周期切换下，成长何时迎来反弹？拐点条件研判与过渡期资产配置策略 | 全球洞察lg...

从两年前美联储降息，到今年9月加息这一完整周期出发复盘了市场的走势，我们认为第六轮康波周期第一轮的资产实验已经完成，但并不是技术周期的结束。这类似于一场48分钟四节高强度的篮球比赛，2025年是第一节，士气如虹，出手就有，领先对手。2026年是第二节，随着对手防守强度上来，频频失误，投篮打铁，领先优势逐渐被蚕食。这时候观众的反应一般分成两派：悲观者开始离场了，后悔参与这场高价的游戏，背后的潜意识是牛市结束了。乐观者的理由是比赛的波动是正常的，只是第三节的比赛出彩的不会全是原来的队员了。这也就是我们提到过的新的成长需要面对新的挑战，这意味着新的配置开始了。

新的开始显然不会是重复昨天的故事，但必须承担过去的负担，也就是负重前行。复盘时大家会有如下感受：2024年9月牛市开始的时候，投资者对AI行情能否演绎存在着较为严重的分歧，2025年在叙事交易的催化下，AI泛化了，2026年分化严重。虽然科技成长调整许久，但在未来的产业特征不明确时，作壁上观是最理性的。需要注意的是这一动能转化的过程是复杂曲折的，反弹—分化—反转是市场运行的基本特征。目前投资者最关心的是成长反弹的条件是否成熟，如果不成熟，会不会继续下探。风险资产调整的时间已经很长，基本面或情绪面的变化都会改变市场僵滞的状态。问题是，随着中国和美国最新宏观数据的公布，投资者的分歧并没有缓和。这一分歧背后是对过渡期资产配置的态度迥异。

市场回顾：利率约束下的风险偏好收缩

月度视角，全球大类资产运行在“紧货币+地缘扰动”的复合格局之中，资产表现割裂特征突出。全球权益市场内外分化明显，海外核心权益资产维持韧性上行，而A股、港股等境内权益市场同步走弱。美债长端利率抬升、美元同步走强，反映市场对美联储偏鹰政策的计价，避险商品受地缘支撑走强，但贵金属受实际利率上行拖累承压下行。

目前市场交易的核心因子是美联储鹰派政策信号，市场持续定价加息延续的可能性。美债利率与美元形成共振上行，持续抽吸全球风险资本，压制包括港股在内的新兴市场风险偏好，风险资产估值端普遍承压。A股行业呈现极致结构性分化，防御属性板块领跑市场，红利板块获得资金持续迁移；成长赛道大幅回撤，周期板块内部分化，仅上游资源因地缘因素相对抗跌，多数顺周期、科技制造板块深度调整。资金明显向低波动、高确定性的防御板块迁移，红利风格成为阶段性主线，成长板块遭遇估值与情绪双杀。

当前市场的核心逻辑不是盈利修复，而是利率约束下的风险偏好收缩。红利防御板块的超额收益，本质是资金对不确定性的对冲行为。短期紧货币环境未明显缓和，成长板块压力仍存，配置重心仍需锚定确定性，博弈成长反弹的条件暂不充分。

资料来源：wind，创金合信基金

增强因子：中性，继续降温

虽然市场的调整已经长达四个多月，但市场参与各方仍然没有达成共识，这与缺乏客观的观察指标是有直接关系的。

我们基于微观交易行为与供求平衡理论，构建了一套A股“资金-筹码”博弈评估与尾部风险预警系统，核心逻辑围绕“筹码供求”与“脆弱性”展开。体系包含五大核心因子：换手率（F1）与观点分歧度（F2）刻画交易表征；杠杆买入规模（F3）与期权做空受限（F4）度量流动性支撑与脆弱性；供给扩张（F5）衡量硬性筹码抽水。所有指标均经历史滚动百分位处理以实现跨周期可比。

该系统通过加权求和划分冰点、温和、中性、警戒、危险五个区间。其最大特色是内嵌非线性“联防预警机制”：当供给端极度抽水（F5≥80）与交易端极度过热（F1≥60）同时出现时才强制触发危险预警，有效避免了单一因子极端值被线性平均掩盖真实矛盾的问题，精准识别流动性断层风险。

