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鲍威尔讲话：缩表即将告终，将重启降息！

政部。自2008年以来，即使考虑到近期净收入为负的时期，我们汇给财政部的总额也已超过9000亿美元。虽然由于为控制通胀而迅速上调政策利率，我们的净利息收入暂时为负，但这是极不寻常的情况。我们的净收入很快会再次转为正，这在我们的历史上通常是常态。当然，净收入为负并不影响我们实施货币政策或履行财务义务的能力。如果我们支付准备金利息和其他负债利息的能力被取消，美联储将失去对利率的控制。货币政策立场将无法再根据经济状况进行适当调整，会使经济偏离我们的就业和物价稳定目标。为了恢复利率控制，需要在短期内大量出售证券，以收缩我们的资产负债表和系统内的准备金数量。这些出售的数量和速度可能会给国债市场功能带来压力，损害金融稳定。市场参与者需要吸纳国债和机构MBS的出售，这会给整个收益率曲线带来上行压力，提高财政部和私营部门的借款成本。即使在经历了这个动荡且具有破坏性的过程之后，银行体系也会变得韧性更差，更容易受到流动性冲击的影响。归根结底，我们的充足准备金制度已被证明在实施货币政策和支持经济及金融稳定方面非常有效。当前经济状况与货币政策展望最后，我简要谈一谈经济和货币政策展望。尽管由于政府停摆，一些重要的政府数据被延迟发布，但我们会例行审查广泛的公共和私营部门仍可获得的数据。我们还通过储备银行维持着一个全国性的联系人网络，他们能提供有价值的见解，这些见解将在明天的《褐皮书》中总结。根据我们掌握的数据，可以说，自四周前9月的会议以来，就业和通胀的前景似乎没有太大变化。然而，停摆前可得的数据显示，经济活动的增长轨迹可能比预期更坚实一些。虽然8月的失业率仍处于低位，但新增非农就业人数大幅放缓，部分原因可能是移民减少和劳动力参与率下降导致劳动力增长放缓。在这个活力降低、略显疲软的劳动力市场中，就业的下行风险似乎有所上升。虽然9月的官方就业数据延迟发布，但现有证据表明，裁员和招聘都维持在低位，而且家庭对就业可得性的看法以及企业对招聘难度的看法都在继续呈下行趋势。与此同时，8月的12个月核心个人消费支出（PCE）通胀率为2.9%，较今年早些时候略有上升，因为核心商品通胀的上升速度超过了住房服务通胀的持续回落。现有数据和调查继续显示，商品价格上涨主要反映了关税的影响，而非更广泛的通胀压力。与这些影响一致，近期通胀预期今年总体有所上升，而大多数长期预期指标仍与我们2%的目标一致。就业下行风险的上升改变了我们对风险平衡的评估。因此，我们认为在9月的会议上再向更中性的政策立场迈出一步是合适的。在我们平衡就业和通胀目标的过程中，政策没有无风险的路径。这种挑战在委员会成员9月会议上的预测差异中显而易见。我要再次强调，这些预测应被理解为代表一系列潜在结果，其概率会随着新信息的出现而变化，因为我们的决策是逐次会议进行的，依据每次会议获得的新信息。我们将根据经济前景的变化和风险平衡来制定政策，而非遵循预先确定的路径。再次感谢授予我这个奖项，也感谢邀请我今天参加活动。我期待我们的交流。

