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【面谈】前海开源基金杨德龙&兴业证券张忆东

借鉴，并且发扬光大。岁末年初，考虑到人民币汇率受到了美债长端利率持续高位徘徊的压力，导致中国的货币政策没有像市场所期待的那样适度宽松。随着特朗普就职之后，中美之间的经贸关系比此前市场的悲观预期稍微好一些。同时，美债长期利率在这1月中旬之后开始震荡回落，美元也开始了震荡回落，从而对于短期人民币汇率的稳定性起到了正面的影响。我们年初人民币汇率压力最大的阶段，有可能正在逐步过去。那也意味着说，中国货币政策将在春节后开始有了更大的灵活性，代表着中国财政政策，产业政策后续更加值得期待，因为货币政策宽松能够和产业政策，财政政策更好的配合。2025年，中央决策要全方位扩大国内需求，我们对于这样的定调要有信心，刺激消费值得期待。在欧美，特别是美国，次贷危机之后，经济长期处于低增长、低通胀、低利率的相对低迷的阶段，但美国资本市场取得了将近十多年的长牛，在这个过程中间，资本市场给美国的民众提供了可观的财产性收入，成为了美国居民可支配收入的重要的组成部分，资本市场和美国的消费形成了良性的相互促进。中央决策提振资本市场，金融监管层的政策组合拳呵护资本市场发展，让我们也衷心期待这一轮中国式的牛市能够稳步向前、稳步向上，进而有利于扩大消费。第二点，传统消费领域要“求变”，包括但不限于白酒为代表的食品饮料、纺织服装、商贸零售等。过去几年，传统消费的行业格局出现供给端调整，供需关系逐渐出现再平衡。我们用两个指标，一个指标叫做资本开支的增速；另外一个指标，叫做固定资产周转率，这两个指标我们可以看到都是在历史的低位，因为目前中国是处于产能周期的低点，也是处于库存周期的低点。传统消费比如食品加工、饮料乳业还有包括化学制药、医疗服务、家居用品，甚至是养殖、照明设备等等行业的供求格局开始面临转折点，一旦后续资本市场进一步活跃，这些传统消费行业的细分行业龙头，将利用定增来促进行业上下游的整合，改善行业竞争格局。固然2025年实际GDP增速可能还是属于低位徘徊，但是优秀的传统行业的白马龙头可能会率先走出困境，实现戴维斯双击。后续，消费龙头不单单可以利用并购重组，它还可以慷慨地进行分红回购，更进一步的增加了股东回报。像欧美的一些消费股、科技股，像亚马逊、谷歌、苹果，他们在美国2011到2019年那一段经济低迷期能够走出独立行情，其实并不是靠天吃饭，不是依赖宏观经济高增长，其实更多的是提供股东回报。传统的消费领域未来是要面临着大分化，要面临着行业整合，面临着龙头公司竞争格局的改善，进而愿意提升股东回报，愿意通过分红，愿意通过回购来提供更高的股东回报。第三点是新兴消费领域，2025年更加令人有惊喜的是新的消费需求。中国人均GDP中国已经到了1.2万美金并维持住了，他山之石可以攻玉，欧洲美国以及日本的人均GDP在1.2万美金之后，他们的消费结构都曾经发生重大的变化——服务型消费在占整个消费中的比重是趋势性的提升。哪怕在90年代日本的泡沫经济破灭之后，日本的二次元宅经济以及游戏动漫为代表的这种情感消费持续高增长，这本质上就是服务消费占比趋势性的提升。那么中国也到了这样的一个阶段。这几年，中国的年轻人喜闻乐见的谷子经济、潮玩、文化高奢等，这些新的消费业态，新的消费场景，新的消费模式需要有新的供给来满足。新的消费需求往往是很有意思，它更多是细分领域找到一些新的供给带来了新的需求。八十年代彼得林奇的业绩令人瞩目的阶段，那个时候美国的内需整体增速是低迷的，但是他会考虑结构性的亮点。当时有个传说，彼得林奇很喜欢问他老婆孩子买什么东西，他就跟着去买相关的股票。当时美国作为世界第一大内需市场，它总归是不缺乏结构性的亮点。现在的中国也是全球前两大的内需市场，所以我们要把眼光放在那些满足人民对于美好生活向往的新消费需求，淘金能够提供新场景、新服务的投资机会。展望2025或者以后，我们认为情感消费、AI消费这些为代表的新消费需求更加值得我们去深度的研究。面包财经：AI产业迅速发展，资本市场的关注也逐渐从算力、硬件延伸到AI应用等方向，两位如何看待AI后续的演绎？杨德龙：AI无疑是现在全球最大的一个热点，甚至有人把AI和当年互联网的出现相提并论，以前各个产业都要互联网+那未来可能都要AI+。美国在AI芯片这一方面走在了前面，ChatGPT4推出之后颠覆了大家对于AI的很多认知，那么未来在AI方面，“应用”成为下一个投资的一个关注点。今年以来，我们看到A股市场，人形机器人板块大幅上涨。去年年底12月27号我接手了一个基金，叫前海开源盛鑫，之前是偏债的一个股债混合型基金，配的债券比较多，现在四季度报已经披露，我已经把它集中调仓到90%以上仓位，并且配置的就是人形机器人板块，今年以来已经有了20%多的净值增长，在同类基金中排前几名。那么为什么看好这些机器人，我觉得这是中国的优势。就像当年互联网也不是在中国发明一样，但是我们有世界上最多的人口，最大的消费市场，所以我们通过互联网加消费的模式，成就了一批伟大的公司，BATJ、拼多多、字节跳动等等，那么同样在AI时代，我们可能在科技创新方面不一定能走到前面，但是我们在应用方面是有希望领先的。人工机器人就是AI最好的一个应用。甚至马斯克说，未来地球上机器人可能比人还要多，可能会有几十亿的机器人。每个家庭只要有条件的话，可能都会买两三个机器人，比如说做保姆照看老人照看小孩，甚至现在马斯克做出了美女机器人做女朋友，所以这个未来这个机器人的需求量是非常大的。这个产业目前还是处于发展的初级阶段，还需要时间变得更加成熟，但是方向上是没错的，未来在人形机器人方面可能会有越来越多的应用。因此，大家可以关注AI，甚至人形机器人这样一个细分行业的机会，可能会超出大家的预期。今年人形机器人有可能像2021年新能源一样，从年初到年尾都是一个大的主题。现在还看不到多少业绩，因为人形机器人还没有大量的生产出来销售出去，但是过几年有可能业绩就会放出来了。