周大福(1929.HK)：当行业还在收缩，它跑出了另一条曲线lg...

今年夏天以来，珠宝行业整体表现不尽如人意。

国家统计局数据显示，7月金银珠宝类零售同比下降10.1%，8月降幅扩大至17.5%，9月仍同比下滑9.6%，连续三个月负增长。

同行表现是这场降温最直观的注脚。部分品牌零售值增速放缓，另有品牌上半年营收出现两位数下滑。多家公司在业绩公告中将原因归结为“审慎的消费情绪、宏观经济不确定性及金价持续波动”，国际奢侈品品牌亦在重新审视布局及整合网络。行业整体收缩的季度中，“少跌”已经算是不错的结果。

在宏观逆风与行业普遍承压的背景下，周大福交出的业绩与市场疲态形成鲜明反差，逆势突围，反映出公司业务模式具备较强的韧性与灵活性。

2027财年第二季度，公司内地直营店同店销售增长2.2%，在行业双位数下滑的背景下仍实现正增长；港澳同店销售增长29.6%。

同日，公司发布正面盈利预告：预计截至2026年9月30日止六个月（2027财年上半年）净溢利较去年同期增加约90%至100%。公告将增长归因于两个因素：一是2027财年上半年录得黄金借贷合约重估产生的公允值收益（去年同期为公允值亏损）；二是核心市场的销售改善。

在行业β显著为负的背景下，公司α体现在核心市场的正增长和整体零售值跌幅的显著收窄上。这种跑赢不是单季度的偶然——它已连续两个季度获得验证，背后的成因值得拆解。

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盈利质量的核心底牌

2026年下半年黄金珠宝板块的核心矛盾，是金价单边上涨预期消退后，行业增长的动力来源需要重新确认。

金价上行周期中，金饰消费包含较强的保值变现预期，产品同质化程度高，品牌溢价空间被金价的统一定价逻辑压缩，竞争主要集中在克重与价格层面。

当金价进入高位震荡区间，这一预期支撑明显减弱，终端销量承压，行业整体呈现“量减价增”的特征，换言之，件数在下滑，增长则需要更多依赖单价提升来维持。

在这个阶段，渠道覆盖的边际贡献下降，产品端的定价能力——即消费者是否愿意为设计、工艺和品牌溢价付费——成为企业之间拉开差距的主要变量。

周大福的应对之策，从“万相”和“传颂”两个系列上便能够看清。

4月推出的“万相”系列，季内录得近20亿港元零售值，表现远超预期。8月接棒的“传颂”系列，以中华礼乐之鼓为灵感，把传统文化符号融入定价产品。两个系列分工清晰，“万相”偏重现代设计语言与客群拉新，“传颂”偏重文化叙事与品牌厚度。这背后是定价产品竞争逻辑的变化：从“有没有”转向“好不好看、有没有故事”。

更值得关注的是价格信号。数据显示，内地定价黄金首饰均价升至10,100港元，去年同期为7,000港元。港澳方面，定价黄金首饰均价升至8,900港元，去年同期为5,700港元。

行业整体销量承压的季度，定价产品的价格中枢不降反升。这意味着，在没有金价单边上涨保底的情况下，消费者依然愿意为设计和工艺付费，这正是公司品牌转型成功最硬的证据。

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增长引擎的换挡

产品结构回答的是“卖什么”，增长引擎回答的是“在哪卖、卖给谁、怎么卖”。Q2的数据显示，周大福正在同时切换三条增长曲线。

第一条：门店从密度驱动转向单店质量驱动。

Q2内地零售点总数继续下降，净关店仍在持续。截至9月30日，内地高端形象精品店总数已达13间，公司正稳步迈向2030财年50间的目标。这类门店的生产力此前已被验证为普通门店的8-10倍，承载的不只是销售功能，更是品牌定位的物理锚点。

门店总数下降与高端门店占比上升，是同一套战略的两面。本质是用“减数量、加质量”把零售网络从覆盖密度切换到单店产出。在行业收缩期，“主动收缩”和“被动收缩”的差别，会直接体现在同店增速上。

第二条：线上成为结构性增量，而非渠道补充。

季内内地电商零售值同比增长25.6%，占内地零售值的8.9%和销量的19.8%。针对性营销和产品动作，是这一渠道继续跑赢线下的主要原因。

在一个线下客流整体承压的季度，电商增速远高于线下，本身就是信号。线上触达的客群与传统柜台客群的重合度在下降，增量来自更年轻、更习惯内容驱动消费的人。

7月委任赵露思为全球品牌代言人，指向的正是年轻客群；同步落地的成都“夏调·感官艺境”体验空间，把品牌体验从柜台搬到生活方式场景里。代言人打开触达面，体验空间把品牌感知做实，产品力最终完成承接转化。这条链路已经跑通，也让品牌投入真正沉淀为可持续的用户资产，而非一次性的曝光。

第三条：港澳与海外，成为正在被重新定价的增量。

Q2港澳同店销售增长达29.6%，其中香港上升24.0%，澳门表现尤为强劲，同店销售增长达47.3%。同期香港珠宝首饰、钟表及名贵礼物的行业销货价值在7月、8月分别同比上升19.7%和11.9%，行业修复趋势明确，但周大福香港同店增速显著高于这一水平，这意味着其在获取复苏的β之外，还拿走了份额的α。

国际布局也在提速。季内在新加坡威士玛商场、马来西亚谷中城美佳广场新设门店，加上此前温哥华Oakridge Park的高端形象门店，海外网络正从零星布点转向系统深耕。

其他市场零售值季内增长31.1%，表现强劲。国际业务被定位为公司品牌转型的“重要策略平台及增长动力”，其价值不仅在于零售值贡献，更在于为“全球知名中国奢侈品集团”这一定位提供海外市场的真实验证。

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估值锚的迁移

回到Q2的数据本身——“万相”系列零售值近20亿港元、定价产品均价继续上行、电商跑出结构性增量、港澳增速持续领先行业、高端门店稳步推进。这些验证点加在一起，指向的并不是一次季度性的运气。

一个季度的跑赢可以是金价节奏的巧合，连续两个季度显著优于行业大盘，就说明增长动力已经换了来源——从金价转向产品定价和品牌溢价。

所以，市场接下来要定价的，已经不是“周大福能不能在行业下行期维持正增长”，而是“品牌转型进入兑现期，公司应获得多少品牌消费股（而非金价周期股）的估值”。

管理层和控股股东的动作，正好为这个判断提供了另一层佐证。公司董事会主席郑家纯年内多次在场内增持，而公司回购不超过10%已发行股份的一般性授权，也已在此前7月22日的股东周年大会上获得通过。这些动作均显示，内部人看好公司长期价值。

另外，外部机构的看法也在形成呼应。近几个月覆盖公司的十余家机构多数维持“买入”或“增持”评级，看好的逻辑高度趋同：定价产品占比中长期提升，将带动毛利率中枢上移，品牌转型效果将逐步在数据中兑现。

总的来看，公司估值锚的迁移，从来不是单点触发，而是多重验证的累积。连续两个季度的数据、管理层的增持回购、机构的评级共识放在一起，恰好构成了周大福的这组“跃迁”信号。