截至2026年10月19日，综合得分处于中性区，较上期有所回落。具体看，

其一，根据我们的“基础因子与增强因子”的配置体系，该体系测算的是增强因子，它并不预测涨跌，只度量市场为上涨额外支付的情绪价格。综合得分有所回落的含义不是要跌，而是情绪溢价已回到中性偏低。从结构上看，分子端盈利未被证伪，分母端风险偏好先行收缩，供给仍按既定节奏释放。这是“冷情绪＋高供给”的组合，历史上对应时间换空间，而非空间换空间。

其二，杠杆：两融余额连续第六期回落，20日增速-5.95%，占成交比7.82%、处近一年1.0分位。杠杆资金在指数未明显下跌时主动缩减敞口，不是被迫平仓，而是有序撤退。明斯基框架下需分两层看：产业端的AI资本开支正转向外部信用扩张，带有投机融资色彩；交易端的两融却在去化。风险不在交易拥挤，而在产业兑现。

其三，供给：唯一仍处高位的因子。9月IPO 25家、募资324.37 亿元，处近14个月92.9分位；近一月减持计划167家、增持26家，较上期明显缓和。供给是慢变量。IPO与减持计划一旦形成，会在未来一两个季度持续吸收增量资金。它封住的是上行斜率，不是下跌的触发条件；真正需警惕的是“供给高位＋换手分位上穿60”的共振。

其四，前瞻：10月IPO 明显降档，月内仅4家，金额为25.30 亿元，下周暂无新增申购。若全月不超40亿元，11月初基准切换后IPO分位将由92.9降至个位数，供给分回落。

基础因子：脆弱的再平衡

根据国家统计局前三季度 GDP 及配套宏观数据，结合美国9月通胀、零售、就业与生产指标，当前处于名义与实际错位、AI 硬件强力托底、双边微观裂痕加剧的非典型中晚周期，增长、价格与产业分工呈现三重分化特征。

一是增长与价格结构性错位，是本轮双剪刀差最直观的体现，中美呈现镜像割裂。2026年前三季度中国GDP同比增长4.6%，分季度分别为5.0%、4.3%、4.5%，三季度环比增长1.2%，生产端韧性充足。9月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.5%，工业出口交货值名义增长17.0%，海关总署披露数据显示，以美元计，9月出口同比增长36.3%，1-9月出口同比增长21.3%。

量强而价格分化格局突出：9月CPI同比上涨仅0.9%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨5%，其中生活资料价格同比下降0.1%，PPI-CPI 剪刀差达4.1个百分点，上游大宗成本淤积在制造业环节难以向下游传导。实体信贷结构分化显著，企业贷款前三季度新增12.55万亿元，但住户贷款净减少1.03万亿元，终端消费缺乏提价能力。前三季度，第二产业同比增长3.8%，显著低于第三产业同比增长5.2%，重资产内需工业持续被“高购进成本、低出厂售价”挤压，生产端繁荣无法顺畅转化为内循环收入。

二是美国则呈现名义需求虚高、实际购买力被侵蚀的反向剪刀差。当地时间10月15日，亚特兰大联储的GDPNow模型预计美国第三季度GDP增速为3.6%，9月零售同比6.3%、环比0.8%，但增量高度依赖能源项，加油站销售额环比增6.4%，贡献七成零售增量；剔除汽车与加油站，核心零售环比仅0.2%。9月CPI 能源项同比大涨20.4%，相当于向居民征收隐性能源税。新增非农回落至2.9万人，消费者现况信心走弱，名义消费由物价抬升支撑，居民真实购买力持续下滑，滞胀特征逐步显性化。

三是AI硬件周期构成全球唯一跨域耦合器，形成非对称共生的新分工格局，对冲全球衰退风险。国内9月计算机通信电子设备制造业增加值增长16.4%，前三季度集成电路出口同比大增99.1%；1-8月份，电子行业利润同比增长1.1倍，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达62%。区别于传统消费品的通缩压力，服务器、存储等算力硬件能够捕获全球科技溢价。美国一侧，三季度半导体及电子零部件产出年化增速28.4%，企业设备投资保持两位数扩张，科技巨头攫取生态与软件溢价。中国依托完整供应链完成硬件制造交付，形成美国定义算力需求、中国承接硬件产能的新全球化分工。

