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国际货币基金组织：全球经济碎片化可致经济总产出减少 7%！

年来，不断深化的贸易关系已导致全球贫困人口大幅减少，同时通过降低价格，使发达经济体中的低收入消费者受益。因此，受碎片化影响最大的是发达经济体的低收入消费者，他们将失去获得廉价外国商品的机会，以及具有开放市场的小型经济体。国际货币基金组织的研究表明，碎片化越深，成本就越高，技术脱钩会放大贸易限制带来的损失。随着全球经济转向更加“金融区域化”，以及各自为政的支付系统，新兴市场经济体和低收入国家可能面临最大风险。而且还可能削弱国际社会支持处于危机中的国家的能力，并复杂化未来主权债务危机的解决方式。

IreneLim2023-01-16

梁杏：为什么2023年看好医药多于食品？医药更看好生物医药创新药

3)长期因素：老龄化和消费升级第七次人口普查结果出来了以后，如果拿60岁以上的人数跟第六次人口普查去比的话，多出来10%。就是相当于每过十年60岁以上的人口多10%，这个速度其实还是蛮触目惊心的。加上现在新生儿的数量也没有那么多。我们国家改革开放这么多年后人均预期寿命是不断提升的，像一线城市北京、上海人均预期寿命之前是70多岁，现在可能都要到80多岁了。其实大家的身体就像机器，零件总有遇到问题的时候。很多人年纪还比较小的时候就已经开始因为各种压力导致身体的小毛病很多，随着年纪越大就越需要去跑医院、用药也会增多。所以医药行业的这种长期逻辑，或者说支撑还是存在的。我有一次出去跟别人交流，对方说人口老龄化应该是医药行业的负面因素，当时我都惊呆了。他说老龄化以后再过好多年，人口就越来越少了，那么医药行业的需求就慢慢减少了。我觉得一个长期因素里面，它肯定有很多正面的也有一些负面的东西，但是我们可以去看，老龄化对医药行业的正面影响应该还是更多一些，因为老龄化这个过程中其实伴随着人均预期寿命的提升。你可能以前活70岁，但是随着生活条件改善、医疗技术提升了，以后你能活80岁，那你多活了十年就要用大量的药物维持或者说提高自己的生命质量。同时，改革开放这么多年它也是一个消费升级的过程，因为咱们的经济水平相比以前肯定有极大的提升。现在大家对用药，而且用好药改善生存质量是有非常深切的愿望。比如说寿命从70岁提升到80岁，让我在床上躺着多活十年我愿意吗?不愿意。但是如果有药物能够有质量地提升我的生活质量，比如说拄个拐杖多活十年，那我肯定还是愿意的。甚至再有药物能够使你不用拄拐杖，走的慢一点并且多活十年，那我相信大家都是愿意去使用这个药物的。所以长期的逻辑就是人口老龄化和消费升级的支撑。整体来看，我们现在看到的是什么?就是短期、中期、长期逻辑其实它都有一个共振向上的过程。刚才前面也说到2022年其实医药基本面是往下走的，受到了公共卫生防控的影响，但是2023年这些问题都会得到一个改善，所以基本面上的短期、中期、长期逻辑都是向好的。当然如果突然出了个什么超预期的集采，那就是另外一回事。但是现在来看，我们觉得医药行业还是蛮好的。 (4)估值：仍在底部说完了基本面，我们来说估值。医药行业在2021年和2022年连续两年的打击之下，它的估值其实是到了非常低的位置了。去年四季度有一个小的反弹，现在虽然不是最便宜了，但是还是底部，还是处在历史上的一个长期底部。为什么我刚才前面会做一个结论，觉得2023年可能医药板块的机会会比食品饮料要好。一个很重要的原因就是，基本面上都会有复苏，但是估值上，食品饮料跟医药比它就没有那么便宜。医药的估值它就是很低。估值低的东西，那你反弹的空间理论上来说就会更大一些。这就是医药行业的整体情况。我们公司有很多医药方面的基金，有大的覆盖整个医药行业的国泰国证医药卫生指数基金(160219)，还有聚焦在生物医药领域的生物医药ETF(512290)，还有创新药相关的创新药沪深港ETF(517110)，医疗ETF(159828)主要包含医疗器械和医疗服务，还有更细分的疫苗ETF(159643)。 (5)医药行业中重点关注生物医药和创新药医药行业中如果要具体去挑的话，我会比较建议大家关注创新药和生物医药的方向。因为这个方向可能科技含量和科技属性更高一些。比如我们的创新药沪深港ETF(517110)，也包含了港股的创新药，所以它的弹性还是蛮好的。创新药本身也是未来医药行业发展的一个非常重要的方向。创新药和生物药有什么区别?就是生物医药里面它有生物创新药，有IVD、血制品、疫苗，还有辅助生物创新药企业工作的CXO。创新药它是包括生物创新药和化学创新药。其实生物创新药和CXO部分是有重叠的，疫苗可能也有一些重叠，因为疫苗本身也是属于生物领域，也有很多创新的范围。比如说现在出来的mRNA技术，还有重组蛋白疫苗，它可能就跟生物科技有一定的关系，所以它也在生物创新药里面会出现。从弹性上来说的话，创新药要更猛、弹性更大一些，生物医药就是方向可能更确定，它就是走生物科技这个方向。所以从弹性，以及发展方向来看，我觉得可能创新药这个方向是未来的一个重点。当然，也不代表说医疗器械和医疗服务不好，其实医疗器械尤其是高端医疗器械也是有科技含量的，比如国产心脏支架和海外相比还是有很大差距的，所以都是有追赶的空间。包括国内的骨关节跟海外的优秀同行相比也都是有差距的，无论是医生的操作便利度还是病人的舒适感上，都有一些差距值得去追赶。所以，其实医药行业有很大的国产替代空间，就是你要把技术提上去追赶人家，现阶段差距还是有的。举一个例子，最近很火的P药和阿药，实际上从临床数据来看，P药的效果它还是比阿药要好。但是我们要想一件事情，如果以后我们国内也能够造出同等效果，或者说效果比人家还要好的药品，那我们干嘛还要去抢购海外的药对不对。如果我们自身的这种科研能力提升到可以跟海外并肩甚至超越海外，那其实我们的这个市场它就不仅仅是国内的市场，全世界的市场都有可能是我们的。所以医药行业还有很深远的空间。 3、养殖：2023年基本面有超预期可能主持人：消费板块还有一个养殖行业，去年受到猪肉期的催化吸引了大家的关注。其实到了春节也是猪肉的一个消费旺季。但是前段时间养殖并没有如预期上涨，您认为这个主要原因是什么，2023年养殖行业还有机会吗? 梁杏：我觉得养殖行业涨幅不如预期有一个很重要的关系，就是二级市场的学习能力或者说学习水平太快了，然后就造成了一个博弈。这个影响还是挺严重的，可能在过去几轮猪周期里边，大家都没有充分的去了解和学习能繁母猪存栏量这样的一个指标。但是这一轮猪周期就感觉好像大家都非常关注这个指标。包括去年年底、今年年初，为了这个指标大家还炒作一团，分成两派非常鲜明的观点。我先简单介绍一下这个指标。能繁母猪存栏量为什么重要，因为能繁母猪它就是养殖行业的产能。这个产能大约是分成4加6个月，什么意思?4个月是母猪怀孕生小猪的时间，术语叫育种。剩下来6个月是小猪生下来以后花六个月的时间养大，这个术语叫育肥。猪肉这个行业其实挺有意思的，它的需求相对来说是比较固定的，当然也会有变化，但是大体来说就是5000万吨上下。2010年到2018年都是5000万吨往上，2019年以后就往下掉，因为2019年受到非洲猪瘟的影响猪肉特别贵，然后2020年到2022年这三年受到公共卫生防控影响，走亲访友、商务往来都少了很多。所以这个需求就掉到了5000万吨以下。整体来看，需求虽然有变化但是相对还是比较稳定的，不会上涨下跳太厉害。