全球进入加息周期，中国债市为什么“特立独行”？ | 全球洞察lg...

节前，美联储与日本央行相继宣布加息，加上此前的欧洲央行，主要发达经济体几乎全部转向了紧缩立场。按照通常的理解，全球利率上行会压制债券价格，中国债市似乎也应该跟着承压。但从二季度以来的实际表现看，国内债券利率的中枢仍在震荡下行，与海外走出了背离的行情。

这种背离究竟是一时的巧合，还是背后有其内在的道理？如果海外的紧缩还要延续，固收类产品又该如何看待？

海外为什么集体转向紧缩

1、不同以往的通胀起点

这一轮全球通胀的起点，与以往的需求过热并不相同，是由于中东局势的持续紧张推高了国际能源价格，最终形成的是成本推动型的涨价。

这类通胀有一个比较麻烦的特点：它的走势并不取决于本国经济的冷热，而取决于外部的供给状况。这意味着即便央行把利率抬到限制性水平、把国内需求压下去，只要能源价格仍处在高位，物价就很难真正回到目标区间。

对各国央行而言，此时最需要防范的其实不是经济放缓，而是通胀预期的失控。一旦企业和居民开始相信物价会长期维持高位，劳动者会要求提高工资以补偿购买力的损失，企业则会提前调价以对冲成本压力，两者相互推动，预期本身就可能变成现实，形成难以自行消退的循环。

正因如此，即便紧缩可能对增长形成压制，主要发达经济体央行仍然集体选择了态度明确的收紧。

2、本轮紧缩会持续多久？

理解了海外为什么集体转向紧缩，接下来的问题是：这轮紧缩会持续多久？

要回答这个问题，咱们就不能只看美联储的态度，而要看高利率对实体经济和财政的压力传导需要多长时间。

加息的本质是通过抬高资金成本，抑制私人部门的投资和消费，从而压低通胀。但这一过程不是立竿见影的，它需要时间传导：利率上升推高企业融资成本和居民房贷负担，企业放缓扩张、居民减少大额消费，社会总需求随之降温，通胀压力缓解，美联储才获得降息空间。目前美国正处于第一步向第二步过渡的阶段：房贷利率和企业债利率已经显著抬升，但企业投资和居民消费的韧性仍在，通胀尚未完全回到2%的目标。这意味着紧缩的刹车踩下去了，但车还没完全停下来。

那么紧缩会靠什么结束？大致有两条路径。一条是通胀回落到目标附近，加息便失去了继续的必要性，这是政策自身的目标导向；另一条是高利率对实体经济的压制逐步累积，投资放缓、就业走弱、风险资产回调，最终迫使政策转向。而这两条路径指向的其实是同一个终点：无论是通胀回落还是实体承压，最终都要通过融资需求与风险资产热度的降温，才能为收益率的下行创造条件。

所以海外的紧缩大概率不会无限延续，但它结束的方式，更可能是经济开始感受到实际的压力。而如果紧缩是有终点的，且终点往往伴随着增长放缓与风险资产的调整，那么它对国内债市的外溢影响就更可能是阶段性的，而非持续的单边压力。

3、海外紧缩，中国反而可能适度宽松？

如果海外的紧缩还将延续，那么对中国的债市意味着什么？

一般情况下，海外利率上升以及油价抬升加剧通胀风险，表面上对中国债券也有一定压力，这种压力主要来自于市场对输入性通胀以及全球流动性收紧的担忧。

这个逻辑在许多开放经济体确实成立，但套在中债上可能并不适用，原因可以从四个层面来看。

第一层，通胀的性质不同，货币政策便没有被绑架

海外的通胀有一部分来自需求过热，因此不得不依靠紧缩来压制。咱们中国的物价上涨主要来自上游输入的能源成本，而国内终端需求偏弱。需求弱意味着中下游企业较难将成本转嫁出去，利润因此受到挤压，所以上游价格上行了，消费端的价格却涨不起来，核心通胀维持在较低水平，且远低于其他主要经济体。

