沃尔玛：“万亿零售真神” 凭何练就？lg...

在大多数人的认知里，零售业是 “最惨的赛道”：门槛低、内卷重、毛利薄如纸。国内的零售企业也常年徘徊在 10 倍左右的市盈率，仿佛这就是传统行业的宿命。$沃尔玛(WMT.US)

但沃尔玛却亲手撕碎了这个剧本，它不仅常年享受 40x 以上的高估值，更是在近期强势杀入 “万亿美金俱乐部”，成为了全球首家市值突破万亿美元的零售商。

这个靠卖廉价卫生纸起家的 “小镇青年”，究竟是如何一路逆袭成功的？海豚君将开启沃尔玛专题三部曲。上篇，我们先聊聊它如何在美国本土，把极致成本玩成了一种暴力美学。

以下为详细内容：

一、沃尔玛是一家怎样的公司？

1、从折扣零售商到全渠道综合零售巨头

考虑到沃尔玛长达六十余年的发展历程，海豚君先带大家对其成长阶段与关键节点进行下系统梳理以为后续分析奠定基础。整体来看，沃尔玛的成长可以清晰划分为三大关键阶段：

2000 年之前：初创奠基，乡镇折扣店时代。沃尔玛于 1962 年成立，初始阶段以折扣百货店形式存在，定位乡镇与郊区，提供服装、家居、家电等非食品类综合商品，1980 年后，沃尔玛在折扣店的基础上逐步衍生出超级中心（全品类超市）、仓储式会员超市（山姆会员店，对标 Costco）、社区店等多个业态。

期间，沃尔玛确立了天天低价（EDLP）的核心经营战略，并凭借一系列物流体系的创新与行业领先的数字化能力，打造出极致高效的供应链壁垒，最终于 1997 年登顶全球第一大零售商，但整体业务 100% 依赖线下。

2000-2016 年：跑马圈地到精耕细作，线下遭遇增长瓶颈。随着乡镇、郊区等优质点位覆盖完毕，新增门店边际效益大幅下滑，在此背景下，为了提升单店效益，超级中心、社区店逐步取代折扣店成为沃尔玛的主力店型。

另一方面，在亚马逊的推动下，美国电商渗透率快速提升，主攻日用品、家电、服饰、3C 等沃尔玛的基本盘，而沃尔玛虽然也通过上线Walmart.com试水电商业务，但总体上定位线下门店的延伸，仅用于清库存、卖大件商品，战略重心仍在线下门店扩张，电商技术、履约、组织全面落后亚马逊，导致线上的增量市场基本全被亚马逊拿走。

最终，从下图可以看到沃尔玛在此期间营收增速一路走低，到 2015 年前后营收增长近乎停滞，意味着纯线下模式的增长基本见顶。

2016 年之后：战略拐点，电商全面发力，转型全渠道零售商。2016 年底，沃尔玛斥资 33 亿美元收购了电商平台 Jet.com，开始大力发展线上电商业务，电商战略从防御转进攻，完成了从门店扩张为重心向全渠道协同的转变，截止当前，沃尔玛已经是全美仅次于亚马逊的第二大电商服务平台，随着线上渗透率的提升以及门店履约功能增强，带动沃尔玛开启新一轮增长。

从公司财报的披露口径来看，沃尔玛的营收分为沃尔玛美国、山姆会员店（美国）以及沃尔玛国际三大板块，其中沃尔玛美国和山姆会员店（美国）构成了公司的美国本土业务，截至 2025 年底，从下图可以看到沃尔玛的美国本土业务贡献了总营收的 82%，是公司业绩的核心基本盘。

对于沃尔玛国际板块，从 1991 年沃尔玛进入墨西哥以来，公司通过自建、并购、合资相结合的方式，覆盖了北美、南美、欧洲及亚洲市场，但由于在英国、日本、阿根廷等国际市场未适配本土消费习惯，表现并不好，沃尔玛逐步进行了剥离，聚焦在增长潜力和确定性更高的市场（墨西哥、加拿大&中国），目前国际业务整体占比接近 20%。