所以这个行业主要是由供给去决定的，供给里面最重要的就是能繁母猪，也就是产能。这个指标有提前十个月的指示期，这十个月就是育种4个月加育肥6个月。这十个月的指示期它有一个什么作用，比如说2022年4月份能繁母猪存栏量就到了底部了，那么之后养殖户开始补栏，按照10个月推算，2023年2月份刚好就是春节过后猪肉供给增加导致猪肉价格往下掉。这就是为什么2022年十一猪价创出了新高(27元/公斤)，但是没反弹多少天二级市场就开始往下掉，后面就开始进入到了一个震荡阶段。这个其实主要还是市场的博弈心理在作怪的一个原因。因为我已经觉得，2023年2月份以后就不行了，那我肯定不会真的等到2023年2月份，我肯定现在就提前跑了呀。这个就是市场二级市场的一个博弈心理。我们再来说基本面的情况。现在很有可能会出现的2023年的基本面情况是什么?有可能是补栏不足。前面说了2022年4月份猪周期就到底了，然后我们也会看到养殖户它慢慢的就开始补栏。这个补栏的行为会增加母猪和小猪的饲养。其实2022年4月份以后到现在，补栏都没有那么积极。这跟2019年非洲猪瘟有关，当时母猪死了很多，市场上的猪就很少，所以猪肉价格暴涨。之后养殖户积极补栏，导致存量上的非常快。所以2021年，猪肉价格暴跌是这么来的。到了2022年的四月份，猪肉价格也开始反弹，到6、7月份的时候价格就特别高。但是这一轮的感觉就是，因为养殖户他们上一轮的伤害还是在的，所以其实我们会看到2022年4月份以后，这个补栏的积极性就没有那么高，最高的时候月度能繁母猪存栏量环比也就是1%点多，好像没有看到破2%的。然后到去年11、12月，三方咨询机构给出来的数据竟然还是负值。但是我看到有关部门公布的去年11月能繁母猪存栏量环比数据是正的百分之零点几。所以我们确实看到补栏的积极性没有那么高。所以很有可能发生的一个基本面上的情况就是，因为补栏积极性不高，所以2023年市场上猪的供应其实也不多，但是2023年消费可能是有反弹的，虽然高度有限，但是只要人流、物流恢复，走亲访友、商务往来又会忙起来，在这样的一个情况下，猪肉的消费量也是会有复苏的。虽然我们说整体需求相对稳定，但是多多少少有点小复苏。那么在这个复苏的过程中，供给又跟不上，有可能2023年的猪肉价格还是会维持在高位，甚至不排除有创新高的可能性。所以这个就是它的一个基本面情况。现在二级市场其实这几天养殖ETF(159865)有反弹了，而且最近持续有资金流入。这说明最近二级市场对养殖板块的兴趣又有点回来了。因为大家发现11、12月的能繁母猪存栏量数据又不行了，那它就开始在走“可能供应不足、基本面复苏，导致猪价维持高位甚至创新高”这样的一个逻辑。养殖行业还是挺有意思的，总是在震荡，等基本面数据确认之后就会开始有一个二级市场的情绪博弈。这些东西如果大家能够跟得上，你就去做短期的这种博弈，但是我觉得其实短期的博弈真的不是那么好做。其实，养殖行业它本身也是有长逻辑的，因为猪周期它就是一个又一个的小周期连成的，你会发现长期下来猪价还是持续上涨的。比如我们想想猪价现在多少钱一斤，我们小时候多少钱一斤，爸妈小时候多少钱一斤。过去30年猪肉价格的涨幅其实也是非常巨大的。另外就是养殖这个行业其实也是在向头部集中的。大家觉得养猪需要技术吗?有科技含量吗?好像不太有对吧。但是现在养殖行业的发展趋势就是集约化、数字化，通过智能化的方式来养猪，慢慢就会把小的养殖户、养殖场淘汰出去，当然现在不是说马上就淘汰，但是它是一个趋势。长期下来的话，向头部集中应该来说也是一个趋势。比如像美国前五大养殖场的占比是35%。我们国家前五大的占比现在差不多是10%。所以应该来说还是有很多空间的。所以这就是养殖行业的一些长逻辑，如果你觉得短期的周期不好把握，你又想能够跟上猪肉价格的涨幅，那么做一个长线的投资布局也是可以考虑的。我自己也觉得，有的时候二级市场的情绪变化和波动有点太大了。在养殖这个行业上，大家对于关键指标的习得特别快才行。能繁母猪存栏量这个数据大家也是很好找的，因为有关部门每个月大概10号左右都会发布数据。想要尝试做二级市场博弈，那你可以关注这个关键指标的变化。如果你觉得短期博弈做不好，那你就做我刚才说的长逻辑也是ok的。四、港股市场机会解析主持人：接下来请梁总聊聊港股的投资机会。梁杏：港股是这样的，在2022年尤其是上半年的时候，港股的跌幅也是非常大的。当时有中概股的影响，有美相关部门加息的影响，因为港股跟美股也有一定的情绪和资金上面的联系。港股它是一个自由的市场，所以会更容易受到像美相关部门加息等等风险因素它的影响。所以港股去年的波动是非常非常大的。那在今年的话，很多相关因素都有缓解。我们刚才说，港股跟A股市场或者说跟内地经济也是高度联系的，很多A股的股票也在香港上市。很多香港公司跟内地也是有业务往来的。所以联系真的是千丝万缕，没有办法说剥离出来的。那我们刚才前面花了很长时间给大家分析，2023年我们认为国内的经济应该来说是会好转的，然后有一个复苏的过程。那么从基本面上，对港股上市的很多相关公司会有一个支撑，这是第一点。第二点的话，我们刚才也提到了，港股可能跟美国的风险资产或者说流动性也是有相关的关系，那比较好的消息就是，2023年外部的流动性就是美国加息是有望放缓的。有些卖方预测，美股加息终点可能是在4.5%-4.75%的水平，有可能到2023年四季度就开始转向降息了。目前大多数的市场观点认为美国加息的终点应该在2023年的上半年，到年底的时候并不排除它会转向。因为就像我刚才在给大家讲出口的时候，提到一件事情就是不管是欧洲、美国还是日本这些重要的经济体，他们的经济增速都是在往下走的。它的人均收入总值的走势，还有PMI的方向其实从2021年二三季度开始就到达了一个高点，之后就开始变成了趋势往下的方向。所以其实美国它也不可能说无限制一直加息下去，也需要它的流动性来支撑经济的复苏或者说支撑经济继续发展。所以，外部的流动性应该来说也会得到一个相应的放松。所以，第一，国内的经济复苏可能对港股的很多上市公司基本面有支撑;第二，海外流动性的改善。第三点我们来看一下相关政策的边际变化。在香港除了传统的房地产之外，现在香港那边非常热门的就是科技股。比如我们的港股科技ETF(513020)除了互联网企业，还覆盖了生物医药、新能源、芯片等等。当然有很大一部分是A股的上市公司在香港上市，还有一些是A股没有的，比如港股科技股的“蔚小理”就不在A股上市。还有很多互联网企业比如腾讯、网易也不在A股上市，就可以通过一些基金的方式去进行投资。具体来看，互联网方面2022年其实监管已经常态化了，跟美国的审计摩擦也逐步得到了妥善的解决。2023年我们要全力去复苏经济，所以很多方面可能也会有政策上的优化和边际改善，从政策面来说我们觉得问题也不是特别大。互联网企业在2022年还做了很多事情，比如说降本增效。很多相关企业三季报的就能看出降本增效的效果，对业绩是有改善的。第四方面的话，就是港股的估值。之前大家就老是说港股便宜，有人说港股值得投资是因为便宜，也有人说港股都便宜了十几年了，这其实是之前大家对于港股估值的讨论。包括去年其实我也会反复跟大家强调，我们去买港股应该注重的是它有A股没有的一些稀缺标的，而不是说冲着它的估值去买。去年其实并没有看到港股估值有回归这样的一个趋势，但是在今年我们要说这个估值低确实还是一个挺好的优势。未必说它要向A股完全靠拢或者回归，但是因为估值低，它稍微弹一点就能够获得估值上的股价贡献。