现在更多的还是前瞻性的进行布局，现在各路资金去关注这个板块，也代表了这个板块是资本市场目前比较看好的，大家也可以通过关注人形机器人或者是配置人形机器人的一些主题投资的基金来抓住这个AI的机会。张忆东：首先，中国的AI应用领域，机器人是我们的优势，特别是细分项里边的灵巧手。中国的工业制造，特别是智能制造可以说是走在世界前列、遥遥领先的位置。伴随着AI应用的展开，我们认为机器人相关的产业链会成为值得关注的重点，另外，与此相关的新能源产业链的关键零部件也是值得高度关注，这是第一个方面。第二个方面，AI应用里边要多多关注AI的手机，以及AI的端侧包括但不限于智能眼镜、智能耳机等，这和消费电子产业链有较好的相辅相成。无论是新能源产业链还是消费电子产业链都是中国制造业的优势，都是我们成熟的产业链，那么，现在跟AI浪潮融合则是叫老树发新枝。这些制造业本身的行业竞争格局经过前几年的调整，现在面临着供求格局改善的临界点，那后续一旦有新的技术、新的应用、新的需求，相关行业的景气将出现从低位改善、困境反转。 AI应用的第三个维度，是给实体经济赋能的方方面面，带来更多To C端的更多的应用，包括智能驾驶、低空经济等，包括最近豆包产业链等。2025年可能是中国乃至于全球AI应用爆发的元年，从过去两年大家关注大模型、关注算力，进一步关注AI应用的爆发，对于To C端、To B端的效率提升，对于居民消费方方面面需求的改善。面包财经：挑选优秀的公司和投资机会，两位最关注的要素有哪些？杨德龙：选择好行业、好公司是做价值投资的第一步，然后就是等待好价格。我们要选择具有增长优势，有一定的壁垒的行业，如果是充分竞争的行业很难产生大牛股，因为充分竞争行业，一般来说很难有定价优势。我们要找的就是要有一定门槛的行业。过去20年是中国消费大增长的20年，所以我们看到像白酒、中药、家电为代表的这些消费股成了大牛股，很多涨幅超过百倍，就因为他处的行业是属于高速增长的行业，具有一定的行业壁垒。在选公司上，我们要看重行业未来的增长潜力，选行业的龙头公司。我们看未来哪些行业还能够持续增长。传统消费行业增速肯定是放缓了，那未来可能更多的关注一些新消费，包括手智能手机这些消费电子以及新能源汽车这样的耐用品的消费，还有比较大的增长潜力。另外，像一些年轻人喜欢的国货，迎来了国货之光，很多国货在这几年也是发展比较好的。刚才谈到了这个人形机器人等科技，科技无疑是未来增长的一个方向。只不过科技行业的投资比较困难，科技行业经常是一将功成万骨枯，赢者通吃。所以在选择上要倾向于选择行业的龙头企业，能够经得起技术路线变化的考验，能够经得起经济周期的考验。还有一些好的行业，是要看它产业有没有爆发的可能性，比如说新能源汽车。新能源汽车之所以过去几年快速增长，一是和政策支持有关，另一个是新能源汽车本身有比较好的用户体验，节能省钱，现在充电也比较方便，零污染等等，这些都是它的优势。这些政策支持的新能源行业未来也是有一定增长的。那选择了好的行业之后，我们就要选择行业的龙头公司。一般来说龙头公司，第一，市场占有率要比较大，处于行业的龙头地位。龙头企业，更有竞争力，更有抗风险能力，不会因为一个经济周期向下就被淘汰了。第二个是要有核心技术，也就是巴菲特所说的企业要有护城河，别的企业很难和它竞争。这个护城河可以是品牌，可以是公司的技术，也可以是特许经营权或者是优秀的企业家等等，这些都是选择好公司的一些标准。从财务指标来看，我们可以借鉴巴菲特的选股指标。巴菲特要求所投资的公司净资产收益率ROE要大于20%资产负债率要小于30%，这样的企业就可以给持有人、给股东创造长期比较好的回报。选好行业和公司之后就要耐心等待好价格的出现。当下刚好也是一个好价格，经过了三年多的下跌，很多公司的价格都跌了不少，有些已经被严重低估了，这时候是大家仔细寻找掏金子的时候。张忆东：作为一个宏观策略分析师，更多的是要从自上而下配置思维考虑，总结三点，“天时”“地利”“人和”。首先，“天时”，特别是从中短期的投资而言更重要。比如说90年代“天时”就是互联网革命的1.0版，2010年代就是移动互联网的爆发。时代的红利我们需要珍惜。在一轮科技革命科技浪潮开始的时候，怎么去把握呢？我们并不知道哪些公司最终会成为伟大的公司。所以对于普通人而言，参与这一轮AI科技浪潮，建议去买相关的产品，要么是科技行业细分领域的ETF，要么就是去投资有较好科技选股能力的基金经理的基金。选股，很多时候要顺着时代的红利。第二个维度“地利”。配置中国优秀的公司，也要因地制宜，关注中国自身的优势。中国股市的“地利”有几个方面。一个方面是低利率的环境，2024年十年期国债收益率一度破了1.6%；银行存款比如五年期、十年期定存的利率在低位徘徊，保单的收益率也都是在低位徘徊，中国现在处于有效投资渠道不足，大量的社会财富没有高效的投资渠道进行配置。在这样的情况下，优秀的股票应运而生，得到了“地利”。其中，有一些好公司，一些高股息的红利资产在港股受到了一些地缘政治的影响，股息率可以到10%以上，这样就具有了非常好的“类债券”的配置机遇。我们要珍惜中国的低利率环境，好好把握具有稳定持续的分红回报的优质资产。另外，伴随着国资委鼓励市值管理，鼓励央国企进行回购，通过回购注销提升ROE、提升EPS。现在政策环境、政策导向是积极的呵护资本市场，充分的发挥资本市场的投资功能。2024年，是近十多年，A股市场第一次分红加上回购超过了2.5万亿，而IPO再融资和股东减持加起来约2000多亿。中国资本市场从此前的净融资市变成了净回报市。第三个是“人和”，关注优秀的企业管理以及负责任的股权文化。除了加大分红之外，后续我们会关注通过回购注销，来提升股东回报，可以借鉴欧美，欧美在2011年策略危机之后一直低利率，一直到2018年。在这个阶段，他们大量优秀的公司通过发债回购股票推升ROE、推升EPS。另外，通过积极的进行行业上下游的整合，并购重组来提升自己的竞争优势等，都是优秀的上市公司值得关注的地方。面包财经：请杨博士分享一下您是如何控制风险的？杨德龙：在A股市场做多头策略，没办法做风险对冲，不能通过期货来套期保值。一般来说，控制风险主要有几个方式，第一个就是仓位控制。