东鹏：撕红牛、踢怪兽，国货 “续命水” 凭何成逆袭王？lg...

$东鹏饮料(605499.SH) $东鹏饮料(集团)股份有限公司(25052.HK) 我们在《Monster：手撕红牛，20 年 100 倍 “怪兽” 如何练就？》讨论了 Monster 是如何 “击败” 红牛并练就 20 年 100 倍的增长奇迹。而在国内，其实也有一家能量饮料界的 “狠角色”，在传统消费低迷的这几年，杀出了一条高速增长的血路。

自 2021 年上市以来，这家公司的收入年复合增速超 30%，利润增速更是超过 40%，成为 A 股、H 股软饮料公司中增长最猛的黑马，它就是东鹏饮料（下简称东鹏）。

那么东鹏到底做了什么，实现了从区域品牌一路逆袭干到全国第一？海豚君这次就带大家细扒一下这家公司，从商业模式&打法、未来的成长性、以及估值三个维度试图为各位投资者带来一些启发，本文作为上篇，着重讨论东鹏的商业模式&打法，下面我们直接端正文：

以下为详细内容：

一、东鹏饮料是家怎样的公司？

1、深耕南粤到走向全国

在展开深入分析前，我们按照惯例先简单介绍一下东鹏饮料这家公司。

东鹏是一家深圳老字号饮料生产企业，也是中国首批饮料企业，在 2003 年通过员工集资持股的方式完成了国企转民企的改制后，进入发展的快车道。

2009 年推出 250ml 东鹏特饮成功切入并聚焦能量饮料赛道，前期在大本营广东深耕，积累经验。2016 年，红牛面临商标纷争，市占率下滑，东鹏借机推出战略大单品 500ml 东鹏特饮并开启全国化，2021 年市占率超越红牛，至今连续 4 年成为国内销量最高的能量饮料品牌。

收入端看，东鹏的营收规模从 2019 年的 42 亿元一路飙升到 2024 年的 158 亿元，年复合增速高达 30%，更难能可贵的是，在东鹏 2023 年营收突破百亿后，2024 年仍然保持着 40% 的超高增速，打破了传统软饮公司 “百亿瓶颈期” 增速放缓的规律。

从品类上看，最初以 “东鹏特饮” 为代表的能量饮料品类占比在 90% 以上。后期，东鹏逐步拓展至电解制水、果汁茶、即饮咖啡、植物饮料等多个品类，向平台型软饮料公司进军。目前，能量饮料占比下降至 84%，仍然是东鹏的绝对基本盘，另外，电解制水 “补水啦” 经过 2 年的培育，当前在东鹏总营收的占比接近 10%，成为第二增长曲线。

从地区上看，近年来东鹏完成了从大本营广东地区到全国的渗透，除了广东地区外其他地区的发展较为均衡，截至 25H1，广东省内占比从最初 60% 以上降至 24%，蜕变为全国性软饮巨头。

2、重资产模式，生产渠道一把抓

商业模式上，不同于 Monster 只专注于品牌管理、产品研发的轻资产环节，东鹏采用了典型的重资产打法——生产、渠道建设等重资产环节全部掌握在自己手上。

从下图可以看到，东鹏上市前固定资产 + 在建工程占总资产比例高达 30% 以上，上市后伴随公司近年来加速全国化，产能爬坡带动规模效应释放，截至 25H1，这一比例下降至 23%。

生产端，东鹏从一开始就选择了全链条自建的生产模式，最初只在华南地区设立生产基地，后期随着全国化的不断推进，东鹏在全国范围内持续增设生产基地和产线应对新增的需求，目前东鹏已经在全国范围内建设了 13 个生产基地（4 个处于在建中），覆盖华南、华东、西南、华中、华北五大核心区域，每个区域实际的运输半径控制在 500 公里以内。这么做的好处在于生产可以不用受制于人，且可以享受规模效应带来的盈利能力的提升，但相应的，生产和管理难度也会大幅提升。

而从下图可以看到东鹏的产能利用率从 2018 年开始逐步爬坡，截至 2024 年底已经达到 90%，放眼整个软饮料行业，基本属于顶尖水平（软饮料行业的平均产能利用率在 70%-80% 之间），反映的是东鹏超高的单线生产效率。

另外，渠道建设上，相较于 Monster 借助巨头网络进行扩张，东鹏采用的是全渠道精耕模式。一般来说，软饮料行业传统的分销体系普遍采用的是厂家 - 经销商 - 分销商 - 批发商 - 终端的模式，链条较长，导致厂家对渠道和终端网点的掌控力并不强。

