Sezzle 的护城河够深吗？增长、估值与风险的三角博弈lg...

Sezzle的产品服务颇具吸引力，呈现出所有积极的增长趋势，且实现了出色的产品市场契合度。然而，当前估值中隐含的“近乎完美的执行表现”假设令人略感警惕。有外国分析师认为，总体而言，考虑到投资者在当前风险水平下的支付价格，Sezzle目前适合“减持观望”策略。但仅基于估值也不建议做空，其增长在很大程度上支撑了当前估值。

作者：The Alpha Analyst 

先买后付的增长空间与风险

Sezzle的增长故事主要得益于易于采用的产品设计。便捷的入驻流程以及与Shopify等热门平台的整合，帮助其吸引了大量中小企业。其价值主张显而易见——在2021年先买后付行业增长高峰期，90%的客户咨询来自自然流量，初始增长完全依托有机需求。早期客户反馈显示，使用Sezzle后订单价值显著提升，退货率也有所改善。随后，网络效应推动其在中小企业领域取得重大进展，还与塔吉特等大型直营零售品牌建立了合作关系。Sezzle秉持的道德责任品牌形象也极具影响力，对Z世代群体具有较强吸引力。

2022年以来，随着利率收紧，Sezzle展现出了对消费者风险的有效筛选能力和稳定的还款状况。不过，在当前信用风险上升的环境下，其“无需严格信用检查但仍保持可靠承销”的模式将面临考验。经济周期后期的违约率可能会挑战这一模式——尽管该模式在2020-2021年的繁荣期和2022-2024年的紧缩期均表现出良好韧性，且总体未对利润率和增长造成重大影响。

除此之外，先买后付行业的增长空间巨大（尤其是在美国以外地区，数字经济和电子商务的顺风持续）。如果Sezzle能抵御短期宏观逆风，并依托初始客户基础和产品市场契合度持续增长，有望实现多年期增长。目前，Sezzle已开始拓展至学费支付、 utility账单支付等其他领域。对其长期增长空间以及穿越短期低谷的能力不用太担心。即便在宏观经济放缓的情况下，需求依然稳固——因为信贷紧缩环境可能促使消费者转向Sezzle等先买后付服务，这足以抵消消费信心下降带来的拖累。但让人担忧的是利润率表现，以及Sezzle如何应对短期内可能上升的违约潮。

先买后付领域的其他风险当然还包括激烈的竞争，以及监管变化可能推高合规成本，甚至使部分基于软信用检查的业务模式失效。

增长与利润率表现亮眼

截至目前，Sezzle的增长表现堪称卓越——2025年第一季度营收同比增长123%，延续了爆发式增长趋势。2025年全年业绩指引也令人鼓舞，中点增速预计为62.5%。不过，预计Sezzle将从此前的三位数增长逐步过渡到更成熟的增长水平。

公司业绩始终保持稳健，毛利率和营业利润率分别稳定在65%左右和35%左右，呈现健康且持续改善的趋势。显然，Sezzle不仅在增长，还在高效且盈利地实现复利增长。

估值合理性分析

鉴于过去的一系列正确举措，Sezzle的投资逻辑最终落脚于估值水平及其已反映的预期。对于一家仍能保持当前增速（营收增长62%、净利润率35%）或略有提升的金融科技公司，25倍左右的市盈率是合理的，但这需要Sezzle未来2-3年持续达成这样的业绩。换言之，市场已经提前反映了未来3年“维持2025年预期增速和健康盈利”的乐观预期。在这种情况下，当前新增投资的上行空间概率低于“期间业绩不及预期导致估值下修”的概率。

关于估值水平，可以将Sezzle的企业价值/前瞻营收倍数与成长型同行Affirm和成熟型企业Block进行了对比。Sezzle目前的估值处于历史高位。Block的营收规模约70亿美元，但增速已降至10%左右，这种差异不难理解，同时也预示着随着Sezzle走向成熟，增速放缓是可预期的。与Affirm的对比在一定程度上支撑了Sezzle的估值——Affirm当前营收约20-30亿美元，增速40%左右，估值倍数约7倍。Sezzle确实仍有增长空间，且有望实现估值所隐含的盈利预期，只是如今犯错或出现意外的容错空间已大幅缩小。

等待新的入场时机

对Sezzle的判断并非看空，更多是在高位需保持谨慎，因风险已超过回报潜力。总而言之，Sezzle的执行能力和业绩表现至今堪称顶尖，尽管估值较高，但在当前追逐增长的市场中并非异常值。然而，其估值已过度透支了未来的完美表现，几乎未给执行风险或盈利意外留下缓冲空间。

市场应充分考虑当前宏观压力，至少等待Sezzle未来几个季度的表现，观察其在压力环境下的适应能力。在快速演变、充满颠覆且竞争激烈的先买后付金融科技领域，Sezzle的护城河并非坚不可摧。其先发优势、品牌定位和产品市场契合度值得认可，但这条护城河更多依赖执行而非结构性壁垒，这至少会限制其定价权，甚至可能影响增长。

$Sezzle Inc(SEZL)$