理想: 指引拉垮，i6 能否逆风翻盘？lg...

$理想汽车(LI.US) 于北京时间 8 月 28 日晚间港股盘后、美股盘前发布了 2024 年第二季度财报。理想二季度业绩表现基本符合预期，但是三季度的指引非常之差。具体来看：

① 二季度卖车毛利率环比略有下滑，但在预期之内：由于理想已经提前给过指引，二季度因为 L 系列做了比较大的促销，卖车单价会环比一季度有所下滑，而 Mega 焕新版还在爬坡，所以公司指引的二季度毛利率会环比下滑到 19% 左右，而实际的卖车毛利率 19.4%，基本和预期持平，环比下滑的主要原因在于卖车单价下滑。

② 二季度卖车单价还在环比下滑，但下滑幅度好于预期: 二季度卖车收入 289 亿，略高于预期 286 亿，但卖车收入同比增速已经首次转负（-5%）。

而卖车单价环比下滑主要由于 L 系列二季度清老款做的促销，但整体的下滑幅度低于预期，所以卖车收入上呈现出略超预期的状态。

③ 二季度净利润环比回升，销量的杠杆效应有所释放：净利润上，本季度净利润 10.9 亿，和 11 亿的预期持平，研发费用由于智能化投入仍在环比上行，但销售费用控制比较合理。

④ 但三季度指引非常之差：三季度销量指引和收入指引双双大幅低于市场预期，问题的核心出在了销量指引上，L 系列基本盘销量压力非常大。

海豚君整体观点：

整体来看，理想二季度业绩表现基本符合预期，但是三季度的指引非常之差。

从二季度业绩本身来看，先从市场最关心的卖车业务来看，由于理想已经提前给过指引，二季度因为 L 系列做了比较大的促销，卖车单价会环比一季度有所下滑，而 Mega 焕新版还在爬坡，所以公司指引的二季度毛利率会环比下滑到 19% 左右，而实际的卖车毛利率 19.4%，基本和预期持平。

而在卖车收入上，卖车单价同样也在环比下滑，仍然由于 L 系列二季度清老款做的促销，但整体的下滑幅度低于预期，所以卖车收入上呈现出略超预期的状态。

而在 bottom line 净利润上，本季度净利润 10.9 亿，和 11 亿的预期持平，研发费用由于智能化投入仍在环比上行，但销售费用控制比较合理。

但真正的问题出在三季度指引方面，三季度销量指引和收入指引双双大幅低于市场预期，问题的核心出在了销量指引上，海豚君在之前的《理想：i8 光速认怂，竟还救不起理想？》已经有提及。

三季度销量指引仅 9-9.5 万辆，相比二季度的 11.1 万辆甚至还在环比下滑 14%-19%，而市场的预期还在 13.8 万辆，这样的市场预期显然太高。

由于理想 7 月 3.1 万销量已公布，而 8 月销量根据目前的周销走势预计也在 2.9 万辆上下，三季度的这个销量指引隐含的 9 月月销在 3.1-3.6 万辆，去除掉 i8 和 mega 的销量预期（理想之前预计 i8 三季度要交付 8000 辆左右），三季度销量指引隐含 9 月的 L 系列基本盘的销量已经下滑到了 2.2-2.7 万辆，而 7 月/8 月 L 系列基本盘销量在 2.9 万/2.3 万辆左右（预计值），L 系列基本盘销量压力非常大。

海豚君认为 9 月下滑的 L 系列基本盘的核心原因在于直接竞品问界新 M7 即将在 9 月上市，预计对理想基本盘 L6+L7 继续产生冲击，以及理想在 i6 上市之前，为了力保纯电战略的成功，预计不会对 L 系列进行降价。

而回看理想股价，自 i8 上市订单量不及预期之后，理想股价已经从 i8 发布前的 32 美元高点回撤到目前仅 22.6 美元，回撤幅度达到 30%。

而此次发布不及预期的财报后，海豚君预计理想股价还会继续再回撤到偏安全价位后（20 美元上下），资金再会对理想 i6 能否成功进行再博弈，因为对 i6 的博弈风险会更大，需要更强的安全边际。