当市场出现比较明确的下行趋势的时候，要适当的减仓避险，防止市场的下跌导致净值快速回落。当然也要看基金的契约，如果是股票型基金，股票仓位不能低于80%，如果是混合型基金，一般也不低于60%。有一些早期发行的混合基金是可以允许空仓的，但这个类型比较少。控制仓位是控制回撤比较重要的一个方面。第二个就是通过精选个股，因为不同的股票特性不一样，白马股、龙头股股票的波动率相对小、回撤跌幅也小，而一些小盘股波动很大，跌起来也很厉害，所以在选股上倾向于选择盘子相对大的。从经验上来看，龙头股抗风险能力也比较强，经济周期即使出现一定的下降，也能够获得比较好的表现。第三，要适当的做一些方向上的调整，比如说在经济增速放缓，股市下跌的阶段，要多配置一些分红率较高的红利股，在市场快速上涨的阶段，可以配置一些成长性好的成长股，通过抓住一些行业轮动的机会，做大的方向性的把握，也能够来控制一定的风险。在公募基金投资上，主要是通过这几个途径来控制风险。但如果对于一些可以使用对冲工具的基金，可以使用股指期货来做风险对冲，这样的话，可能波动会控制的更好一些。面包财经：在2025年展望中，张首席重点提到股市基本面的三大亮点：聚焦新质生产力、并购重组、上市公司的股东回报。关于并购重组，哪些细分行业会有比较好的机会？张忆东：关于2025年A股的并购重组，我们认为应该多关注行业竞争格局已经加速优胜劣汰的领域；应多关注景气在低位、估值在低位，同时产能周期、库存周期都在低位的一些领域。指标上，关注资本开支增速以及固定资产周转率的增速，叠加估值因素、现金流量表因素等。综合下来，我们对于消费、制造业、周期以及金融地产的并购重组机会，做了梳理。制造业领域中，我们关注新能源，特别是风电设备，电池，电网设备；而在消费领域里，我们比较关注食品加工、饮料乳业、家居用品、养殖业以及医疗服务等；周期行业，我们会关注基础化工行业特别是化学原料，有色金属里的电解铝、能源金属，建筑建材领域里装修相关的子行业；交通运输里的物流；金融地产里的房地产开发以及受到政策驱动的券商行业，都可能会迎来行业的并购重组潮。结合以上，我们可以看到并购重组背后有一个规律性的东西。一方面，行业竞争格局经过了前几年不断的调整、优胜劣汰，龙头公司状况慢慢地开始好转。虽然整个行业景气度仍在低位，但是龙头公司的现金流量表、资产负债表开始改善。2025年如果资本市场放开龙头公司的定增政策，龙头公司通过定增拿到钱，鼓励龙头公司去整合产业上下游，从而加速了行业竞争格局的改善，加速了龙头公司市场占有率的提高以及盈利能力的修复。另外一个维度，就是我们要多关注中国产业政策的优化，比如新质生产力体制机制建设，比如成熟行业高质量发展，对于券商的监管导向是要做大做强，要出现国际一流的投行以及全国性高质量的投资银行。我们认为2025年革新巳火，新质生产力领域以及景气度在低位徘徊的行业都有希望迎来产业政策优化以及并购重组的小高潮。面包财经：杨博士的基金也配置了部分港股，您重点会关注港股哪些领域的投资机会？两位怎么看2025年港股的表现？杨德龙：港股方面，我重点关注的是几个方向，一个是科技互联网方向，因为中国经济转型互联网公司比较受益，而很多互联网公司是在香港上市的，这些科技互联网公司具备了比较好的一个发展的空间。第二是港股的一些红利股，因为AH股溢价指数有140%以上，同样的股票，港股可能便宜30%到40%，从分红率来看更高，所以这些红利股也是具备较大的配置价值。还有一部分是代表行情风向标的股票，行情起来的话，券商股会先行，券商股的走势可能会强于大盘。所以去年夺冠的这支前海开源深圳特区精选基金主要配置的这几个方向，包括券商，包括科技互联网以及一些分红率较高的红利股，在去年都是表现不错的，相信在港股这些资产也是大资金比较关注的三个方向。张忆东：2025年的港股跟2024年相比，指数涨幅变小，主要是港股的卖空比例出现了明显的变化。在2024年3月，我当时看多港股，提出港股的春天，那个时候卖空中国股票资产成为全球最拥挤的两大交易策略之一，主要是体现在做空港股和中概股。2024年随着预期发生了调整，short cover（空头回补）就带来港股较大的上升空间。 2025年，随着特朗普开始他的第二个任期，外部的不确定性有所上升。目前，香港市场的外资持股占比依然高达46%左右，从最高点的50%多降到46%，它依然是港股资金面的一个主导者。港股的指数，恒指乃至恒生科技指数受到外资投资风格的影响更大，而且也会受到这个港股丰富多元化的做空机制的这个影响，需要看到基本面改善，市场风险偏好才能够显著改善。2025年港股风险偏好的改善，不如中国内地的投资者。所以2025年相对更看好A股，以中证A500为代表的指数表现会好于恒指为代表的港股的表现。 2025年我们并不是说不看好港股，而是说，A股风险偏好的修复会比港股相对强一点。但是即便如此，港股依然有独特的机会。这个独特的机会，是它适合深度价值投资的资产，就是央国企红利资产。以港股通高股息指数来为例，它的股息率在8%左右，中国的传统领域龙头公司在港股的股息率很多都是在10%以上，而其主要的投资者恰恰是内地保险资金为代表的中长线资金，他们所面对的境内的无风险收益率只有1.6%左右。所以，2025年港股的风格更加偏向于价值投资，适合深度价值的配置思路。如果博弈短期爆发性去买科技成长，就比较适合在A股。面包财经：杨博士最近做了2025年十大预言，您预计2025年欧美经济增速会放缓，美联储会延续降息周期，美国基准利率降到3%左右。张首席团队则获得了2024年新财富海外市场研究第一名。两位怎么看2025年美股市场的表现？杨德龙：现在对于美股市场的看法是分歧比较大的。一部分人认为美股投资是不败的神话，所以不断的会吸引资金进来，所以美股还会继续走强。近期确实美股走的比较强，科技股又带领了美股四大股指创新高，但是我认为看2025年全年的话，美股见顶的风险正在加大。一个是估值高企。巴菲特曾经说过一句名言，任何一个泡沫都有一根针等着它。那么事实上，巴菲特已经在三季报里面披露伯克希尔·哈撒韦大幅的减仓了美股，大概减持了一半左右。