美的、恒瑞和石头们横跨两地上市后，A股与H股“谁更具投资性价比”lg...

过去近一年时间内，A股龙头公司掀起了一股H股上市热潮。

最早在港股上市的龙头企业，是美的集团（000333.SZ，00300.HK）。该公司在2024年9月17日完成港股上市；今年5月20日、23日，宁德时代（300750.SZ，03750.HK）、恒瑞医药（600276.SH，01276.HK）两家不同行业的龙头公司，也先后正式登陆港股。

这轮“港股热”还在持续，6月6日，石头科技（688169.SH）发布公告称，拟在香港联交所上市。

龙头横跨两地上市，有利于企业吸引国际长线资金、提升国际市场知名度和品牌认知度。但对于投资者而言，则滋生出“幸福的烦恼”：横跨两地的上市企业，应该投资于其A股主体还是H股主体？

港股分析师认为，在当前宏观市场环境下，港股的相对优势体现在两个方面：一是分红，二是结构性机会；与此同时，A股则更多来自下行保护，以及如果财政大举发力下的泛消费与顺周期方向。

H股长期折价≠A股更具投资性价比

必须要承认的是，虽然同一公司的A股和港股“同股同权”，但A股和港股两地市场在投资者结构、交易、流动性、再融资、以及汇率等方面均存在诸多差异。再加上不同投资者对同一家公司有不同观点，因此存在价差也属自然。

中金分析师认为，之所以AH价差长期存在，根本原因是二者之间不能自由兑换，且缺乏套利机制。作为对比，港股与美股之间由于可以自由兑换，即便存在短暂价差，也会迅速被套利者抹平。

正因为港股占多数的海外投资者投资中国公司，需要比国内投资者更多的风险补偿；A股流动性整体好于港股、港股的再融资制度更灵活（如闪电配售）等因素，H股一般都比A股存在一定折价，例如恒生沪深港通AH股溢价指数目前交易在133%的水平，过去五年历史均值为140%左右。即便2014年底沪港通开通后，AH溢价不降反升不断扩大。

H股折价长期存在，是否意味着，A股比H股更具投资性价比？

答案是否定的。原因在于样本数量不足，以及特定行业的局限性。Wind数据显示，当前横跨A、H股上市的企业，整体占比仍旧较小。

具体而言，当前AH两地上市公司仅155家，数量上仅为港股主板2317家上市公司的6.4%；总体6.56万亿港元的港股市值，也仅为港股主板近40万亿规模的16.5%。

此外，目前横跨A、H两地的上市公司，绝大多数仍是老经济板块和央国企公司，如建设银行、中石油、中国神华等。

数量上看，央国企占到全部155家公司中的96家，市值占比超过65%。行业层面，工业（41家）、金融（34家）与能源（10家）等老经济更是占据主导。在当前的宏观与市场环境下，这部分企业更适用于分红投资视角。因此反应这部分企业价差的AH溢价也可以用分红视角来分析，而非完全意义上的“市场资金用脚投票”。

中金公司分析师表示：“考虑到内地个人和公募通过港股通投资需要支付红利税（H股20%、红筹股最高28%），这意味着AH溢价收敛至125%（1/80%）时，这部分投资者在A股与港股买分红资产就没有差异了”。

宁德时代们的“A、H股价倒挂”

在政策、市场推动下，2025年甚至出现了罕见的“A、H股价倒挂”的现象。

宁德时代上市前两个交易日股价大涨，推动港股股价大幅高于A股。截至6月10日收盘，宁德时代港股（03750.HK）报收299元，A股（300750.SZ）报收243.14元，H股“溢价率”达12.8%，相较此前11%的溢价率，“股价倒挂”现象愈演愈烈，且溢价幅度进一步提升。

事实上，“A、H”股价倒挂现象，无论是当前还是历史上，都十分罕见。目前全部AH两地上市公司中仅有5家（宁德时代、招商银行、比亚迪股份、亿华通和药明康德）呈现这一情况。

