东鹏饮料：特饮之后，“下个百亿密码” 路在何方？lg...

我们在《东鹏：撕红牛、踢怪兽，国货 “续命水” 凭何成逆袭王？》重点分析了$东鹏饮料(605499.SH) 的商业模式和自身的核心竞争力，那么站在当下，东鹏是否还是一个好的投资标的？是否和 Monster 一样面临本土市场竞争恶化？以电解质饮料补水啦为代表，迈向平台型软饮公司的空间还有多大？我们在本篇继续讨论：

以下为详细内容：

一、能量饮料的竞争格局如何？

1、红牛陷入商标纠纷，悬而未决

在讨论东鹏成长性之前，我们先来分析下国内能量饮料的竞争格局，从下图份额上可以明显看到东鹏的市场份额仍然在快速增长，蚕食红牛和其他玩家的份额。

我们把东鹏的竞争对手分为 2 类，一类是从销售额角度仍然领先东鹏的红牛系（销量角度东鹏已位居老大），另一类是以乐虎、体质能量等为代表的追赶系，我们依次来分析：

红牛系紊乱，两强相争，东鹏得利：这里需要先补充一个小背景，目前国内在售的红牛主要是由 1996 年泰国天丝集团和华彬集团在国内创立的合资公司——中国红牛运营，其中天丝集团作为红牛的创立者、品牌方，授权华彬集团负责在国内的具体生产运营，签订的合营合同期限是 20 年。但在此之前，双方在 1995 年也签署了一份 50 年的代理合同，为后续双方爆发冲突埋下了隐患。

2016 年，天丝集团不再续约红牛商标许可合同，同时要求华彬集团停止使用中国红牛的商标，并在多地针对华彬集团及华彬红牛的经销商提起诉讼，要求停止销售红牛饮料。双方的争论焦点在于华彬集团及相关方是否依然具有红牛的代理权，本质是争论前后哪份协议是华彬集团在中国代理红牛的最高效力文件。

但从商标纠纷开始到目前近 10 年的情况来看，经过双方来回的 “拉扯”，至今仍然没有终审性结论，但明确的是：1）华彬红牛已在京东、天猫等主流电商平台全面下架；2）不许华彬集团再进行相关的广告投放。受此影响，2019-2024 年 5 年时间华彬红牛的销售额从 223 亿元回落至 210 亿元，但整体来说，下降幅度并不明显。

另一方面，为了抢夺华彬红牛在中国的市场份额，天丝集团在 2019 年亲自出马，先后在国内推出了红牛安耐吉（后改名为红牛牛磺酸饮料）和红牛维生素风味饮料两款产品，目前天丝系红牛（牛磺酸 + 风味饮料）2024 年在国内销售额大致在 50-60 亿元之间（各占一半），处于成长期。

也就是说，当前市面上一共分为 3 种红牛，隶属于华彬、天丝两大阵营。为了深入分析红牛系对东鹏的影响，我们先简单介绍下 3 种红牛的来头：

结合上表信息，可以看出天丝的思路在于，一方面通过法务手段尽可能限制华彬的广告投放和渠道上架，另一方面通过推出相似的产品矩阵来抢占华彬红牛的市场份额。其中牛磺酸饮料作为拥有 “蓝帽子” 认证的保健食品（国内只有具有蓝帽子认证的保健食品才能在宣传中突出功能性），承担了合规的功能属性和专业背书，定位对华彬红牛功能心智的替代；

而风味饮料则通过低牛磺酸 + 低咖啡因组合，作为入门级的能量饮料产品，通过包装和口味的快速迭代试图触达更多人群（蓝帽子认证的保健食品产品配方调整周期长，变更难度大，不适合产品快速迭代）。对于渠道的弱势环节，天丝在北方与养元合作、在北方与百威合作，试图通过两大快消巨头的渠道网络弥补自己的短板。

从结果上看，结合调研信息，虽然牛磺酸饮料借助两大快消巨头的经销商网络实现了快速铺货，迅速起量。但由于二者的渠道策略不同，且由不同的团队负责推进，导致牛磺酸饮料在南北地区价盘不统一，窜货现象较为严重。