所以，整体来看，港股目前拥有这四方面的优势。虽然去年已经开始有反弹，但是今年应该还是有机会的。大家可以去港股科技ETF(513020)和港股通50ETF(159712)。港股科技就是投资香港的科技股，港股通50是一个宽基，就是在港股通里面选了50个最大、最有代表性的股票。要论弹性的话，港股科技肯定是比港股通50大的，因为港股科技ETF里面是成长股，但是如果你想选一个代表港股方向的资产，那港股通50ETF它是可以达成目标的。大家可以根据自己的偏好去选择。五、2023年投资主线梳理主持人：最后请梁总跟大家总结一下2023年您看好的投资主线。梁杏：前面我们梳理过经济的三驾马车，我就顺着这个来给大家再梳理一下对应的二级市场一些行业和板块的投资机会。 1、大消费板块消费方面，食品饮料和医药都是看好的，但是可能更看好医药。然后医药里面，生物医药、创新药可能会弹性更大。另外养殖的基本面在2023年会有超预期的可能性，是二级市场的博弈心态比较重，如果把握不好的话就建议大家放弃，或者从长逻辑来处理都是可以的。消费还有一个非常重要的抓手就是汽车，汽车其实是连接消费端和制造业两端的一个非常重要的抓手。国家从去年开始就已经大力促进汽车的消费，2023年我们认为还是会继续促进下去，但是它有一个小小的问题，就是新能源车现在的占比越来越高。我们前面在讲投资的时候，讲到固定资产投资增速有可能会受到出口的影响，首当其冲就是碳中和主线，所以新能源车、光伏虽然基本面都还是很好的，但是2023年可能会受到出口影响导致波动加大。所以，从这个角度来看，汽车可能也会受到一定的影响，有一点波动。所以我不是说汽车机会不好，我是说它机会挺好但是可能会有波动，如果你能够承受这个潜在的波动和风险，那么汽车还是可以搞的。我们的汽车ETF(516110)是全市场唯一的一个品种，别家没有整车比例这么高的产品，它有55%的整车、38%的零部件，还有一些智能驾驶之类的东西。另外，疫后修复也可以关注影视ETF(516620)。影视方面，这三年你去了多少次电影院，2023年我相信大家会比前面三年更多的走进电影院，这个其实是有一个基本面上的修复。游戏我们也是看好的，一方面它基本面确实有复苏，去年腾讯等游戏公司都拿了不少的游戏批文，而且游戏估值也不贵。另外很多公司游戏出海也很积极，同时还有元宇宙概念的加持。当然元宇宙是一个机遇风险并存的东西，一旦炒作概念的时候能给你炒成天，但是它也能让你下来。所以游戏板块可能波动会比较大。如果是按照它基本面走的话没什么大的问题，但是一旦有元宇宙这个概念加持就上上下下特别快。可以关注游戏ETF(516010)、游戏沪深港ETF(517500)。 2、科技成长板块再看看科技成长板块。 (1) 芯片我们对芯片的观点就是短空长多。芯片有三重周期，需求周期、科技创新周期、国产替代周期。目前需求周期还是在往下走，可能2023年随着经济的复苏，芯片的需求周期会进入上行阶段，但是在那之前我们的观点还是小空的。科技创新和国产替代这些中长期周期都是往上的，所以它就是小周期往下、中周期往上、长周期往上。什么时候可能变?可能要到2023年的下半年基本面会发生变化。大家想捕捉它基本面的变化就勤搜新闻，有没有芯片砍单这样的情况再出现，如果没有了，大家都开始对芯片追加订单，然后晶圆厂扩产了，搜到这样的新闻可能就是可以考虑大力投资芯片板块的时候。现在比较适合做定投，或者分批布局。 (2) 信创信创从去年十一之后就很热，信创现在在市场上没有直接的ETF，相关性非常高的是我们的软件ETF(515230)。信创其实业绩还没有释放出来，去年业绩也就是个位数。信创去年四季度在二级市场涨了20%多，有一点透支。但是今年的话，基本面是很有可能跟上来的。因为信创分成政府信创和企业信创，政府前面三年都在抗疫，没时间、没精、没钱来搞信创。现在随着公共卫生防控告一段落了，那未来政府就有时间、有精力去搞政府信创了。然后企业信创也很积极，还在持续的加入。企业信创在各个行业都会出现，就是百花齐放的一个局面。所以2023年，大概率能够看到整个信创产业包括软件行业的业绩有所改善。而且还有政策的强力支撑。大家如果想去投信创，可以关注软件ETF(515230)，相关度还是很高的。如果你觉得信创的波动大，想搞一个稳一点的，可以考虑计算机ETF(512720)、通信ETF(515880)。这两个的波动都比软件ETF要小一点，但也不是没有波动。是风险资产就一定会有波动的，大家要根据自己的风险承受能力去。 (3)军工说到自主可控，军工肯定也是首当其冲。军工这几年业绩向好，缺点就是大家老是觉得不够透明。又不让我去调研，然后也不够透明，过往还老是炒概念，所以资本市场有的时候不太喜欢军工。去年军工被压的很惨，2023年军工的估值以及基本面应该是能够看到投资机会的。不过波动也是比较大的。所以建议大家还是分批或者做做定投，军工板块长线肯定还是向好的，而且现在已经不光光是说我们国内的武器装备行情了，比如之前研发的东西现在都要生产，然后都要给装备上。我们会看到，海外的一些国家他们的军费开支也在提升，我们国家一直都是在7%左右。有一些处在和平状态的国家也开始提升军费开支。所以军工我们觉得还是非常重要的。2023年军工ETF(512660)也是值得关注的。 (4)碳中和碳中和刚才说过了，2023年应该来说基本面是好的。碳中和这个大的方向问题肯定也不大，然后就是小小的波动会放大。因为今年出口可能会往下走一走，但是我们也会看到像光伏它的上游也在降价，然后技术也有创新，降本增效等等也都有，所以前景也不差。就是有一点小小的波动可能会放大，所以大家要有这个心理预期。就是这个东西还是好的，不过可能海外需求扰动会使得它波动有点放大。可以关注碳中和50ETF(159861)、新能源车ETF(159806)、绿电ETF(159669)。 3、周期板块有色的话，2023年我们也比较看好。因为美元掉头之后，有色、黄金这些都会有表现。但是有色其实它有一块是来自于新能源车的需求。新能源车的问题刚才前面讲过了，基本面还是好的就是有点小波动。可以关注有色60ETF(159881)、矿业ETF(561330)。煤炭也有可能不会有这么高的一个涨幅，应该还是会有阶段性的行情，可能要从用电高峰那个时候开始。今年煤炭收益可能不会有前面三年那么高。房地产还是值得关注的，大家可以继续看一下房地产的发展进程，有可能上半年涨的会比下半年要好一些，因为要使经济企稳，政策上肯定是上半年先出。家电、建材在2023年可能也会跟着房地产产业链有表现的机会。可以关注家电ETF(159669)、建材ETF(159745)。 4、金融板块金融板块我觉得可能成不了全年主线。因为金融板块它有一个大的帽子叫做“服务实体经济”。其中的证券行业有可能有阶段性行情。说了这么多，一个结论就是权益资产2023年应该是有所表现的。建议大家在自己的风险承受能力范围之内，可以适当的增加权益资产的配置。不管是A股、港股甚至美股都有机会。美股方面就是美国加息到头以后也有可能会迎来反弹的机会。商品我们比较看好黄金。随着美元加息到头，黄金也还是有机会的。可以关注黄金基金ETF(518800)。债券建议大2023年的时候可以稍微小心一下。因为经济复苏的时候债券它有可能就会进入一个震荡调整阶段，赔率也比较低。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2023-01-16