而东鹏则采用的是经销商 - 邮差商 - 终端门店三层独立分销架构，其中比较特殊的环节是邮差商，一般来说，东鹏的邮差商基本都是当地具备客情资源、配送能力、熟悉区域情况的经营者，不同于传统单纯搬运货品、赚取差价的批发商，邮差商不仅要负责将产品配送至终端，还要承担开拓网点、维护终端客情关系、收集市场信息等职责。

可以说邮差商是东鹏得以渠道深度下沉的关键推手，直接决定了东鹏终端网点的开发广度和质量，为了和邮差商实现利益绑定，东鹏会为邮差商提供专属的配送补贴和网点开发奖励，经销商也让出一半利润给邮差商，形成三方利益共同体。

而对于终端网点，东鹏不仅会通过大规模投放冰柜提升品牌曝光率，也会亲自派业务员和邮差商一起负责终端网点的维护，提升网点质量。

截至 25H1，东鹏在全国范围内拥有超过 3000 家经销商、6.7 万家邮差商和 420 万家终端网点，构成了东鹏纵深的渠道网络体系，在行业内已经妥妥占据第一梯队，相较于传统的分销结构来说，东鹏的这套体系更加扁平且高效，可以更好实现对终端的掌控（下文会详细展开）。

3、成本控制能力出色，毛利率处于行业领先水平

从盈利水平上看，东鹏的毛利率在 45% 左右，其中能量饮料的毛利率接近 50%，而电解水和其他品类由于体量较小，当前毛利率不到 30%，对公司整体的毛利率有所拖累。

虽然比不上农夫山泉这种 60% 的顶尖水准，但考虑到东鹏走的是性价比路线，定价较低，能达到这个水平也属于非常优秀了。

而从单位制造成本的角度来看，2024 年东鹏单位制造费用（不含原材料和制造人头费）是 216 元/吨，而软饮行业平均的单位制造费用平均都在 500-600 元/吨这个区间，也就是说，东鹏具有极强的成本管控能力。

4、超越可乐、农夫的超高股东回报

从股东回报指标 ROE 上看，2024 年东鹏超越了农夫和可口可乐，成为软饮料行业里的 “股东回报之王”，显著高于国内其他软饮料上市公司。

杜邦拆分来看，虽然东鹏净利率、周转率、权益乘数三项指标没有一项位列第一，但却通过三项指标的相互平衡最终超越了其他所有公司，背后其实反应的是东鹏极高的管理水平和经营效率，算得上是重资产经营模式的典范。

二、为何是东鹏和 Monster？

以上我们结合财务视角重点分析了东鹏的商业模式，也判定出东鹏是一家极为优质的公司，问题是东鹏如何做到的？和 Monster 相比，为何看似商业模式、打法不同的两家公司可以分别在各自的国度 “推翻” 红牛，后来者居上？我们继续分析：

1、相同之处在于都避开了红牛，实现错位竞争

和美国类似，在东鹏之前，红牛早在 1995 年就进入了中国市场，依托华彬集团的运营，长期定位于高端能量饮料市场，核心的受众群体是白领和极限运动爱好者，从 1996 年开始斥资上亿元赞助央视春晚，奥运会转播，并持续赞助 F1 赛车、悬崖跳水等极限赛事，强化 “高端国际品牌” 形象，早年在国内能量饮料市占率一度超过 80%。

和 Monster 一样，为了避开和红牛的正面竞争，东鹏将核心目标客户锁定在了红牛未满足的下沉市场，并聚焦在以货车司机、建筑工人为代表的体力劳动蓝领人群。

海豚君认为而之所以没有像 Monster 一样定位年轻人的核心原因在于，中美两国的国情并不相同：美国作为成熟的发达国家，由于长期饮用咖啡/可口可乐，对咖啡因的耐受度本就较高，根据国际咖啡组织（ICO）的数据，当前美国人均咖啡因日摄入量约 135mg（相当于 1 罐半红牛），因此能量饮料本身提神的功能性是被显著弱化的，更多起到的是身份表达和社交娱乐的需求。调研信息显示美国能量饮料近第一大饮用场景来自派对/聚会（近 38%），而这也是 Monster 在美国得以快速崛起的重要背景。

而中国作为发展中国家，当前仍然还是以劳动密集型产业为主，这也意味着背后的蓝领群体庞大且需求刚性，根据《中国蓝领群体就业研究报告》的统计数据，中国蓝领劳动者总数超 4 亿（核心人群包括司机、外卖员、快递员等），占总就业人口的比例达到 54%，而这也为东鹏的崛起提供了绝佳的沃土。

