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一条黑裤而已，凭什么杀出血路？

于运动鞋服赛道的公司，自疫情以来营收和净利润均以 25% 的 CAGR 逆势高增，似乎并没受到太多宏观层面的影响，市值也是一路高歌猛进并于 23 年超过阿迪成为仅次于耐克的全球第二大运动鞋服上市公司。从投资回报率上看，这家公司的 ROE 也是常年维持在 15% 以上，算得上标准的 “巴菲特式好公司”，它就是 Lululemon（中文露露乐蒙，后文简称 LULU）。海豚君这次就带大家深入复盘并研究一下 LULU 是如何在成熟的运动鞋服行业中作为后起之秀，开辟出一片独立的天地。本文作为 LULU 研究的上篇，我们重点关注： 1）LULU 的商业模式有何独到之处？ 2）LULU 的核心竞争壁垒到底是什么？一、始于风靡北美的 “品类杀手” ——瑜伽小黑裤 1、“小黑裤” 有何魔力？在深入探讨 LULU 的商业模式前，我们先要搞清楚 LULU 卖的是什么产品。就海豚君看过的消费品公司而言，如果身处成熟赛道想要实现弯道超车，从有潜力的细分品类入手实现差异化竞争就是一个经典的切入点，LULU 就是典型的代表：根据下图，可以看到服装占到了 LULU 销售额的 90% 以上，其中女装又占到了服装的 70% 以上，是 LULU 的核心品类。虽然 LULU 在财报里没有具体披露女装的细分品类情况，但根据公司的公开交流，瑜伽类产品占比最高，且瑜伽裤是公司的核心单品。那么问题来了，为何 LULU 要把重心放在瑜伽这个相对小众的品类上？我们把时间线先拉回到 LULU 创立的 1998 年。彼时，耐克&阿迪分别从篮球、足球——世界两大运动出发，聚焦篮球、足球专业球鞋的研发，无论是产品性能还是舒适度均已处于行业领先地位，并逐步拓展至网球鞋、跑步鞋、运动服饰等多个品类，在当时已经是全球领先的运动品牌。另一方面，社会背景上，我们在复盘可口可乐时提到伴随人们收入水平提升、互联网飞速发展，加速了健康知识理念的普及。20 世纪末，21 世纪初北美健康意识开始觉醒，消费者开始更多关注生活品质和自身健康，对健康生活方式的付费意愿和能力均大幅提升。在这个背景下，运动员出身的创始人 Chip Wilson 敏锐捕捉到瑜伽在北美有大范围流行的趋势。而由于瑜伽的受众群体主要是女性，但彼时的运动服饰行业在开发女性服装时基本都遵循 “Shrink it and pink it” 的逻辑，即在男性运动产品的基础上，缩小尺寸并改变为女性的配色，几乎没有专门针对女性贴身设计的产品。当时，女性练瑜伽普遍采用传统的健美裤，但从功能性上和瑜伽并不匹配，具体体现为两大痛点： 1）面料：传统的健美裤面料的弹性和延展性不够，在做一些伸展性较强的动作时会受到限制，此外，其吸湿排汗性能相对较弱，长时间运动后容易感觉闷热和潮湿。 2）剪裁：由于传统的健美裤在裁剪和设计上不够精准，在做某些动作时容易出现褶皱或紧绷感，女性的隐私部位常出现骆驼趾（Camel Toe）问题。因此，Chip Wilson 结合这两个痛点，从瑜伽这个差异化赛道出发创立了 LULU，并把初始全部资源压在了瑜伽裤上，最初瑜伽裤的颜色只有黑色，5 个款型。看似平平无奇的 “小黑裤” 实则完美解决了上述痛点：面料：LULU 创新采用了由 86% 尼龙和 14% 莱卡混纺而成的 Luon 面料（2007 年 LULU 招股书显示当时超过一半的产品都使用的 Luon）。尼龙可以带来良好的吸湿排汗性，莱卡给予四向延展的优秀张力，整体兼具延展性和舒适度，可以说是为瑜伽而生的完美面料；裁剪：裁剪上，LULU 通过裆部无缝剪裁及菱形内衬设计，解决了传统健美裤 Camel Toe 问题，使得 LULU 的瑜伽裤在户外运动场景也能适用。另外，LULU 开创性地用平缝技术把内缝置于身体外部，避免了接缝线头在瑜伽运动过程中对身体摩擦造成的不适感。由于精准解决了女性消费者练习瑜伽的痛点，“小黑裤” 一经问世就成为了市场上独一无二的产品，在市面上基本没有竞争对手。