格隆汇10-15 08:21

e& 与 Mavenir 宣布开展 AI 驱动型语音服务安全与反欺诈合作

集团 2023 年财务业绩显示，合并净收入达 538 亿阿联酋迪拉姆，净利润达 103 亿阿联酋迪拉姆，强劲的信用评级和稳健的资产负债表持续巩固了其作为金融强企的地位。 e& 总部位于阿布扎比，拥有超过 48 年历史，已从一家电信先驱演变为技术集团。其业务现已覆盖 38 个国家和地区，提供全面的创新数字服务组合，涵盖从先进连接、娱乐、流媒体和金融服务，到 AI 驱动解决方案、云计算、信息与通信技术 (ICT)、网络安全和物联网 (IoT) 平台。该集团围绕五大核心业务支柱构建：e& UAE、e& international、e& life、e& enterprise 和 e& capital，每个支柱服务于不同的客户和市场需求。这些支柱使 e& 能够在从电信、数字生活方式到企业服务和风险投资等多个领域保持领先地位。集团在 AI、物联网 (IoT)、5G 和云服务方面持续进行的战略投资，巩固了其在全球技术领域的领导地位，驱动着智能连接和创新的未来。在创新、可持续发展以及对数字赋能的承诺推动下，e& 致力于为个人、企业和社区创造一个更智能、连接更紧密的未来。如需了解更多关于 e& 的信息，请访问 eand.com。关于 e& UAEe& UAE 是 e& 在阿联酋的旗舰电信分支，拥有五十年卓越连接服务的雄厚积淀。我们的使命是提供世界领先的连接体验，为阿联酋面向未来的创新注入动力。依托全球领先的最新技术，e& UAE 致力于改变生活和行业，将每一次连接转化为发展机遇，将每一次互动转化为变革契机。我们致力于拓展核心服务与数字市场，通过丰富消费者价值主张，满足核心电信服务以外的新生活方式和新兴需求，包括健康、保险和游戏等领域。作为值得信赖的企业合作伙伴，e& UAE 将持续利用 5G 和人工智能助力各行各业发展，提供量身定制的解决方案生态系统，满足其连接需求和其他需求，帮助其实现自动化、创新、转型与规模化发展。作为一家以人工智能驱动的电信公司，e& UAE 巩固了行业领导地位，通过提供无缝连接、尖端人工智能解决方案和可持续创新，提升个人与社区福祉，增强企业和行业的能力，让每个人都能在数字优先的世界中蓬勃发展。如需了解有关 e& UAE 的更多信息，请访问：https://www.etisalat.ae 关于 MavenirMavenir 致力于为移动运营商开发电信优先、云原生、AI 原生设计的软件解决方案，助力构建智能化、自动化、可编程的网络。该公司的电信领域深厚专长已获得全球验证，业务部署覆盖 120 多个国家和地区的 300 多家运营商，共同为全球超半数用户提供支持。 Mavenir 将其深厚的电信经验与云技术、IT 专业能力及数据科学技能相结合，致力于解决客户面临的实际挑战。其成熟的软件解决方案采用 AI 原生设计，正推动运营商向科技公司转型，实现 AI 驱动的未来。如需了解更多信息，请访问 www.mavenir.com 媒体联系方式如需了解更多信息，请联系：e& UAE 媒体关系：mediaoffice@eand.comMavenir 媒体关系：pr@mavenir.com

GlobeNewswire10-15 00:51

国信证券(香港)：首予中银香港“优于大市”评级合理股价43.6-48.4港元

去年年报有所扩大，受此影响，上半年利息净收入同比下降3.5%至251亿港元。净息差下降主要是因为美联储进入降息周期，市场利率低于去年同期，资产收益率下降。CME美联储观察工具显示今年年内以及明年美联储降息概率较大，预计将对公司净息差以及整体业绩表现带来一定压力。非息收入增长明显上半年手续费净收入同比增长25.8%，主要得益于投资市场气氛回暖，公司抓住客户财富管理需求机遇，保险、证券经纪、基金分销及管理佣金收入增长较多。其他非息收入同比增长99.1%，主要是因为全球市场交易业务收入上升以及市场波动令外汇相关产品市场价格上升，导致净交易性收益增长较多。不良生成率上升但资产质量仍较为优异测算的上半年不良生成率0.40%，同比上升0.32个百分点；上半年信用成本率0.40%，同比上升0.16个百分点。公司6月末减值贷款比率1.02%，较年初下降0.03个百分点，主要是个别存量不良户重组撇销以及个别不良户还款。公司6月末拨备覆盖率86%，较年初上升1个百分点。公司2022年以来减值贷款比率呈上升趋势，但仍低于行业整体水平。整体来看，公司资产质量压力有所增加，但与行业整体相比仍较为优异。