Mysteel：家电原材料周报（1.9-1.13）

生产的产品。三菱电机预计印度市场会随着人口增加和经济增长而扩大，打算在当地建立涵盖生产和销售的体制。工厂将于2025年10月投产，年产量为30万台。 2.海关总署：2022年中国出口家用电器336645.4万台，同比降13% 海关总署2023年1月13日数据显示，2022年12月中国出口家用电器25566.4万台，同比下降20.7%；1-12月累计出口336645.4万台，同比下降13%。如需家电行业原材料周报详细版，欢迎各位行业伙伴随时联系我，或添加企业微信交流。感谢阅读！

我的钢铁网2023-01-16

【预见2023】陈凯丰：美联储今年会降息，美股科技股将迎来反弹，新旧能源替代将加快

需求端降税。　　房地产最大终端需求是人口，人口老龄化加深，劳动人口下降，房地产需求减少，长期看房价很难再涨上去。　　美联储今年会降息，黄金还有上升空间　　金融界：美国2022年12月通胀继续回落， CPI环比转负，同比连续6个月下行至6.5％。接下来美联储会否放缓加息节奏？您认为美联储本轮加息终点将是多少？年内会不会降息？　　陈凯丰：通胀今年肯定会下降非常快，主要原因在于：汽车市场新车、二手车价格下跌非常厉害，已经跌到2019年、2020年的水平；能源方面，美国现在汽油价格已经跌到一年多以前水平，把去年涨幅全都跌掉了；此外，2022年美国流入400万非法或合法移民，劳动力供应增加，导致工资增长放缓。　　通胀肯定会下来，美联储今年会降息。但是，联储现在还不希望大家过于乐观，所以经常出来打压，去年底有些高官还在说今年1月份要加息50个基点。不过，最近也已经改口了，转而表示加息25个基点。　　终端利率方面，也就是所谓的加息峰值。去年预期是5％以上为5.25％，最近预期已经降到4.9％了。不管是加息峰值，还是是否降息，相比去年底已经转向很多。　　2022年黄金跌了不少，这和美元升值有关系。不光人民银行，其实去年年底多家中央银行都买入了黄金。各国中央银行希望有一些硬通货作为储备，某种程度上也是在抄底。如果下一步美元贬值，黄金肯定还会有上升空间。　　美股科技公司去年经历暴跌，今年股价会有所反弹　　金融界：2022年美国5大科技巨头FAANG全部暴跌，总市值总共减少了3万多亿美元。与此同时，亚马逊、谷歌、脸书、推特等美国科技巨头也纷纷推出大规模裁员计划。您如何看美股大型科技股今年表现，对国内平台企业有何展望？　　陈凯丰：科技公司去年、前年都过度招人，像亚马逊招了30万人，超额招聘后人工成本上升很快。脸书搞元宇宙，投资几十亿美元但没有回报，谷歌、苹果面临的则是消费广告收入下降。所以，科技公司各有各的问题。　　好的情况是，它们已经开始裁员、成本控制了，新财报就要出来。2023年科技公司如果成本控制得好的话，盈利收益还是不错的。这些科技公司去年经过暴跌，今年股价会有所反弹。　　至于国内平台企业，科技企业营收、利润等很大程度与广告、消费等相关。今年防疫优化经济重启，需求端会很旺盛。　　新旧能源转换将加快，煤炭、天然气发电可靠度高是应对峰值重要补充　　金融界：如何看待今年能源价格走势？新能源对旧能源的替代会不会进一步加快？　　陈凯丰：从能源供应来说，以太阳能发电、风能发电为代表的新能源，去年全美到处上线。电动车方面，特斯拉还有传统几大车厂通用、福特，都在大规模推电动汽车，而且充电站是和太阳能发电连接的。从新能源来看，现在推进是非常快的。　　传统能源方面，2022年我出去跑，能看到传统能源产能也在上升，很多地方油井翻倍。需求其实还是比较疲软，今年其实是暖冬，天然气出现储量过剩情况，原油库存数据最近看都是上升。　　传统能源现在已经遇到很多问题，新能源需求在上升，替代是在加快，不过这个过程还涉及政府补贴的问题。另外，在美国使用新能源车，跑同样里程比汽油车要便宜很多。其实，这都是一种财务激励。　　传统能源对于投资人来说，其实还是现金流。不管是天然气、煤炭都是现金流很好的行业，不过未来成长是成问题的。相较于太阳能发电、风能发电，煤炭发电可靠度更高一些，不会因为天气原因、需求突然上升，造成供不应求。包括煤炭、天然气发电最近还上升了，实际上满足能源网络、电网的峰值需求，还是有必要的。　　美国经验显示“超额储蓄”多转化为消费　　金融界：最近“超额储蓄”成为国内宏观焦点，“超额储蓄”能否转化为消费（包括房地产）、投资，甚至流入资本市场？　　陈凯丰：“超额储蓄”各国经过新冠后都经过，疫情期间旅行受到限制，外出就餐受到限制，各国都出现过一波巨额的储蓄。但是，这些巨额储蓄消失的也很快，以美国的情况来看，新冠期间积累的超额储蓄基本上半年、一年就花光了。　　有一部分钱是用于了投资，这也是美股前年经历一轮爆炒的原因，特别是在小盘股方面，一度出现了网红股、衍生品爆炒现象。另外，还有一些钱爆炒数字货币，包括比特币以及各种山寨币。疫情期间，大家躲在家里，有钱、单身又没事情干，就投机炒作。　　但是拿去买房还是比较少，因为超额储蓄平均到每个人身上没有多少钱。一些钱用于还债，还有一些用于外出就餐、旅游，像迪斯尼在美国经常爆满。还有部分用于医疗健康，包括去健身房等。钱主要用在了这些方面，真正用于长期投资的很少。　　外需严峻需要扩大内需，发钱、减税是有效途径　　金融界：2022年12月份出口增速进一步回落，如何看待今年中国出口形势，“扩大内需”应该如何做？　　陈凯丰：贸易是个大问题，从观察情况来看，很多美国企业都在考虑做进口转移。一些低附加值产品，比如T恤衫、运动鞋，现在产地往往是中美洲、南美洲。高端一点，像苹果耳机，有很多是越南生产。　　还有一些海外产能开始转移回美国自己生产，最近有文章显示，一些基本的产品现在居然也已经放到美国生产了。　　中国出口面临其他国家竞争，同时美国减少进口，转而自己生产。最近几个月数据显示，美国外贸进口在下降。　　既然外需很严峻，内需方面就应该做更多准备。要挖掘潜力有两个方向，支出端政府发钱补贴，让老百姓消费；需求端则降税，都是常规操作完全可以借鉴。　　经济周期——理解中国特色估值体系新角度　　金融界：如何理解“中国特色估值体系”，对外资有没有吸引力？　　陈凯丰：国有企业和民营企业本来就应该有不同的估值水平。国有企业多处于自然垄断行业，民营企业大多处在高度竞争性行业。另外，中国经济周期和其他国家不一样，存在逆周期问题。包括疫情，现在中国刚刚放开，各国已经进入常态甚至进入衰退了。经济周期不一样，可以作为课题来研讨。　　至于对于外资新引力，今年美国加息已经来到尾声，继续加息空间已经非常有限，甚至很有可能迎来降息。经验显示，这种情境下美元会迎来贬值趋势，华尔街经理也都在做准备。人民币对美元汇率，除了美国方面原因，中国因素当然也是很大一块。接下来，一定要看国内货币政策走向。这涉及两边利差的情况，资金的基本原则是寻求收益更高的地方。　　需求减少30％！美国办公楼价格今年将暴跌，中国房价短期看涨长期看跌　　金融界：中美两国2023年房价走势怎样？　　陈凯丰：美国房价问题非常复杂，除了住宅还有个办公楼。美国今年办公楼价格会暴跌，全美各地办公楼都有大量空置，这和疫情以后流行搞弹性上班有关。很少有公司要求员工一周5天在办公室上班，一般一周去3-4天，很多公司搞弹性办公桌，100个员工以前是100个桌子，现在只留50个桌子，自然会导致办公楼需求至少降30％。例如，脸书在纽约有巨大的办公楼，最近腾空退租了。　　美国各地住宅情况不一样，有的地方会跌多一些，有地方跌少一些。2022年其实很多地方已经跌了10％，涨得比较多的佛罗里达州今年可能至少要跌10％，纽约以前就没涨现在也很难跌下去。　　至于中国房价，今年变化不会太大。房地产最大的终端需求是人口，人口老龄化加深，就业人口、劳动人口开始下降，房地产需求实际上是减少的。参考日本经验，长期来看房价很难再涨上去。　　中国2023年疫情结束重启经济，会有一波需求上升，可能带来一轮通货膨胀。是否很严重，很难说，但通胀肯定是有的。房地产作为实物资产，通胀上升对其是个好事情。政策支持买房，也是支持房价上升的因素。所以短期会有一波上升，中长期是看跌趋势。