后期伴随瑜伽在北美热度的提升，LULU 的 “小黑裤 “成功出圈，LULU 也成为了瑜伽裤的代名词。可以说，LULU 建立在消费者洞察上，打造的极致的产品力是成功的基石。 2、“小黑裤” 为基础，横向拓宽品类在 “小黑裤” 大获成功的基础上，近年来 LULU 积极向其他品类横向拓展。目前，LULU 将瑜伽、跑步、训练确定为核心品类，同时也进军网球、高尔夫、徒步等多个运动场景 “抢占” 消费者更多的衣柜空间。 Source：: Company reports, CICC 但无论是哪种品类，面料始终是 LULU 强产品力的核心体现。LULU 在面料研发上投入大量资源，虽然自身不生产&制造面料，但 LULU 通过其设计和研发团队与第三方供应商紧密合作，不断根据消费者需求和反馈围绕感触科学（Science of Feel）开发面料，进行技术创新和面料升级，使产品的贴身体验达到最优。多年的积累使得 LULU 当前拥有 9 种核心面料，每种面料根据自身性能的不同可以被用在不同的运动场景，且 LULU 把每种核心面料技术&生产工艺均申请了专利（包括面料成分组合、纺织方法、功能性处理技术等） Source：: Company reports, HTI 基于上述分析，可以看出产品路线上，LULU 和很多成功的消费品公司一样，初期通过大单品建立品牌认知，后期在大单品的基础上横向拓展品类实现持续的增长。但好的产品只是 LULU 成功的开端，真正建立品牌黏性、支撑 LULU 高复购、高 ROE 的关键离不开 LULU 独特的商业模式。二、高利润率，高复购来源于何处？ 1、高举高打，定位瑜伽裤介的爱马仕 “我要背着爱马仕，穿着 lululemon 过一生”，几年前一位时尚博主的文章让 LULU 获得了 “瑜伽裤界的爱马仕” 头衔。之所以把 LULU 和爱马仕划等号，说白了就是一个字——贵。大家可以从下图感受一下，同样是瑜伽裤，LULU 的定价是阿迪耐克的 2-3 倍，更不用说众多品牌调性不如阿迪耐克的公司。超高的定价也使得 LULU 的毛利率遥遥领先，接近 60% 的毛利率超出同行 10 个点以上，但问题是为何如此高的定价仍然不影响 LULU 的销量一路狂飙？海豚君认为除了 LULU 极致的产品力外，核心在于 LULU 在品牌创立前就精准找到了自己的消费者画像，在创始人 Chip Wilson 的自传中写到 LULU 的目标用户是一群 “超级女孩 “（Super Girls）：即居住在一线城市的 24—35 岁女性，喜爱运动和旅行，受过高等教育，擅长社交媒体，拥有自己的公寓，年收入在 8 万美元以上。概括来说，就是女性、有钱、爱运动、追求健康时尚的生活方式，因此 “超级女孩 “愿意为具备极致产品力的 LULU 支付一定的溢价也就不难理解了。 2、深耕社群运营，打造客户粘性如果高定价是支撑 LULU 高利润率的关键，那高粘性则离不开 LULU“宗教” 式的社群营销。不同于耐克阿迪这种传统的运动鞋服企业，营销和门店运营一般分开进行，LULU 则巧妙地把营销和门店运营融为一体。在深入分析 LULU 的营销模式前，我们先来看一组数据： a. LULU 当前在全球 700+ 门店全部采用的直营模式，直营本身可以第一时间管理库存，控制价格体系，避免库存过多和打折清理，保住品牌调性，稳定价格。 b. 从单店坪效角度看，LULU 在北美服装行业拥有最高的坪效，是耐克、安德玛的两倍以上，在所有线下零售业态的门店中也仅次于苹果和蒂芙尼（珠宝品牌）。高坪效的背后除了 LULU 自身的高定价外，离不开 LULU 社群营销带来的高转化和高复购率： LULU 的社群营销有两个关键角色——教育家（Educator，其实就是门店销售员的高端叫法）、品牌大使（Ambassador）：教育家——KOC：教育家其实就是 LULU 直营门店的店员，他们可能很多人本身就是 LULU 的死忠粉，入职时要接受 “洗脑式 “品牌培训。