金融界10-14 16:21

深耕9年副行长升正！西安银行新帅张成喆上任，关注类贷款迁徙率突增、核心一级资本率下滑难题待解

上半年实现营业收入52.05亿元，利息净收入38.98亿元；实现归属于母公司股东的净利润14.52亿元，同比增长8.59%。资产质量是银行的生命线，截至2025年6月末，西安银行不良贷款率为1.6%，虽较2024年末的1.72%略有回落，但对比2022年的1.25%和2023年的1.35%，仍处于高位，且显著高于江苏银行、北京银行等同类城商行。风险迁徙指标的恶化更具警示意义。截至2025年6月30日，西安银行关注类贷款迁徙率从2024年末的11.73%飙升至32.61%，意味着超过三成的关注类贷款正在滑向不良；可疑类贷款迁徙率更是从38.31%翻倍至85%，近九成可疑类贷款预计将转化为实际损失。这两个指标作为不良贷款的先行信号，显示出资产质量的潜在风险已到了迫切需要重视的地步。逾期贷款规模提升、核心一级资本充足率异动证券之星注意到，逾期贷款的增长作为当前风险的直接体现，西安银行上半年的重组贷款和逾期贷款情况值得注意。截至2025年上半年，西安银行逾期贷款金额达到了80.99亿元，较2024年末的55.88亿元整体增长44.94%，其中逾期1-90天的短期贷款增幅最大。其中，逾期1天至90天的短期贷款增幅最为显著，金额从22.81亿元增至34.85亿元，占比从0.96%升至1.19%，这类短期逾期贷款往往是新增不良的“前沿阵地”，其大幅增长预示着短期信用风险正集中爆发。逾期90天至1年的贷款金额从14.32亿元增至20.30亿元，占比从0.61%升至0.70%；逾期1年至3年的贷款从12.08亿元增至18.82亿元，占比从0.51%升至0.65%；逾期3年以上的贷款从6.66亿元微增至7.01亿元，占比从0.28%微降至0.24%。值得注意的是，报告期末该行逾期90天以上贷款和不良贷款比例高99.15%，意味着中短期逾期贷款向不良的转化可能性极较高。对比重组贷款数据，截至2025年6月30日重组贷款金额为72.63亿元，占贷款总额的2.49%，虽较2024年末的67.16亿元占比2.83%略有下降，但结合逾期贷款的大幅增长，反映出西安银行在不良贷款处置与风险缓释上的成效有限。对此，西安银行也在半年报中明确表示，报告期内，本公司持续加强信贷资产质量管控，防范化解潜在风险，多措并举处置存量不良，确保信贷资产总体风险可控。 2025年半年报显示，西安银行资本充足率指标呈现“两升一降”态势。截至6月30日，该行资本充足率为13.43%，较2024年末的12.41%上升1.02个百分点；一级资本充足率为10.56%，较去年末的10.07%上升0.49个百分点。值得关注的是，其核心一级资本充足率出现明显下滑，由2024年末的10.07%降至9.16%，同比下降0.91个百分点。核心一级资本充足率作为衡量银行核心资本抵御风险能力的关键指标，其下滑或反映出该行在核心资本补充、业务扩张与资本消耗之间的平衡面临挑战，后续资本补充动作及核心资本质量变化值得市场持续关注。从人事动荡到资产质量恶化，再到资本充足率下滑，西安银行正面临着区域城商行在行业变革期的典型困境。张成喆的上任，能否成为这家银行的“破局者”，答案或许需要时间来揭晓。但可以肯定的是，在银行业竞争日益激烈、监管要求不断趋严的大背景下，西安银行若想走出困局，必须在战略定位、风险管控、盈利模式等方面拿出实质性的改革举措，否则，在多重风险暗礁的夹击下，其发展之路将愈发艰难。(本文首发证券之星，作者|赵子祥)

证券之星10-14 15:01

银行板块防御价值再现，银行AH优选ETF（517900）韧性翻红，标的指数股息率4.8%

背后，既源自三大核心支撑不变，即“利息净收入步入企稳阶段、中收低位修复、资产质量稳定确保利润可持续”，也不容忽视现阶段监管对银行资产负债表健康性、呼吁“反内卷”的主动呵护。这是由银行业独特的金融地位决定的，稳盈利保财政、保可持续支持实体，也保不发生系统性风险，这从上半年上市银行利润增速超预期转正中已有体现。展望三季报，该机构认为三季报上市银行或将呈现“营收增长略有放缓。利润维持正增趋势”，以稳为主的总基调不变。风险提示：文中提及的指数成份股仅作展示，个股描述不作为任何形式的投资建议。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金投资须谨慎。