金融界2023-01-16

因生活成本原因，越来越多美国人正选择涌向“小县城”

　调查显示，疫情以来更多美国人正在搬到人口规模更小的城市。搬家公司表示，德克萨斯州、佛罗里达州和卡罗来纳州是一些热点地区。　　一家搬家公司表示，即将退休的婴儿潮一代正在推动这一趋势。房地产经纪人表示，人们正从大城市搬到北卡罗来纳州威尔明顿等小城市。　　威尔明顿居民莱昂·莱维特（Leon Levitt）说：“这座城市足够大，可以提供你所需要的设施，但也足够小，可以四处走动，感觉更像一座城市。”。　　莱维特和他的妻子利比从亚特兰大搬到了威尔明顿。对他们来说，这是一个容易的决定。海滩小镇的小社区氛围正是他们住在大城市地区时所缺少的。　　莱维特说：“生活成本绝对在其中发挥了作用。”。　　威明顿Nest Realty的房地产经纪人兼经纪人莫莉·蒂尔尤（Molly Tilyou）表示：“人们正从加利福尼亚州和美国西部迁移过来，他们意识到我们的气候很好。住在这里更便宜。”。蒂尔尤帮助莱维特夫妇找到了家。她说，许多人也从北部各州搬下来，以降低税收。　　Rent.com高级总编辑Brian Carberry表示：“如果他们有能力生活在一个成本稍低的地方，并给他们同样的生活质量，那么很多人都希望这样做。”。　　卡贝里说，马萨诸塞州比洛克西、德克萨斯州韦科和阿拉巴马州亨茨维尔是人们搬家的好例子。　　据搬家公司United Van Lines称，“很多人都搬到了沿海城市。事实上，2022年前十大入境城市中，有六个是海滨城市，如威尔明顿、默特尔海滩、南卡罗来纳州、佛罗里达州的迈尔斯堡和华盛顿州的贝灵厄姆。”。　　根据搬家公司的说法，退休和与亲人更亲近是搬家的最大动力。　　随着2022年的到来，以及对可能出现衰退的担忧，2023年的发展趋势可能略有不同。　　卡贝里说：“人们只是不知道会发生什么。所以他们很舒服。如果他们在那里开心，就呆在原地。”。　　根据United Van Lines的同一项研究，2022年人们搬离的一些最热门的州是纽约州、伊利诺伊州和新泽西州。

金融界2023-01-16

【预见2023】胡景晖:2023年房地产行业渐进式复苏，Top100房企中国企、央企占比会进一步加大

，比如金地。　　虽然城镇化还有一两亿人口增量，人均40平米建筑面积也还有提高的空间，但是以开发增量为主的时代已经渐进尾声。目前中国有30个以上城市二手房交易量高于新房，未来，房地产的核心是运营服务，再交易和衍生金融产品。目前中国家庭70％的财产是房地产，金融财产不到30％，三七转换在20年内会发生，这也有利于促进中国资本市场的发展。　　金融界：回顾2022并展望2023年的中国经济，以及对投资者的建议。　　胡景晖：过去2022年，工作、生活、学习等都到了很大影响，也给给中国经济也带来了不小的冲击。在2023年，随着疫情政策的调整，中国经济将快速的修复和增长，很多国际的经济研究评价的组织，也对2023年中国的经济给予了好评。　　对于投资，今年股市中应该会有非常好的机会，香港恒生指数近期涨了50％，A股也有小牛市兆头。炒房不是好的方式，可以关注公募REITs，以间接投资方式分享城市化的红利。

金融界2023-01-15

韩国人口在2022年连续第三年下降

　韩国政府周日公布的数据显示，去年韩国人口连续第三年下降，单身家庭数量接近1000万。据韩国行政安全部透露，截至去年12月31日，全国户籍人口为51,439,038人，同比减少了0.39％。单身家庭数量继续增加，为9,724,256户，占总户数的41％。全国每户平均2.17人，创历史新低。从年龄看，50-59岁人口占16.7％，65岁及以上人口占18％。预计到2025年，韩国将成为65岁及以上人口占总人口20％的超老龄社会。

金融界2023-01-15

59938例！中国公布在院新冠相关死亡病例 1月底北京感染率料高达92% “纽约热烈欢迎中国游客”

荣。英国研究：1月底北京将有约92%人口感染英国《自然医学》杂志一项新研究发现，到1月底，北京2200万人口中几乎所有人都将感染新冠病毒，反映出中国疫情的迅速蔓延。周五发表在《自然医学》杂志上的研究显示，到1月底，北京将有约92%的人感染病毒，截至2022年12月22日，已有76%的人感染。根据这项研究，中国于去年11月放松控制，并于12月突然放弃清零政策后，病毒在中国的传播速度加快。研究发现，随着政策的转变，病毒繁殖率增加到3.44，意味着一个感染者可以感染3.44个人。纽约尚未见中国游客潮中国重新开放边境后，被关闭了3年的中国不仅将迎来更多商务人士和旅客入境，而且之前足迹遍及世界各地的中国人，也终于可以更容易走出国门。《华尔街日报》预计 “中国人的‘报复性旅行’将在2023年提振旅游业”。但根据旅游业界和其他媒体的消息，作为疫情前中国游客赴美旅游最爱目的地之一的纽约，至少在今年上半年可能无缘于中国的“报复性旅游”带来的红利。 “最主要因素还是（游客）心理上的，他们没准备好。”总部在纽约的旅游公司纵横集团执行长孙耕说。“包括我们很多亲戚、同事、朋友应该说刚刚从阳转阴还没几天，他们还没到要讨论纯休闲旅游的状态。” 孙耕认为，中国游客潮不会出现的原因还包括，第一，来美签证。美国驻华使馆及几个领事馆申请签证的业务还未全面恢复。“原来就有10年签证的还可以，没有签证的想获得签证的现在还没有这样的途径”；第二，虽然很多航空公司要求增加两国间的航班，目前还未落实，“至少此时此刻中美间直飞航班跟疫情期间一样还是每周18班”；第三，仍有对疫情的担忧。“来一次美国毕竟是在地球的另一边，疫情是否会再次出现高峰，以及接下来的走势还是旅游者要考虑的因素。” 中国游客把纽约作为优先目的地，“直到2019年都还在呈上升趋势”，纽约酒店协会主席维杰·丹达帕尼 (Vijay Dandapani) 说。“（那年）中国人到纽约的访问量大约是110万。而中国游客到美国的总访问量大约是283万。所以，大多数都来到了这里。” 尽管丹达帕尼表示，“纽约热烈欢迎中国游客”，“没有比（中国）重新开放边境更让人感到高兴的了”，但他说，“就中国游客的数量而言，我会坦率告诉你，我认为（增加）会较慢，今年我们不可能达到100万，我预计大约有25万，这已经是个相当不错的反弹了。” 彭博社撰文称，美国可能不会成为中国“报复性旅游”热门目的地的原因在于，“地缘政治紧张局势、安全担忧和来自其他目的地的竞争”。报道认为，在疫情前“中国人对美国的访问就在下降。大流行进一步加剧了人们的担忧”。报道说：“除非美国企业和政府齐心协力欢迎中国人回来，否则美国旅游业将在大流行后世界将提供的最大的报复性旅游浪潮中失利。” 丹达帕尼表示，地缘政治紧张局势不在其控制范围内，“但我能说的是，整个旅游业都强力支持中国人来旅游。我们的集体游说不仅是我的协会还有更大的旅游协会跟我们一起，我们推动自由、无拘无束的旅游。” 孙耕表示，虽然中国人到美国来休闲旅游的人潮可能要到下半年才会出现，但商务已经看到“很多订单的进入以及价格的咨询。” “都是以商务为主的，”孙耕说。“这些咨询都是以来参加展会、参加学术交流、访问企业为主。” 丹达帕尼说，纽约市是全美国，也许是全世界，受新冠疫情打击最严重的国际都会城市之一，“而且仍未恢复“。 “我给你一个统计数据，由于大流行带来的财务和其他问题，我们仍有14000间旅馆房间关闭。”丹达帕尼说。“与世界上中国以外的大多数其他城市相比，例如巴黎，她也是中国的一大目的地，已经恢复到比2019年高出15%的程度。”但是纽约，“如果将关闭的酒店客房算进去，我们仍然是负数。”

