拼多多：重回摇钱树？掰不过管理层 “按头跪”lg...

$拼多多(PDD.US) 又是熟悉的业绩后暴涨暴跌，8 月 25 日美股盘前，拼多多公布的二季度业绩中，利润大超预期，一度推动股价应声上涨 10%，但本次业绩超预期的成色到底如何？

1、营收与预期完全一致，无惊无喜：在连续两个季度营收大幅不及预期后，本季度拼多多总营收约 1040 亿人民币，同比增长 7%，虽增速继续放缓，但市场预期近乎完全一致。主要是受 Temu 因关税影响，加速从全托管（按总销售记收入）转向半托管（仅记佣金）导致收入口径变薄的影响。

2、核心广告收入平稳落地：核心反映主站表现的广告收入，本季同比增长 13.4%，同样和市场预期基本一致，如期的相比上季平稳中略有放缓。

暗示着拼多多国内主站的增长已进入平稳区间，主站的 GMV 增速和广告变现率都已比较平稳，广告变现率同比收窄的趋势应当已基本结束。换个角度，但也意味着拼多多相比同行的明显增长优势，（至少中期内）也已基本结束。

3、关税冲击下 Temu 表现也不差：本季交易佣金性收入约 483 亿，同比增长不足 1%，虽拖累了总营收增速继续放缓，但市场已有充分预期。主要原因是受美国大幅提高关税并取消小包免税，导致 Temu 在美国的全托管业务一度停滞，快速转型半托管业务的影响。

但即便受明显冲击，按推测Temu 整体 GMV 增速仍至少达到 40% 以上。公司通过加速拓展半托管和其他模式，并开拓欧洲、中东等新市场，并没有让 Temu 的业绩受到太大冲击的表现已相当不错。

4、营销支出意外收窄: 本季营收表现和预期近乎一致，并无惊喜。最大出彩之处是营销费用实际支出远低于预期，推动利润超预期修复。营销费用实际支出 272 亿，比预期少了近 80 亿，同比增加也不足 5%。海豚认为，应当还是因主站投入减少的利好。

按照海豚的测算，虽然本季主站营销投放比去年同期还是明显增长的，但环比上季度的天量已明显减少约 30%，拼多多在国补上的渠道劣势应当在缩小。

其他费用投入上，研发支出继续同比增长约 23%，维持着稳定增速。而管理费用则同比显著下降近 17%，也明显低于市场预期。依旧体现了拼多多极致的人效比。

5、利润回来了：由于主站的营销费用支出明显少于预期，本季整体经营利润率从上季的低点明显改善，达近 25%（上季为 17%）。实际经营利润约 258 亿，比市场预期高出 43 亿。

虽然没有像因受投资收益影响（本季达 100 亿以上），高达 308 亿的净利润超预期幅度那么夸张。但可见拼多多只要合理控制费用下，盈利能力依旧出类拔萃。

海豚投研观点：

通过上文的分析，海豚认为本季拼多多的业绩无疑不错，最大亮点正是主站控制营销投入后，盈利快速修复，击碎了市场担忧拼多多的利润率可能会像上季度一样，永久性地下滑，导致长期利润预期的下修。

不过海豚认为，夸赞之余也需要指出，本季业绩市场 beat 的成色并没有非常高。原因显然易见的是公司营收，特别是核心的广告营收并没有亮眼之处，只是如预期的继续增长小幅放缓。

结合本季整体线上实物增速实际比上季有小幅提升，而二季度内已报业绩的京东和唯品会实际增长都比预期要好，且呈加速趋势。对比之下，拼多多本季主站的增长继续放缓 + 投入超预期减少，更多属于国补劣势的边际减轻，但绝对角度还是跑输同行的。投入减少因此增长也依旧跑输。

而展望公司后续的业绩走势：

1、国内业务上，参考京东二季度商城板块强劲的收入增速（约 20% yoy），和社零数据显示家电和通讯类产品销售增长不俗的情况，海豚认为下半年公司大概率仍要在主站上维持一定的补贴力度来弥补其在国补渠道上的相对劣势。但边际角度，由于去年国补主要从 8~9 月开始，下半年国补对拼多多的利空影响应当会继续减轻。