金融界10-13 10:51

太平洋：给予成都银行买入评级

94%，同比-1.08pct。　　利息净收入为主要增长引擎，费类收入有所承压。报告期内，公司营业收入同比+5.91%至122.70亿元，增速较一季度(+3.17%)有所提升。其中，利息净收入97.66亿元，同比+7.59%，是营收增长的主要支撑。非息收入方面，手续费及佣金净收入同比-45.15%至2.48亿元，主要受资管新规下理财业务规模压降，理财业务手续费收入减少所致。　　对公贷款拉动信贷高增，存款定期化趋势延续。截至25H1末，公司贷款总额8334.15亿元，较上年末+12.42%，保持较快增长。结构上，对公贷款较年初+14.5%至6896.41亿元，为信贷增长主动能；零售贷款占比为17.25%，较上年末-1.46pct。截至25H1末，公司存款总额9628.80亿元，较上年末+11.23%。其中，定期存款占比为70.7%，较上年末+1.0pct，存款定期化趋势持续。　　净息差同比降幅收窄，负债成本优势是关键。2025年上半年公司净息差（年化）为1.62%，同比-4bp，降幅持续收窄。从构成来看，上半年生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.57%、1.98%，同比分别-31bp、-30bp。公司受益于定期存款到期重定价，负债成本管控有效，成为息差降幅收窄的关键支撑力。　　不良率保持低位，零售资产质量有所波动。截至报告期末，公司不良率维持在0.66%的优异水平，与上年末持平；关注类贷款占比0.44%，较上年末微升1bp。拨备覆盖率高位略降，截至25H1末为452.65%，较上年末-26.64pct。分结构看，资产质量出现分化；对公贷款不良率较年初-4bp至0.59%；零售贷款不良率则较年初+20bp至0.98%，主要受个人购房贷款不良率从0.78%升至1.03%影响。　　投资建议：公司立足成渝经济圈，信贷规模维持较快增长，资产质量整体保持优异。短期息差虽有压力，但负债端成本优势有望提供支撑。预计2025-2027年公司营业收入为243.17、260.71、281.23亿元，归母净利润为137.12、148.35、161.19亿元，每股净资产为21.27、24.47、28.16元，对应10月9日收盘价的PB估值为0.81、0.71、0.62倍。维持“买入”评级。　　风险提示：宏观经济波动、净息差收窄、资产质量波动最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有21家机构给出评级，买入评级15家，增持评级4家，中性评级2家；过去90天内机构目标均价为21.14。以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星10-12 21:31

太平洋：给予民生银行增持评级

主要由非息收入驱动。从营收结构看，利息净收入、非利息净收入分别为492.03亿元、231.81亿元，同比分别+1.28%、+25.00%。利息净收入保持稳健，主要得益于净息差企稳，上半年净息差为1.39%，同比+1BP。非利息净收入实现高增，其中手续费及佣金净收入同比+0.41%，好于一季度表现，主要由托管及结算清算等基础性业务带动；其他非利息净收入同比+51.64%，主要系公司抓住市场机会增加债券交易，同时资本市场回暖带动公允价值变动收益增加。上半年归母净利润同比下降，主要因为公司主动加大不良资产处置和拨备计提力度，信用减值损失同比+26.70%。　　信贷结构持续优化，重点领域投放加速。截至2025H1末，公司贷款总额4.47万亿元，较年初+0.44%。公司持续优化信贷结构，一般性贷款在总资产中占比56.00%，较年初+1.85pct，同时上半年主动压降票据融资规模约1000亿元。贷款端聚焦重点领域，绿色信贷余额3264.85亿元，较年初+9.63%；普惠型小微企业贷款余额6667.51亿元。零售端，按揭贷款投放提速，上半年累计投放629.38亿元，同比+53.55%。负债端，存款总额4.31万亿元，较年初+1.46%；其中个人存款较年初+6.10%，公司存款较年初-0.52%，存款结构有所优化。　　资产质量总体稳定，房地产风险化解见效。公司持续加大不良资产清收处置力度，资产质量保持总体稳定。截至2025H1末，不良贷款率1.48%，较年初微升1BP；关注类贷款占比2.72%，较年初+2BP，整体保持稳定。分业务看，公司类不良贷款率1.21%，较年初-5BP；个人类不良贷款率1.89%，受宏观环境影响较年初+9BP。重点领域风险化解取得积极成效，房地产业不良贷款率由年初的5.01%大幅降至3.48%，不良贷款余额减少51.12亿元。公司主动前置风险处置节奏，上半年信用减值损失计提260.39亿元，同比+26.70%，推动拨备覆盖率较年初+3.12pct至145.06%，风险抵补能力增强。　　投资建议：公司息差压力边际改善，非息收入驱动营收增长，风险处置前置增强抵补能力；公司首次中期分红落地，积极重视股东回报。预计2025-2027年营收为1401.78、1423.85、1442.81亿元，归母净利润为324.41、332.91、342.60亿元，每股净资产为13.09、13.74、14.33元，对应10月9日收盘价的PB估值为0.30、0.29、0.28倍。维持“增持”评级。　　风险提示：宏观经济下行超预期、净息差持续收窄、资产质量恶化最新盈利预测明细如下：该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级3家；过去90天内机构目标均价为6.19。以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星10-12 18:41