蓝领人群最大的特征就是价格极度敏感，因此东鹏在产品上力求量大实惠，和红牛相比，在功效相近的情况下，容量加倍后价格仍然便宜 1 元。从下图可以看到，如果按照单位毫升价格来算，东鹏特饮基本是国内能量饮料里最便宜的。而高性价比不仅让东鹏扩大了自身的受众群体，也实现了从低频可选向高频必选属性的转变。

另外，由于大部分从事体力劳动的人群是户外工作者，东鹏创造性的把罐装改成了便于多次饮用的瓶装，并贴心配上了防尘盖，增加了产品的辨识度，也成了很多货车司机的随车烟灰缸，这种基于用户群体的深刻洞察也让东鹏迅速获得了蓝领人群的喜爱。

2、渠道结构的差异是关键

2.1、中国的渠道结构相对分散，标准化程度低

对于快消品而言，海豚君认为从某种意义上来说，消费者在哪看到你的产品比打广告要更重要，比如货车司机如果在任何渠道都能看到东鹏，久而久之也就会形成肌肉记忆，而这种无处不在的渠道覆盖度和控制力才是从红牛手里抢走市场的杀手锏！

海豚君在《Monster：四面楚歌，昔日 “怪兽” 会变 “病猫” 吗？》说过，在美国，食品饮料的渠道以便利店为核心，辅以大型连锁零售超市、仓储会员店，形成了集中、统一的渠道体系，SKU 管理规范，货品陈列、价格体系相对一致，并且很早就和可口可乐、百事可乐等巨头建立了直供关系，因此对于中小品牌来说，和巨头达成分销合作往往是最高效的选择，可以快速渗透到各个终端，这也是 Monster 作为追赶者，在没有自建渠道的情况下可以借助巨头实现快速扩张的重要原因。

而中国的渠道则主要以独立小杂货店、综合超市主导，终端高度分散，且不同地区、不同类型的终端之间加价率差异较大，缺乏统一管理和定价体系，因此想要牢固掌控终端，必须亲历亲为，但渠道的碎片化和复杂度也使得在国内自建渠道的难度远高于美国这种渠道高度集中的市场。

2.2、数字化是灵魂

由于上述渠道结构的差异，为了更好掌控渠道和终端，东鹏从 2015 年开始就着手数字化建设，作为集团内部的 “一把手工程”，东鹏 10 年期间累计投入近 30 亿元搭建了当前业内最为领先的数字化体系。可以说，高效的数字化体系是支撑东鹏全渠道精耕的关键，也让东鹏各个运营环节的效率上了一个大台阶，是东鹏最为核心的护城河。

为了让各位投资者更清晰了解到东鹏是如何通过数字化系统的搭建完成对各渠道环节的深度掌控，海豚君要先给大家做个背景介绍，整体来说，东鹏数字化搭建分为两个阶段：

第一阶段：“一元乐享 “实现 BC 端联动：2015 年前后，彼时软饮行业主流的营销手段还停留在康师傅开创的“再来一瓶 “促销模式，但这种模式兑奖流程复杂，需要经过消费者、终端门店、经销商等多级流转，效率低下，导致很多终端门店配合意愿并不高。

在这种背景下，东鹏先从 C 端消费者入手，推出了瓶盖码，将红包以二维码形式嵌入瓶盖中，消费者通过扫码可以直接获得现金红包。在瓶盖码的全面推广下，消费者参与意愿高涨，东鹏也借助瓶盖码积累了庞大的流量池，获得了精准的消费者画像，为后续开展针对性的广告投放打下基础。

2018 年，为了把终端门店也纳入到数字化体系中，东鹏又推出了重磅营销活动 “一元乐享 “（和消费者扫码赢红包活动不冲突）。简单来说，消费者购买产品开盖中奖后拿瓶盖到门店兑奖，向门店支付 1 元可以再获得一瓶，而门店老板拿到瓶盖后仅需扫瓶盖码获得核销券（瓶盖不需要回收），凑齐 24 张券给到邮差商即可再换一箱（24 瓶），假设按照平均 30% 的中奖率 (对应 7 瓶)，相当于门店老板每卖一箱在原有的渠道利润上还可以多赚 7 元。

