Block: 乘上稳定币东风，总算触底反弹？lg...

美国支付垂类小龙头--Block（XYZ.US）于 8 月 8 日早美股盘后，发布了 2025 年 2 季度财报，整体来看当季业绩表现不错，主要指标普遍跑赢预期，但也稍有一些瑕疵，指引下季度调整后经营利润环比下滑，低于预期是其中主要问题。要点如下：

1、本季度 Block 整体营收$60.5 亿，继续同比负增长 1.6%，看似大幅不及预期。但这主要是受 BTC 交易在 2 季度低迷的拖累，剔除该业务后，核心营收同比增长 10.3%，较上季的 7.6% 明显改善，实际营收表现好于预期。

盈利层面，最受关注的毛利润同比增长 13.6%，同样较上季 9.3% 大幅提速，实际毛利润额比预期高出约 3%。除了营收增长有所修复外，在 Cash App 板块的带动下，本季整体毛利率超预期环比走高 2.2pct，进一步提升了毛利润的表现。

2、分板块看，带动整体毛利超预期的主要功臣是 Cash App 板块表现强劲。剔除 BTC 业务后，Cash App 板块毛利收入同比增长 15%，较上季的 12% 有所提速。毛利率为 83.4%，环比小幅走高 0.1pct。相比之下，市场预期非常保守，彭博上卖方预期毛利率仅 81.3%，与去年同比持平。

Square 板块毛利润大体符合预期，毛利率环比小幅收缩，也略低于市场预期。板块毛利润额同比增长 11.3%，与预期大体一致，稍低于整体毛利增速。

3、Square 板块，本季实现营收$17.6 亿，同比增长 9.4% 较上季的 7.1% 小幅提速，略微好于预期。底部徘徊良久后终于有初步修复趋势，但能否持续有待观察。

其中，占比最大的交易佣金收入增速环比提升了约 2.9pct 是拉动修复的主要因素。背后是由于本季 Square 商家支付总金额同比增长由上季度 7.3% 修复到了 10%。

推动支付额增长修复的原因有二：一是大型商家的支付额本季大幅增长 16.7%，环比明显提速；二是占比约 19% 的国际支付额本季同比大增 25%，大幅跑赢美国国内 7% 的增速。换言之，向上市场和国际市场是主要增长来源。

4、Cash App 板块剔除 BTC 业务后，本季营收同比增长约 12%，也较上季的 9.4% 有所提速，同样小幅跑超预期。不过，虽然营收表现不错，底层经营指标却并未呈现向好趋势。

首先，Cash App 整体月活用户仍停留在 5700 万人，已连续 6 个季度基本环比零增长。本季Cash App 生态总流入资金为$764 亿，同比增长约 8%，同样环比持平并无加速趋势。

而本季收入的加速主要是归功于变现率的走高（同比提升了 10bps），海豚猜测可能是信贷业务继续渗透的利好。

5、费用上，本季合计支出约 4.8 亿，同比增长 6.5%，略有提速也比预期的$4.67 亿稍多。具体来看，主要是本季确认了$2.9 亿的信用损失计提，较一般情况下的$1.7~$1.9 明显增长。其他常规三费实际同比增速是比上季度下降的。

整体上，因毛利增长超预期，且费用支出也仍低于毛利和营收增速，利润也有所改善。GAAP 口径下经营利润占毛利润比重为 19.1%，环比大幅提升 4.8pct，最终实现经营利润 4.8 亿。调整后口径下为$5.5 亿，比市场预期多出$1 亿。

6、对于下季度的指引，公司预期毛利润额同比增长 15.6%，较本季继续提速且好于预期。但或因为投入会继续增加，指引下季调整后经营利润$4.6 亿，环比本季下滑，也跑输预期的约$5.1 亿。利润率（占毛利）由本季的 19.1%，下降到 18%。

对 2025 全年的指引，公司将毛利润的增长指引从 12% 再度上调回到 14%。调整后经营利润额也从 19 亿上调回$20 亿。利润率（占毛利）从 19% 提升回 20%。

海豚投研观点：

概括上文，本季度 Block 的业绩表现，在上季度极差的基础上有不错的修复。收入、毛利润和经营利润的增长都有一定提速，且普遍好于预期。

Square 板块在国际化和向上升级的带动下，支付额和支付收入都在触底改善。而 Cash App 板块，一方面底层经营指标没有明显变好的迹象（用户数停止增长，资金流入也无提速）这并非好的信号。另一方面，随着信用卡、BNPL、和消费贷款等业务的推进，公司从相对稳定的 Cash App 业务中变现的收入还是向好的。

后续中短期内业绩趋势，根据公司的指引，下季度毛利润增长近 16%，隐含 4 季度增长则会达到 22%，增速持续向上。

不过，增长端虽然向好，隐含 3 季度和 4 季度调整后经营利润率则大体稳定在 18%~20% 左右，较上半年则是略有下降的。即费用支出会相对扩张，导致利润表现不会像增长端那么好。