和苹果的 “Genius“类似，除了门店日常的销售外，更重要的职责，甚至要花掉更多的时间，去负责给消费者传递产品知识、品牌理念、组织社群活动、挖掘用户需求并促进用户转化。这些教育家除了等用户进店，还有主动性获客手段，比如说： a.定期在门店内活附近的健身房、瑜伽场馆、户外开展一系列免费的社群活动; b 品牌大使一起带领大家开展包括瑜伽、跑步、拳击等运动，用户可以在 LULU 的官方小程序上就近选择自己喜爱的课程免费参加。通过高频、多场景的线下运动，不仅可以强化 LULU“健康生活方式 “的品牌定位，另一方面，这些线下运动也提供给 LULU 绝佳的产品展示和体验的机会。已经是 LULU 的用户在运动过程中可以更加直观感受产品功能和舒适性，提升产品的粘性，而对于 LULU 的潜在用户，通过试穿、社群组织内部的口碑传播也可以大幅提升转化率，甚至成为 LULU 的忠实粉丝。整体而言，作为最贴近消费者的角色，教育家在 LULU 整个社群营销中处于最核心的地位，拥有极高的自主权。 LULU 作为品牌方只起到给教育家赋能的作用，如何组织活动、塑造运动氛围、选择品牌大使全权由教育家负责，总部无权干预。而对于 LULU 来说，教育家这个重要角色的筛选也极为严格，毕竟无论是感染潜在的消费者、还是颗粒度细致的社群运营活动，以及与大使建立&维系感情都需要高素质的教育家来维系。品牌大使——KOL：不同于多数运动鞋服品牌的品牌大使多以知名球星、运动员为主，LULU 的品牌大使则非常接地气，多以社区的瑜伽馆、健身房、普拉提等工作室的教练为主，在各自的领域算的上中等水平的 KOL，自带一定的流量。品牌大使的职责除了定期带领社群成员开展一系列运动外，还要负责在社群中积极发起话题讨论，分享运动经验、穿搭技巧等内容，打造良好的社区氛围，增强社群成员之间的粘性和对 LULU 品牌的认同感。对于品牌大使而言，不仅每年能获得 LULU 提供的免费或折扣力度较大的产品，率先体验 LULU 推出的新款运动服饰和装备，而且 LULU 会给每个品牌大使制作专门的宣传海报、视频，介绍他们的运动故事、成就，给予大使充分的曝光率，根据调研，单个大使一年维护费超 2 万。更重要的，品牌大使有机会与 LULU 其他品牌大使、专业运动员、行业专家等建立联系，参与各类高端的运动社交活动和行业研讨会，为自己未来运动领域或相关行业的发展积累人脉和资源。对于 LULU 来说，最关键的是通过品牌大使和教育家构建的社群逐步收获了一群热爱运动、追求健康生活且粘性极高的用户，而且，通过社群的深耕运营、避开大范围的广告投放，营销效率也更高。从下图可以看到，LULU 的品牌宣传性费用率明显低于同行：通过以上分析，可以看到 LULU 实则以门店为基础，教育家、品牌大使为核心，运动体验为活动形式，成功构建了 “品牌 - 门店 - 产品教育家 - 品牌大使 - 用户” 的垂直营销闭环，并通过 KOL 和 KOC 的双重互动，打造出了具备高粘性的品牌社群，形成了高效传播。海豚君的感受是在早在国内私域运营爆火之前，LULU 就已经把这一套相较于传统营销更高效、更低成本的获客方式玩得炉火纯青，积累了一大批扎实的私域粉丝。小结： “面料 + 社群” 能发家，但商业成长还是一场马拉松总结一下，在运动鞋服这个成熟的行业，作为追赶者，无论是从品牌历史还是品类丰富度上 LULU 自然是比不过早几十年就存在的综合运动鞋服巨头阿迪耐克的，LULU 选择巧妙地从当时空白的瑜伽市场切入，凭借一条兼具美观和功能性的瑜伽裤征服了北美的消费者。在海豚君看来， LULU 发家的密码，就是选择了差异化的路线，精准定位，通过极致的产品力找到了自己的核心受众群体，并通过差异化的社群营销不断强化消费者的品牌粘性，这两点也构成了 LULU 主营品类的核心竞争壁垒。但差异化的专注的切入角度，让 LULU 站稳了脚跟，但论资本市场价值，更性感的还是讲出长线永续增长的故事。下篇，海豚君将从投资视角，探讨 LULU 未来的成长空间及长期投资价值，敬请关注！

