的格林指出，在私人信贷、供应商融资等多种手段支持下，一些大型科技公司已经把项目结构设计成“当业务未能兑现预期时，由自己承担付款责任”。
比如英伟达承诺购买CoreWeave过剩的云计算资源，这种需求只有在英伟达产品不再热销时才会出现；Meta也在Hyperion项目中承诺，如提前终止租赁将赔偿投资者。
上述安排意味着，一旦基本面恶化，这些公司可能必须在自身账面上增加更多负债。
不过Wealth Enhancement的吉冈绫子指出，凭借财务实力强劲，“大型科技公司若感市场过热，随时可以削减开支。真正的问题将落在CoreWeave这类公司和私人企业身上”。