多渠道前二！海尔空调今晚邀干人“众测”开启双11

增幅31%，仅用9个月时间，全渠道年累净收入就已超越2024年全年。在新渠道布局上，海尔空调同样表现抢眼，抖音平台份额居第二，快手以及拼多多的份额登顶第一，增速持续领跑行业，为双11冲刺奠定坚实基础。此次活动的核心亮点——“千人众测”，并非传统的产品展示，而是一场让用户深度参与的“空气体验盛宴”。所谓“众测”，即邀请近千名粉丝代表、行业达人及媒体，走进实景搭建的“运动赛场”主题场景，通过亲身体验、互动测试，直观感受海尔AI空调在不同生活场景下的性能与舒适感，用真实反馈定义好空调的标准。这场众测之所以值得期待，源于三大维度的全面升级：从“看参数”到“沉浸式体验” 以往用户选空调，只能通过线上页面对比数据，却难知实际使用效果。此次海尔打破局限，将活动现场打造成可感知、可互动的“空气赛场”：在模拟客厅的“舒适体验区”，可感受空调如何实现全屋均匀送风；在“母婴守护区”，能测试新风系统的净化能力；在“极端环境模拟区”，还能直观看到空调在高温、低温下的稳定运行状态。用户不再是“旁观者”，而是通过亲手操作、实时感受，读懂AI科技为生活带来的空气革新。 AI新品矩阵集体亮相，覆盖全场景需求现场不仅有“洗空气”“净省电”“聪明风”等经典AI爆款产品，更有2025年双11主推的三大新品重磅登场，覆盖不同用户群体的核心需求：海尔麦浪舒适风空调：搭载UWB雷达与WiFi人感科技，柜机可监测人体呼吸，挂机能精准感知人体位置，实现“2米人近风柔、8米人离节能”，还支持双翼分区控风与四风口宽域送风，床头、客餐厅等场景都能避免直吹。卡萨帝揽光平隐式空调：行业首创平隐式设计，正面出风口占比＜3%，可融入各类家居风格，同时凭借170°超广角分层控风，实现“正面不见风口，风却迎面而来”，还能定制除醛、除菌、母婴级新风模块，兼顾美学与健康。统帅AI懒人新风空调：主打“一键全托管”，60m³/h大风量新风半小时换新全屋空气，AI人感科技可实现“无人60分钟自动关机、2米内有人不直吹”，更有跃频科技支持15秒速冷、30秒速热，适配忙碌宅家、忘记关空调等懒人场景。享专属补贴，反季焕新好时机除了深度互动体验，现场还准备了双11专属焕新补贴、品牌定制礼品等多重权益，帮用户轻松焕新“AI好空气”。在行业集体寻求营销突破与用户体验升级的今天，海尔空调以“用户实测”为核心，将“众测”进行场景化、赛事化重塑，不仅为消费者提供了全新的选购参考路径，也为行业营销创新提供了新思路。 10月12日晚，青岛东方影都，海尔空调“双11焕新盛典”即将启幕。千人实测、新品首秀、专属补贴——这场以“人”为本的空气革新盛会，也将正式拉开2025双11空调焕新的大幕。

证券之星10-12 11:31

湖州银行2025年三季报：净利润9.48亿元，资本充足率11.35%

从营收结构分析，核心收入支撑有力：利息净收入21.00亿元，为营收主要来源；中间业务收入占比提升，手续费及佣金净收入4884.86万元，较上期末的3260.38万元增长49.8%；投资收益41.92亿元，为盈利贡献重要力量。成本与风险管控方面，湖州银行2025年1-9月营业支出15.44亿元，信用减值损失7.41亿元；股东回报能力同步增强，基本每股收益0.58元，较上期末的0.38元大幅提升资本充足率方面，根据国家金融监督管理总局规定，商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率最低标准分别为7.5%、8.5%、10.5%。截至2025年9月30日，湖州银行新规口径下核心一级资本充足率、一级资本充足率均为9.03%，资本充足率达11.35%，三项指标均高于监管最低要求。报告同时披露了资本工具管理情况。此前，湖州银行曾于2017年分两次发行二级资本债券（合计面值10亿元）、2020年发行无固定期限资本债券（面值12亿元），上述债券均已在规定赎回期内由该行行使赎回权并完成兑付。截至2025年9月末，该行存续二级资本债券余额14亿元，该债券系2022年3月18日经监管核准发行，期限10年，票面利率4.90%，付息方式为按年付息，到期一次还本，且该行在债券发行第五年末附有赎回权，目前该债券存续状况正常。