而风味饮料虽然依赖天丝自己的团队进行渠道深耕，但主要集中在现代卖场和特通渠道（加油站，健身房，娱乐场所等），传统的夫妻老婆店、下沉渠道和东鹏相比较弱。

而对于华彬红牛而言，天丝入局中国带来的最明显的两大问题在于：

1）消费者认知紊乱：由于华彬集团受到官司影响，大规模收缩了广告的投放。与此同时，市面上多种红牛并存也增加了消费者的辨识难度，进而对红牛品牌的信任度出现下滑，而东鹏借此机会加大了广告的投放力度，抢占了消费者心智。

2）经销商叫苦不堪：一方面是天丝不断起诉华彬红牛的经销商，另一方面，由于随时面临产品下架、货物积压导致回款不畅，不少华彬红牛的经销商转而投奔了东鹏和其他竞品。

通过上述分析，从竞争格局的角度可以明显看出，无论是从渠道还是消费者心智的角度来说，近年来红牛持续不断的内讧都给东鹏带来了绝佳的窗口期，这也是除了我们在《东鹏：撕红牛、踢怪兽，国货 “续命水” 凭何成逆袭王？》分析的东鹏自身竞争力以外市占率得以快速提升的重要 “外因”。

那么站在当下，官司的最终进展又会对东鹏造成什么影响？海豚君这里尝试对未来可能的情况做一个简单推演：

情形一：天丝集团胜诉，收回代理权并独立运营。如果天丝获胜，华彬彻底失去代理权，从短期看，华彬红牛在全国范围内大面积下架，对于东鹏来说可以进一步蚕食华彬红牛的份额，这一点没有疑问。

但从中长期来看，一方面，天丝近期推出了首款 PET 瓶装红牛（400ml，零售价 7 元），意图也很明确，直接在瓶装赛道和东鹏展开正面竞争，再加上天丝把牛磺酸和风味饮料两个团队进行了整合，统一进行运作，海豚君认为会是东鹏强有力的竞争对手。

Source：天丝红牛官网

情形二：华彬集团胜诉，重新加大市场投入收复份额。如果华彬集团获胜，重新加大广告和市场投入力度，意味着东鹏的 “声量红利” 会被弱化，另一方面，为了夺回近年来失去的市场份额，海豚君推测彼时华彬大概率也会效仿天丝推出一款 PET 瓶装红牛（此前受限官司，没法推新品），并会通过价格战压制东鹏的利润空间，而东鹏为了保住市场份额，也自然会加入价格战，这也意味着最终的结果会变成中小品牌加速退出市场，集中度进一步提升。

情景三：悬而未决，持续纠缠，也就是继续当前现状，官司在不同的地方打，有些地方赢，有些地方输。

这也是海豚君认为最有可能的情形，也是对东鹏来说最有利的局面。只要红牛的诉讼未有定论，基于代理权的归属风险，华彬和天丝都难以倾力进行广告投放和渠道建设，避免到最后 “给他人做嫁衣”，这也意味着很难有价格战的风险，而官司纠纷拖得越久，东鹏的渠道和心智优势也就会越固化。

通过上述分析，可以看出悬而未决对东鹏来说是最好的结果，可以无须面对红牛的正面竞争，而一旦尘埃落定，无论是天丝还是华彬获得最终的红牛代理权，可以肯定的是赢家对于红牛的资源调配、渠道拓展和品牌重塑都会更有力度，进而会对东鹏的市场份额造成一定压力。

2、追赶者以防守为主，难成气候：

讨论完东鹏最强劲的竞争对手红牛，我们再来看下其他追赶者是否可能会对东鹏的市场份额造成冲击：就追赶者而言，三个核心玩家分别是达利集团的乐虎、中沃食品的体质能量以及华彬旗下的战马。

首先，我们先来看华彬集团旗下的战马。从 2017 年华彬推出这款产品的意图上，除了和东鹏、乐虎等竞品对抗外，更重要的显然是定位于华彬红牛如果被全方位下架禁售后的替代品。而从实际的结果上看，一方面战马的口感和红牛相差较大，消费者接受程度并不高，另外，后期伴随华彬和天丝官司的拉扯，华彬明显减少了对战马的投入力度，导致战马的市场份额连续走低。因此，只要官司没有最终形成定论，战马就很难对东鹏造成实质性威胁。