而 i6 这款车型的博弈风险会更大，需要更强的安全边际：

① 一旦此次 i6 继续失败，理想就会再次重现 2024 年的 “Mega 时刻”，纯电战略再耽误一年，而增程战略也继续失守，股价可能快速回落到海豚君预计的悲观价位 15-18 美元左右，而只有在这个时间点风险才会出清，反而是更适合入场的时间点。

尤其在理想 L 系列基本盘在 i6 系列也没打成功情况下，虽然下半年面临的增程大六座竞争仍然很大，但理想可以降价去短期提振销量，以及在 2026 年会推出增程大改款以及在手现金流安全垫仍然充足的情况下（XX 亿元），同时还有智驾这个向上的期权加持，理想仍然有足够的时间去调整战略。

② 而如果此次 i6 定价端超预期（如定价在 22 万元以下，相比 L6 定价继续下沉 2-3 万元），继续实现 “电比油低 “来力保 i6 的销量，i6 的销量能成功打到 1-1.5 万辆左右，虽然 L 系列基本盘下滑是个大概率趋势，但市场预计会开始切换到 2026 维度，定价明年的增程大改款 + 纯电战略的成功，预计股价会向偏海豚君预计的中性偏乐观情景的 30-40 美元演绎。

以下是详细分析：

由于理想销量已经公布，最重要的边际信息在于：一、二季度卖车毛利率；二、25 年三季度业绩展望。

一、卖车业务毛利率还在环比下滑，但在预期之中

先从市场最关心的卖车业务来看，由于理想已经提前给过指引，二季度因为 L 系列做了比较大的促销，卖车单价会环比一季度有所下滑，而 Mega 焕新版还在爬坡，所以公司指引的二季度毛利率会环比下滑到 19.4% 左右。

本季度实际的卖车毛利率 19.4%，环比上季度 19.8% 的卖车毛利率继续下滑 0.4 个百分点至 19.4%，基本和市场预期 19.3% 持平。

（注：22 年二季度为剔 8 亿 + 合约损失影响后的汽车销售毛利率数据，23 年二季度为剔除 4 亿质保金后汽车销售毛利率数据）

而从单车经济具体来看：

1. 单车价格环比下滑 0.6 万元至 26 万元，主要因为二季度仍然在对老款降价清仓

因为本季度理想仍然在对老款车型降价，且指引卖车单价还在环比下滑，所以市场预期的本季度卖车单价在 25.7 万元，而本季度实际卖车单价在 26 万元，略高于市场预期的 25.7 万元。

① 二季度仍然在清老款车型：

二季度，理想仍然在清老款车型，5 月改款车型上市前对旧款 L6/L7/L8/L9 SUV 的清库存促销（单车折扣 1 万/1.2 万/1.2 万/1.6 万元），平均降价幅度 3%-4% 左右，拉低了卖车单价。

② 车型结构环比略有改善，mega 的占比在环比提升

本季度车型结构其实是呈现略微环比改善的趋势，车型结构中价格最高的 Mega 占比环比提升 0.5 个百分点，低价的 L6 占比环比下滑 0.9 个百分点，对冲了部分清老款车型的降价影响。

2. 单车成本环比下滑了 0.3 万元至 21 万元，规模效应有所释放

本季度单车成本 21 万元，环比上季度下行 0.3 万元，主要由于本季度卖车销量环比提升 20% 至 11.1 万辆，规模效应有所释放。

3. 最后二季度单车毛赚 5.1 万元，基本和市场预期 5 万元打平

从单车的赚钱能力来看，二季度卖一辆车理想毛赚 5.1 万元，环比上季度下滑 0.2 万元，主要仍然由于卖车单价的下滑。

二、三季度指引非常拉垮，隐含的 L 系列基本盘大幅承压

a) 三季度销量指引：9-9.5 万辆， 环比二季度还要在继续下滑

三季度销量指引 9 万-9.5 万辆，相比二季度的 11.1 万辆甚至还在环比下滑 14%-19%，而市场的预期还在 13.8 万辆，这样的市场预期显然太高。

由于理想 7 月 3.1 万销量已公布，而 8 月销量根据目前的周销走势预计也在 2.9 万辆上下，三季度的这个销量指引隐含的 9 月月销在 3.1-3.6 万辆，去除掉 i8 和 mega 的销量预期（理想之前预计 i8 三季度要交付 8000 辆左右），三季度销量指引隐含 9 月的 L 系列基本盘的销量已经下滑到了 2.2-2.7 万辆，而 7 月/8 月 L 系列基本盘销量在 2.9 万/2.3 万辆左右（预计值），L 系列基本盘销量压力非常大。

