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本文刊发在金融时报，作者凯蒂·马丁是《金融时报》的专栏作家和编辑委员会成员。
投资者和大型科技企业之间的热恋，可能正在出现降温的苗头。
科技板块在市场生态中占据特殊地位，因此这不仅是对居高不下的估值的警告，也是对金融体系阴暗角落的提醒。
大型科技企业之所以在全球公开市场占据主导，是因为“赢者通吃”的格局，造就了几个庞大到难以想象的上市巨头，尤其是在美国。
过去几年人工智能的狂热，更是让这把火越烧越旺。
其中最大的一家，芯片巨头英伟达，如今市值已达4.3万亿美元，相当于英国富时100指数总市值的1.5倍。
这让美国股市结构极为头重脚轻，而美股本身也膨胀到在全球股市中占比异常大的地步。
美国市值前十大公司，大多与科技相关，底部才掺杂一些金融公司，如今占标普500指数约40%，并贡献了过去一年三分之一的收入增长。
美国投资者的收益几乎全靠大型科技企业拉动。这也是为何标普500指数今年迄今上涨9.5%，而追踪小盘股的罗素2000指数仅上涨4.2%。
到目前为止，对科技整体，尤其是人工智能有利的，往往对全球股市也有利。但如果科技整体、尤其是人工智能领域出现严重问题，那么后果不难想象。
如今怀疑开始出现。很大程度上，是因为大型科技企业高管们的宣传话术愈发让人厌烦。每一代所谓“突破性”的AI模型发布，效果却越来越乏善可陈。
OpenAI在本月推出GPT-5时就遭遇了冷场。就在热度减弱时，OpenAI的萨姆·奥特曼在一次活动上承认，热潮带有泡沫成分。
“投资者是否过于兴奋？我认为是的。”奥特曼在本月早些时候说，“我确实认为一些投资者可能会损失很多钱，我也不想淡化这一点，那真的很糟糕。市场总会有非理性繁荣的时期。”
在其他行业，极少有高管会在不那么自负的时刻把这种话说出口。虽然奥特曼仍相信人工智能会给世界带来“巨大的”但尚不明确的好处，但连他似乎也觉得市场存在泡沫。
更让人紧张的是，投资者注意到麻省理工学院7月发布的一份报告。报告指出，约95%的企业在人工智能上的投入“没有任何回报”，“只有5%的AI试点项目实现了数百万美元的价值，而绝大多数仍停留在没有可衡量损益影响的阶段。”
突然间，那种“普通企业加点AI魔法就能变成高效盈利机器”的想法，显得不那么可信了。
这不仅是上市公司面临的问题。我们更该警惕那些难以察觉的、隐蔽的私募市场风险。这些市场是支持庞大数据中心的重要资金来源，而数据中心正是人工智能运转的核心。
亚马逊和Alphabet等AI巨头将在未来三年出资约一半的AI基础设施支出，总额接近3万亿美元。其余大部分资金则将来自私募股权、私募债和风险投资。
即便在这一领域已有投资的私人信贷管理人，也越来越担心行业过度涌入这个主题。
“这绝对是我们每次执行委员会会议都会讨论的事情。”PGIM私募资本欧洲负责人乔什·希普利说。
“我认为在私人信贷市场中的占比还不足以引发系统性冲击，”他说，“但唯一能确认的方法就是看结果。”
瑞银分析师本月在报告中指出，私人信贷已成为人工智能增长的“关键引擎”。在截至2025年初的一年中，私人债务市场的敞口增加了1000亿美元，达到约4500亿美元，远远超过公共债务市场的资金支持。
瑞银预计，未来几个月这个市场会有“大量”资金流入，尤其是来自散户和养老金的资金，这可能“播下乐观情景的种子”，但同时也“增加了过热风险”。
在人工智能的争夺中，不只是公开股权市场集中风险高企，私募市场同样如此。
如果专业放贷机构开始倒下，并将风险传染至更广泛的金融体系，那么奥特曼所说的“那真的很糟糕”，都将显得过于轻描淡写。