另一方面，近期市场焦点的 “外卖大战” 在中短期内极大程度上了牵制了阿里和京东的资金和专注，让他们无暇太过关注电商业务上的投入。这对并没有涉及外卖大战的拼多多，意味着一个宝贵的时间窗口，来消化其 “千亿商家补贴计划” 的影响，以及国补上的劣势。相比同行的利润大幅恶化，利润边际改善的拼多多无疑脱颖而出。

总的来看，由于电商行业的竞争依旧激励，且大概率在中短期内不会有真正意义上的缓解，拼多多国内业务的增速中枢也会进一步回归行业平均水平，但主站的利润率相比一季度低点，应当会呈继续修复的趋势。

2、海外业务的 Temu，在二季度因美国政府加征关税和取消小额包裹免税政策的冲击，Temu 在其最大单一市场（24 全年 GMV 占比应当在 40% 以上）-- 美国的全托管业务一度近乎停滞。但公司成功通过在地域和模式上的开拓，相对程度上对冲了美国市场的下滑。据调研，

Temu 在欧洲、南美、中东等新市场的增长非常迅猛；在模式上也加大半托管模式的比重，并加大招募非中国货源商家，以从商业模式上根本性地减轻关税政策的影响。

除了上述措施外，据悉Temu 也 “被迫” 小幅上调了欧美市场内商品的终端价格，并且开始加速广告变现（据报道变现率约在 6%~8%）。目前关税冲击影响最大的阶段已经过去，Temu 已回归到常态化运营。

海豚认为长期影响可能是，Temu 加速了市场多元化，这一方面能减少对单一市场的依赖，有助提升 Temu 的长期天花板，但同时运营多个 “更小且互不相同” 的市场，无疑也增加运营难度并降低了整体的规模效应。

另一方面商业模式上，海豚一直认为纯粹的跨境电商模式并非 “最终答案”，从历史经验看，转型本地化近乎是电商成功国际化的必须条件。此次关税冲击也帮助加速了 Temu 模式的转型，海豚认为这是一个好的方向。但相比全球一盘货的纯跨境模式，因地制宜的本地化经营同样提出了更高的管理要求。

一句话小结，本次关税冲击帮助 Temu 走向了更具长期价值的路，但过往以做减法和极致效率为导向的拼多多，能否应付在多个市场、经营多种不同商业模式的负责生意，需要时间验证。

估值上，海豚仍是采取国内主站和外海 Temu 分部估值的方式，具体来看：

1、对于主站，要考虑的一个重要问题是--当前的国补政策是一个阶段性，还是一个会长期不断重复的持续性政策？若是前者，那么拼多多因需自己掏钱弥补国补缺陷而承压的主站利润率，后续会回归到更高的常态水平上。但若是后者虽然后续边际影响会逐步减轻，但可能意味着拼多多主站的利润率永远不会回到其在 24 年时的高点。

海豚认为，国补大概率不是一个永久性的政策（更可能是周期性的），且从本季的情况看，拼多多受国补的利空影响正逐步逐步减轻，那么拼多多国内主站回归到全年 1000 亿乃至更高的净利润不成问题，那么公司业绩前市值对应的估值不超过 13x PE。

海豚认为，对于一个在行业内有明显经营效率优势的玩家，享有这点程度的估值溢价，无疑是合理且可以接受的。

2、对于 Temu 业务，其长期业务规模空间和利润率水平都尚补清晰，不过市场当前普遍也不太给该业务估值。从向上期权的角度考虑，按中长期$1000 亿的 GMV 空间，参考 Sea 给 0.5x P/GMV 的估值，那么 Temu 有望带来的增量估值（比较饱满），在$500 亿这个规模左右。对公司当前市值相当于略高于 1/4 的增量，或者是每股$35，不算很多也不算低。但需要注意这部分增量估值也是需要数年时间才可能充分释放。

除此之外，公司账上超$500 亿的现金和短期投资资产，能否体现到估值上也是一个及其重要的关键因素。这就取决于管理层何时能愿意进行回购或分红了。

本季度财报详细解读：

一、收入总算没爆雷，稳定交卷

本季度拼多多总营收约 1040 亿人民币，同比增长 7%，和市场预期近乎完全一致，连续两个收入显著低于预期的爆雷情况，总算告一段落。趋势上，同比增速较上季再度放缓，主要是受 Temu 业务因美关税冲击，整体佣金性收入本季近乎零增长的影响，但也已在市场预期之内。