金融界10-11 17:41

错失虚拟币浪潮后，“老登” 嘉信真能杀回来吗？

情况下，加息环境仍然更有利于嘉信的息差净收入，降息环境稍显不利。但若利息变动后期，对利息收入的影响会反向，即高息环境久了会压制净利息收入，低息环境久了会对净利息收入产生正向拉动。不过一个关键前提是，降息的原因，如果是预防性降息，那么在经济还不差的情况下，股市才有行情，也就才能通过保证金交易增加利息收入。但如果是衰退后的降息，那么就是最差的双杀局面。 2. 长期增长内核仍是客户 AUM 参考上述不同利息周期下，对嘉信息差收入的影响规律，我们可以得知，在即将来临的降息周期里，降息初期对嘉信息差收入影响最大，可能会有一个半年窗口期面临环比下滑。但随着资本市场行情持续、保证金交易增加，以及整体资金成本的下降，息差收入会很快反弹，最终还是跟随客户总资产规模的扩张而增长。换句话说，尽管利息周期会带来短期扰动，但长期视角下，净息差增长的核心驱动还是客户总资产 AUM。利息业务如此，那就更不用说本身就与 AUM 直接关联的交易收入和财富管理收入了。在绝对的 “量” 面前，“价” 的波动可以被熨平，下图中无论是总收入还是净利息的环比波动，在 1-2 个季节的时间窗口错位下，基本与 AUM 的波动同频。二、未来增长驱动：壮大投顾优势、找回产品创新力海豚君在上篇里面就提及，追求 AUM 的增长，一直是嘉信的第一战略目标。但金融基础服务的同质化也导致，AUM 的增长需要更多差异化的创新服务，否则就是靠简单粗暴的兼并收购来获得增长。那么在完成整合 TD Ameritrade 之后，嘉信 AUM 后续增长驱动是什么？嘉信的差异化在哪里？我们或许可以在 2Q25 电话会中找到答案。以下是管理层对重点细分业务的经营动作，主要围绕如何吸引更多的 AUM 这个本质思路上：（1）对于投顾的托管服务，Q2 推出了基于会员订阅付费形式的组合管理软件 “Advisor ProDirect”（每季度 5250 美元）：就这点会员费，显然并非是为了增加新的创收。而是通过丰富为投顾提供的服务，吸纳投顾背后的客户资产。（2）对于零售领域（交易、银行等），继续通过投顾服务深化客户关系（也就是扩大客户资产规模，包括渗透更多的用户、吸引客户将更多的资产搬到嘉信平台上）。2025 年计划开设超过 10 家零售分支机构，招聘数百名财务顾问和财富管理顾问。管理层提及，拥有财务顾问的客户带来的净新增资产是不拥有顾问服务的客户投入资产的两倍多，且能更积极的参与到嘉信的投资交易和银行服务。（3）对于财富管理业务，通过扩充产品服务，来吸引高净值用户或者加大用户财富 “搬家” 的动力。Q2 推出全服务财富管理的全委托套餐，满足客户全方位需求；定向推出零售另类投资平台；提高税务信托和遗产规划的能力，推出遗产规划工具。综合上述（1）-（3）来看，嘉信在考虑驱动 AUM 增长上，主要思路有两个：一个是就是通过完善产品服务来加强与客户的关系网（扩充覆盖另类投资、加密货币投资、全委托理财服务等），另一个则是重视理财顾问的影响力（新设线下网点、团队扩招、为 RIA 推出新工具）。对比主要竞对 E * Trade、Robinhood 等券商同行来看，嘉信特殊在后者，也就是对人工投顾服务的重视。人工投顾本身并非创新业务，是一个发展非常成熟的行业，2024 年美国注册投顾 RIA 管理资产总规模约 145 万亿，其中面向个人用户进行主动管理的资产规模超过 10 万亿（不包含机构客户的养老基金、主权基金、保险资产等，也不包含被动投资组合如 ETF 资产等），这占到了家庭金融资产的近 10%。在收购 Ameritrade 后，嘉信已经超越 Fidelity 成为 RIA 托管龙头。从规模上看，嘉信平台上的 RIA 托管资产，在 2023 年的市占率就已经超过 40%。而从目前全行业 1.6 万个注册 RIA 机构中，其中 90% 都在嘉信上开设了托管账户，变相的为嘉信做了品牌宣传。嘉信投顾的差异性主要体现在，相比于传统综合金融自建团队，嘉信倾向于 “外包为主、自营为辅”，整体团队偏向轻资产运行，更易向外扩张。这种第三方投顾模式并非嘉信独创，直接对标的比如有 Fidelity、Pershing。但按照具体的服务类别，第三方投顾平台还可以做进一步的细分，海豚君按照商业模式，分别形容为共享模式和众包模式： a. 嘉信的投顾模式，是面向中小投顾公司 RIA 提供 “共享” 的基础服务（比如资金托管、软件系统等），不参与到 RIA 公司的日常经营中（尤其是的投顾公司的合规），因此 RIA 可以保证自己的品牌独立性，靠自己吸引客户。 