业绩之外，因公司是少数几个同时拥有支付业务和加密货币业务的公司，市场对稳定币后续可能渗透至日常支付、消费带来的巨大想象空间，无疑也是利好公司的主要逻辑。

不过，公司因近期因稳定币热潮，股价已明显上涨，再加上此次业绩后的涨幅，公司市值已接近$500 亿，对应公司上调后指引的 25 年 20 亿调整后经营利润，估值近 25x。扣除税费后估值会接近 30x。然而海豚认为，公司中短期内的业绩未必能匹配如此估值。相比上季财报大跌后，对应调整后经营利润仅 16x 时，算得上不错的抄底机会。目前一定程度上包含了对稳定币乐观情绪的估值，性价比没有当时那么高了。

以下是关键图表：

一、Square 板块：交易额修复拉动营收增长

本季Square 板块实现收入$17.6 亿，同比增长 9.4% 较上季的 7.1% 有小幅提速，略微好于预期。底部徘徊良久后 Square 板块有了初步的修复趋势，但能否持续有待观察。

分细分业务线，占比最大的交易佣金收入增速环比提升了约 2.9pct 是拉动修复的主要因素。订阅服务性收入仍保持着相对更高 14.5% 的增长，增速基本环比持平。

而交易收入增速提升背后，是由于本季 Square 商家支付总金额同比增长由上季度 7.3% 修复到了 10%，5 个季度后终于回归到 2 位数% 增长。年支付额超$50w 的大型商家支付额大幅增长是主要功臣，本季同比增长 16.7%，环比上季明显提速，且在所有商家分类中最高。

从另一个角度看，占比约 19% 的国际支付额本季同比大增 25%，大幅跑赢美国支付额 7% 的增速，也是拉动本季整体增长修复的原因之一。

至于支付收入变现率则环比持平在 2.74%，没有再继续下滑。

二、Cash App：经营指标平稳，变现率走高带动收入

Cash App 板块剔除 BTC 业务后，本季实现营收 17 亿，同比增长约 12%，也较上季的 9.4% 有所提速，同样小幅跑超预期。

分细分收入类型，Cash App 支付收入继续以同比-39% 的速度萎缩，可见 Cash App 2B 支付已基本宣告失败。所需支付收入占比很低，而核心的服务性收入则同比增长 16%，环比加速近 3pct。

底层经营数据上，本季Cash App 整体月活用户仍停留在 5700 万人，已连续 6 个季度基本环比零增长。本季流入 Cash App 生态总资金为$764 亿，同比增长约 8% 也并无加速趋势。

可见Cash App 底层经营指标并无明显改善，本季收入的加速主要是本季的变现率同环比看都在走高（同比提升了 10bps）。海豚猜测可能是信贷业务继续渗透的利好。

至于 BTC 交易业务，因 4 月份美国关税 “解放日” 的影响，二季度内加密货币整体交易情绪不高，因此公司的 BTC 交易收入也同比下滑了近 18%。

三、Cash App 拉动毛利增长提速

汇总上述所有业务，本季度 Block 整体营收$60.5 亿，继续同比负增长 1.6%，看似大幅不及预期。但这主要是受 BTC 交易在 2 季度低迷的拖累，剔除该业务后，核心营收同比增长 10.3%，较上季的 7.6% 明显改善，实际营收表现好于预期。

最受关注的指标，本季整体毛利润为$25.4 亿，比预期多出$0.74 亿，同比增长 13.6%，明显跑赢市场预期 10% 的增速。

分板块看，Square 板块毛利润大体符合预期，毛利率虽同比提升 0.8pct，但环比是收缩的，也略低于市场预期。因此 Square 板块毛利润额同比增长 11.3%，与预期大体一致。

至于 Cash App 的毛利表现则相对强劲，是整体毛利超预期的主要功臣。剔除 BTC 业务后Cash App 板块毛利收入同比增长 15%，较上季的 12% 有所提速。毛利率为 83.4%，环比继续小幅走高 0.1pct。

不过预期差角度，彭博上卖方一致预期有些偏低，预期毛利率仅为 81.3%，隐患同比持平但环比明显收窄。

四、费用虽有抬头，但仍低于毛利增长，利润大幅改善

费用上，本季合计支出约 4.8 亿，同比增长 6.5%，略有提速也比预期的$4.67 亿稍多。具体来看，主要是本季确认了$2.9 亿的信用损失计提，较一般情况下的$1.7~$1.9 明显增长。

其他常规三费实际同比增速是比上季度下降的。

整体上，因费用增长速度低于收入和毛利润增速，GAAP 口径下经营利润占毛利润比重为 19.1%，环比大幅提升 4.8pct。最终实现经营利润 4.8 亿。调整后口径下为$5.5 亿，比市场预期多出$1 亿。（虽绝对额差距不大，但比例比预期高了 20%）