哔哩哔哩：“三谋爽局” 走完，下一站在哪？lg...

北京时间 8 月 21 日港股盘后，$哔哩哔哩(BILI.US) 发布 2025 年二季度财报，由于近期投资者日交流充分，整体看收入基本符合指引，但近期打入较多积极预期，游戏表现有所失望，利润则还不错。具体来看：

1. 利润超预期：这次亮点仍然是盈利端，明显超市场预期，但主要是营销费用较低带来。二季度虽然没新游本身营销费用理应不多，但《三谋》有周年庆活动，年初几次赛季更新变动也不小，因此也并非完全不需要额外的营销。但实际情况就是营销费用环比下降，同比持平。

2. 用户生态良好：上季度难得的一口气净增 3000 万用户，但 Q2 淡季的影响下净流失率却不高，环比减少 500 万，和去年 Q1-Q2 季节间变动差不多，但去年 Q1 只增加了 550 万人。

而另外 DAU/MAU 和用户日均时长两个指标，也能表现 B 站用户的粘性持提升。二季度 DAU/MAU 保持在 30%，日均时长 105 分钟，比去年同期增加了 6 分钟。

3. 游戏或弱于乐观资金预期：Q2 还在《三谋》的基数红利期，因此增速 60%，符合公司前期给的指引。不过二季度原本赛季版本大更新 + 周年庆叠加，一些乐观资金可能预期要高不少。

从递延收入看，二季度 42.4 亿，环比增加 10%，增幅虽不及去年《三谋》刚上线的时候，但比往年同样没爆款新游的季节间波动略好一些。Pipeline 上，下半年两款独代、一款自研，以及三谋海外服等，没有比较明显的爆款相新游，因此高基数的压力是有的。

4. 广告符合预期：二季度广告增速 20%，也是基本在公司指引线上，主要受效果广告驱动。在此前的投资者日交流会上，公司强调 AI 对其广告推荐系统的赋能和优化（AI 驱动广告部分同比增长 140%）。除此之外，海豚君认为，应该也与本身库存释放有关。

5. 增值服务继续回暖：二季度增速 11%，通过简单拆分估算，预计增长主要靠直播和其他增值服务（电池、舰长等粉丝经济），大会员 2370 万，同比仅增长 6%。

6. IP 电商低于预期：上季度还支棱的电商，本季度又被打回原形，同比下滑 15%。未来预计仍会持续波动，受当期新品或主题营销影响。

7. 现金流持续改善：游戏、广告都是造现金流的业务，这两个业务扛大旗的时候，现金流不会差。不过 5 月 B 站增发了一笔价值 6.9 亿美金的可转债，0.625% 利率，2030 年到期，转股价为 185.63 港元或 23.65 美元/股，稀释比例为 6.9%。公司在不发生重大变更的情况下，最早转股期为 2028 年 6 月 1 日。B 站同时还回购了约 560 万股（7.83 亿港元），约占已发行股份的 1.3%。

二季度 B 站账面上的现金、存款及短期投资，再扣除短期债务后的净现金 206 亿元，相比一季度增加了 50 亿。海豚君简单计算，若剔除上述发售影响，主业经营下的现金流同样环比增加 5-10 亿。

8. 业绩指标一览

• 海豚君观点

二季度业绩不算拉胯，但在投资者日利好释放（二季度广告强势、下半年游戏 pipeline），以及《三谋》赛季间流水趋稳不再下滑，叠加 Bilibili World（史上规模最大）的火热开幕，市场对 B 站的态度也从一季度过于看衰单一爆品，到展望比指引更乐观，并纯拉升估值。因此当一个收入端符合指引的业绩披露，自然会有部分积极的资金相对失望。

不过于海豚君而言，此次财报所反映的用户生态回暖、内部经营效率改善是比我们预想得要好的地方，因此，在管理层给出更多对收入的增量指引之前，海豚君对 B 站的判断依旧是结合估值空间来说。

此前我们按照 26 年业绩，假设增长 10%、330 亿收入，12% 的利润率来算（我们对利润率改善相比收入端更积极一些，比之前假设略微提高），20x P/E 对应 83 亿～110 亿美金（相比于海豚君此前预期的 80～105 亿美金要略微提高）

