三度叩响港股大门：同仁堂医养“并购扩张术”能否撑起千亿中医赛道？lg...

近日，港交所披露北京同仁堂医养投资股份有限公司（以下简称“同仁堂医养”）第三次递表港股主板IPO，中金公司继续担任独家保荐人。这家依托百年老字号“同仁堂”品牌、聚焦“医养结合”的中医服务平台，曾在2024年6月28日和12月31日两度冲击港股未果，此次若成功上市，将成为同仁堂集团旗下第四家上市公司，与同仁堂科技、同仁堂国药形成“一母三子”的港股资本格局，覆盖中医药全产业链。

收购驱动扩张：年营收近12亿，但“造血”能力存疑

同仁堂医养的核心业务模式可概括为“医养结合”：通过线下自有医疗机构（12家）、互联网医院（1家）及管理医疗机构（10家）构建分级诊疗网络，提供中医诊疗、健康管理、药品销售等一站式服务。招股书显示，按2024年总门诊人次及住院人次计，公司是中国非公立中医院医疗服务行业最大的中医院集团，市场份额达1.7%；按医疗服务收入计，其市场份额为0.2%，排名第二。

财务数据揭示了其扩张逻辑：2022年至2024年，公司营收从9.11亿元增至11.75亿元，净利润从-923.3万元扭亏至4619.7万元。其中，医疗服务贡献超80%收入，而利润增长的核心动力来自并购。2022年，同仁堂医养收购浙江义乌的三溪堂保健院及三溪堂国药馆各65%股权，两家公司2022年至2024年合计贡献收入占比从21.9%升至31.8%，毛利占比超40%。2024年，公司再度收购上海承志堂（70%股权）和上海中和堂（60%股权），推动2025年前4个月医疗服务收入同比增长超3%。

然而，激进并购的代价逐渐显现。截至2024年底，公司商誉账面值达2.63亿元，占净资产的37%，远超市场公认的30%安全线。为支付收购款，同仁堂医养将三溪堂保健院、三溪堂国药馆及上海承志堂的部分股权质押给商业银行，未偿还借款余额达1.42亿元。与此同时，公司负债率从2021年的不足10%攀升至2024年的45.2%，现金及等价物从2022年的3.2亿元缩减至2.97亿元，流动性压力隐现。

行业红利与竞争困局：中医赛道“规模不经济”难题

同仁堂医养的扩张野心，源于中医医疗服务行业的爆发式增长。弗若斯特沙利文数据显示，中国中医医疗服务市场规模从2019年的6599亿元增至2023年的8976亿元，复合年增长率8.0%，预计2028年将达1.48万亿元，占整体医疗服务市场的15.55%。驱动因素包括：老龄化加速、居民健康意识提升、政策支持（如《“十四五”中医药发展规划》）以及中医在慢性病管理、预防保健领域的独特优势。

但行业高增长背后，是高度分散的竞争格局。即便是行业排名第二的同仁堂医养，2024年市场份额也仅为0.2%，CR5（前五名企业）合计占比不足5%。这一现象与中医“名医依赖症”密切相关——患者往往追随特定名医，而非医疗机构品牌，导致机构难以通过标准化复制实现规模效应。同仁堂医养在招股书中坦言：“公司需与各类中医服务机构及综合医院中医科室竞争，区域市场集中度低，客户粘性挑战大。”

为突破瓶颈，同仁堂医养选择“资本换时间”策略：通过并购快速获取区域优质资产、名医资源及客户基础。例如，三溪堂在义乌拥有3家医疗机构，年服务患者超50万人次；上海承志堂则汇聚长三角地区知名中医专家。然而，这种模式对资金链和整合能力要求极高。若并购标的业绩不达预期，商誉减值将直接侵蚀利润；若过度依赖借贷扩张，则可能陷入“债务驱动-利润承压-再融资”的恶性循环。

上市融资：老字号的“输血”与“造血”平衡术

同仁堂医养此次IPO募资用途直指扩张与偿债。招股书披露，公司计划在2029年底前收购5家营利性医疗机构，重点布局北京、长三角、华中及大湾区；同时，资金将用于升级信息化系统、偿还部分银行贷款（截至2024年底借款余额1.42亿元）及补充运营资金。

从资本运作角度看，同仁堂集团正通过分拆业务构建“医药工业+零售+医养”的港股三角架构：同仁堂科技聚焦中药研发生产，同仁堂国药主打海外零售，同仁堂医养则补足医疗服务短板。这一布局符合行业趋势——头部企业正从单一药品销售向“产品+服务”生态转型。例如，华润三九、云南白药等均已布局中医馆、健康管理等领域。

但同仁堂医养能否成为“中医药+养老”赛道的标杆，仍取决于其长期运营能力。短期来看，上市融资可缓解资金压力，支持并购扩张；但长期而言，公司需解决三大挑战：其一，提升内生增长动力，通过标准化诊疗流程、数字化服务降低对名医的依赖；其二，优化并购标的筛选与整合，避免“高商誉、低协同”陷阱；其三，平衡规模与效益，在抢占市场份额的同时控制负债率，避免重蹈部分医药企业“激进扩张后业绩暴雷”的覆辙。

结语：老字号的现代化突围战

同仁堂医养的资本化之路，是中国传统老字号转型现代医养服务的缩影。从“同仁堂”品牌授权到自建医疗服务网络，从单一药品零售到“医-药-养”生态闭环，这家350年历史的企业正试图用资本杠杆撬动行业变革。然而，中医赛道的特殊性决定了其无法简单复制西医连锁机构的扩张路径。同仁堂医养的IPO冲刺，既是机遇，也是考验——短期需“借资本输血”突破规模瓶颈，长期则需“靠运营造血”证明商业模式可持续性。在千亿中医赛道上，这家老字号能否跑出“新速度”，市场正拭目以待。