但需要注意的是，为了能扫码核销，门店老板必须注册成为东鹏的商户会员，这么一来，东鹏凭借 “一元乐享 “也搭建了自身的商户会员系统，实现了消费者和终端门店的串联。

为了保证该体系运作顺畅，从下图可以看到东鹏在后续每个核销环节都设有激励，让无论是终端门店、邮差商还是经销商都能享受到 “一元乐享” 所带来的收益。

Source：米多大数据，Dolphine Research

第二阶段：“五码合一”，全链条数字化

东鹏通过 “一元乐享”、“瓶盖码红包 “，虽然提升了对终端和消费者环节的掌控力度，但从产线到经销商、邮差商、终端门店的流转环节其实仍然缺乏透明度。

因此，在这个基础上，2019 年东鹏对产线进行改造，每瓶出厂的东鹏饮料在生产线上都会被赋予盖内码和盖外码，当 24 瓶饮料包装成一箱时，盖内码和盖外码会与箱内码和箱外码关联，同时与垛码以及每批货物的批次号绑定，实现了瓶箱关联、五码合一，使得东鹏可以对产品全生命周期进行监控（生产、出库、入库、销售、核销等）。

具体而言，经销商入库扫描垛码和箱外码、终端开箱扫描箱内码、消费者购买后扫描盖外码和盖内码，基于扫码时间的先后顺序，渠道的上下级关系可以一一对应，这么一来，假如系统检测到消费者/终端门店的扫码地点与箱码归属地不匹配，系统就会从后台自动锁定对应

的瓶盖码并向总部预警。

通过上述梳理，可以看到东鹏从 2015 年扫码红包开始探索消费者数字化，到后续的终端和渠道数字化，再到最终为了匹配五码合一系统进行生产端的数字化改造，当前五码各司其职，串联了从生产到流通再到消费的全链条，成功构建了一个数字化管理闭环，让市场的运作效率达到最大化，具体来说：

1）深度掌控渠道，保障渠道秩序和利润：基于公司五码合一的全链路监控，一旦系统发现经销商窜货，东鹏会直接收回经销商的区域代理资格，并会要求经销商支付重额违约金，而如果涉及到公司内部人员协助窜货，也会直接扣除其全部绩效奖金。

重压之下，根据调研信息，东鹏的窜货率低于 1%，相较于软饮行业普遍 10% 以上的水平来说可以说是绝对顶尖的水准。

要知道，窜货一直以来都是软饮行业最头疼的难题，不仅会破坏市场价格体系，打击正规经销商的信心，而且极度损害品牌形象，会让竞品抓住机会抢占市场份额。强如农夫这种 “软饮一哥” 窜货率也普遍在 8%-10% 左右，而能量饮料由于利润空间更大，各区域之间的窜货现象往往更加突出，因此东鹏在这种情况下能把窜货率控制在 1% 以内其实是非常难得的，而低窜货率也保障了各级渠道价格体系的稳固。

从渠道利润的角度，结合调研信息，从下图可以看到，在经销商环节，东鹏经销商的单箱利润是红牛的近 4 倍，而对于邮差商，根据前文分析，由于不仅要承担具体的配送任务，还要负责网点开发和终端客户的维护，如果算网点开发激励和综合补贴，东鹏邮差商的综合收益也要比传统的物流商高出 15%-20% 左右。最后，对于终端门店而言，如果算上扫码返利（箱内码）、核销红包、上架补贴等各项福利，门店的综合毛利率在 40% 以上，高出行业 5%-10% 左右。

每个环节都高于行业平均水平的渠道利润也使得东鹏的拥有行业内领先的渠道推力，反映到财务指标上，从下图可以看到东鹏的存货周转效率在行业内也是断崖式的领先，仅为 27 天（行业平均在 40-60 天左右）。这也是东鹏的网点从 2018 年不到 60 万家迅速拓展到当前 420 万家的重要原因，可以说，这套在业内领先的数字化体系是东鹏得以快速全国化快速扩张的核心杠杆。

2）极大程度提升了东鹏的生产效率：除了对渠道的深度掌控，前文我们提到东鹏的产能利用率高达 90%，拥有极高的单线生产效率，实际上很大程度上也依赖于东鹏这套全链条数字化体系。

根据前文分析，在 “五码合一” 这套系统下，无论是在全国任何一个终端，只要消费者开瓶饮用，东鹏就能通过数据平台知道 1 瓶饮料完成了真实动销，且每天公司会根据实时的扫码数据分析动销情况，生产库存报告，推送到生产线，动态调整排产计划，真正做到了以销定产，很大程度避免了缺货和库存挤压，做到产能利用最大化。