海豚投研03-12 18:21

陆家嘴收盘下跌1.14%，滚动市盈率29.06倍，总市值438.06亿元

收入69.09亿元，同比14.50%；净利润10.55亿元，同比-3.76%，销售毛利率56.74%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 63 陆家嘴 29.06 29.06 1.78 438.06亿行业平均 33.04 31.10 1.60 121.52亿行业中值 30.72 29.06 0.98 66.73亿 1 海泰发展 -7329.77 155.29 1.15 19.71亿 2 万业企业 -330.42 96.48 1.75 145.83亿 3 世荣兆业 -269.74 23.32 0.99 47.25亿 4 城投控股 -109.01 25.02 0.51 103.97亿 5 新城控股 -102.88 40.00 0.48 294.81亿 6 深深房A -71.51 -59.69 4.05 149.73亿 7 西藏城投 -68.59 164.40 2.18 101.91亿 8 大名城 -46.19 39.48 0.69 87.87亿 9 凤凰股份 -45.90 401.44 0.58 30.80亿 10 万通发展 -36.15 -31.24 2.21 121.87亿 11 空港股份 -29.81 -30.55 2.97 30.54亿

金融界03-12 18:21

中源协和收盘下跌1.07%，滚动市盈率96.37倍，总市值103.56亿元

业收入12.06亿元，同比0.29%；净利润1.34亿元，同比0.76%，销售毛利率69.82%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 67 中源协和 96.37 97.28 2.86 103.56亿行业平均 40.64 39.79 7.22 172.29亿行业中值 36.96 33.23 2.83 70.53亿 1 万泰生物 -288.15 67.91 6.82 847.25亿 2 仁度生物 -212.59 -212.59 1.69 15.68亿 3 诺思兰德 -84.68 -84.68 11.20 38.26亿 4 诺诚健华 -82.52 -49.09 4.56 309.86亿 5 百济神州 -60.67 -60.67 12.50 3020.54亿 6 双成药业 -53.36 -91.45 10.70 46.40亿 7 四环生物 -50.18 -31.05 5.00 23.37亿 8 近岸蛋白 -45.08 -45.08 1.16 24.71亿 9 康希诺 -39.97 -39.97 2.99 151.44亿 10 益方生物 -39.45 -39.45 5.58 96.89亿 11 艾迪药业 -30.48 -30.48 3.70 39.60亿