中金公司分析，虽然AH两地上市企业大部分情况下都处于港股折价状态，但一些优质公司、尤其是更符合外资“审美”的公司在一段时间内出现港股溢价也并非不可能。

纵观历史，海螺水泥、中国平安、福耀玻璃与宁沪高速等少数几家公司，就曾经出现过一段时期内港股比其A股更贵的情况。

以海螺水泥为例，2016-2019年期间其港股股价长期高于A股（溢价率最高曾达到17%）。

究其原因，中金分析师认为这与彼时宏观市场环境下，海外投资者与国内投资者的不同“审美”标准有关。彼时，信用扩张和地产向上周期提供了水泥板块景气的大环境。在选择标的时，相比A股投资者更喜欢弹性大的小市值公司，外资更偏好大市值龙头，这就造成了两地的价差。

上述投资逻辑，在当下依然适用。但有两个先决条件：即符合整体宏观和产业趋势；更符合外资的“审美”标准。

受外资持续关注的石头科技

一位长期跟踪港股的分析师认为，即将登陆港股的石头科技，同样具备“外资偏好特质”，也使其更易呈现“A、H”股价倒挂。

首先石头科技境外业务占比较高。

根据石头科技2024年财报，2024年全年公司海外主营业务收入达63.88亿元，同比增长51.06%，贡献了营收总额的53.7%。2025年一季度，公司海外业务继续快速增长，尤其在北美、欧洲等成熟市场，市占率不断提升。

上述观察人士认为，如果石头科技未来真的可以在港股顺利上市；并和宁德时代类似、在海外市场建立生产基地，在当前国际贸易形势复杂多变的背景下，可为公司出口业务增长提供有力保障。

其次，石头科技向来吸引外资关注，在2025年其一度是“外资调研最多的上市公司”。

Choice数据显示，从1月15日至2月5日，海外机构对79家上市公司进行调研。其中，石头科技最受关注，被50家海外机构密集调研。

结构性机会下，港股表现或更为优秀

部分两地上市企业H股折价，部分企业则溢价。那么对于投资者而言，选A股主体还是H股主体？

中金公司分析师认为，A股与港股之间的选择，不能简单地用一两个指标来简而化之，更多要针对不同投资者和不同投资方向来区分。但在当前的宏观市场环境下，港股的相对优势体现在两个方面：一是分红，二是结构性机会。相反，A股更多来自下行保护，以及如果财政大举发力下的泛消费与顺周期方向。

分红资产的吸引力，在国内利率持续下行、中国10年期国债利率从2024年初的2.5%以上快速回落到当前1.7%的情形下，国内各类资产的投资回报率预期也整体走弱。

这一背景下，对于内地投资者来说，港股的高分红依然存在价值，尤其是对于内地险资等不用考虑红利税的投资者。目前港股恒生高股息指数达8%的股息率，依然十分具备吸引力。

具体而言，在整体宏观经济稳杠杆、但也缺乏大幅加杠杆和向上动能的环境下，一些能够提供新的增长方向的结构性机会，例如符合当前认购和人群消费习惯变迁的新消费、适应AI方向的互联网科技、中国企业具有明显优势但暂时未受关税波及的创新药等等，港股恰恰在这些领域具有明显优势，A股却相对缺乏。

从资金配置角度，国内保险资金从分红率、汇率角度都更有动力在港股买分红资产；个人和灵活的交易资金也更愿意在港股博弈龙头公司驱动的结构行情，且港股流动性环境也更容易撬动。

此外，外资虽然整体对中国市场依然低配，且长线资金短期回归意愿不强，但部分优质公司仍具吸引力。上述原因也解释了为什么今年以来南向资金大幅流入港股，年初以来已经流入6509亿港元，远高于去年同期的2834亿港元。

由此可见，在选择投资标的时，投资者还是要结合企业基本面、行业及宏观环境，做出最有利于自己的投资选择。

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