而对于乐虎和体制能量，从上表可以看到，这两家走得是东鹏一样的性价比策略，主攻下沉市场。无论是产品成分、口感和东鹏都相差不大，同质化程度较高。

在产品没有太多差异性的情况下，其实比拼的就是企业的运营效率和渠道控制力，而这又是东鹏的拿手好戏。由于乐虎和体质能量并没有进行数字化转型，还是采用的传统的大流通渠道模式，因此虽然在各自的强势地区铺货率较高，但整体的渠道管理的精细化程度远不如东鹏。

但考虑到二者是能量饮料的老玩家，在各自的大本营市场建立了渠道和消费者心智的先发优势，地位相对稳固，因此海豚君推测乐虎和体质能量未来更多是守住自己的 “一亩三分地”，很难和东鹏进行全国化份额的争夺。

总的来说，海豚君认为追赶者想要在传统的能量饮料赛道上通过性价比路线击败东鹏基本不可能，想要蚕食东鹏的市场份额，必须出现大的消费趋势的变革，而对于能量饮料而言，借鉴美国能量饮料的演进路径，就是无糖、功能化。

但和 Monster 不同的点在于，一方面东鹏针对健康化趋势提前做出了布局，今年 7 月推出了无糖版东鹏特饮，作为 2021 年 0 糖特饮的升级，添加了 L-α-甘磷酸胆碱，有助于缓解脑疲劳，定位白领脑力劳动者（红牛系、乐虎、体质能量目前仍以含糖版本为主）。虽然当前国内能量饮料的消费主力仍然以蓝领为主，但在 “控糖”、“减糖”，健康化的大趋势下，可以提前抢占消费者 “健康能量饮料” 的心智。

另一方面，相较于美国缺乏绝对的渠道壁垒，新兴品牌可以通过产品、营销维度的竞争，借助巨头的渠道很容易冲击到红牛、Monster 的市场份额。而对于国内而言，尽管未来新品牌通过产品、营销上的创新切入能量饮料赛道，由于国内的渠道分散、掌控难度大，也很难短期对东鹏带来严重的冲击，给东鹏留有足够的时间进行应对。

总结一下，当前东鹏在能量饮料赛道的竞争格局并没有出现类似于 Monster 的恶化，龙头地位依然稳固，且仍在蚕食其他玩家的市场份额。但需要警惕一个小概率事件是，一旦未来红牛商标纠纷落幕，聚焦资源在 PET 赛道上和东鹏展开正面竞争，通过价格战可能会对彼时的东鹏市场份额造成一定冲击。

二、品类拓张是关键

1、渠道扩张红利接近尾声

基于对前文竞争格局的分析，站在当前，东鹏的成长性如何？首先，我们需要解决一个最关键的问题，即作为东鹏的基石业务——能量饮料在全国范围内还有多少空间？

海豚君这里提供两种思路供大家参考

1）行业渗透率的角度：根据欧睿数据，2024 年东鹏能量饮料的销售额为 133 亿元，市场份额 31%，对应中国能量饮料的市场规模大致是 426 亿元（出厂端口径）。假设未来 5 年行业层面年复合增速 10%，对应 2029 年的市场规模是 686 亿元。

基于上文对竞争格局的分析，在红牛系官司悬而未决的情况下，海豚君假设东鹏持续通过全国化抢占市场份额，市占率从当前 31.2% 提至 40% 对应 274 亿元，复合增速 XX%。

但需要注意的是，这种测算方法实际隐含了东鹏在后续全国化推进的过程中，各区域的开拓难度和单点产出可以基本趋同，但实际上，考虑到当前东鹏在全国范围内已经覆盖了 420 万家终端网点，接近饱和。

且从下图可以也看到从 2023 年开始东鹏的终端网点拓张速度明显下滑，相对应的是单点产出开始提升，这也意味着后续获取优质新点位的难度显然要更高，增量更多来自冰冻化陈列和深耕带来的单点产出的提升，因此测算的结果相对乐观。