本篇，我们把重心放在沃尔玛最核心的线下主业，下面，我们先从财务数据上梳理一下沃尔玛的商业模式：

2、毛利率不算高，但胜在稳定

从毛利率上看，沃尔玛美国毛利率长期稳定在 27% 左右，从绝对值来看，在行业内处于中等偏低水平，但从趋势上几十年来波动极小，几乎不随促销周期、季度、节日大起大落（是业务结构和定价模式共同带来的结果）。

一方面，商品结构上，从下图可以看到沃尔玛的食品杂货占到了 60%，其余部分由利润弹性更高的日用百货、健康保健类商品构成，要知道食品杂货作为刚需、高频、低促销依赖的品类，本身就具备极强的盈利稳定性，是沃尔玛天然的 “毛利稳定器”。而同样是美国综合零售商的 Target 食品类占比仅为 23%，非食占比高达 77%，可选消费占比过高会导致毛利更容易受到经济周期与消费季节性的双重影响。

另一方面，沃尔玛能够实现远超行业的毛利稳定性，在海豚君看来最关键的一点在于其反向定价机制：与传统的 “成本 + 毛利” 定价模式不同，沃尔玛会先根据不同 sku 的历史销量弹性、战略定位、竞品价格等方面确定有市场竞争力的售价，一旦确立便长期高度稳定，基本不开展临时打折、促销活动。这种做法相当于提前为消费者挤出了价格水分，通过长期稳定的底价建立强价格信任，从根本上消除了消费者 “等待促销” 的观望心理，换来的是销量、周转与供应链运营的持续稳定。

在长期稳定售价的基础上，沃尔玛会依据各品类预设的固定毛利区间，倒推出每一款 SKU 的刚性采购成本上限，并以此为约束倒逼供应商通过优化生产工艺、精简包装设计、提升供应链效率等方式压降成本。这种反向定价机制相当于从源头隔绝了上游成本波动对毛利率的冲击，而反向定价机制能够跑通的核心前提，在于沃尔玛对上游供应商具备绝对主导的议价能力。

3、顶尖的经营利润率

虽然沃尔玛的毛利率不算高，费用率和同行相比也不算最低，但从反应零售商综合运营效率的经营利润率来看，沃尔玛长期稳定在 5% 左右，基本处于顶尖水平。

而中国本土综合零售企业，普遍在 1%-3% 之间，2022 年在外部宏观压力下，永辉、大润发、家乐福甚至一度陷入亏损，核心的原因就在于零售行业商品同质化，租金、人工、物流&仓储等刚性费用高、再加上竞争激烈，形成不了品牌溢价的情况下，零售企业的容错率极低，需要通过时刻优化自身效率来在价格上形成优势并让渡给消费者，也就是巴菲特口中 “极难做的苦生意”

而沃尔玛能常年保持 5% 左右等经营利润率的核心就在于构建了同行难以复制的极致高效供应链体系与全域规模效应—— 这也正是理解沃尔玛商业模式、长期壁垒与核心竞争力的关键。（后文会详细展开讨论）

4、高周转驱动的生意

沃尔玛的创始人曾经说过，“宁愿要一个能周转 10 次的 5% 利润，也不要一个周转 1 次的 40% 利润”。

在综合零售行业，一般来说，SKU 数量与存货周转效率天然呈负相关：SKU 越多，需求预测、库存管理与供应链运营难度呈指数级提升，拖累周转速度。而从下图可以看到，沃尔玛在 SKU 超 14 万的全品类覆盖下，仍能将存货周转天数稳定在 39 天左右，显著优于 SKU 更少的 Target、家乐福及中国本土超市，真正实现了高复杂度下的极致效率。

从上述财务指标上，可以看出沃尔玛是标准的，低毛利，高周转、高效率驱动的生意，问题是沃尔玛如何做到的？

二、核心在于搭建了一套低成本生态系统

如果高度概括沃尔玛的竞争优势，其实就源自沃尔玛创始人山姆・沃尔顿对 “消除中间环节、追求极致效率” 的执念，也就是我们熟知的天天低价 (EDLP) 战略，后续的一切策略和设计其实都服务于这一核心目标：