9 月下滑的 L 系列基本盘的核心原因在于直接竞品问界新 M7 即将在 9 月上市，预计对理想基本盘 L6+L7 继续产生冲击，以及理想在 i6 上市之前，为了力保纯电战略的成功，预计不会对 L 系列进行降价。

b) 三季度收入指引同样大幅低于预期，但隐含的卖车单价是在环比上行

理想三季度收入指引 248-262 亿元，如果这个收入指引口径对应的是卖车收入指引（参考之前几个季度），收入指引隐含的卖车单价在 27.6 万元，相比二季度卖车单价环比上行 1.6 万元，环比上行的主要原因在于高价的 i8 的占比环比提升。

三季度理想预计交付 8000 辆 i8，预计 i8 在三季度车型结构中占比接近 10%，同时叠加三季度 Mega 开始爬坡放量，带动了三季度卖车单价的环比上行。

四、三费控制相对合理

1）研发费用：AI 投入及新车型开发使研发投入环比上行

本季度理想研发费用 28.1 亿，和市场预期持平，环比继续增长 3 亿，而这个继续环比上行的研发费用，主要由于

① 智能化的继续加大投入：

理想指引过 2025 年研发投入在 110 亿-120 亿元，其中在 AI 方面的投入将超过 60 亿元，占到研发支出的接近一半，其中大概 27 亿元将用于人工智能的基础建设（占 AI 投入的 45%），包括基座模型、推理芯片、操作系统、终端算力和云端算力。

而 33 亿的研发投入将投资在人工智能的产品技术研发上（占比 55%），涵盖 VC 大模型、理想同学、智能体、智能座舱、智能工业、智能商业等领域。

② 纯电新品的研发投入：

7 月底月理想纯电新品 i8 迎来上市，而 9 月理想 i6 迎来上市，今年上半年研发投入也为下半年主打的纯电车型做准备。

2）销管费用：新增渠道及 i8 上市营销投入使销管费用环比上行

本季度销售和管理费用 27 亿，环比上行 2 亿元，上行的原因在于新增销售渠道以及 i8 上市带来的市场推广活动增加。

在渠道建设上，理想二季度新增了 30 家零售店和 9 家服务中心，主要为纯电车型 i8 和 i6 的推出做准备。

五、收入端已经同比负增长

在销量已经公布的情况下，二季度理想总收入是 303 亿， 基本和预期 300 亿持平，但收入同比增速已经转负（-5%）。

其中，汽车收入表现略高于预期，主要是单价下滑幅度没有市场预期大，而在其他销售和服务收入方面，二季度其他业务收入 13.6 亿，略低于预期 15 亿元，主要由于本季度交付量低于预期，带来的汽车销售配套的产品和服务收入低于预期。

在毛利率方面，本季度整体毛利率 20.1%，环比下滑 0.4 个百分点，下滑的原因主要由于本季度卖车毛利率的环比下行。而其他业务毛利率 33.5%，同样也在环比下滑 2 个百分点，海豚君预计可能由于保险业务有一定的折扣，配件销售可能加大了部分的赠送力度有关。

七. 自由现金流继续环比下滑

本季度经营现金流-30 亿，主要由于存货上升了 16 亿至 117 亿元，以及经营占款的减少，也带动了自由现金流本季度环比继续下滑 13 亿至-38 亿。

而本季度资本开支 8 亿，环比和上季度持平，本季度理想超充站的建设继续加快，二季度新增 806 座超充站，超充站数量已经达到了 3028 座，为理想纯电车型的上量做准备。