市场焦点 1评论2023-01-15

2022年居民存款多增7.9万亿！已引发政策关注，“超额储蓄”到底多少？会流向哪里？资本市场是核心外溢方向

附近。这3万亿左右的超额储蓄，是接下来人口流动逐步正常化后，消费恢复的重要保障。这三万亿的超额储蓄如果完全释放，能够带动将近7％的居民名义消费增长，4.8％的整体名义消费增长，2.5％的GDP名义增长。不过能否完全释放出来，以及能否在2023年一年内释放出来，是需要后续观察的。　　会流向哪里？资本市场将是核心外溢方向　　在疫情之后，如果这些“超额储蓄”逐步释放出来，哪些消费类别会受益更多呢？为了判断这个趋势，就要看，疫情期间哪些消费是“超额”的，哪些是“欠缺”的？　　根据海通宏观测算，如果和居民正常消费的潜在规模对比，过去三年疫情期间，食品烟酒多消费了1.9万亿，这主要是因为食品烟酒中不少是刚需，即使收入下降，但基本需求仍然有一定刚性，受到收入下滑的冲击较小；但教育、文娱少消费了1.86万亿，交通和通信少消费了1.4万亿，医疗保健少消费了8116亿，生活用品和服务少消费了2599亿，衣着类少消费了730亿。　　消费偏少的这些领域，在疫情期间受到了较大的压制，后续疫情影响减弱的情况下，可能居民消费的意愿也会更强，是值得重点关注的，这些可能是“超额储蓄”的重要流向。　　如何引导居民超额储蓄流出？郭磊认为无非要做到两点：第一，改善收入预期。如果2023年中国经济实现环比加速增长、就业环境显著改善，居民预期的收入增长将诱发超额存储的流出。第二，打开居民生活半径，重新丰富消费场景，诱导居民将超额储蓄转化为消费。　　浙商证券指出，当前我国经济领域各项政策核心在于围绕共同富裕、为民生领域降成本，打击相关高杠杆、高负债、高收益行业过度扩张，包括抑制房价过快上涨、限制平台公司垄断运营、整治教培行业乱象、推进医疗体系集采等，进而推动全体人民共同富裕。　　考虑到2023年仍不排除有疫情继续反复的可能性，居民预期及边际消费倾向将是循序渐进改善的过程，消费增速中枢或仍较难回到疫情前水平。　　由于地产行业未来逐步告别高房价、高地价、高杠杆及高盈利的发展模式，未来房价大幅上行空间不大，结合过往棚改货币化对三四线城市地产销售的透支及居民情绪改善的渐进式节奏，预计2023年末地产销售增速较2022年将明显改善，但大概率仍为负值，居民储蓄资金无法大规模流入地产市场。　　浙商证券分析，居民超额储蓄在无法大量进入消费、地产领域的情况下，资本市场将是核心外溢方向。　　随着资本市场广度、深度的提高、资管产品逐步丰富和多元化，以及居民收入水平提高、理财需求增加，居民的金融资产配置意愿及成熟度明显提高；“房住不炒”的地产调控基调也有助于引导居民部门资金向金融资产切换；近年我国逐步进入低利率环境，也促使居民多渠道寻求投资收益，进而提高对风险资产的配置意愿，推升风险偏好。　　浙商证券指出，中美经济对比存在“比差逻辑”和“比好逻辑”，2023年，全球主要经济体表观是衰退实质是滞胀，美国经济增速大概率降至潜在增速下方，我国也在疫后修复期，全球处于“比差逻辑”中，而在此环境下我国经济独具韧性，相对美国更为占优将吸引外资流入，美元及美债收益率下行。预计2023年人民币汇率有望升值至最高6.6左右位置，汇率升值与资本流入可形成相互强化，为我国金融市场带来增量流动性。2022年11月至今，伴随国内各项政策积极变化及人民币汇率升值，北向资金已呈现积极流入态势。