昨日收盘 105 亿市值，对于上述区间的中枢区域，若失望资金借这次财报出走，可以结合自身风险偏好关注一下回调时期的短期机会。

以下为详细分析

一、年初回暖的用户生态保持良好

二季度淡季，用户环比流失 500 万，但考虑到上季度一下子新增了 2800 万，因此这个流失率和去年比已经有不少下降。同时看粘性指标，DAU/MAU 环比提升至 30%（感觉是长期问题的水平），用户时长 105 分钟，同比增加 6 分钟。

具体用户数据：

1. 二季度 B 站整体月活（App、PC、电视等）3.63 亿人，同比增长 8%，淡季环比减少 500 万。

2、用户粘性勉强稳定。二季度 DAU 达到 1.094 亿，DAU/MAU 达到 30%。日均用户时长 105 分钟，同比增加了 6 分钟。

放眼社交平台行业，根据 Sensor Tower 数据，除了小红书、抖音超高增长外，也就是微信还能保持稳定正增长了。但 B 站从今年初以来，成为了第二家能够正增长的社交平台。

二、广告符合预期，增速保持有空间

二季度 B 站广告收入超 24 亿，同比增长 20%，与指引和市场预期完全一样。按照用户时长主要占比情况，我们猜测应该也主要是受游戏、二次元、AI 以及国补下电商持续投流带来。另外去年中推出全托管工具等，二季度还有增长红利。

不过海豚君认为，虽然符合指引，但考虑到流量和人均时长的增长趋势在反弹，但广告却没有同步加速，因此变现力仍然需要提升。当然，也可以说是 B 站在有意控制商业化（控制加载率的释放），但也有可能是因为广告转化率没优势，本身变现吃力。投资者日上管理层提及 AI 对广告的推荐算法优化，因此我们认为，从边际角度来说，B 站应该是相对受益的。

三、游戏或不及乐观资金预期

二季度游戏收入实现 60% 的高增长，同样符合上季度指引。但二季度赛季版本大更新 + 周年庆活动，实际表现还是不错的，但最终增长却并未超指引，结合最近强势的股价，这可能会使得不少乐观资金失望。

不过，唯一可以有所欣慰的是，二季度递延收入 42.4 亿，环比增加 10%，增幅虽不及去年《三谋》刚上线的时候，但比往年同样没爆款新游的季节间波动略好一些。

二季度因为周年庆冲了一波后，《三谋》国服目前月流水已经基本稳定（下滑趋势放缓）。关于未来的 pipeline，目前主要计划是《三谋》海外发行（港澳台预计年底，日韩预计明年 Q2），独代端游《逃离鸭科夫》、二次元手游《诡计 RE：VIVE》（下半年全球发行），以及一款休闲卡牌手游（年底发布）。

四、增值付费：直播、粉丝礼物付费带动增长

直播 + 大会员订阅为主的 VAS 增值服务收入，二季度同比增长近 11%，环比增速持平。

二季度大会员规模增加至 2370 万，环比只净增了 20 万。海豚君通过简单拆分估算，预计增长主要靠直播和其他增值服务（电池、舰长等粉丝经济），大会员 2370 万，同比仅增长 6%。

虽然在社交平台中时长没优势，但对比传统长视频平台，B 站还是吊打的。二季度，除了 B 站之外的长视频平台均在 “深水” 下滑，这其中 Up 主内容贡献不小。从订阅用户数来看，也只有 B 站还能保持一直净增。

五、提效节奏比预期更快

二季度 B 站利润继续扩大，从核心主业的经营利润来看（=毛利润 - 经营费用），当期实现 2.6 亿，明显超出市场预期。拆分来看，预期差主要仍然是存在于销售费用上。

1. 毛利率提升，由业务结构变化带来

毛利率的提升主要靠的是高毛利率的游戏、广告持续高增长。

具体成本结构，收入分享成本占大头。二季度收入分享成本继续增长到 29.7 亿，同比增长 19.5%，增势持续。收入分享成本主要与游戏、直播、花火广告有关。

2. 营销费用克制

经营费用上，当期没有新游戏，但《三谋》的周年庆也同样需要做一些推广。而二季度营销费用环比继续下降，同比持平，花得比市场预期要少。

而从海豚君一直观察的 “流量变现/成本关系” 来看，二季度整体而言，单个用户流量变现带来的直接收入，能够覆盖掉更多的内容和运维成本，说明变现效率继续小幅改善。