主要是因为估值较高，甚至有些股票的估值已经产生了比较大的泡沫。从历史上巴菲特五次大幅减仓美股来看，半年之后美股都出现了见顶回落，那么这一次相信也不例外。另外，美股现在上涨主要是靠科技七姐妹，特别是AI，但是AI未来在应用上能不能释放这么多的业绩，能不能支撑这么庞大的市值还是存在一定的不确定性。美联储在2025年会延续降息周期，但是特朗普上台之后，对贸易伙伴可能会发起贸易摩擦，增加进口关税等等，有可能会抬高美国进口商品的价格，从而抬高通胀水平，所以可能会打乱美联储降息的节奏，估计降息的次数全年在两三次左右，不会像之前想象的降息那么多次。这样的话，对于美股来说也会形成一定的*。当然最主要的原因还是因为涨多了，所以这个出现回落的风险正在加大，那么谨慎的投资者有可能会提前减仓美股。对于全球资本来说，一旦美股出现一定的回落，可能会进行新的布局，从美股流出去寻找新的估值洼地。A股和港股无疑是两大估值洼地，可能会带来比较大的外资流入。张忆东：2025年美股亮点是在于中观基本面，在于特朗普放松监管以及减税所带来的一些经济经济刺激，叠加AI所带来的科技创新，所以会更加聚焦于中观基本面，而不在于宏观经济。首先，美国2025年宏观经济整体来说是软着陆，意味着美股可能不是一个指数的大年，指数涨幅是会收敛，但可能依然会震荡向上。跟A股相比，我们认为2025年中证A500的涨幅会明显要高于标普500的涨幅。中性假设下，随着美国经济软着陆，特朗普的减税政策，再叠加AI带来的进一步的设备更新周期，以及在能源、金融放松监管，还有AI方面的放松监管所带来的中观活力，结合这几个判断，我们认为标普500的目标位可能在6400左右，10%左右的涨幅。第二是节奏上，美股2025年的波动会更多一点，但是并不代表见顶，或者说是有巨大的风险。美股行情波动加大的原因在于估值不便宜，风险溢价偏低。但是，美股行情的动能在于中观和微观基本面，2025年龙头公司的EPS和ROE将受益于放松监管,主要体现在AI、金融、能源，还有医药、工业等领域。后续随着放松监管，相关行业的效率提升，优胜劣汰加速和并购浪潮会来临。 2025年美股重点上市公司的基本面亮点，传统领域受益于特朗普放松管制和减税，可能会比前两年可能更有活力，而科技领域里边AI的应用会是一个亮点。除了AI产业链的大公司之外，美股2025年还可以关注中型乃至中小型的科技公司，特别是储能、加密货币、智能驾驶、外太空探险、机器人等领域会迎来惊喜或者令人惊艳的表现。另外，可选消费、房地产相关产业链2025年也会受益于减税政策的影响。总体来说，美股是基本面驱动的行情，除非美股核心资产的基本面出现大挫折，否则，只是因为估值不便宜，更多只是引发波动，波动之后，2025年美股还是充满着机会。 2025年可以多多关注中、美股市互相影响的机会，比如说，美股科技行情和中国科技行情的互相影响，包括映射效应和替代效应；比如，中国的出口链条会随着市场对中美之间贸易摩擦的预期变化而出现波动，一旦现实没有市场担忧的那么剧烈，就带来修复性的机会。最后，我们建议多关注美国资本市场的成功经验，特别是美国资本市场非常注重股东回报，哪怕是经济比较低迷的时候，核心资产充分利用低利率的环境进行发债来回购注销，从而提升EPS提升ROE，驱动行情走出慢牛长牛。面包财经：杨博士近期均表示长期看好黄金市场的表现，理由是什么？杨德龙：我觉得黄金价格长期上涨的背后逻辑就是美元越发越多，每次救经济，美联储都会实施量化宽松。这一次甚至实施无限量化宽松，就是要多发美元，美元发的越多，用美元标价的黄金价格水涨船高，所以2024年黄金价格涨了30%。2025年，黄金上涨的趋势不会改变，但是波动会加大，加上这几年国际局势动荡，导致一些避险情绪去配置黄金。还有一个就是美国经常利用美元的国际地位来制裁别国，其实也是杀敌1000自损八百，对于美元的国际货币的信誉造成了一定的影响。现在各国央行大力的增持实物黄金储备，实际上是减少对于美元的依赖。所以黄金从避险以及保值的角度来看，仍然是比较好的一个品种。我一直建议大家在投资组合中配置大概20%左右的黄金资产，无论是实物黄金、黄金ETF、黄金股票或者主题基金等等，是能够一定程度上对冲风险的。黄金从长期来看，抗通胀保值的功能是比较明显的。面包财经：请问张总是怎么看待汽车产业链最上游，比如碳酸锂？这一轮的周期要到什么时候，今年能出清吗？张忆东：后续要关注产业政策，但碳酸锂的格局比电解铝要差。电解铝的龙头公司账上现金越来越多、资产负债表及现金流量表越来越好，如果有并购重组，它是有意愿来去整合的。现在能源金属，比如锂、钴等还是属于比较差的阶段，所以后续要看产业政策，以及监管层会不会给他们整合行业上下游的便利通道。本期面谈嘉宾简介：杨德龙：前海开源基金首席经济学家、基金经理。清华大学五道口金融学院全球金融博士（GFD），北京大学光华管理学院金融学硕士。中国证券业协会首席经济学家委员会委员，央视财经频道特约评论员。在管基金包括前海开源盛鑫混合、前海开源优质龙头6个月持有混合、前海开源清洁能源混合、前海开源深圳特区股票、前海开源沪港深聚瑞混合、前海开源沪港深龙头精选混合。张忆东：兴业证券董事总经理、全球首席策略师、经济与金融研究联席院长、兴证（香港）金控副行政总裁、兴证国际首席经济学家。中国A股和香港股市较有影响力的股票策略分析师，曾多次获得新财富A股策略、港股策略研究、海外市场研究领域的第一名，是总量研究领域第一位新财富白金分析师、钻石分析师。曾多次荣获新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、IAMAC奖等卖方策略研究领域和海外研究领域各项大奖的“全满贯”第一名。【面包财经·面谈】栏目刊载的所有内容只代表嘉宾本人观点，与嘉宾所在工作单位无关。所有内容在任何情况下对任何人均不构成任何投资建议。免责声明：本文仅供信息分享，不构成对任何人的任何投资建议。版权声明：本作品版权归面包财经所有，未经授权不得转载、摘编或利用其它方式使用本作品。

