自动赎回期权风险特征比较lg...

编者按：为深入贯彻落实中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。

作者：国信证券证券投资总部衍生品业务部

本文介绍并对比了五种常见自动赎回期权的收益风险特征，及其在下跌行情中的估值变化情况，以期帮助投资者更深入、完整地了解该类期权的风险特征，提高其风险管理能力。发行机构应加强投资者教育和相关风险揭示，进一步保护投资者，促进场外衍生品业务高质量发展。

正文

2021年以来，自动赎回期权在A股场外期权市场中占据了重要地位。这种产品以其在小幅下跌时仍可获得票息的收益特征，受到众多机构投资者和高净值投资者的青睐。然而，在权益市场整体向下波动的情况下，敲入事件开始增加，或导致投资者承受损失。

为了更有效地抵御市场风险，自动赎回期权近年来出现了多种创新设计，各类创新的设计目标是在产品收益性和控制风险之间寻找新的平衡。投资者需结合自身风险承受能力和市场研判进行审慎选择，并持续关注风险。

本文将着重分析5种常见自动赎回结构的风险防御能力，以及比较不同结构在存续期的估值变化，具体包括：经典雪球、降敲雪球、欧式障碍自动赎回、凤凰、FCN。

一、收益结构介绍和票息参考

以挂钩中证500指数的两年期结构为例，敲入价格系数70%，敲出价格系数103%，预付金比例100%，第一个月开始观察敲出，其中降敲雪球每个月敲出价格下降1%，不同结构的收益结构特点和票息情况如下：

二、不同行情下收益差异

下文将应用四种行情走势详细展现五种结构的损益情况。

1）标的价格在敲入价格、敲出价格内震荡，到期终止：

所有结构到期日获得持有期（24个月）的票息。此时票息最高的经典雪球收益最高，票息最低的FCN则收益最低。

2）标的震荡调整后上行，于第18个月敲出（降敲雪球第13个月敲出）：

降敲雪球第13个月敲出，敲出观察日获得持有期（13个月）的票息，其余结构第18个月敲出，敲出观察日获得持有期（18个月）的票息，票息最高的经典雪球收益最高，票息最低的FCN则收益最低。

3）标的于第3个月跌破过敲入价格，后回升但未敲出至到期终止：

经典雪球、降敲雪球仅承受亏损，无票息收益，收益率为负。凤凰、FCN虽也承担最后的跌幅亏损，但均有一定的票息收益的补偿。欧式障碍自动赎回则无需观察历史敲入情况，该情境中期末价格高于敲入价，则并没有触发敲入事件，无需承担跌幅亏损且获取全部票息。在以上情节假设中票息收益大于跌幅损失，其中凤凰和欧式障碍自动赎回收益最高。

4）标的于第7个月跌破敲入价格，后持续在敲入价格以下至到期终止：

所有结构均需承担标的较大的下跌亏损，最终收益均为负，但此时凤凰和FCN因票息收益的补偿，亏损较小。

我们汇总各种市场走势下5种自动赎回结构的期末收益率：

综上所述，根据各结构的损益情况，可将结构收益大致分为三种类型：

1）经典雪球：在最终敲出的情境下收益最高，但相应的在敲入后且未敲出的情形中损失也最大，即该结构具有最强的进攻性和较弱的防御性；

2）降敲雪球和欧式障碍自动赎回：票息相对较高，且在到期跌幅不深或在下跌反弹的情况（情景三）时，带来了一定的安全垫，但是无法防御标的一路下跌带来的极端风险；

3）凤凰和FCN：在未敲入未敲出的情境下收益最低，但是在敲入之后尤其是一路下跌的极端行情（情景四）中也带来了最大的保护。

三、存续期的价值变化

如前所述，五类结构若未发生敲出、持有至到期，在特定市场情景下或需承担一定亏损，所以对于投资者来说，在期间观察估值并择时赎回也是风险管理的重要手段。因此，五类结构在存续期间的价值变化，尤其是在下跌行情中的价值变化，也是投资者考量该结构抵御风险的能力、进行决策的重要标准之一。

下文将介绍上述五种不同结构存续期间的时点估值变化。

假设持有一个两年期结构，敲入价格系数为70%，敲出价格系数为103%，预付金比例100%，其中，降敲雪球每个月敲出价格下降1%，观测在合约未到期时，以下2种未触发或已触发敲入事件的情形下，分析在分别持有时点1年和持有时点1.5年时，不同结构的时点估值变化，

未触发敲入事件：持有1年时/持有1.5年时，

已触发敲入事件：持有1年时/有1.5年时，

1）未触发敲入事件时：

未触碰过敲入价格时，在持有时点当天，经典雪球的标的价格越低，其时点估值也下跌的越深，且相比其他结构其时点估值更低；对比下，欧式障碍自动赎回、凤凰的时点估值下跌较少。

2）已触发敲入事件时：

注：此处假设凤凰存续期间有50%的派息观察日获得票息

跌破敲入价格后，经典雪球没有其他收益，再敲出的难度也较大，其时点估值相比其他结构最低；

FCN与凤凰由于仍可能有票息收益，其时点估值下跌有限；

降敲雪球其敲出价格逐月下降，因此再敲出的概率大于其他结构，在跌幅较少时具有一定保值性，当其他结构时点估值已为负时仍可能维持在正数。但标的继续下跌后价值也会加速下降；

欧式障碍自动赎回只观察到期日是否跌破敲入价格，其估值受影响较小，为跌破敲入价格后最保值的结构。

四、总结本文以几种最常见自动赎回期权结构为例，展示了这一类场外期权的收益结构、风险特征及估值变化特征。对于投资者来说，应在交易前提前了解风险，尤其应加强对估值（赎回价值）变化的了解，从而更加完整地理解所投产品的收益风险，并在合约存续过程中逐步加深理解，使风险管理更加精准有效。对于产品发行机构来说，应加强投资者教育和相关风险揭示，进一步保护投资者，促进场外衍生品业务高质量发展。【免责声明】本文信息仅用于投资者教育之目的，不构成对投资者的任何投资建议，投资者不应当以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息作出决策。本文信息力求准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。本文雪球指一种自动赎回型期权结构。