“报”料|百济神州：亏损十余年终告盈利，高瓴撤退折射估值焦虑lg...

2025年，百济神州交出了成立以来的首份年度盈利财报。全年实现营收53.43亿美元，同比增长40.2%；GAAP净利润2.87亿美元，正式告别持续多年的亏损状态。这家中国创新药龙头企业，终于跨过了从Biotech向Biopharma转型的关键门槛。

作为国内唯一实现 A 股、港股、美股三地上市的创新药企业，百济神州的商业化兑现与全球化进展一度被视作行业风向标。但这份亮眼的经营成绩单，并未转化为资本市场的持续乐观，反而陷入一场前所未有的估值“拉锯战”。

商业化成效显著 核心产品全球放量

从经营层面看，百济神州2025年产品收入表现尤为突出，达到约52.82亿美元，较2024年的37.8亿美元增长约15亿美元，增幅39.8%，增长动能主要来自核心品种的强劲驱动。其中，BTK 抑制剂百悦泽（泽布替尼）在2025全年收入39.28亿美元，同比增长48.56%，继续担当增长主力；PD-1抑制剂百泽安实现收入7.37亿美元，同比增长18.68%。

公开资料显示，百悦泽是全球获批适应症最广泛的BTK抑制剂，已在全球超75个国家和地区获批。在2025年美国血液学会年会上，公司公布的3期SEQUOIA试验六年随访数据及ALPINE试验长期结果，进一步证实百悦泽在初治及复发难治性CLL/SLL患者治疗中具备持续获益优势。同时，百悦泽适应症仍在持续拓展。

在研发投入方面，百济神州2025年投入21.46亿美元，较上年增长1.95亿美元，但研发投入占营收比例从2024年的53.1%降至40.4%，经营结构持续优化。这既反映了商业化收入的快速增长，也表明公司仍在为未来管线储备竞争力。

高瓴累计套现超百亿港元退出重要股东行列

与盈利拐点同步出现的，是长期基石投资者高瓴资本的持续退出。

高瓴自2014年领投A轮7500万美元以来，累计注资超13亿美元，陪伴百济神州超过11年。但自2023年6月起，高瓴开启阶段性减持。

2025年3月及5月的两次操作中，高瓴通过大宗交易合计减持H股约4824万股，套现约71.46亿港元，持股比例从8.97%降至4.89%，正式退出5%以上重要股东行列。综合2023年以来的历次减持，高瓴累计套现金额超106.46亿港元。

综合2023年以来的历次减持，高瓴累计套现金额超106.46亿港元。其余头部股东动向呈现分化。截至2025年三季度，安进公司维持15.98%持股比例不变，其与百济神州的产品授权合作使持股兼具战略属性。Baker Brothers Life Sciences持有7.51%，同样未变动。Capital Research and Management Company持有约5.02%，略有减持。与此同时，香港中央结算公司及部分公募基金新晋成为股东，反映出不同类型资金对其价值判断的分歧。

估值悖论：同一标的，三种定价

三地上市的特殊格局，让百济神州面临截然不同的定价体系，形成显著的估值鸿沟。截至4月13日，其A股市值约3729亿元人民币，港股市值2884亿港元，美股折合人民币仅约 2347.55亿元，呈现“市场成熟度越高、估值越低”的特征。

估值差异的核心在于对标体系分裂：A股将其定位为中国创新药全球化标杆，对标国内药企给予稀缺性溢价；美股则以辉瑞、默沙东、渤健等国际大型药企为参照，更看重盈利规模、现金流稳定性与分红能力。

对比可见，2025年渤健营收106.8亿美元、净利润18.2 亿美元，分别为百济神州的约2倍和6倍以上，但其PS估值仅2.52倍，不足百济神州的一半。随着百济神州从成长股向成熟药企转型，市场担忧其将逐步接轨国际低估值体系，面临“估值悬崖”压力。

而避免这一风险的唯一路径，是在泽布替尼之外尽快打造第二增长极。从管线布局看，血液肿瘤产品百悦达®在中国获得全球首次上市许可，BGB-B2033获得FDA快速通道资格认定，这些都是积极信号。但这些产品距离规模化商业化仍需时日，短期内难以对收入结构产生实质性改变。在此背景下，百济神州需要在保持研发投入的同时，加快新产品的商业化进程，构建更加多元化和稳定的收入来源。

跨越之后，估值等待新锚

2025 年对百济神州而言，是结束亏损的里程碑，更是转型成熟药企的新起点。盈利验证了商业模式的可行性，但并未解决全球统一的估值锚问题。

短期来看，三地定价拉锯、股东结构调整、单品依赖等因素仍将压制股价表现；长期而言，唯有持续高增长、第二增长曲线兑现、盈利质量全面提升，才能打破估值悖论，在全球坐标系中找到属于自己的稳定估值锚。

从行业视角看，百济神州的困境并非个例，而是中国创新药走向全球化过程中的共同命题：当本土龙头置身于全球充分竞争市场，其价值终将回归经营质量与长期竞争力，由全球资本共同定价。