想要深入理解沃尔玛的低成本生态系统，海豚君下面从三个维度带大家深入剖析：

1、农村包围城市，差异化选址

沃尔玛创立初期，为了追求流量，彼时西尔斯（Sears）、凯马特（Kmart）等主流零售商巨头基本都聚集在人口超过 5 万以上的大城市，竞争白热化，零售商必须靠高额广告、频繁打折、门店装修升级抢客，导致运营费用居高不下。

作为低成本生态系统的第一环，沃尔玛在门店选址上避开了巨头扎堆的大城市，专门寻找巨头还未进驻、人口在 5000 到 10000 之间的小镇抢先入驻（这种规模的小镇对于巨头来说太小，但对于一家沃尔玛来说刚好能吃饱）。在开店前，沃尔玛会先选定一个地点建设区域配送中心（DC），所有门店均开设在距离配送中心一天的车程（200-300 英里）范围内，确保高效配送&补货。

此外，相较于巨头围绕人口密度为核心驱动的散点式开店，沃尔玛会优先在一个分销中心覆盖的区域内加密开店，直到把区域填满（每个配送中心覆盖 50-80 家门店），建立绝对的市场占有率，形成区域垄断。

这种 “低竞争、低成本、高周转” 的选址策略，不仅让沃尔玛在早期快速积累顾客与资本，更直接定义了公司以效率为核心、以低成本为底色的经营基因。

90 年代后，伴随沃尔玛在乡镇地区加密开店接近尾声，准备以超级中心模式向城市进军，彼时城市消费者早已通过媒体传播、口碑效应及郊区门店的消费体验，对沃尔玛 “天天低价（EDLP）” 形成了极强的品牌认知，凭借稳定的客流预期和强大的品牌引流能力，沃尔玛获得了在核心区域显著低于同业的租金水平，租金营收比控制在 5% 以内（传统超市在城市的租金占比通常在 8%-10%）。

通过上述分析，可以看到其实古茗自下而上的扩张路径从某种意义上也借鉴了沃尔玛的思路。

Source：The first Walmart shop

2、率先建立高效且高度自控的供应链体系

如果说差异化选址奠定了沃尔玛的低成本底座，那么全链路自主可控、高度协同的供应链体系，则是沃尔玛低成本生态能够闭环、并形成长期壁垒的核心引擎：

a、采购：

虽然沃尔玛在全球有 10w+ 供应商，但通过多年的精简和淘汰，沃尔玛的核心供应商当前实际仅 3000 家左右（占比 3%），贡献了沃尔玛 90%-95% 的全球采购额。而从下图可以看到多数同行核心供应商占比普遍在 10%-30% 之间。

这种高度集中的供应商结构除了能给沃尔玛带来绝对的议价权，降低采购成本外，更重要的是这些长期深度合作的核心供应商可以接入到沃尔玛的 Retail Link 卫星数据系统（后文解释），并与沃尔玛实现需求预测、订单对账、自动补货的全流程线上协同。

整个过程大幅减少了人工谈判、下单等中间环节，将双方的交易与管理成本压至行业最低，同时从源头避免了缺货与库存积压，实现零售与供应端的一体化高效运转。

而Target、家乐福等其他综合零售商由于供应商相对分散，且多为短期合作，采购价格波动大，管理、沟通、试错等隐性的采购成本也远高于沃尔玛。

b、仓储&物流：

仓储端，相较于传统商超 “先囤货、再发货” 模式，沃尔玛通过最具标志性的创新——交叉配送（Cross-Docking）实现了商品 “零库存中转”，从根本上降低了仓储、资金占用与损耗成本。

具体来说，为了实现 “货不落地、即到即转” 的交叉配送，供应商会根据沃尔玛的卫星数据系统提前一周被告知具体在哪个时间点要送多少货去哪个配送中心，确保货物到达的时间和沃尔玛自身配送车辆的发车时间匹配。

商品从供应商运至配送中心后，工作人员会通过电动叉车、传送带将货品直接转运分拣，并按目的地门店快速分拨，分拣后直接装载至对面月台的门店配送货车，货物全程不落地，中转时间控制在 2-4 小时内。