金融界2023-01-14

董宇辉傍上春晚新东方的未来还能靠教育吗？

变长期趋势。　　从另一个角度来说，在人口出生率对行业有明显拖累之前，作为一个同样具备投资属性的消费品，长期来看教培行业仍然有望受益中国居民住房支出占比下滑的红利。　　继2021年“双减”政策推出，整体教培行业蛰伏了一年后，龙头机构对K9教培业务的处理也接近尾声。随着年底非学科教育的规范和鼓励政策出台，海豚君认为，积极转型的教培机构有望最先走出双减的影响。　　新东方作为私人教育的老玩家，虽然双减政策对其打击不小，但也有足够的家底重新起航。除了2022年爆火的东方甄选，海豚君对其积极转型STEM、智慧学习设备的动作也非常关注，其品牌影响力和多年行业经验有望助力新业务成为未来的增长引擎。此外，2023财年一季度经营数据显示，新东方的高中学科培训、海外留学等教辅类业务已经相继走出拐点，随着疫情放开之后有望继续回暖。　　因此，海豚君开始着手覆盖新东方以及泛教育行业。在详细阐述新东方之前，本篇先来摸摸教育行业的底儿，感兴趣的用户可可添加微信号 “dolphinR123” 加入海豚投研社群，共同探讨观点。　　一　　金字塔层的竞争永无停歇　　内卷无处不在，来源于人的天性。只要长期以来的教育观念和高考这个适用范围最广的人才相对筛选机制的存在，内卷基因基本很难消灭，也就意味着教育培训（补缺、提优）的需求理论上没有上限。　　从1980年至今，在扩招的大趋势下，高考录取率一路走高，但位于金字塔一层的招生人数没有同速扩张。近20年全国985高校的招生人数保持在18-20万区间波动，这便导致在高考人数增长最快的那几年，985的录取率却在不断下滑。　　也就是说，40年的高考扩招趋势，头部群体的竞争并没有松弛，反而更加拥挤。　　　　虽然职场社会并不是唯学历论，但从统计学意义上，高考几乎是每个人成年之前最大的分岔路口。从校园走入社会，不同学历之间的平均薪酬差异很难忽视，这也导致家长们趋之若鹜的在高考决定命运之前，真金白银的投资到孩子教育中。“再苦不能苦孩子，再穷不能穷教育”这句俗话再直白不过的表达了教育投资背后的“刚性”需求。　　中国家庭支出中的教育和文化娱乐总支出，近年来保持CAGR 10％左右的增长。根据《2017年中国教育财政家庭调查》数据，中国家庭一年的教育总支出为1.9万亿，约占总居民支出的5-6％。除此之外，政府也在加大在教育领域的投入，自2000年以来，教育经费占GDP比重趋势性攀升。　　　　　　因为越来越多父母刚性需求的推动，偏公共属性的教育行业也就开始加速市场化，在2021年之前的黄金10年，课外辅导（学科、非学科）的市场增速非常可观。而课外辅导再乘上互联网的东风——在线学科教育的发展则更是迅猛，一时之间，在一级市场上，教育项目纷纷成为了投资人眼中的香饽饽。　　　　但教育作为一项影响甚大的社会性公共事业，也需要政府的政策指标和规范。除了设立门槛、市场经营集中等通用性问题，“减负”一直是政府调控教育行业的主要指导方针。从1955年第一个《减负令》到2021年轰动社会的“双减”，除了校内教育负担的限制外，K9（幼儿园至初中阶段）校外辅导成为重点整顿对象。　　从设立、融资到正常业务的开展，《双减》都做了详细的限定要求，而其中“非营利性机构”的限定，也几乎彻底堵死了K9学科辅导机构的商业化之路。资本率先推出，中小教培机构倒闭的倒闭，关停的关停。以新东方为首的教培机构龙头，也在2021年年底之前关闭了K9学科培训课程，只是龙头家中余粮多，能够支撑业务转型来免遭彻底消失的结局。　　虽然政策打击在短期来看几乎是毁灭性的，不过韩国的60年教改经验告诉我们，政策扰动并不能消灭需求，需求只会以其他形式继续存在。　　二　　韩国教育60年：对私人教育从全禁到彻底躺平　　先上总结，通过回顾韩国60年的血泪教改史，海豚君发现有一些经验值得帮助我们预判中国教育市场在改革后的未来趋势：　　（1）私人教育的出现根源，在于“内卷天性”与“教育相对优质资源稀缺”综合作用下的居民“刚性”需求。在录取率达到100％之前，私人补习参与率趋势性上升，韩国最高接近80％的参与率。　　而重点大学几乎不变的录取率，和政府对大学前校内教育的减负政策，使得优质资源“稀缺性”的长期存在。因此单人的课外辅导需求不会消失，并且还会助推私人培训价格走高。　　（2）仅针对私人教育机构政策难以撼动学生的补习需求，在出生率下滑和公共教育支出增长的背景下，韩国家庭教育支出占总消费支出比重却在逆势攀升。　　（3）“高考改革”+“高等教育普及率提高”会在中短期内影响私人培训的参与率，但一定时间之后会继续自然性走高。长期下只有“出生率下滑”，才能打压整体私人教育市场。　　（4）但因为重点大学（优质资源）的竞争依旧激烈，是私人补习消费增长势头的助燃剂，单人补习花销更是持续高速增长，高昂的私人补习逐渐成为中高收入群体的专场。　　（5）私人教育中，艺术、科学等STEM类培训市场在2008年高考改革后开始提速，学生参与率持续提高，单人支出的增长速度超出学科培训。　　（6）高考改革后，除了STEM教育受益外，适合学生自己在家使用的学习设备、学习教材市场也开始繁荣。　　总的来说，补课需求很难被政策抑制。短期或许会有些许降温效果，但长趋势还是向上，市场规模只可能会因为出生人口的大幅下滑而增长承压。　　细分行业上，学科培训被发禁令后，STEM素质教育、学习设备、第三方教材等也会有显著受益机会，迎来加速增长。　　1、优质资源稀缺的存在，政策禁不掉补习需求　　韩国为了减负而推动的教育改革，最早可以追溯到上世纪80年代，那个时候课外培训的全国参与率还不及10％，可以说是政府的一个“超前布局”了。但效果仍然凄惨——超前的减负政策并没有带来更多的教育普惠，由于优质大学的竞争仍然激烈，补习培训的需求不减反增。和中国情况一样，参加课外辅导的渗透率伴随着高考升学率同步走高。　　　　回顾教改40年，韩国政府的教育政策也因为难以平衡“老百姓日益增加的补课需求”和“减负普惠”两个目标而摇摆不定，面对课外培训的私人教育行业，政策方向上经历了“鼓励期——收紧期——过渡期——躺平期”四个阶段。　　　　但在此期间居民教育支出规模并未同步受影响，总体保持增长趋势。　　1）尤其是在教培狂热期的2000年-2010年期间，每年学生数不断走低时，单个家庭在教育上的消费占比却还在走高。　　2）2010年之后家庭总教育支出占比开始下滑，有2008年的高考改革、政府公共教育投入增加的推动作用（私人补习参与率下滑），但海豚君认为，总规模增速放缓、占比下降，更多的原因还是来自于2000年初出生人口的持续负增长：　　尽管2008年高考就已改革，但单孩平均教育支出（教育总支出/当年K12学生人数）一直增长到2016年底。2017年可能因为“自由学期制”的推出，以及无孩家庭数的加速增长，平均家庭教育支出骤降，不过2018年起又开始恢复增长。　　　　　　3）但对于优质教育资源的竞争局面就不一样了，私人辅导的需求没有减弱反而更强。根据数据显示，学生私下课外辅导的支出规模强势消化了2017年出生人口断层下滑的负面影响，保持持续增长的势头，在家庭总教育支出中的比重也越来越高。　　　　　　如果再剔除“被平均”的影响，只看参加私人辅导的付费群体，单人补习支出甚至超出了全国平均每个家庭的教育总支出，私人课外辅导越来越成为中高收入阶层的专属服务。　　　　单孩补习费用增长越来越夸张的根本原因，源于优质资源禀赋的相对稀缺性。韩国排名靠前的大学多位于首尔市，但首尔所有大学的录取人数长年来保持稳定，因此其录取占比并没有随之提高，这导致金字塔阶层的竞争依旧激烈，主观性的“补习”和“提优”的需求屡禁不止。　　　　尤其是2007年至2016年期间，优质大学最多的首尔高校入学人数占比反而在下滑。虽然韩国政府在2008年开始高考改革，取消分数制改为等级制、提高学生平时综合成绩和生活记录评定的比重，但与此同时，“扩大高校的自主招生权、允许高校单独考试选拔”的举措，激发了新一轮的头部高校“补习热”。　　直到2016年新教改推出——实施初中“自由学期制”，自由学期内取消一切考试或考查，扩大引入职业体验，推动先就业后读书等政策，普通大学的入学人数快速走低后，首尔高校的录取占比才略有提高。　　　　2、学科补习的替代市场　　上面我们说1980s学生的参培率无视韩国最严私人教育禁令而持续提高，这主要是从整体私人教育行业的维度去观察到的现象。但如果看细分市场的情况，韩国针对高考改革的政策也并非完全无效。　　比如在2008年的高考改革后，加上本身高等教育录取率也快接近100％，全国私人教育参与率在2016年之前有明显的下滑。