2）从成熟市场对标的角度：广东作为东鹏最核心、最成熟、渠道最密集的根据地，结合调研信息，目前在省内网点稳定在 34 万家左右，渗透率达到 96% 以上，处于高度成熟期。

从单个网点产出的角度，2024 年广东平均单点产出大致是 1.1 万元/年，是全国平均单点产出的 3 倍以上（全国平均单点营收为 0.32 万元/年）。

考虑到广东省内无论是品牌知名度、经济的发达程度还是网点的精细化深耕都要远高于全国平均水平，因此我们假设后续公司通过冰冻化陈列以及持续的数字化深耕，单点产出达到广东省内的 40%-45%，对应 0.43-0.5 万元/年，按照最终 500 万家终端网点（对标康师傅），对应 220-248 亿元，较当前有 65%-85% 的提升空间。

综合<1）—2）>，海豚君认为在不考虑红牛发起价格战，导致竞争格局恶化的情况下，东鹏的主业能量饮料迈入 200 亿俱乐部实现起来确定性比较高，但考虑到能量饮料的受众群体在整个软饮行业里毕竟相对小众，因此在 200 亿基础上继续向 300 亿突破难度会比较大。

实际上，纵观所有软饮料的单一品类，从零售口径来看，能够突破 200 亿俱乐部的本来就少之又少，要么是刚性高频的必需品（比如农夫山泉的包装水），要么是有核心功能且已经完成市场教育的超级品牌（红牛、可乐），而一个共性规律在于这些品类在突破 200 亿之后基本也都面临了渗透率达到瓶颈、替代品涌入所带来的增速放缓问题，海豚君认为对于东鹏特饮来说其实也不例外。

其实东鹏上市以来近年来保持连续 30% 以上的高增长很大程度上来源于全国化扩张带来的渠道红利，在终端网点拓展速度放缓，后续想要依赖精细化运营拉高单点产出的难度显然要高于网点的扩张，因此想要保持持续高增，东鹏也给出了应对之策——拓品类！下文我们继续分析。

2、从单一品类向平台型公司进军

2024 年，东鹏在年度总结大会上首次提出全面实施 “1+6” 多品类战略，减少对单一核心产品的依赖。也就是以能量饮料为基本盘，重点培育和布局运动饮料（补水啦）、茶饮料（果之茶，鹏友上茶）、即饮咖啡（东鹏大咖）、预调酒（VIVI）、植物蛋白饮料（海南椰）、其他高潜力品类，目标是逐步培育出多个 10 亿级甚至 30 亿级的单品。

对于从单一品类拓展至多品类运作的平台型公司，对标农夫山泉，可以看到农夫最初是以包装水为基本盘，通过持续不断围绕水源的营销，在消费者心中树立了健康的品牌形象，并进一步拓展至无糖茶、NFC 果汁等与健康相关的赛道。

从目前东鹏的产品布局可以看出东鹏的思路在于从能量饮料的场景出发，逐步向汗点补给、休闲等更加日常的场景外溢，共性特点是都服务于泛功能性需求，潜在的受众群体要更广。

但由于东鹏是典型的重资产模式，全链条自建，这也意味着从经营节奏的角度，最优的选择肯定是采用聚焦资源逐一打造大单品，不断摊薄单位制造成本提升毛利率，而非多品类并行运作。从下图可以看到当前东鹏的第二大品类补水啦的毛利率当前仅有 30%，和特饮相差了 18pct，仍有较大提升空间。

从目前的情况来看，补水啦经过 2023 年中开始全国化的铺货，从不到 5 亿迅速提升至 2024 年底 15 亿，并在2025 年上半年基本达到了 2024 年全年的销售额，成为东鹏除了能量饮料外第一个达到 10 亿级别的品类。那么补水啦未来能给东鹏贡献多少空间？