最终，从结果上看，交叉配送每年节省了沃尔玛近 300 亿美元的库存成本，物流成本率仅为行业的 1/2-1/3，大幅提升了沃尔玛的资金利用效率。

Source：海豚研究绘制

c、数据驱动的自动化决策中枢：

通过上文的分析，可以看到无论是采购、仓储还是物流，每个供应链环节的高效运转，最终均离不开沃尔玛搭建的 Retail Link 卫星数据系统。

从 1983 年开始，沃尔玛连续投入了近 7 亿美元建成了彼时美国最大的私人卫星通信网络，连接所有门店、配送中心和总部，并在此基础上，通过 Retail Link 系统完成了和供应商的数据共享。

Source：海豚研究绘制

要知道，当时绝大多数零售企业仍依赖电话、传真与人工报表完成信息的传递，而沃尔玛的这套卫星系统可以做到全域实时数据传输，在效率上基本上是降维打击。

这种实时响应能力，也是沃尔玛能够在通信网络并不发达的城镇仍然能够实现快速周转的关键技术保障。

通过这套系统，一方面打破了零售商与供应商之间的信息壁垒，二者从传统的零和博弈转向协同共赢，另一方面，这套系统也极大程度提升了供应链所有环节的决策效率，从传统的经验驱动变成了数据驱动，是沃尔玛规模扩大→效率提升→成本降低正循环的关键技术保障。

随着现代通信与互联网技术的成熟，虽然沃尔玛这套卫星系统在通信传输层面的独特优势在逐步弱化，但在海豚君看来这套系统真正的价值，在于在行业尚未数字化的年代，为沃尔玛提前构建了全域实时协同的供应链底层逻辑与数据治理体系，并将 “数据驱动效率” 内化为企业基因与生态习惯。

这种由技术先发优势转化而来的生态壁垒与效率惯性，早已超越卫星本身，成为沃尔玛至今仍能保持行业最低费用率、最高周转率的核心底层支撑。

实际上，沃尔玛的每一项技术布局，本质都是为了极致提升运营效率，在行业仍停留在传统零售模式时，沃尔玛已经提前 10-20 年转型为科技驱动的供应链企业，凭借信息传输与物流运转的绝对优势，将各项运营成本压至行业极限，最终构筑起同行看得见、学不会、追不上的长期核心壁垒。

3、大力发展自有品牌，进一步强化议价能力

在上述供应链优势的基础上，发展自有品牌是沃尔玛低成本生态系统的最后一大王牌，考虑到国内近年来以盒马、胖东来、永辉等零售商也开始大力发展自有品牌，海豚君带这里也带大家分析一下自有品牌鼻祖——沃尔玛是如何一步步发展壮大的。

阶段一：“白牌” 时代：沃尔玛的自有品牌之路最早可以追溯到上世纪 80 年代，彼时沃尔玛自有品牌以 Generic Brands（白牌商品）为主，包装极简、无品牌标识。这一阶段的底层逻辑非常简单粗暴——用极致的低价满足底层消费者的基本需求。货源主要依靠美国本土的中小工厂代工，质量上仅满足"能用/能吃"，没有明确的对标对象。消费者购买纯粹是因为"比大牌便宜太多"，毫无品牌忠诚度可言。这其实也是目前国内很多下沉市场超市做自有品牌的初级阶段。

阶段二：“质量平权” 时代：转折点发生在 1993 年，沃尔玛推出了自有品牌 Great Value（惠宜，食品杂货），定位从 “比大牌便宜” 升级为 “品质与全国品牌相当，价格更低”。

为了实现这一目的，沃尔玛利用其强大的 Retail Link 零售数据系统，精准识别宝洁、联合利华、雀巢等头部品牌旗下高增长、高利润、高复购的核心品类，并依托庞大的供应链议价权，直接与全国性品牌的代工厂合作贴牌生产，确保 Great Value 的品质与大牌处于同一条生产线上，再通过 “天天低价（EDLP）” 策略在终端与全国性品牌正面竞争。

在货架上，Great Value 永远会直接摆放在被对标的头部品牌正下方或紧邻右侧。通过醒目的价格标签（通常比大牌便宜 20%-30%），形成极其直观的视觉比价，在终端货架上完成了对大牌的"精准截流"。

一套组合拳下来，Great Value 的美国家庭渗透率高达 86%，意味着每 10 个美国家庭中就有近 9 个在买 Great Value 的产品，忠诚度极高。