面包财经02-06 11:24

贸易战再升级：中国要对苹果出手？全球承压原因不止于此，黄金暴拉至2870

但2024年上涨7%。中国央行设定了人民币汇率中间价，以应对市场担忧中国可能通过让人民币贬值来抵消关税对出口的影响。在其他亚洲市场，日元在薪资数据向好的推动下大幅升值，预计日本央行将进一步收紧货币政策。美元对日元下跌近1%，至152.875，而欧元对日元下跌0.6%，至159.18。此前美国12月职位空缺数降幅超预期，创下三个月来的新低。交易员还将在今天晚些时候关注美国ISM服务业数据，以寻找更多关于美联储加息路径的线索。由于冬季风暴和西海岸的野火，美国1月服务业活动可能增速放缓。彭博经济表示，高频数据表明，季节性调整后的招聘活动相对稳定。在商品市场，在美元和国债收益率回调的推动下，黄金价格刷新了历史新高，达到2871美元/盎司。油价下跌，因为市场对贸易战将影响全球经济增长的担忧超过了对伊朗制裁强化的反应。布伦特原油跌35美分，至75.85美元/桶，美国原油跌22美分，至72.48美元/桶。

欧罗巴02-05 18:59

多重因素推动市场，中证A500指数ETF(159357)交投活跃，机构：春季行情仍可期！

场高质量发展新局面。流动性方面，近期人民币汇率有所回升，人民币对美元汇率从1/20的7.32降至1/27的7.25，汇率压力的边际缓释为货币政策打开空间。基本面方面，春节期间消费数据或望稳定增长，例如2025年春运首日至2月2日全社会跨区域人员流动量预计达到48亿人次，与2024年同期相比增长7.2%。因此综合政策、流动性，以及基本面看，2025年春季行情值得期待，可重点关注中证A500等宽基指数标的。中证A500指数ETF（159357）紧密跟踪的中证A500指数，优选各行业市值代表性强、表征行业龙头的500只股票，兼顾大市值的同时均衡覆盖A股各行业核心龙头资产。以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云02-05 16:26

特朗普突然提议美国接管加沙！中国克制回应关税，人民币大幅贬值

中国还在春节假期过后设定7.1693的人民币汇率中间价，回应了市场对其可能允许人民币大幅贬值以抵消关税影响的担忧。尽管美元兑人民币在岸汇率上涨0.5%，但这仅仅是追赶离岸市场的水平，仍然远低于周一创下的历史最高点7.3765。美国三大股指周二全线上涨，能源股表现强劲，投资者对贸易突破持乐观态度。此外，美元大多下跌，兑日元汇率下跌0.6%，至153.33附近，部分反映了日本政府债券（JGB）收益率的持续上升，达到2008年以来的最高水平。日元的上涨抹去了日经指数的早期涨幅。欧洲股市期货普遍下跌，考虑到特朗普继续警告称欧洲联盟在他的关税目标之中，但并未明确要求什么回报，市场对此并不感到意外。可能影响市场的关键事件（周三）：欧盟、德国、英国和法国的服务业PMI；欧盟生产者物价；欧洲央行首席经济学家Philip Lane发言美国ISM服务业调查，ADP就业报告，财政部再融资公告美联储理事鲍曼(Michelle Bowman)和副主席杰斐逊(Philip Jefferson)的讲话，以及美联储地区主席巴尔金(Barkin)和古尔斯比(Goolsbee)的发言