但与此同时，语言学习、STEM类的非学科培训参与率快速拉升，近几年拉升速度加快，甚至带动了整体私人教育的参与率走高。　　　　从单个学生情况来看，虽然学科培训涨价很猛，但每个人花在非学科培训上钱也从2007年的19％提升至疫情前2019年的26％，2021年疫情封锁减少后也迅速恢复到23％。疫情前5年，平均每名学生在非学科培训上的投入增速CAGR超过10％。　　　　　　因此尽管在2012年之后，韩国出生率多次断崖式下滑，但非学科教育市场规模仍然保持增长趋势，疫情前2016-2019年保持CAGR约7％的增长。相比之下，私人教育中的职业技能培训和职业咨询两个细分领域，未有明显增长的表现就很一般了。　　　　三　　教培需求仍有提升潜力，新东方的自我救赎　　1、房子支出占比下降，教育有望受益　　虽然国内家庭在不断走高的教育投入上一直是屡遭诟病的社会性问题，但如果和韩国的情况对比，实际上中国家庭在教育上的内卷还是远不及韩国。　　在中韩家庭支出明细上，中国居民花销最重的食品和居住消费上，韩国占比不算特别高。反而是生活服务、教育文娱上的支出上，中国居民偏低。而教育与文娱中，韩国光教育支出的比重就几乎要看齐与中国教育和文娱合计支出的水平。2017年之后，韩国教育支出占比显著下降之后，中韩两国居民教育和文娱的支出比重差距才有显著缩小。　　　　对于中韩家庭比重差异较大的食品和居住性支出：　　除了食品因为中国人均收入不如韩国，恩格尔系数较高导致的比重偏高外，中国老百姓的居住性支出占比原先和韩国差不多，但从2013年起突然增至20％以上。直到2020年三道红线等地产收缩性政策的陆续推出，居住性支出占比才略有下降。　　但截至目前，接近25％的开销比重仍然不低，如果未来长期能够继续稳定下降，那么多出来的这些支出预算，或许会主要流向目前比韩国较低的生活用品及服务、教育文娱以及交通通信等消费领域上。海豚君认为，其中的教育领域，作为除了金融、地产之外偏投资属性的消费支出，最先获得超额预算的可能性还是很高的。　　　　换句话说，即居民在教育上的整体支出预算仍有提升空间。如果再结合韩国教育改革的60年历史，在居民需求仍有潜在的挖掘空间情况下，私人教培的市场规模或许会因为政策推出导致教培机构供给的缺失而短期降温，但并不代表会长期一直承压。　　由于对优质资源的追求，尽管公共教育投入加大，但私人教育需求会一直存在。在出生率下滑实质性拖累市场增长之前，中国老百姓的整体教培需求仍然大于供给，尤其是在双减政策推出之后。这意味着只要供给恢复，整体市场规模就会持续增长。　　除此之外，韩国经验也在告诉我们，随着高等教育普及率的提高和对高考学科考核的改革，学科培训参与率会存在自然性的停滞和走低，但教育需求并不会同步显著下滑，而是会迁移到其他细分领域。　　2、追求公平普惠的教改，催生教培市场繁荣　　中国教培市场的培育最早源于90年代初国企铁饭碗的打破，开展市场经济的时候。从1988年首次颁布具体的官方指导文件推进减负，到如今35年的教改史，有着和韩国相似的发展轨迹——公共教育的减负政策越多，教培的需求越旺盛。新东方也顺势乘着行业春风，在起家的海外留学业务之外，挖掘出一个新支柱。　　　　（1）2000年代初，高中和大学升学率都在50％左右徘徊，2005年到2008年期间高考录取率甚至还在逐年走低。和韩国一样，高淘汰率代表着优质资源的稀缺性，但国内也早早的就推出了学校减负的相关规定。在低升学率的情况下，校内教育的减少，自然就催生了校外辅导的崛起。　　再加上政策环境相对宽松，政府对社会力量填补教育基础设施以鼓励为主，私人教育培训机构在此期间蓬勃发展。在双减政策推出之前，几个以K12学科培训起家的教培龙头（好未来、精锐、学大、卓越教育等），均是在2000年前后设立。　　做留学业务起家的新东方，也是从2005年开始聚焦K12教育业务的。2008年新东方K12教培收入达到4400万美元，占整体收入的21.8％，随后到2013年5年CAGR达到55％，其中主要代表学科培训的优能中学收入，增速CAGR超60％，可以说是学科辅导的黄金期。　　（2）2013年随着政府对民办高中、民办高校的支持政策推出，高中升学率快速跃至90％以上，高考录取率也超过了75％，校外教培市场略有降温。　　新东方K12学科培训（优能中学）收入增速也迅速从2012年的66.5％下降至38.3％，随后2014-2015两年增速持续低位下滑。　　（3）但随着2015年取消全国性鼓励类加分项目（特长加分、竞赛加分）的《意见》推出，即2018年首批高考生将实行31个省份全面实行平行志愿投档录取，高校自主招生调整为全国统一高考后进行。自此，高考升学压力再次迎来提升，从而使得K12学科培训的加速增长。　　新东方的优能中学收入增速，也从2016年起重新提高到30％以上，直到2018年关于规范校外培训机构设立条件、办学资质的政策推出之前，增速逐年提升。　　（4）2018年之后，校外教培迎来逐步收紧的时期。一直到2021年双减政策的推出，K9学科培训的营利性机构彻底退出。　　新东方也在2022年之前关闭了面向K9的学科培训课程，2022财年（2021.6-2022.6）整体教育服务与备考收入同比下滑近30％，学校和学习中心数量也从巅峰期的1669所关闭一半到最新的706所。海豚君预计少了K9之后，优能中学的学科培训收入也同比少了近35％，绝对值回到2019财年水平。　　　　3、K9彻底关停，当下关注新东方的逻辑？　　炼狱一年，随着东方甄选的火爆，新东方也在去年4月底重新恢复财报披露。2022财年与双减教改推出的时间线同步，因此全年经营数据自然是难看的。但从2023财年Q1（2022年5月至8月）开始，教育服务与备考业务恢复到2021财年Q1收入的50％，相比上季度的同期恢复力45％有所提升。　　再结合新东方关校的数据，随着关校速度逐季放缓，预示着双减政策的边际影响也在持续减弱。再加上疫情放开后，自然性回流带来的增量，我们预计K12老业务以及海外留学业务（备考+咨询）都会有显著回暖，因此政策带来的短期波动预计将很快恢复稳定。　　但老业务的趋稳和回暖预期，海豚君倾向于认为大部分已经定价在了当前股价中，后续还需要看经营兑现情况。而新东方在STEM教育、智慧学习设备以及东方甄选的直播电商等新业务，才是在当下股价已经从底部翻5倍的情况，选择继续关注新东方的核心逻辑。　　参考韩国的经验，预计非学科培训（艺术类、语言类、科学类等）将主要承接原来中国家长在K9学科培训上的预算减少，此外能够部分替代教培机构学科课程的学习软硬件设备也会获益。同时未来家庭居住支出占比下滑预期下，同样具备投资属性的教育支出占比有望提升。　　根据艾瑞数据，2019年非学科培训市场规模在5290亿元人民币，因为疫情封锁影响，2020年大幅下滑，但2021年已经大幅恢复至5050亿元。　　考虑到近几年每年出生人口持续下滑，而非学科培训的目标群体多为学龄前儿童与小学生，预计可能会有一些拖累，但尽管压力不小，大摩仍然预计未来5年非学科培训市场能够达到5％的年均复合增速。　　　　对于新东方来说，这是一块确定性较高的新业务，关键在于能做多大以及预期的逐步兑现。虽然未来非学科市场规模增速可能不及新东方2008年开始聚焦的学科培训赛道。但海豚君关注的是，新东方能够依靠其在整个教培市场的品牌影响力，更大的增长逻辑来自于自己市场份额的提升。　　而近期的政策风向也在规范和鼓励非学科教育行业。2022年12月29日，教育部等十三部门发布《关于规范面向中小学生非学科类校外培训意见》提出到2023年6月底，各地非学科类培训政策制度体系基本建立，到2024年家庭支出负担有效减轻，非学科类培训成为学校教育有益补充。　　政策对于非学科教育机构，并未有如学科辅导机构的严格限制，在机构营利性、广告宣传以及融资措施上，只要不涉及红线都给予了适度的实施空间。而政策对于非学科教育机构设立条件的规范要求，也会加速行业集中化。海豚君认为，经历多轮教培行业监管的新东方，无论是在教学场所安全保障，还是师资力量办学资质的把握，都比大部分杂牌的非学科教育机构有着更丰富的经验，显著降低了新东方进入市场的门槛和进一步提高市占率的难度。　　总的来说，老业务回暖拐点+新业务的市占率提升预期，是海豚君选择持续关注新东方的核心原因。而由于双减政策的衍生影响，资金面对教育行业情绪估值的压制依然还未消除，在政策面的适度松绑预期下，也是未来有概率成为估值提升的催化剂。（来源：海豚投研）

金融界2023-01-14

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