b. 而以 LPL 为首的投顾模式，则更多的是面向独立的个人注册投顾去提供一个可以挂靠的公司品牌，平台包揽含合规在内的所有基础服务，个人投顾由平台来派单接活，如同 “众包” 平台。两个不同模式的主要差别在于面向的投顾群体不同，嘉信模式面向的是公司机构，LPL 模式面向的是独立个人。后者模式下，个人投顾需要依附 LPL，因此可选择投资品种只能在 LPL 审核并签署有代销协议的产品范围之内。但嘉信模式下，RIA 可以选择全市场的产品，尽管嘉信平台上的产品覆盖已经足够的多。虽然 LPL 模式能够获得更高的资产变现率，但由于对产品投资范围的限制、优质投顾渴望建立自己的品牌而不是寄人篱下，导致其规模扩张受影响，即较难吸引到更高层级的投顾以及所对应的中高净值客户。截至 2024 年，LPL 拥有近 2.9 万名个人投顾，服务资产规模 9570 亿；而嘉信拥有 1000 多名自有投顾，和 9000 多个外部 RIA 机构（大多为低于 5 名投顾的小机构），合计服务客户资产规模 5.6 万亿。简单直观比较，LPL 投顾单人平均管理资产的规模量级（约 3000 美元）要明显低于嘉信（1P+3P 合计来看，约 12000 美元）。因此为了吸引优质投顾，加强平台竞争力，2008 年 LPL 也引入了类似嘉信的 RIA 模式，弥补了原先 “众包模式” 的缺点。三、降息周期来临，嘉信如何估值？一般而言，金融机构本质上是在经营资产负债表。最吻合的就是银行机构，资产端代表生息收入，负债端代表资金成本，长期增长靠净资产规模的扩张。尽管追求资产规模增加也是嘉信的第一 KPI，但作为包含了券商、资管、银行为一体的综合金融平台，嘉信客户的资产并不完全在表内。这导致客户交易过程所体现的订单流和少量佣金收入、高附加值服务收入等无法从资产负债表体现外，闲置现金扫入自有的嘉信银行体内，还是合作的银行（如 TD 银行），也影响着这部分闲钱是否会出现在表内。因此嘉信的资产、负债具有强烈的波动性，传统金融机构一般适用的 PB 估值，也并不能展现嘉信未来长期的盈利能力和真实价值。因此我们仍然遵循 PE 估值，在计入一定的降息预期后，参照历史 PE 在不同利息周期下的波动情况，来对嘉信进行估值。 1. 收入端：以客户 AUM 为增长轴心嘉信收入结构比较复杂，其中交易、资管业务与客户资产规模直接相关，在降息周期更偏利好，因此我们归为一类。剩下的净利息收入中，不同细分业务在降息周期受到的影响不一致，但整体略偏负面，将其归为另一类。收入增长的核心驱动力，主要为净资产（NNA）的内生增速，费率要么稳定要么因竞争而普遍存在下降趋势。因此核心假设上，我们主要参照管理层指引（增速 5%～7%），对 NNA 增速预期为 4%/6%/8%，分别对应不同悲观、中性、乐观三个情景下。（1）交易收入：刺激高频交易过去五年，嘉信耗费了大量的人力、资金用在整合 Ameritrade 上，目前工作已经接近尾声，用户在两个平台之间的融合效果不错，整体用户交易活跃度有所提高，Ameritrade 客户在积极渗透到嘉信理财服务中，目前嘉信平台自观规模的新增流入额中 30% 来自 Ameritrade 客户。不过因为核心用户群体的风险偏好差异，整合后的嘉信用户交易频次（每一百万美元的客户资产日均交易次数），仍然不能和 Robinhood 相比，但嘉信也并非没有缩小差距的可能。（嘉信用户资产配置中基金 + 固收占比接近六成，只有 40% 为与交易相关的权益资产。而 Robinhood 用户将 90% 的资金都配置了高风险资产，其中 70% 为股票、20% 为加密货币。）其中丰富衍生品、加密货币等方向的可交易资产品种是嘉信接下来一年窗口期内的主要动作。过去几年，嘉信期权交易份额显著下降，已经被 Robinhood 迅速蚕食。而 Robinhood 2024 年吃尽红利的加密资产，在嘉信平台还不能直接交易，只能通过加密货币公司 ETF（2022 年推出，主要投资于加密货币概念的上市公司，而非加密货币资产）实现间接投资。（2）财富管理收入财富管理收入以 1P 基金管理费、3P 基金的代销分佣，以及内部投顾咨询费为主要收入来源。这部分收入同样与客户总资产直接挂钩，目前用户购买的基金、委托投顾管理的资产规模一般占客户总资产比重约 35%，这个比例要低于 2020 年之前的常规结构，主要因合并的 Ameritrade 以交易用户为主。