英国经济将奔溃？资产将面临股汇债三杀？lg...

1. 引言

经济放缓、通胀高企、政府债务规模上升、国债收益率飙涨，再加上秋季财政预算案中可能出台的财政紧缩政策，这些因素共同勾勒出一个看似前景堪忧的英国。不少投资者与分析师断言，英国经济即将崩溃，其资产将遭遇股汇债 “三杀”。但在我们看来，这不过是负面新闻出现后，一小部分人的见风就是雨、一大群人的人云亦云。他们的判断显然过于危言耸听。本文将厘清 “年迈慢行” 与 “病入膏肓” 的区别 —— 即英国是疲软而非崩溃。首先，我们先来审视 “三杀” 中的第一杀：英镑暴跌？

2. 第一杀：英镑暴跌？

今年 7 月中旬起，英镑兑美元呈现区间波动态势（图 2）。主要原因在于，英国政治的不确定性，抵消了美联储重启降息周期的预期升温。展望未来，英镑走势将受三股力量驱动：

第一，英国政府此前在工党内部政客反对下，就《福利改革法案》中的支出削减计划作出让步。而该计划难以落地将加剧财政赤字，英国财政大臣蕾切尔・里夫斯估计财政缺口规模或已达到 200 亿至 400 亿英镑。目前政府尚未明确填补缺口的具体方案，这给投资者带来不确定性，对英镑形成利空。

第二，英国政治不确定性持续发酵，叠加全球经济放缓，预计英国经济增速将继续放缓。经济疲软进一步对英镑构成压力。

第三，受高通胀影响，英国央行预计将放缓降息节奏；反观美联储，已于 9 月 17 日正式重启降息周期，且预计今年内还将有 2 次降息，每次幅度 25 个基点。由于英国央行降息步伐慢于美联储，美英政策利差将收窄甚至逆转，这为英镑兑美元提供支撑。

综上，我们认为前两股力量将与第三股力量相互抵消，使得英镑兑美元继续维持区间波动，英镑暴跌的可能性极低。看完第一杀，我们再来分析第二杀：英股股灾？

图2：英镑兑美元

来源：TradingKey

3. 第二杀：英股股灾？

近期英国富时 100 指数创下历史新高，英股后市走势将受正反两股力量的博弈影响。从负面力量来看，经济放缓叠加通胀高企，使英国经济显露出滞胀迹象。尽管当前滞胀程度较为轻微，但仍对股市构成利空。正面力量方面，高通胀虽放缓了英国央行的降息节奏，但宽松货币政策的大趋势未改，流动性增加将为股市提供支撑力。

此外，英国上市企业超 70% 的营收来自海外，这让英国股市与海外股市（尤其是美股）走势具备较高相关性（图 3）。在预防性降息作用下，美股预计将继续上涨，其外溢效应有望对英股形成利好。综合来看，短中期内英股发生股灾的可能性几乎不存在。我们的基准预测为英股仍将上涨，但受负面因素制约，其涨幅或将不及美股。

需注意的是，尽管我们预测富时 100 指数会持续走高，但部分板块及个股或许会跑输大盘，甚至在短期内出现下跌。在 11 月 26 日发布的秋季预算案中，财政大臣有可能通过提高税收来填补财政缺口。预计银行、博彩及房地产等板块或将成为税收调整的重点影响领域。所以，在进行英股投资时，应避开这些板块的股票，例如银行业的劳埃德银行、汇丰银行、国民西敏寺银行、巴克莱银行；博彩业的弗拉特尔娱乐公司、恩泰因集团、兰克集团；以及房地产业的 Land Securities、邦瑞房地产、伯克利集团。分析完第二杀后，我们接着来看第三杀：英债崩盘？

图3：富时 100 vs. 标普500

来源：路孚特，TradingKey

4. 第三杀：英债崩盘？

因养老金基金对长期国债的结构性需求下降，近期英国 30 年期国债收益率大幅飙升，进而导致国债收益率曲线急速陡峭化。不过，从未来走势看，长期国债收益率继续大幅上涨的概率非常低，主要有两方面原因：一是英国央行已将量化紧缩规模从 1000 亿英镑下调至 700 亿英镑；二是英国债务管理局推行 “缩短债券发行久期” 策略，已将长期国债发行占比从去年的近 20% 降至约 10%。这两项举措均会减少长期国债的市场供给，推高价格，从而压低其收益率。

在短期国债方面，尽管英国央行因通胀居高不下而放缓降息步伐，但其降息周期尚未终结。受此影响，短期国债收益率预计将缓慢小幅下行。综合来看，过去一年间收益率呈现的 “短降长升” 态势或将被打破（图 4）；展望未来，整条收益率曲线预计将小幅下移。换而言之，因该曲线大幅上移而引发英债崩盘的可能性极低。