风起02-05 16:19

蛇年首个交易日成交额超万亿元！海通证券迎最后交易日，证券ETF龙头(560090)盘中红盘震荡，春季躁动是否会如期而至？DeepSeek深度解析！

本市场高质量发展新局面；流动性方面近期人民币汇率有所回升，人民币对美元汇率从1/20的7.32降至1/27的7.25，汇率压力的边际缓释为货币政策打开空间；基本面方面，春节期间消费数据或望稳定增长，例如据CCTV4公众号援引交通运输部表示2025年春运首日至2月2日全社会跨区域人员流动量预计达到48亿人次，与2024年同期相比增长7.2%。因此综合政策、流动性，以及基本面看，2025年春季行情值得期待。（来源于海通证券20250203《海通证券策略月报：新春再议A股方向与机遇》）有行情，买证券，选龙头！政策暖风频吹，券商并购潮涌，市场交投高度火热，证券板块迎多重催化。把握春季躁动行情，认准“牛市旗手”证券ETF龙头（560090）！证券ETF龙头（560090）跟踪中证全指证券公司指数，一键囊括50只上市券商股，是直接高效布局证券板块的投资工具。无证券账户可布局联接基金（A类：501047；C类：501048）！风险提示：基金有风险，投资需谨慎。证券ETF龙头属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者。文中提及个股仅为指数成份股客观展示列举，本文出现信息只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议。以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云02-05 14:44

贸易战升级！人民币贬值压力大，中国央行加大支持

民币的支持。 2月5日，中国人民银行将人民币汇率中间价设定为1美元兑人民币7.1693元。人民币汇率中间价（每日参考汇率）是中国人民银行最常用的货币管理工具，它限制在岸人民币汇率上下浮动幅度在2%以内。自11月特朗普赢得美国总统大选以来，央行一直将人民币中间价维持在7.2以上的水平，以保护人民币免受美元升值的影响。此举表明，尽管中美之间最新的针锋相对的贸易措施给人民币带来压力，但当局不愿让人民币贬值。 2月4日，美国政府对所有中国商品征收10%的关税。中国对从美国进口的部分产品征税，并对谷歌展开了反垄断法调查。一些分析师原本预计，中国人民银行将让人民币贬值，以提高中国出口产品的吸引力，并削弱美国关税的影响，但这一想法尚未实现。瑞穗银行首席亚洲外汇策略师Ken Cheung表示：“人民币汇率稳定支持的现状与避免中美紧张局势进一步升级的立场一致。中国表现出维护外汇稳定的立场，这可以抑制资本外流压力。” 高盛集团预测，人民币中间价将逐渐走低至7.3，在岸人民币汇率将达到7.4至7.5的水平。澳大利亚国民银行则表示，除非与美国达成贸易协议，否则人民币跌向7.5只是时间问题。【图源：TradingView；近半年美元/在岸人民币（USD/CNY）走势】截至发稿，美元兑在岸人民币（USD/CNY）报7.2826，美元兑离岸人民币（USD/CNH）报7.2878。上个月，离岸人民币汇率接近历史低点，中国人民银行调整了资本管制措施。其在香港发行了创纪录数量的人民币票据，以挤压离岸市场的流动性，阻止看跌货币的押注。此外，它还暂停购买政府债券，以减缓当地收益率的下降，减轻人民币贬值压力。交易员们正拭目以待世界两大经济体领导人能否迅速达成贸易协议。特朗普周一表示，他将寻求与中国达成协议，谈判将很快举行。不过他周二又说，不急于与中国国家主席对话，将在适当的时候进行通话。 “一个‘好的通话’会让美元兑人民币汇率走低，中间价可能就不那么重要了。”华侨银行策略师Christopher Wong表示，“目前，关键点在于局势是否会出现缓和，就像我们在墨西哥和加拿大看到的那样。” 回顾历史，特朗普上任后的中美贸易紧张局势拖累人民币汇率十年来首次跌破1美元兑7元的心理关口。沪深300指数最初一年内下跌32%。原文链接

投资慧眼02-05 12:08

中美贸易紧张局势不断升级之际中国刚刚释放人民币汇率重大信号！

银行最常用的货币管理工具。中间价将在岸人民币汇率上下浮动幅度限制在2%。中国央行也一直在利用中间价以外的工具来平息人民币波动。 (截图来源：彭博社) 瑞穗银行(Mizuho Bank)首席亚洲外汇策略师Ken Cheung表示：“人民币中间价支持的现状与避免中美紧张局势进一步升级的立场是一致的。中国表明了保持外汇稳定的立场，这可能会遏制资本外流的压力。” 高盛集团(Goldman Sachs Group Inc.)预计，人民币中间价将逐步向7.3靠拢，在岸人民币将达到7.4-7.5的水平。澳大利亚国民银行(National Australia Bank)表示，除非与美国达成贸易协议，否则人民币将在短时间内跌向1美元兑7.5元人民币。周二，在美国对所有中国商品征收10%的关税后，中国对从美国进口的一些产品征税，并开始调查谷歌(Google)违反反垄断法的行为。交易员们正在观望世界上最大的两个经济体的领导人能否迅速达成贸易协议。特朗普周一表示，他将寻求与中国达成协议，会谈将很快举行。特朗普周二表示，不急于与中国国家主席习近平通话，将在适当的时候与他通电话。

tqttier02-05 11:33

A500ETF基金强势吸金，港股通互联网ETF领涨

动烈度低于预期，市场风险偏好回升；二是人民币汇率压力减小，推动AH股溢价收敛；三是上周恒指沽空比率下降，主动型外资流出规模减少，被动型外资转为净流入，资金面获得支撑。资金角度来看，南向资金流入港股互联网板块的趋势增强，持仓占比持续上升，表明内地投资者对该板块的信心提升，为板块提供资金支持。2025年AI相关公司将重点聚焦Agent应用方向，中国互联网公司在AI应用方向竞争力较强，港股通互联网中的相关企业有望通过AI技术的应用，拓展业务领域，提升盈利能力。港股中的互联网龙头企业在降低成本和提高效率方面表现出色，尽管收入增速有所放缓，但利润增速和对股东的回报增强，有利于吸引海外机构投资者进行长期投资，推动股价上涨。 3. 标普500ETF在1月累计上涨1.57% 标普500ETF在1月累计上涨1.57% 科技行业尤其是通讯服务和信息技术是推动标普500指数的关键动力，2025年预计这两个行业将共同贡献标普500指数约70%的每股盈利同比增速。通讯服务行业随着5G网络的普及和应用场景的拓展迎来新增长周期；信息技术行业在AI、云计算、大数据等领域快速发展的推动下，应用场景日益丰富。多家国际投行看好标普500指数在2025年的配置价值，美国银行预测2025年底标普500指数将达到6666点，较2024年底上涨约11%。富国银行预测标普500指数在2025年将达到7007点，涨幅高达15%。高盛预计到2025年底标普500指数将升至6500点，包括股息在内的总回报率可达10% 高盛预计标普500指数2025年盈利将增长11%，企业盈利的增长将为指数的上涨提供有力支撑，吸引投资者继续持有或买入标普500相关的投资产品。