但随着 Ameritrade 用户不断接触并渗透到嘉信的理财服务中来，财富管理资产规模的占比有望逐步恢复到往期的 50% 占比水平。关于单价，由于收取的管理费一般为资产规模的固定百分比，因此从资产变现率上来看，除了货基因为涉及到费用豁免外，其余基金费用总体保持稳定下滑的趋势（竞争激烈），2024 年计算得来的综合费率（包括货基）在 0.17%，过去十年缓慢下行。（3）净利息收入净利息收入来源相对复杂，也对利率波动的敏感度最高。但同时因为是吃息差，因此公司做好资金供需调控下，有望将息差收益率约束在一定区间内。从历史情况来看，过去十年的息差收益率基本在 1.5%～2.5% 之间随利息周期波动。按照目前的降息预期点阵图，市场预计 2025 年、2026 年分别降息 75bps、25bps，即达到明年 3.5% 的基准利率水平。参照下图，离现在最近一次联邦利率 3.5% 水平时，嘉信息差收益率约为 2.3%，相较今年二季度的 2.67% 年下降约 40bps。再来看规模，生息资产主要由自有存款（包括隔离账户储备金）、保证金贷款、持有至到期债券以及可交易金融资产三大块。从资金的最初来源来看，嘉信的生息资产核心来自于客户的经纪交易账户中的闲置资金扫入，几乎占到了总资金来源的一半。剩余一半则来自用户的证券借贷资金（将用户的持有证券抵押给外部银行而获得的资金）、长短期借款以及其他无息支票等。因此客户闲置资金的规模变化会直接对生息资产规带来影响，若底层的客户总资产 AUM 增加，自然会带来这部分生息资产的扩张。 2. 规模效应带来成本优势对比 Robinhood 和 LPL，目前嘉信的主要优势就是在客户资产规模的绝对体量上，这个 “规模效应” 弥补了嘉信在用户资产增速慢、变现效率低上的劣势，从最终利润增速和盈利能力上，嘉信表现反而不俗。嘉信和其他金融机构一样，运营支出中最大的费用就是员工成本，占了总运营支出的 50%。其次就是软件技术、法律合规、审计咨询等外部专业费用，以及办公室租金、物业设备折旧等基础设施成本，各占 10%。这三项加总已经达到总支出的 70%，几乎都属于固定刚性支出，可以随着收入端的增长而被逐步分摊，给利润率让出更多提升空间。而在开设自家银行的同时，嘉信继续保持与 TD 等外部银行的合作。在后面的降息周期，投资债券以获得固定利息收益的性价比降低，嘉信可以在保留一定规模资金用于客户保证金交易的融资需求外，将客户账户中多余的闲置资金存入 TD 银行并收取一定的费用，这样等于将负债移到表外，保证 ROE 的稳定。 3. 三种假设情景与相应估值最后，海豚君分别从悲观、中性、乐观三个假设情景来预估嘉信的短期业绩表现，结合上文的分析，核心变量指标就是客户总资产规模的增速。相比 BBG 的一致预期，海豚君的中性假设与市场预期的不同，主要体现在对单笔交易收入、净息差收益率上。（1）我们认为单笔交易收入会相比 25 年有所增加，得益于加密货币交易，以及更多期权、事件合约等衍生品交易的推出。参考 Robinhood，加密货币和衍生品交易单笔收费要明显高于股票。（2）我们认为，随着降息周期来临，净息差利率的上升有压力，因此 BBG 预期中 2.97% 的息差收益率，明显要高于当下 2025 年 Q2，正常情况下并不合理，但也可能是出于市场对短期债务（2022 年至 2023 年为防挤兑风险而临时拆借的资金）偿还速度的假设要比我们预想得更快。不过，海豚君暂时保持原先假设。具体假设如下：按照海豚君的预期，目前嘉信 1703 亿市值，交易于 26 年业绩的 17.5x P/E，基本贴合短期增速，估值修复的弹性空间不够诱人。横行对比看，估值还高于同行平均（综合金融平台）。不过当下的估值还是略低于 2022 年因为暴力加息导致业绩崩塌之前 20x P/E 的估值中枢水平（因短期高成本拆借、行情惨淡交易收入连续两年下滑，2023 年净利润同比下滑 30%）。近三年来看，尽管业绩在 24 年受益高息环境 +AI 带来的资本市场盛宴而快速回暖，2024 年净利润同比增长 17%，但嘉信的估值并未修复到往期水平。这可能表明市场对嘉信应对流动性管理能力和产品创新能力的产生了一些疑虑，但目前来看，完成收购重组并准备重新找回 “创新” 的嘉信，或许能够在度过短期降息窗口期，消化一些看淡情绪后，有望随着加密货币交易平台等新产品的推出，回到往昔的估值高度。

海豚投研10-09 20:31

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