在 Great Value 成功的基础上，沃尔玛按照相似的打法进入了大规模多品牌扩张阶段，在各个细分品类里建立起自己的专业心智，甚至在某些品类中（如 Ol' Roy 在宠物食品、Equate 在 OTC 药品），沃尔玛的自有品牌本身就成了该领域的"第一品牌"。

Source：MetricsCart，中金公司研究部

阶段三：“价值引领” 时代：如果说前两个阶段沃尔玛自有品牌还依赖于大牌的动作，近两年的沃尔玛已经开始创造和引领消费需求。2024 年春季沃尔玛推出了全新食品自有品牌 Bettergoods，这也是是沃尔玛二十年来规模最大的食品自有品牌发布。

海豚君在下表总结了 Bettergoods 和 Great Value 思路的区别：

具体操作上，Bettergoods 利用沃尔玛内部部署的 Trend-to-Product AI 工具，实时监控社交媒体、美食博客、餐厅菜单的新兴趋势，预测消费者的潜在需求，并通过和具备相应柔性生产能力的供应商合作，6-8 周内完成从趋势捕捉到小样测试，确保在热度散去前迅速推出产品。

另外，货架投放上，不同于 Great Value 永远贴着大牌摆放，靠价格标签形成"视觉比价"，Bettergoods 在陈列上不针对任何具体大牌，摆放在店内人流汇集点的黄金视线位，类似于 Trader Joe's，鼓励消费者进行 “探索式购物”。

从结果上看，根据公司业绩交流会上的信息，在购买过 Bettergoods 的顾客中，有 60% 此前从未购买过沃尔玛的任何自有品牌商品，而这部分消费者画像大部分是 “Z 时代” 年轻人，和沃尔玛传统客群高度互补，这也意味着 Bettergoods 正在给沃尔玛打开一个全新的消费人群入口。

总体来说，自有品牌不仅是沃尔玛利润的放大器（单位利润是大牌的 1.5~2 倍，毛利率在 40%-60%），在海豚君看来还有两大被忽视的功能：

1）自有品牌做大之后，可以和同品类的头牌供应商谈判，压价，是商业谈判里非常重要的筹码。举个例子，如果大牌涨价，沃尔玛就可以通过增加自有品牌的陈列，倒逼供应商为保住渠道份额而放弃涨价、优化成本、让渡利润。自有品牌越强，零售商在供应链谈判中的主动权就越大，从被动接受品牌定价转向主动掌控供应链利润。

2）差异化，增加消费者的忠诚度：自有品牌还可以通过产品、品质、供应链上的差异化，打造出其他渠道无法复制的独家商品，让消费者从比价流动型顾客转变为为专属商品复购的忠诚客群，从而显著提升渠道忠诚度与用户粘性，类似于 Bettergoods 的作用。

以上亮点在海豚君看来才是自有品牌更大的价值所在，而当前国内只聚焦于短期利润的提升，实际上还没有完全发挥出自有品牌的真正价值。

小结：

通过上述分析，可以看到沃尔玛的低成本生态系统是一个相互协同、层层递进的有机整体：选址策略从源头锁定租金成本，并为供应链高效运转提供地理基础；供应链体系通过全链路管控，将采购、仓储、配送成本压至行业最低，成为低成本生态的核心引擎；自有品牌绕开中间商实现毛利提升，反哺 EDLP 定价策略，补全生态闭环。三者共同作用，让沃尔玛在零售行业 “商品无差异、费用刚性高、竞争白热化” 的困境中，走出了一条 “极致效率驱动低成本，低成本支撑稳利润” 的道路，这也是其核心竞争力的本质。

而沃尔玛之所以能站上零售业市值的巅峰，靠的也绝不仅是单纯的 “省钱” 或者 “规模”，而是通过极致的物理渗透，最大程度上覆盖全品类&人群，成为了美国社会无法替代的 “最大公约数”，成为了唯一一个能让高净值人群在通胀时向下兼容，同时让低收入群体在日常生活中终身留存的渠道，也是沃尔玛定位最独特的地方。

下篇海豚君会讨论近 10 年沃尔玛的另一重要增长曲线——电商业务，敬请期待！