而核心的广告收入，本季同比增长 13.4%，同样和市场预期基本一致，相比上季平稳略有放缓。

这一方面表明，拼多多国内主站的增长已进入平稳区间，虽然公司并不披露 GMV，但大概率表明国内主站的 GMV 增速和广告变现率都已比较平稳，广告变现率同比收窄的趋势应当已基本结束，至少没有再明显下滑了。

但对比京东和唯品会都受国补利好，二季度实际表现都明显好于预期，而拼多多仅是复合预期的平稳表现，还是体现出拼多多在国补上还是有相对劣势。

二、无惧美国 “霸凌”，Temu 迅速转型未受明显冲击

本季交易佣金性收入约 483 亿，同比增长不足 1%，同样和市场预期基本一致。趋势上，佣金性收入近乎停止增长的主要原因，即因美国大幅提高关税并取消小包免税规则，导致 Temu 在美国的全托管业务一度近乎停滞，被迫快速转型半托管业务的影响。（全托管模式按总销售额记收入，而半托管按佣金记收入，因此会导致财报上收入的减少）。

而抛开预期差，按照海豚的拆解，即便在上述因营收确认口径的影响下，Temu 业务本季的实际营收较上季同比下滑幅度应当非常有限，这点是让海豚比较惊喜的。

按海豚的初步拆解（因缺乏官方数据仅做参考，无法保证准确性）。在假设全托管 GMV 环比下降近 20% 的前提下，Temu 整体 GMV 增速仍达到 40% 以上。

由此可以推测，在关税冲击后，公司迅速调整业务，通过在业务模式上加速拓展半托管和其他模式，在市场上开拓欧洲、中东等新市场，且后续也迅速恢复在美业务，并没有让 Temu 的业绩受到明显的冲击。

三、毛利率意外下降，Temu 减少加价率？

毛利角度，本季拼多多毛利润为 581 亿，同比负增长 8%（即便在利润极差的上季度，毛利润也是同比持平的），是本季唯一一个明显不及预期的指标。

原本考虑到Temu 的收入比重中高毛利的半托管比重上升，而拖累毛利的全托管比重下降，市场预期本季的毛利率应当环比有所提升，但实际毛利率却环比下降了 1.3%。

考虑到本季主站广告收入表现平稳也符合预期，毛利率超预期下滑应该还是受 Temu 的影响。虽同样难以拆分出具体影响因素，海豚猜测可能是平台为了降低终端商品价格受关税影响而上升的幅度，牺牲了一部分平台的利益，减少了加价率的影响。

四、营销支出显著少于预期，国补渠道劣势变小了？

本季营收表现实际和预期近乎一致，并无惊喜。因而本季拼多多业绩的亮眼之处全在费用支出明显低于预期，使得利润表现强劲上。

具体来看，超预期的最大来源是营销费用实际支出远低于预期，实际支出 272 亿比预期少了近 80 亿。同比来看增长也非常有限，不足 5%。

虽然本季 Temu 美国业务受到关税明显冲击，在美国的投入应当明显减少了。但由于需开拓非美市场，海豚认为整体来看 Temu 本季的营销投入相比上季应当没有特别明显的减少，至少不会仅因 Temu 导致比预期低近 80 亿的情况。

换言之，本季营销投入大幅减少并且利润大超预期，应当主要还是因主站业务的影响。按照海豚的假设，本季主站营销投放比去年同期还是明显增长的（增长高双位数%）反映电商业绩整体竞争依旧激烈。但环比上季度的天量则也减少了近 30%，暗示着拼多多在国补上的渠道劣势应当在缩小。

其他费用投入上，研发支出继续同比增长约 23%，维持着稳定增速。而管理费用则同比显著下降近 17%，也明显低于市场预期。依旧体现了拼多多极致的人效比。

五、利润回来了！

最终在利润端，虽营收并无特别亮点，但由于主站的营销费用支出明显少于预期，本季经营利润率从上季的低点明显改善，达近 25%（相比上季的 17%）。实际经营利润约 258 亿，比市场预期高出 43 亿。

虽然没有像因受投资收益影响（本季达 100 亿以上），高达 308 亿的净利润超预期幅度那么夸张。但仍体现拼多多只要合理控制费用下，出类拔萃的盈利能力。