基本面脱敏期来了？从社零低于预期看消费行业投资逻辑的切换lg...

8月15日，国家统计局公布7月经济数据，其中社会消费品零售总额（简称“社零”）表现低于预期，引发市场关注。7月社零总额3.88万亿元，同比增长3.7%，较6月的4.8%回落1.1个百分点，低于市场一致预期，显示出当前消费复苏进程中的波折。

在各类消费中，汽车是拉低社零增速的“主力”。7月汽车零售额同比从6月的4.6%转为-1.5%，且这一表现明显弱于乘联会公布的乘用车零售量6.3%的增速。这一“量增价跌”的分化现象，背后是车市持续的降价促销——车企为争夺市场份额，价格战仍在延续。

餐饮消费整体仍显乏力。7月餐饮收入同比增长1.1%，较6月的0.9%略有提升，但仍处于低位。这一表现或与公务接待新规有关——新规禁止工作餐使用高档菜肴和烟酒，对中高端餐饮业务形成一定冲击。此外，外卖行业的激烈价格竞争或对餐饮整体收入造成了一定影响。

剔除汽车后，7月商品零售额同比增长8.50%，较6月的8.61%有所回落，主要受前期以旧换新政策的“退潮效应”影响。具体来看，7月家用电器、文化办公用品、家具零售额同比分别从6月的32.4%、24.4%、28.7%降至28.7%、13.8%、20.6%，显示补贴政策对耐用品消费的短期拉动作用边际减弱。

不过，部分品类仍保持韧性：通讯器材（含智能手机）零售额同比稳定在14.9%，与6月基本持平，反映出消费电子需求相对稳健；受暑期出游、户外活动增多等季节性因素带动，体育娱乐用品零售额同比从6月的9.5%加速至13.7%，成为商品零售中的亮点。

表：2025年7月份社会消费品零售总额主要数据

数据来源：Wind，国家统计局

消费行业的投资具有后周期的特性。一方面，消费往往与居民收入预期、就业状况等经济指标深度绑定，只有当经济复苏的红利切实传导至居民端，这类消费需求才会逐步释放，因此即便经济已出现企稳信号，消费市场的回暖仍需经历一段“磨底期”。另一方面，消费行业的自身特性也决定了其复苏节奏的滞后性。从企业端看，消费企业的盈利修复往往晚于经济周期拐点——这种 “先市场调整、后业绩改善” 的规律，使得消费股的估值修复通常遵循 “政策底→市场底→业绩底” 的路径。

2015-2016年和2020-2021年的消费板块行情，均呈现典型的“预期先行、盈利跟进”的后周期特征：2015年经济下行压力较大时，消费板块先因货币宽松、供给侧改革预期推动估值扩张，尽管当时社零增速仍在边际放缓，但资金已提前布局，2016年随着经济企稳、居民收入改善，消费企业盈利逐步释放，推动股价进一步上涨；2020年疫情冲击初期，消费基本面短期承压，但流动性宽松叠加市场对疫后复苏的强预期，带动消费股估值率先修复，2021年随着线下消费场景恢复、可选消费需求反弹，企业盈利（如白酒、家居业绩）大幅增长，完成“估值扩张→盈利验证”的闭环。这两轮周期均印证了消费板块“股价先于基本面见底、估值先行于盈利”的规律，核心源于市场对消费长期韧性的认可，以及政策宽松、经济复苏等信号对预期的提前催化。

​图：2015-2016年中信消费风格指数涨幅拆解及其与社零增速的关系

数据来源：Wind，注：1、估值涨跌幅 = 市盈率TTM涨跌幅 * MIN(MAX(指数涨跌幅/ 总市值涨跌幅,0),1.2)

2、盈利涨跌幅 = 归属母公司净利润TTM涨跌幅 * MIN(MAX(指数涨跌幅/ 总市值涨跌幅,0),1.2)

3、如果T或T-1时市盈率TTM小于等于0，市盈率涨跌幅设为0

4、如果T或T-1时归属母公司净利润TTM小于等于0，归属母公司净利润涨跌幅设为0

5、社零同比增速季度平均值=当季度三个月份的社零同比增速的平均值

图：2020-2021年中信消费风格指数涨幅拆解及其与社零增速的关系

数据来源：Wind，注：1、估值涨跌幅 = 市盈率TTM涨跌幅 * MIN(MAX(指数涨跌幅/ 总市值涨跌幅,0),1.2)

2、盈利涨跌幅 = 归属母公司净利润TTM涨跌幅 * MIN(MAX(指数涨跌幅/ 总市值涨跌幅,0),1.2)

3、如果T或T-1时市盈率TTM小于等于0，市盈率涨跌幅设为0

4、如果T或T-1时归属母公司净利润TTM小于等于0，归属母公司净利润涨跌幅设为0

5、社零同比增速季度平均值=当季度三个月份的社零同比增速的平均值

当下，从7月社零数据看，消费行业基本面短期面临挑战，但这恰是投资逻辑切换关键节点。目前投资消费行业进入“基本面脱敏期”，虽基本面数据不佳，但今年以来政策层面持续发力。

8月18日，国务院第九次全体会议强调持续激发消费潜力，系统清理消费领域限制性措施，加快培育壮大服务消费、新型消费等新增长点。

8月13日，财政部、中国人民银行、金融监管总局印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对个人消费及服务业经营主体进行1个百分点的贴息，且最高不超过贷款合同利率的50%，为期1年（9月1日起），中央财政、省级财政分别承担贴息资金的90%、10%。支持范围包括家用汽车、养老生育、教育培训、文化旅游、家居家装、电子产品、健康医疗等重点领域消费。

7月28日《育儿补贴制度实施方案》正式公布，中央财政设立“育儿补贴补助资金”，每孩每年3600元连发3年，全国3岁以下婴幼儿全覆盖；此前呼和浩特已示范“一孩1万+二孩1万/年到5岁”。

从投资时机看，当下或处左侧布局阶段。若投资者风险偏好较低，可等待消费行业基本面改善信号明确后配置，如连续数月社零增速回升、企业营收和利润明显改善等。而风险偏好较高的投资者，可领先基本面配置，因消费行业长期增长逻辑未变，我国庞大消费群体、居民收入提升和消费结构升级，将支撑消费市场规模与活力持续释放。

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