首先，行业空间上，此前电解质饮料在国内一直是极为小众的赛道，以宝矿力水特为代表的外资品牌主导。

但伴随疫情期间国家卫健委和疾控中心发文强调补充电解质的重要性，经过全民科普，电解质饮料从 2022 年迎来爆发式增长。

根据前瞻研究院的统计，电解质饮料的市场规模从 2021 年不到 20 亿元迅速增长到 2024 年底的 110 亿元，CAGR 高达 82%（零售口径）。在软饮各品类里表现极为亮眼，这也是东鹏从 2023 年开始聚焦资源全力推进补水啦的关键原因。

从中长期看，海豚君认为考虑到不同国家消费者消费偏好不同，在人均饮用量的绝对数值上进行直接对标缺乏严谨性，但不同品类间的相对关系可以作为参考。

根据尼尔森，从下图可以看到，美国市场电解质饮料的市场规模是能量饮料的 60%，而当前国内电解质饮料的规模仅为能量饮料不到 50%。因此海豚君认为伴随健康化、电解质饮料消费场景的扩散，未来电解质饮料的增速仍然会高于能量饮料，保持双位数以上的增长。

另外，从竞争格局上，从下图可以看到，对比 2022 和 2024 年的竞争格局，最明显的变化在于，东鹏从 2023 年推出补水啦后开始异军突起，两年时间超过宝矿力成为仅次于外星人的行业第二。

其实，补水啦的打法和特饮如出一辙：产品上延续极致性价比，相较于行业内普遍 500-600ml、5-6 元的定价，补水啦在全国范围内主推 1L/6 元的大包装，单位定价是主流玩家的一半，并装继续沿用 “一元乐享、扫码领红包” 等终端优惠活动。

渠道上快速接入东鹏特饮的渠道，实现渠道的复用，配合 “五码合一” 所带来的运营效率，补水啦在全国范围内快速放量，实现对竞品的反超。

站在当前，虽然外星人仍然一家独大，占据了行业近一半的份额，但更多的还是源于元气森林在业内率先提出的 “0 糖 0 卡” 认知上的先发优势，以及近两年加速推出不同规格、不同细分功能、不同口味的新品。结合调研信息，外星人在电解制水的 SKU 高达 41 款，位居行业榜首，在产品力上处于领先地位。

但如果从渠道上看，无论是外星人还是宝矿力，目前在全国范围内覆盖的终端网点也就接近 100 万家，聚焦在一、二线等高线市场，想要在短期内进行渠道下沉难度较大，而补水啦当前借助特饮的网点已经铺设了近 300 万家终端网点，且仍在快速拓张中，从这个角度来说，海豚君认为补水啦的增长潜力相较于竞品来说要更大。

基于上文的分析，仿照特饮的思路，2024 年按照出厂端口径，整个电解质饮料行业的市场规模大致在 110 亿左右，如果假设电解质水赛道未来 5 年年复合增速达到 18%（高于能量饮料），到 2029 年达到 250 亿，补水啦的市占率从 14% 提升到 30%-35%，对应 75-88 亿左右。

而对于其他饮料，由于目前仍处于试点阶段，尚未全国化，体量较小，我们这里暂不做过多讨论，但按照类似补水啦 “大包装 + 极致性价比 + 渠道复用” 的思路，海豚君认为东鹏也有能力在其他品类里分一杯羹。

三、怎么看当前东鹏的投资价值？

1、能量饮料放缓，第二曲线接力

首先，盈利预测上，针对东鹏的主力品类能量饮料，结合上文的分析，由于东鹏的渠道高速拓张红利接近尾声，未来主要依赖冰冻化陈列提升单点产出，海豚君假设能量饮料未来 5 年增速中枢放缓，2024-2029 年从 133 亿元增长至 260 亿元，CAGR 达到 14.5%。

电解质饮料由于仍处于全国化的渠道快速拓张阶段，基数较低，且品类的成长红利相较于能量饮料也要更高，海豚君对未来 5 年补水啦做了高速增长的假设，从 14 亿元增长至 66 亿元，对应 CAGR 达到 35%。而对于其他饮料，海豚君假设 5 年时间内东鹏再培育出 1 个 30 亿级别的品类，从 10 亿元增长至 40 亿元，对应 CAGR 达到 32%。