金融界03-12 18:21

申能股份收盘上涨1.60%，滚动市盈率10.29倍，总市值436.06亿元

收入223.72亿元，同比2.21%；净利润32.81亿元，同比31.05%，销售毛利率19.36%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 18 申能股份 10.29 12.61 1.25 436.06亿行业平均 18.93 20.38 2.05 370.23亿行业中值 17.51 18.56 1.45 136.96亿 1 华电辽能 -876.47 1.76 9.37 37.70亿 2 绿能慧充 -626.27 387.09 12.67 67.40亿 3 西昌电力 -544.72 -86.88 3.19 38.75亿 4 深南电A -392.17 1198.63 3.52 49.85亿 5 豫能控股 -94.12 -11.14 1.96 61.64亿 6 梅雁吉祥 -48.74 -59.06 2.62 59.22亿 7 华银电力 -36.71 -33.97 5.18 63.57亿 8 韶能股份 -35.26 -17.83 1.06 47.44亿 9 大连热电 -17.68 25.03 6.07 26.42亿 10 晋控电力 -11.19 -15.23 1.36 78.46亿 11 *ST旭蓝 -3.28 -6.59 0.11 11.60亿

金融界03-12 18:20

东方明珠收盘上涨4.90%，滚动市盈率52.53倍，总市值280.72亿元

收入51.88亿元，同比-7.47%；净利润7.19亿元，同比-8.58%，销售毛利率32.54%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 69 东方明珠 52.53 46.64 0.94 280.72亿行业平均 60.97 68.19 4.72 113.96亿行业中值 44.87 40.54 3.02 74.64亿 1 国脉文化 -1051.93 2028.79 2.66 105.51亿 2 万达电影 -737.01 27.48 3.07 250.67亿 3 读客文化 -701.49 -1158.56 6.09 38.03亿 4 中广天择 -562.05 -435.20 7.35 37.74亿 5 蓝色光标 -537.28 222.15 3.26 259.00亿 6 掌阅科技 -243.03 261.37 3.65 91.07亿 7 粤传媒 -232.08 824.94 1.66 68.97亿 8 中文在线 -186.17 210.48 18.09 188.24亿 9 福石控股 -180.22 -292.05 24.50 62.65亿 10 天地在线 -150.22 -143.51 3.87 37.46亿 11 风语筑 -140.38 21.72 2.80 61.32亿

金融界03-12 18:20

大众公用收盘上涨1.52%，滚动市盈率108.21倍，总市值118.69亿元

收入47.89亿元，同比-2.23%；净利润1.70亿元，同比-37.65%，销售毛利率16.76%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 31 大众公用 108.21 55.84 1.41 118.69亿行业平均 27.62 20.53 2.09 85.42亿行业中值 16.63 17.01 1.60 45.37亿 1 长春燃气 -76.02 -40.92 1.47 27.71亿 2 ST升达 -40.74 -1702.81 8.33 18.73亿 3 南京公用 -27.89 -39.37 1.34 35.54亿 4 德龙汇能 -7.84 -8.29 2.30 20.01亿 5 首华燃气 -6.64 -8.98 0.90 22.10亿 6 ST金鸿 -4.40 -5.95 8.50 13.27亿 7 新奥股份 7.98 8.42 2.63 597.12亿 8 九丰能源 9.65 12.64 1.88 165.05亿 9 新天然气 10.18 12.17 1.63 127.56亿 10 陕天然气 11.11 15.53 1.24 84.52亿 11 皖天然气 12.72 12.06 1.33 41.47亿

金融界03-12 18:20

浙数文化收盘上涨4.69%，滚动市盈率43.17倍，总市值192.49亿元

收入21.69亿元，同比-5.20%；净利润4.75亿元，同比-31.38%，销售毛利率59.68%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 19 浙数文化 43.17 29.04 1.92 192.49亿行业平均 48.72 54.49 3.98 144.65亿行业中值 48.76 45.39 3.40 93.61亿 1 盛天网络 -922.43 39.04 3.88 66.12亿 2 天舟文化 -184.84 -74.56 4.70 44.61亿 3 富春股份 -115.75 532.09 8.48 45.77亿 4 ST惠程 -56.14 921.65 -25.23 17.49亿 5 中青宝 -52.10 -85.68 10.61 47.16亿 6 完美世界 -43.57 45.39 2.92 223.10亿 7 大晟文化 -43.32 -100.73 15.51 19.41亿 8 汤姆猫 -24.36 -27.65 7.17 239.08亿 9 星辉娱乐 -20.51 192.63 3.15 53.38亿 10 冰川网络 -14.55 21.87 5.60 59.75亿 11 *ST文投 -4.43 -5.13 -5.90 84.44亿