四是全球经济当前均衡脆弱性非常明显，双侧内循环裂缝构成核心风险。国内景气高度依托海外AI红利与传统制造以量换利，汽车、黑色冶金等内需板块利润大幅下滑，价格传导梗阻明显，外需一旦波动，工业增长将快速承压。9月，美国PPI同比上涨6.3%、剔除食品和能源的核心PPI同比上涨5.0%，生产端成本黏性顽固。9月核心CPI同比上涨2.6%，虽为美联储保留政策弹性，但劳动力走弱叠加能源通胀，利率政策操作空间收窄。综上，全球经济并未全面脱钩，而是在大宗成本与AI浪潮下形成外循环相互借力、内部微观承压的脆弱再平衡。后续周期拐点取决于三大变量：大宗价格企稳收敛内外剪刀差、中国住户信贷与终端消费修复、美国名义需求平稳着陆而不触发深度衰退。这是首席视点下一步密切观察的指标。

政策因子：从总量刺激转向制度深改与算力底座布局

临近年底，很多投资者寄希望类似2024年9月24日一样，出台超预期的政策组合拳。前三季度GDP同比增长4.6%，三季度经济运行平稳达标，基本面托底成立，四季度推出大规模总量刺激的概率极低。政策逻辑发生范式转换，宏观调控已经从逆周期冲量转向制度深改、精准防风险、抢占AI硬件底座的中长期布局。

第一，货币金融层面，重心从总量放水转向制度修路与风险缓释。2026金融街论坛释放清晰信号，央行创设应对非银大额赎回的流动性工具，推动隔夜回购利率替代单一LPR作为政策目标利率。证监会落地主动ETF注册，筹建基金业运行监测中心。政策用意在于修补货币传导链条，阻断流动性负反馈，而非简单降息扩表，以制度完善降低系统性风险溢价。

第二，产业要素端，锚定绿色算力作为新质生产力战略底座，遏制制造业低价内卷。高层在乌兰察布调研明确算力网纳入基础设施“六张网”，推进算电协同，警示新质生产力建设要规避一哄而上、盲目竞争。国务院常务会议审议《价格法（修正草案）》，同步落地“人工智能+”行动，意在打破中下游制造业以量换额、割肉竞价的旧循环，引导要素资源向算力基础设施、核心技术等高价值环节集聚。

第三，中国未来的增长依靠的是高水平制度型开放，政府单边加杠杆做法已经不合时宜。央行、证监会持续优化QFII准入便利，拓宽外资机构业务空间，试点银行间外汇自营交易，以制度开放吸引全球长线资本与跨境流动性，依靠外部资金流入平滑内外周期波动。

预计四季度政策主基调是强定力、重落实、精滴灌。政策不会强刺激地产与传统基建，短期重在低效产能出清、规范无序价格竞争、夯实算力新基建，所有举措均服务于“十五五”高质量动能储备。市场需要摒弃 “一遇承压就等大水漫灌”的旧预期，政策博弈主线，已经从总量宽松，切换至制度红利与算力新产能的兑现节奏。

配置策略：过渡期的攻守平衡策略

我们之前提到2026年是赤马红羊年，市场波动将会非常剧烈，判断的主要理由是成长的分化使得产业资本和金融资本对未来产业前景的分歧是无法消除的。二者的出发点和资金的耐心程度不同，过去四年的甜蜜岁月已经结束，市场即将进入新的阶段。基于我们对这一轮康波周期的坚定不移，这一阶段可以称之为过渡期，期间的市场波动显然是成长的烦恼。这个时候的策略只有耐心是不够的，还需要甄别判断真成长和伪成长，策略需要多元。稳固后防的同时必须加强进攻，这个进攻不是巴萨式的全攻全守，毕竟亚马尔、库巴西这些不世出的年轻人太少见了。

资料来源：wind，创金合信基金

文章作者：创金合信基金首席经济学家 魏凤春 博士

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