综上，关于股汇债三杀风险极低的判断，离不开对整体经济的研究。接下来，我们将具体分析英国的宏观经济情况。 

图4：英国国债收益率曲线（%）

来源：路孚特，TradingKey

5. 宏观经济

5.1 悲观者的聚焦：英国债务

不少看空英国经济的投资者与分析师，讨论中总绕不开一个话题 —— 近期英国国债收益率的飙涨。从表面看，此次收益率飙升源于需求的大幅下滑。但 “冰冻三尺非一日之寒”，真正根源在于英国近年来持续高企的债务水平，而这背后是英国政府开支难以削减的困境。例如，医疗与养老金支出不仅占比高，且属于刚性支出；个人独立补助（PIP）因残障定义不断放宽及人口老龄化，支出逐年大幅增加；冬季燃料补助同样难以缩减。

这一系列因素，使得英国政府净财务与总财务规模，从 2016 年的 1.57 万亿英镑、1.75 万亿英镑，攀升至如今的约 2.8 万亿英镑、3 万亿英镑。10 年间，两者涨幅均超 75%（图 5.1.1）。政府债务高企引发市场对其偿债能力的担忧，在 9 月 2 日直接推动 30 年期国债收益率升至 5.69%，创下 1998 年以来的新高（图 5.1.2）。我们承认，政府债台高筑对英国经济影响深远，但也需看到，英国经济并非一无是处。

 

图5.1.1：英国政府债务（十亿英镑）

来源：路孚特，TradingKey

 

图5.1.2：英国30年期国债（%）

来源：路孚特，TradingKey

5.2 经济增长

今年上半年，英国经济呈现较强劲增长态势。其中，一季度实际 GDP 环比增长 0.7%，二季度环比增长 0.3%；受此带动，两季度同比增速分别达到 1.7% 和 1.4%（图 5.2）。尽管面临政府债务担忧、劳动力市场疲软，以及秋季财政预算案可能包含的财政紧缩政策等因素影响，但高频数据并未出现断崖式下跌。

以需求端为例，英国零售销售在 5 月出现负增长后，6 至 8 月明显回暖，这三个月的同比增速均值为 0.8%。供给端方面，尽管制造业 PMI 数据依旧不景气，但在英国经济中占比更高的服务业 PMI 处于扩张区间，录得 51.9。综上，我们预计英国经济增速将持续放缓，不过所谓 “全面崩盘” 的说法，实属子虚乌有。

图5.2：英国实际GDP（%）

来源：路孚特，TradingKey

5.3 通胀

自去年 9 月英国整体 CPI 降至 1.7% 的最低点后，该数据便逐月回升。截至今年 8 月，整体 CPI 已升至 3.8% 的高位。与此同时，过去一年间，英国核心 CPI 也始终维持在 3% 以上。这意味着，无论是整体通胀还是核心通胀，均远高于英国央行设定的 2% 目标（图 5.3）。

不过，展望未来，我们预计英国通胀将逐步回落，具体原因有两点：其一，今年推升整体通胀率的因素多为短期性的，例如水费与电费上涨、雇主将部分已上调税费转嫁至消费者等；而随着能源价格趋于稳定，未来几个季度的通胀压力将得到缓和。其二，英国经济增速放缓的态势，将从需求端对通胀的持续攀升形成抑制。综上，鉴于英国经济虽放缓但不会陷入衰退，且当前高通胀预计将逐步下降，我们判断，英国经济虽呈现出滞胀迹象，但程度不会十分严重。 

图5.3：英国CPI（%，同比）

来源：路孚特，TradingKey

5.4 货币政策

为应对经济增速下滑，英国央行于去年 8 月正式启动降息周期。截至目前，该央行已将基准利率从 5.25% 下调至 4%，累计降幅达 125 个基点（图 5.4）。展望未来，鉴于短期内英国整体及核心通胀仍远高于目标水平，预计未来数月英国央行将暂停宽松周期。但从中期视角看，随着通胀回落与经济增速持续放缓，该央行宽松货币政策的大方向预计仍将维持不变。预计到 2026 年年底或 2027 年年初，英国央行基准利率将降至 3%。

图5.4：英国央行政策利率（%）

来源：路孚特，TradingKey

6. 总结

综上所述，我们承认英国经济确实存在长期结构性问题。但仅依据部分负面新闻与短期市场动态，便断言英国经济崩溃、资产崩盘，我们认为这一观点过于危言耸听。基于上述分析，我们的基准判断为：英国经济面临轻度滞胀，英镑兑美元将继续呈现区间波动，英股仍会小幅上涨，英债收益率曲线则将小幅向下平移。至于悲观者所预言的经济崩溃及股汇债 “三杀”，我们相信其出现概率极低。打个比方，我们认为英国经济与资产恰似年迈老人缓步前行，而非病入膏肓、卧床不起。

 

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