这个区别很关键。通胀若源于需求旺盛，央行不收紧不行；通胀若只是输入性的成本冲击、而内需本身偏弱，经济体吸收它的方式是企业利润暂时受压制，而非物价的螺旋上升，也就不存在工资与物价相互推动的机制，央行在控通胀上也就没有那么大的实质性压力。

第二层，中国央行的目标是多元的，通胀只是其中之一，且权重相对不高

发达经济体央行的主要职责就是盯住通胀，所以通胀一旦抬头，它们就需要作出回应，这属于本职所在。

而我国货币政策框架本身是多目标制，并不是只看通胀，甚至给予通胀的权重远低于发达经济体，除了通胀之外，央行还要呵护并维持经济稳定、金融市场稳定、汇率稳定等，而基于“稳定”的目标，海外加息更有可能加快我国货币政策的放松。

第三层，海外的收紧，恰好从三个方向加重了国内宽松的必要性

1）从增长的角度看，今年国内经济的主要拉动力量来自科技产业与高新技术出口，而这一领域的景气度高度依赖全球的AI投资周期。伴随海外发达经济体转向紧缩，一旦AI相关融资和投资需求放缓，这些支撑力量也面临走弱的风险，包括海外传统经济所面临的融资成本抬升压力，也会为我国出口前景带来更为广泛性的挑战。

因此，中金公司认为，在国内传统经济和内需本身承压的基础上，如果新兴产业和净出口的拉动同步放缓，国内经济稳定面临的挑战无疑会进一步加大，而为了呵护和稳定经济增长，货币政策反而应该转向宽松而非收紧。

2）从金融市场的角度看，主要经济体纷纷转向货币政策紧缩立场，意味着全球流动性潜在的收敛，而这一定程度上会放大各类资产的价格波动，以往全球金融条件的趋紧往往会打压风险资产表现，并压制实体风险偏好。中金公司认为，如果相关风险外溢并影响到国内权益市场，股市波动的潜在放大边际上也会驱动我国央行出手呵护市场稳定。

3）从汇率的角度看，随着近年来美元不断走弱，人民币面临的升值压力随之抬升。不过对比其他货币，7月底以来人民币的升值幅度反而偏弱，相对一篮子货币也出现走弱，中间价和即期汇率的差值变化，也隐约透出央行“稳汇率”的诉求。

中金公司表示，往后看，无论美元后续如何表现，人民币的升值压力都很难缓解：美元若因加息边际提振信用而走强，人民币兑美元保持平稳的同时，相对一篮子货币也会被动走强；美元若进一步走弱，人民币本身并不具备相对一篮子货币的贬值基础，叠加避险属性和资产稳定性带来的货币持有需求，还可能面临相对美元的补涨压力，同样会推动相对一篮子货币走强。两种情景下，央行“稳汇率”的诉求都会进一步加码，货币政策也自然指向进一步宽松，而非紧缩。

第四层，中债利率与美债利率的相关性并不高，反而与美元指数的相关性更强

还有一个值得留意的统计规律：近年来中债利率与美债利率的相关性并不高，反而与美元指数的相关性更强。典型如2022年美国因通胀高企而快速加息，中国则因为疫情反复、经济动能放缓而持续放松货币政策，中美利率走势背道而驰。

而美元是全球主要的避险货币，其涨跌一定程度上反映着全球风险偏好的变化；当风险偏好回落、资金回流美元避险、美元走强之时，资金同样在寻找安全资产，此时中国债券因为周期相对独立、波动较低，也可能被视为一种选择，利率随之下行。

因此，如果后续美元再次因全球金融市场稳定性挑战加大、全球风险偏好回落而走强，宏观逻辑上也应是看到中国货币政策的放松以稳定市场，对应中国债券利率中枢的下行。

综合上述四层因素，即便能源通胀风险抬升、海外纷纷转向紧缩，我国债券利率中枢仍震荡下行，海外流动性的趋紧，边际上反而更有利于中国债券。

来源：诺安理财狮

参考文献：

《美欧日进入加息周期，中国反而可能要适度宽松，中债持续跑赢》，中金公司，中金固定收益研究，东旭、蒋朝宸、祁亦玮、陈健恒、范阳阳、韦璐璐、耿安琪、薛丰昀，2026年9月19日

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