金融界03-12 18:20

华建集团收盘下跌1.07%，滚动市盈率19.60倍，总市值80.83亿元

收入54.80亿元，同比-0.87%；净利润2.51亿元，同比-4.80%，销售毛利率22.54%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 21 华建集团 19.60 19.01 1.58 80.83亿行业平均 74.87 66.46 5.11 45.61亿行业中值 38.54 35.99 2.30 24.14亿 1 招标股份 -1672.74 147.79 2.33 33.91亿 2 汉嘉设计 -926.66 313.33 2.89 34.22亿 3 蕾奥规划 -629.40 70.90 3.10 31.24亿 4 尤安设计 -367.49 401.01 1.04 31.55亿 5 杭州园林 -74.92 176.46 3.20 16.49亿 6 山水比德 -43.08 -20.72 2.95 22.44亿 7 勘设股份 -17.72 35.60 0.63 20.14亿 8 设研院 -17.31 18.64 0.85 22.44亿 9 新城市 -13.28 -43.30 1.72 22.67亿 10 中设咨询 -9.99 -9.99 2.81 10.08亿 11 奥雅股份 -9.79 -12.37 2.50 21.84亿

金融界03-12 18:20

复旦复华收盘上涨3.81%，最新市净率7.19，总市值55.57亿元

业收入4.77亿元，同比-7.86%；净利润-32208610.08元，同比-565.95%，销售毛利率37.46%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 2 复旦复华 -167.59 931.93 7.19 55.57亿行业平均 104.64 65.74 4.04 92.57亿行业中值 41.79 36.91 2.00 55.72亿 1 天宸股份 -235.10 163.39 2.37 35.64亿 3 常山北明 -162.23 -422.35 7.30 406.37亿 4 悦达投资 -154.83 104.74 0.91 40.16亿 5 山高环能 -122.67 286.28 1.80 25.34亿 6 ST中珠 -14.20 -7.42 1.12 25.51亿 7 ST数源 -8.63 -8.18 2.19 26.09亿 8 三木集团 -3.90 -5.15 1.13 16.43亿 9 云南能投 15.29 15.29 1.40 102.66亿 10 浙农股份 15.40 12.21 1.03 46.51亿 11 鲁银投资 16.23 16.27 1.38 42.90亿

金融界03-12 18:19

海立股份收盘下跌2.45%，滚动市盈率105.81倍，总市值149.84亿元

入151.73亿元，同比13.36%；净利润2271.09万元，同比125.69%，销售毛利率11.56%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 84 海立股份 105.81 491.07 2.46 149.84亿行业平均 25.67 28.94 3.11 215.61亿行业中值 26.27 24.01 2.60 61.45亿 1 亿田智能 -957.77 37.83 5.21 67.72亿 2 星光股份 -528.97 -325.83 13.21 42.70亿 3 拾比佰 -302.68 -302.68 1.78 11.55亿 4 康盛股份 -264.20 200.44 2.88 43.64亿 5 春光科技 -223.43 90.34 2.38 22.58亿 6 格利尔 -193.28 -193.28 4.11 14.73亿 7 澳柯玛 -111.74 98.64 2.22 55.30亿 8 *ST同洲 -74.68 -47.00 -917.00 35.13亿 9 小崧股份 -47.70 -396.80 2.30 27.44亿 10 ST德豪 -41.84 -13.80 9.81 31.54亿 11 爱仕达 -25.50 -15.64 3.54 59.17亿

金融界03-12 18:19

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