格隆汇02-05 09:36

DeepSeek持续火爆，春节期间全球大事盘点！"幸运基"中证A500指数ETF(563880)上市以来"吸金"超78亿元，节后A股市场如何演绎？权威观点汇总

本市场高质量发展新局面；流动性方面近期人民币汇率有所回升，人民币对美元汇率从1/20的7.32降至1/27的7.25，汇率压力的边际缓释为货币政策打开空间；基本面方面，春节期间消费数据或望稳定增长，例如据CCTV4公众号援引交通运输部表示2025年春运首日至2月2日全社会跨区域人员流动量预计达到48亿人次，与2024年同期相比增长7.2%。因此综合政策、流动性，以及基本面看，2025年春季行情值得期待。站在当下看2025年全年我国权益市场，去年924行情可定性为反转：政策基调转向+牛熊周期规律+情绪触底，从行情涨幅和成交量能看不是熊市反弹。24/10/8以来的调整是大行情第一波上涨后的回吐，对比历史看调整时空已显著。随着政策落地，有望开启新一轮上涨。展望2025年，居民及长线机构配置力量将推动资金面改善，增量政策落地推动宏微观基本面改善，A股延续上行趋势。（来源于海通证券20250203《海通证券策略月报：新春再议A股方向与机遇》）国金证券表示，1月PMI数据、12月工业营收、利润等数据维持向好趋势，支撑春季躁动行情；目前市场有效流动性（M1）持续改善，同时，央行会议释放短、中、长等增量资金入市信号，静待市场流动性剩余释放，“躁动行情”或进入加速。（来源于国金证券20250204《二月策略及十大金股：“春季躁动”AI主题正当时，构建AI图谱精选“进攻”方向》）东吴证券指出，看好节后的“春季躁动”行情。从季节效应看，2月处于经济数据、业绩的真空期，同时新的政策预期开始逐步发酵，流动性改善、活跃资金兴起，带动市场风险偏好提升，是春季做多的黄金窗口期。今年“春季躁动”的特殊性在于，市场此前所担忧的海外经济政治不确定性或已阶段性落地，内部政策预期有望升温，降准可能性加大，财政政策的取向和力度将成为市场关注的焦点。在流动性充裕及政策想象空间打开的背景下，节前偏弱的市场情绪为后续预期的再度修复提供了空间，行情有望“躁动”演绎！(来源于东吴证券20250203《策略周评：春节期间全球发生了哪些大事？节后A股如何演绎》) 【中证A500迎来首次调仓，五大优势有望全面提升】 12月13日盘后，中证A500指数ETF（563880）迎来首次调仓，调仓后中证A500指数有望实现“龙头属性更突出、新质生产力含量更高、基本面表现更强，估值性价比更高、长期业绩表现更优”五大优势全面提升！龙头属性更突出，无论是从总市值还是盈利能力来看，预计新纳入的21只个股均强于剔除的成分股。纳入成分股平均市值均为700亿元左右、2024Q3平均净利润为11.87亿元，均高于剔除成分股（200亿元左右、8.37亿元）。新质生产力含量更高，从行业来看，新增成分股数量最多的行业为电子、医药、电力设备与新能源等与“新质生产力”密切相关行业。基本面表现更强，纳入的成分股ROE平均值为6.97%，2024年前三季度归母净利润增速中位数为22%，均高于剔除成分股（5%、-26%）估值性价比更高，纳入的成分股近三年市盈率（TTM）分位数均值为58.23%，远低于剔除成分股。长期业绩表现更优，自2021年以来，纳入的成分股平均收益率持续优于剔除成分股，长短期收益均亮眼。注：统计区间为2021年1月1日-2024年12月6日。样本股过往盈利表现不代表未来，不代表指数表现。数据来源于中证指数官网、Wind。把握春季躁动行情，认准中证A500指数ETF（563880），一键把握市场大BETA投资机遇！公开资料显示，中证A500指数ETF（563880）不仅综合费率为全市场最低档（管理费仅0.15%，托管费仅0.05%），更设置了“可月月评估分红”的盈利分配机制，为投资者提供相对可预期的稳定收益！中证A500指数ETF（563880）已正式纳入融资融券标的，玩法再升级，规模与流动性有望进一步提升！最后，中证A500指数ETF（563880）是全市场唯一含“88”代码的A500类ETF，563880，谐音“我留下发发了”，倒着念更谐音“您发发365”！无证券账户者可关注场外联接基金（A：022469，C：022470）。风险提示:本材料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，基金管理人提醒投资人基金投资的"买者自负”原则。本基金属于中等风险等级(R3)产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型(C3)及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云02-05 09:26