另外，值得一提的是，为了把成本领先战略做到极致，东鹏在业内首创了将 PET 塑料瓶用于全品类饮料材料（能量饮料，电解质水，茶饮料等），这种方法一方面由于 PET 瓶克重更轻，能够提升单程的物流装载量，另一方面，更重要的一点在于可以实现多品类共线生产，也进一步提高了生产效率。而对于农夫为代表的这种不同品类、不同规格采用不同包装的综合性软饮企业来说，产线之间的切换也无形中提升了产品的单位制造成本。

总体来说，表面上看，“五码合一” 这个动作看似简单，实际上，为了实现五码的追踪效果，需要对全渠道的数据实时掌控，而这些又需要从生产端、经销商、邮差，终端门店老板全渠道的配合，实现起来有很高的门槛，是东鹏 10 年来不断摸索、持续投入的结果，10 年期间东鹏积累的 2.5 亿用户画像也成为了东鹏区别于竞品独特的数据资产优势。

其实，食品饮料作为一个极度传统的行业，想要达到东鹏这种全链条数字化，不仅前期需要持续不断的资金投入，更需要颠覆原有渠道和内部组织架构的各个环节，做到内外部成员重新适应，需要时间的沉淀，从长期看是典型的难而正确的事情，东鹏的可贵之处就在于，管理层很早就意识到了数字化的重要性，并自上而下身体力行去推进，最终在行业内率先实现了数字化转型，目前来看，其他软饮企业虽然也普遍使用了数字化工具，但整体上无论是从实效性还是集成度来说和东鹏都有不小的差距，并没有形成完整的闭环，在海豚君看来，数字化的壁垒会使得企业间的综合实力差距会逐步拉大。

3、突出功能性，一招制敌

最后我们再来简单对比下东鹏和 Monster 的营销环节，如果说 Monster 的成功在于通过社群营销深度绑定了一群相对小众但高粘性的 “亚文化群体”，进而形成了身份认同，东鹏从开始就定位 “国民功能饮料”，试图覆盖的目标人群要显著更广。

因此，在营销手段上，前期东鹏采用了饱和式广告营销，通过全方位、高频次、多场景的广告轰炸占领消费者心智，广告标语 “困了累了喝东鹏特饮” 简单直接，锚定产品的功能特性。

一方面，东鹏和央视总台深度合作，2018 年成为 CCTV 世界杯转播赞助商，2024 年又作为巴黎奥运会顶级合作伙伴投放广告，传递 “为国争光，东鹏能量” 的民族品牌形象，覆盖全国电视观众，根据招股书信息，从下图可以看到东鹏电视电台的广告投放占比最高。

线下，东鹏将广告标语渗透到公交车，候车厅，地铁站等所有人员密集的领域，高频曝光强化品牌认知度。

后期，东鹏又把目标客户细化为 8 类重点人群（开车人群、蓝领人群、新蓝领人群、娱乐人群、白领人群、学生人群、运动人群、公务人群），针对这 8 类人群的特征推出更加针对性的营销方案。

比如针对开车群体，公司 2019 年与高德达成战略合作，相继在春节、五一、国庆等出行高峰流量节点推出定制导航语音包，而针对学生群体，东鹏则积极赞助青少年体育赛事，并举办 “校园能量站” 活动，免费试饮搭配积分奖励系统（扫码累积兑换学习用品），一系列组合拳下来，配合全渠道终端网点的快速铺货，东鹏的品牌认知度大幅提升。

小结：重资产 + 规模 + 数字化

总结一下，根据全文的分析，可以看出东鹏的核心竞争力从来不在于简单的便宜，性价比高，而真正的竞争力是十年来搭建的数字化支撑的高效运作体系，并通过不断壮大规模，节省成本，最终回馈给渠道和消费者，形成正向循环。

东鹏的董事长林木勤曾经说过：要把东鹏特饮做到别人不再愿意进入这个品类，因为 “无利可图”，实际上在海豚君看来东鹏的这套打法就是把波特的成本领先战略做到了极致，通过在全价值链上构建成本优势，让企业的产品和服务成本低于行业内竞争对手，从而以更低的价格参与市场竞争，或在同等价格下获得更高的利润，最终建立长期竞争优势。

当规模效应足够大，价格压的足够低，企业运营效率足够高，这就是最坚固的护城河。

下篇，我们将站在当下的视角，来梳理东鹏未来的成长空间、海外的扩张潜力和投资价值，敬请期待！

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