基于上述假设，2024-2029 年东鹏总体收入端从 158 亿元增长至 369 亿元，对应 CAGR 为 18%。

毛利率上，虽然电解质饮料和其他饮料的毛利率相较于能量饮料要更低，且二者占东鹏总体营收比例在不断提升，但海豚君假设伴随产能爬坡，供应链效率提升，规模效应带动各品类毛利率逐步走高，最终公司整体毛利率从 44.8% 小幅提升至 45.7%。

经营费用上，伴随经营杠杆的释放，海豚君假设东鹏的经营费用率逐步走低，最终，净利润从 31 亿元增长至 89 亿元，对应 CAGR 为 23%。

2、估值和成长性绑定，短期可能面临估值下修

复盘过去三年东鹏的估值变化，可以看到除了 23 年年初投资者情绪极为高涨，东鹏的估值被推高到 50x 以上，其余时间均在 35x-45x 之间，平均 PE 为 40x，和东鹏过去三年 40% 的利润年复合增速相符，因此不同于 Monster，东鹏的高估值完全由业绩的高成长性驱动，市场并没有给予东鹏过多的成长性估值溢价。

因此，在东鹏竞争格局没有恶化的前提下，考虑到能量饮料面临天花板上限，而 “第二曲线” 仍处于产能爬坡阶段，规模效应没有完全释放下盈利能力不及能量饮料，因此未来大概率会面临业绩增速下滑所带来的估值的下修。

从相对估值的角度，考虑到未来东鹏的业绩增速大概率会放缓，如果按照 2026 年 30xPE（2025-2029CAGR 对应 20%），对应市值 1600 亿元，基本没有空间。

而从绝对估值的角度，WACC 我们测算给到 10.2%，最后按照东鹏未来永续增速 3% 的情况下测算东鹏的合理市值为 1638 亿元，较当前仅有 1% 的溢价空间。

两种测算方法得到的结果基本一致，也就是说，在东鹏的主品类能量饮料面临增长瓶颈、第二曲线没法完全承接主品类增长的情况下，短期内东鹏会面临因成长性放缓而带来的估值下修的风险。

另外，海豚君出于保守起见在测算过程中没有考虑东鹏出海对业绩带来的增量。从实际情况来看，东鹏 2023 年成立海外事业部，并将东南亚作为了出海首要目的地，最初依赖当地华人的渠道资源进行铺货，但由于东鹏作为舶来品，品牌知名度较低，在没有对品牌进行精细化深耕的情况下表现并不好。

但近期，东鹏改变了海外的打发，一方面在东南亚成立销售团队，进军便利店和当地特通渠道，另一方面和开始和本土大型的经销商合作，拓宽销售范围，并逐步加强海外地区的数字化建设，进行精细化运营，海豚君认为如果考虑到未来 3-5 年内东鹏的海外地区经过精细化运营和渠道建设，有所起色，实际东鹏的溢价空间较当前的测算结果显然要更高。

小结：

整体来说，东鹏作为业内第一个深入数字化转型的公司，通过 10 年时间经验的累积和摸索，目前在 “五码合一” 的加持下，企业的运转效率在软饮料公司里是独一档的存在，是一家非常优秀的公司。

但最大的问题在于经过前期全国化的高速拓张，主业能量饮料面临天花板上限，未来增速逐步放缓是大概率事件。面对增长瓶颈，东鹏寄希望于 “1+6” 多品类战略。

目前以电解质饮料 “补水啦” 为代表的第二增长曲线已初具规模，展现出较强的增长潜力，后续来看，能否成功复制 “大包装 + 极致性价比 + 渠道复用” 的打法，逐步培育出多个 30 亿级别的单品是成为向平台型公司转型的关键。

而对于出海业务，虽然想象空间比较大，但由于海外的渠道深耕和品牌建设从零做起都需要时间，根据管理层的交流，东鹏把出海定位成 5-10 年维度的目标，因此中期实际还是要看东鹏品类的拓张结果。从投资节奏的角度来说，如果未来东鹏经历了成长性放缓而带来的杀估值，回落至 25x 左右，由于海豚君认为东鹏从中长期看还是一家极为优质的公司，彼时可以积极关注，而在这之前，海豚君认为还是要提防估值下修的风险。