十大券商一周策略：A股开门红可期，AI+是核心主线，外部风险缓释，春季躁动加速

本市场高质量发展新局面；流动性方面近期人民币汇率有所回升，人民币对美元汇率从1/20的7.32降至1/27的7.25，汇率压力的边际缓释为货币政策打开空间；基本面方面，春节期间消费数据或望稳定增长，例如据CCTV4公众号援引交通运输部表示2025年春运首日至2月2日全社会跨区域人员流动量预计达到48亿人次，与2024年同期相比增长7.2%。因此综合政策、流动性，以及基本面看，2025年春季行情值得期待。行业机遇：重视硬科技，关注消费医药。在当前我国新旧动能转换背景下，科技板块顺应发展新质生产力的指引，同时产业周期仍处于向上通道，基本面趋势更好、确定性更强。细分领域中我们认为或可重点布局AI技术应用端的消费电子、人形机器人、自动驾驶等，此外还有受到财政的重点支持的数字基建、信创、半导体等。同时中高端制造方面，我国拥有产业集群、工程师红利和技术积累等供给优势、需求端内外需均有支撑，2025年景气有望延续。此外消费医药下跌时间长、低估低配，背后反映的是市场对消费板块投资机会的悲观预期。未来增量财政政策有望倾斜消费，中央经济工作会议将提振消费、扩大内需放在首位，政策发力背景下预期差较大。国泰君安：持股过节后科技依然是先锋持股过节后，继续看好春节-两会股市窗口期，但指数高度不是重点，棋眼在科技成长。短期关税冲击可控，中长期资金入市托举长期基础，DeepSeek突破意味着商业机会、社会资本与人心共识的凝聚与2025科技主线的确立。行业比较：春季行情科技为要。推荐：1）国产AI模型突破，应用创新加速，看好传媒（游戏/出版/影视/数字媒体）/计算机（软件开发/IT服务），并扩围港股，优质互联网重估；2）科技制造景气回升，推荐汽车（摩托车）/电池/机械（机器人/工程机械）/军工；3）中长期资金入市方案公布，红利资产有望持续受益，结合股息率和经营稳定性，推荐银行/运营商/铁路公路，港股股息率优势更明显。信达证券：第二波上涨有望逐步启动目前处在上涨的早期，主要驱动力是春季前后资金活跃、美国贸易政策低于预期，春节假期，港股表现较强，季节性规律影响下大概率春节后1-2周股市可能偏强，而2月下旬需要验证春节后开工数据情况，这比季节性因素更重要。鉴于各行业的盈利兑现预期较低，信达证券预计牛市第二波上涨初期速度较慢。DeepSeek强化了AI产业链的长期逻辑，但也让AI产业链的利润兑现更加不确定，短期会增加成长股的波动，春节后，有可能风格和节前会有变化。节后1-2周市场可能会偏强。季节性来看，由于春节前后，居民的资产配置行为以及业绩的空窗期，春节前最后一周和节后前两周，股市整体胜率和赔率均不错。节后1-2周股市可能会偏强，2月下旬需要验证春节后开工数据情况。东吴证券：看好节后的“春季躁动”行情东吴证券看好节后的“春季躁动”行情。从季节效应看，2 月处于经济数据、业绩的真空期，同时新的政策预期开始逐步发酵，流动性改善、活跃资金兴起，带动市场风险偏好提升，是春季做多的黄金窗口期。今年“春季躁动”的特殊性在于，市场此前所担忧的海外经济政治不确定性或已阶段性落地，内部政策预期有望升温，降准可能性加大，财政政策的取向和力度将成为市场关注的焦点。在流动性充裕及政策想象空间打开的背景下，节前偏弱的市场情绪为后续预期的再度修复提供了空间，行情有望“躁动”演绎，建议关注强产业趋势品种、外需板块估值修复的α机会，及内需政策催化的方向。民生证券：以沪深300为代表的权重股可能得到重估 DeepSeek的出现表明美国对中国的AI压制并非牢不可破，当然这并不意味着公司层面的差距可以马上拉平，更重要的是，当AI不再稀缺，那人工智能以外的变化可能反而会开始重要起来。值得一提的是，当下中国部分领域基本面上也一直在呈现出底部有韧性的特征，如汽车、家电、工程机械的产销量与出口表现始终具备韧性，以旧换新政策驱动下社零2024年10月至12月连续三个月走平，而最新蛇年春节假期的出行、观影数据均创下同期新高等也表明着国内消费韧性仍在。与此同时，从最新业绩预告中也可以看到，部分细分环节的制造业龙头也在对外市场拓展与产能出清的过程中展现出优势。往后看国内基本面也同样有一些方向可以期待：节后的返工潮、“两新两重”政策的进一步丰富以及海外潜在的投资活动超预期，市场新的聚焦都可能出现：中国顺周期制造业和实物工作量周期的资产有所表现。美国金融化的两大逻辑正在迎来拐点。对于A股来说，仍然需要接受“特朗普波动”对全球风险资产的影响，但是其相对韧性将会更多体现。同时，中国基本面在底部的韧性特征需要定价，以沪深300为代表的权重股可能得到重估，推荐：1、全球制造业活动边际修复，叠加金融与安全属性驱动下的实物资产有望迎来顺风时刻（黄金、油、铜、铝、煤炭）；2、低估值的红利资产银行；3、如果未来国内经济活动因国内的“两新两重”和海外投资活动而如期回升。前期定价相对偏低的国内部分顺周期领域同样将有所表现：钢铁（特材），设备（运输设备、工程机械）、农用化工、化学制品等；4、消费领域：白电、旅游。华鑫证券：坚定看多行情仍未结束开市后进入两会热身时间。如果说2024年是“牛熊转换”年，那么2025年将是牛市初期阶段，波段持仓是较为合理方式。建议节后如有调整建议积极加仓。2月18日、3月5日两周上行概率较大。当前仍能维持高市场交易量情况下，三大主流A股策略中，行业轮动策略有效性开始回暖；小盘择时策略等待春节后寻机加仓；红利风格择时策略在长期绝对收益获取上作为底仓配置。华西证券：A股开门红值得期待展望节后A股，华西证券认为A股开门红值得期待。其一，历史上春节后A股市场表现与长假期间港股市场走势相关性较强；其二，美国加征关税的不确定性已落地；其三，春节期间服务消费数据较高增长，且国产AI、人形机器人等方面主题催化较多。产业方面：1）DeepSeek-R1大模型引发全球投资者关注。1月26日，DeepSeek登顶苹果App Store和谷歌Play Store全球下载榜首；2）宇树科技人形机器人亮相春晚；3）阿里云发布通义千问旗舰版模型Qwen2.5-Max；4）OpenAI上线O3 Mini，推理模型首次免费。

金融界02-05 07:46

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