棒约翰：年化可超100%的私有化套利案，好消息将近？lg...

$棒约翰(PZZA)$ 最近再起的收购邀约让我眼前一亮， $Apollo Global Management Inc(APOS)$ 抛出了每股64美元要约（但仍比历史最高的130美元左右折价一半），如果交易顺利落地，回报潜力巨大。目前股价收于2025年10月13日的45.62美元，价差这么大，简直是套利玩家的天堂——不过风险也不小。

作为有一定风险偏好的投资者，这应该是个值得高仓位押注的case。

起因：特许经营巨头面临的国内压力

Papa John's目前在全球50个国家和地区运营6019家门店，截至2025年3月30日的数据显示，北美3516家门店中，有2977家是特许经营模式。这种模式带来稳定的特许费收入，国际扩张（如最近重返印度，在班加罗尔新开4家店）正抵消国内的通胀和劳动力成本压力。今年以来，PZZA股价涨幅达15%，远超竞争对手 $达美乐比萨(DPZ)$ 的平盘表现，部分得益于收购传闻的催化。

财务上，公司市值约14.94亿美元，2025年Q2营收稳定在5亿美元左右，尽管同店销售最近几个季度下滑1-2%。市场共识预计未来12个月营收增长平平，比过去5年的5.6%年化增速慢，但EBITDA利润率保持在12-15%，主要得益于供应链优化和 $优步(UBER)$ Uber Direct等外卖合作。

PZZA EBITDA

交易上，PZZA的个股Beta为1.09，波动相对中等，但空头仓位占流通股11.9%（在消费品公司中相对较高），这在10月13日日内暴涨18%时就显露无遗——交易量飙升至822万股（一定的逼空因素），是平均量的8倍。

在披萨行业大盘子里，竞争白热化，Domino's靠科技加速配送，Pizza Hut主打性价比套餐。Papa John's的卖点是优质原料和Google驱动的AI营销，这让它在国际市场有增长空间，但美国消费者疲软拖累了同店销售。

估值方面，我个人认为，如果没有收购，PZZA按20倍前瞻市盈率交易还算公道，但私有化后，通过成本控制和全球扩张，相 $麦当劳(MCD)$ 和 $Yum Brands(YUM)$ 一样，可以能轻松释放20-30%的价值潜力（国际业务Q1同比增长8%，远超北美的停滞，按照管理层指引，到2030年海外门店占比达50%，这块蛋糕大有可为）。如果能引进 $墨式烧烤(CMG)$ 的管理模式还能鞥更高。

收购要约细节：为何又是Apollo？

收购传闻从今年4月就开始，当时卡塔尔皇室支持的Irth Capital Management传出私有化兴趣。到6月，Semafor报道Apollo和Irth联合出价20亿美元，相当于每股64美元——比传闻前水平溢价40%。

10月13日，Reuters和StreetInsider确认Apollo已进入尽职调查阶段，拿到公司账本，交易可能几周内敲定。 Irth的角色现在有点模糊，可能转为Apollo独家操作，但64美元的报价没变。

为什么是Apollo？

这个管理7000亿美元资产的私募巨头，在消费品牌上有丰富经验（之前投过类似快餐链）。他们看中Papa John's的特许模式，便于并购整合和利润扩张——目标EBITDA率可能从现在的12-15%拉到18-20%，通过供应链协同和国际推进。参考JAB在2017年以75亿美元收购Panera（17倍EBITDA），PZZA的12倍Trailing EBITDA估值很吸引人。在我看来，Apollo能通过债务融资增长，在3-5年内翻倍退出，实现25%的IRR。

市场反应与估值分析

要约泄露后，13日PZZA股价跳涨18%收于45.62美元，盘后小幅到47.10——但仍远低于64美元报价和52周高点60.75美元。价差仍然有40%以上，远超典型已公布交易的5-10%左右，说明投资者对成交信心不足，但交易量暴增，显示套利基金在进场。

目前单从公司目标价来看，平均价位50.90美元，也有隐含11.6%上行空间（不考虑交易）。

我个人的DCF模型（3%永续增长，10% WACC）给出无交易内在价值55美元，也是支持报价溢价。

今年15%的涨幅超DPZ，得益于传闻，但基本面如2025年2500万美元营销支出也功不可没。

表格：PZZA与同业估值对比（截至2025年10月13日）
指标	PZZA	DPZ	YUM
前瞻市盈率	20.2x	28.5x	22.1x
EV/EBITDA	12.4x	18.2x	15.6x
市值	14.9亿	125亿	382亿
空头仓位占比	11.9%	4.2%	2.8%
年内涨幅	+15%	平盘	+8%

PZZA的折价明显，低估迹象突出，加上要约催化

并购套利机会：数字拆解与情景分析

并购套利的核心是价差，目前计算：

(64 - 45.62) / 45.62 = 40.3%

如果交易在2026年Q2落地（持有3-6个月），年化回报可以接近100%——远高于套利策略历史平均8-12%。

情景分析（基于45.62美元入场）：

• 基准情景（概率70%）：交易以64美元成交。回报：+40.3%。催化剂：10月下旬Q3财报正面+正式公告，价差缩至5%。

• 上行情景（概率<10%）：报价加码到68美元（若有竞争）。回报：+49%。

• 下行情景（概率20%）：交易无法达成。股价跌至40美元（下行10%）。损失：-12.3%。

整体来看，损益比 > 2

当然市场比较谨慎的是，2025年餐饮并购失败率25%，不过这个case有Apollo加入，成功率会加大，且Pizza行业反垄断门槛低（特许模式）。

目前来看，空头占比11.9%，成交可能引发10-15%挤压，因此是个不错的“买入并持到公告”的低位机会，现在价差胖。如果有必要，可以用PUT进行部分对冲。

风险评估

地缘政治风险：Irth的卡塔尔背景在中东紧张时可能招致审查，尤其是Trump政府对“美国优先”的考量（就看这算是中东投资美国的部分，还是认为MAGA的部分）。

美国监管层的影响可能较小，但经济风险——餐饮衰退压力——可能延缓或影响价格。如果谈判卡壳，股价回调15-20%也不是不可能，类似2024年US Steel案（钢铁行业涉及反垄断以及商贸谈判更复杂）。

创始人John Schnatter的旧事虽淡化，但诉讼隐患在。宏观上，利率上升抬高Apollo融资成本，不过他们2000亿美元干粉缓冲足。我认为风险可控，但别全仓梭哈。

仍是值得推荐的“大肉”收购案，睁眼做多

40%价差下，风险回报比正向倾斜——远胜持有DPZ这样的普通多头。

同时我也会采用一定的期权（例如48美元的call），积累PZZA，目标64美元退出。

保守一些的投资者可以采用Sell PUT，或者用差价策略来套利。这可能几个月内带来30-40%回报，但只适合耐波动玩家。

相关披露：持有PZZA看涨期权，暂无APO仓位。