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午评：沪指涨0.86%，创业板指涨0.82%，大消费及海南概念股领涨两市

制药（7.06亿元）。消费电子主力资金净流出-19.38亿元居首，其次是半导体（-9.09亿元）、非金属材料（-6.92亿元）、酿酒行业（-4.19亿元）、航运港口（-4.17亿元）。题材方面，锑、卤品熟食、会展服务、旅行社、AI电商、桩基、农林生物质发电、金属成形机床、冰雪产业、钨等涨幅居前。X线探测器、混凝土机械、MR（磁共振成像系统）、POS机、啤酒、电动工具、白色家电、电子废弃物拆解、挖掘机、防水材料等跌幅居前。热门板块零售板块爆发零售股掀涨停潮，国芳集团斩获7连板，天虹股份、南宁百货、国光连锁、广百股份等近10股涨停。点评：消息面上，中国商业联合会联合中国连锁经营协会、中国百货商业协会、中国烹饪协会等七家协会联合发布倡议书，推动内外贸联动拓展内销市场。另外，商务部等6部门启动“购在中国”系列活动。中信证券表示，近日中美实施“对等关税”贸易背景下，我国供应链全球化布局趋势不可逆，市场短期交易方向将重点围绕加快提振内需及拓宽非美经济体的贸易出口占比。海南本地股拉升海南本地股异动拉升，海汽集团涨停，新大洲A、康芝药业、海南发展、海南椰岛、海南海药、海南矿业等跟涨。点评：消息面上，海南省人民政府办公厅印发《海南省提振和扩大消费三年行动方案》。其中提到，加大财政支持力度。2025-2027年，统筹各级财政资金100亿元以上，支持海南省提振和扩大消费。消费电子板块强势苹果产业链、消费电子板块强势，瀛通通讯、科森科技等涨停，歌尔股份、蓝思科技、长盈精密等跟涨。点评：消息面上，美东时间4月12日，美方公布相关备忘录，豁免计算机、智能手机、半导体制造设备、集成电路等部分产品的“对等关税”。中银证券指出，关税提高带来的成本，将大部分由苹果公司和美国消费者买单。供应链企业要持续经营，不可能亏本接单，而果链的利润已经很极致了，最终一定是苹果公司和消费者买单。体育概念股活跃体育概念股表现活跃，通达创智、泰慕士涨停，金陵体育、舒华体育、中体产业、力盛体育等跟涨。点评：消息面上，近日，中国人民银行、体育总局、金融监管总局、中国证监会等四部门联合印发《关于金融支持体育产业高质量发展的指导意见》，强化体育金融服务，支持体育产业高质量发展，进一步促进扩大体育消费。机构观点招商证券：关税冲击落地，A股重回上行招商证券认为，关税冲击后A股重回上行周期。今年四月下旬将会召开重要会议讨论经济，面对当前外部冲击加大的环境下，料后续或有更多的增量政策出台，其中消费政策有望进一步加力，地产方面或进一步加大因城施策力度、加力实施城中村改造等。美国所谓“对等关税”落地以来，美元指数短暂回升后加速回落，美债收益率快速飙升，间接缓解人民币汇率压力，提升人民币资产对外资的吸引力，这已经在A股市场上有所体现。近期相关部门迅速出手稳定市场，从中央、集团、省市三个维度呵护市场；4月12日美国对电子产品进口大幅豁免，市场有望峰回路转。中信证券：4-5月或以科技行情的交易型机会为主中信证券认为，整体而言，建议聚焦在特朗普所面临的约束而不是揣测其目的，把美国经济和美债利率作为预判贸易战走向和节奏的关键变量，在各种约束下，预计美国中期选举前，中美经贸领域冲突全面蔓延到金融领域的概率不大。预计4月国内的政策应对以预防和试点为主，而年中将迎来政策规模的扩容，在中央汇金等主体稳定市场的坚定决心下，A股短期的“筹码底”已经见到，4—5月可能以科技主题型行情的交易型机会为主，而基本面预期或在三季度稳定下来，届时消费、先进制造和周期当中的核心资产将明显占优，出现2021年以来最重要的一次风格切换。华泰证券：震荡期的决策及破局点华泰证券认为，上周关税风险的集中计提及后续的超跌反弹行情构成了市场运行的底色，当前第一阶段的超跌反弹行情或已接近尾声，考虑到投资者情绪释放或较为充分、逆势资金力量足、逆周期政策预期强，当前市场下行风险降低、或进入震荡期。震荡期市场风险偏好仍会面临来自关税政策、财报披露及经济数据的检验，而A股重拾涨势的催化剂或在于低于预期的关税政策实施、积极有为的内需对冲政策或提振信心的产业周期再启。配置上，震荡期内红利资产或仍相对占优，此外关注消费及制造板块中景气改善的内需品种。

金融界04-14 11:46

港股互联网：我与我的诺亚方舟一分钟也不能分离

也还算淡定，截止上周三离岸市场中国股票净流出一共也才2.4亿美元（而前一周净流出7亿美元），其中主动型外资流出2.3亿美元，规模等同于前一周，被动型外资上周净流出缩窄到0.1亿美元。有买有卖、有飞盘也有接盘，但net金额之低，说明外资整体而言没有在夺门而出。外资笃定，而这波行情的最大功臣北水，更高唱一曲忠诚的赞歌——4月7日港股成交超过 6208 亿港元，创历史新高；而南向资金在大跌时也是令人肃然起敬地大幅买入，净流入在4月9日创了历史新高。港股在交易量这个层面，上周创了两个历史新高纪录。这次回调我认为是个机会，降低了港股估值水平，性价比也突然回春。恒指市盈率低于均值以下1倍标准差，与年初牛市行情启动前相当。所以在4月7日雪崩的时候，我个人选择了抄一点港股。恒科与中概如何面对某人扰动，其实就是静观其变，不动好过乱动，而真有优惠折扣，来一梭子何妨。港股低估值科技成长，我认为会是我中长期超额收益的主要来源。成长之于恒生科技，分为两部分，一部分是互联网，另一部分是较硬的制造业，包括一些造车造芯片，软硬兼施。倒不是说造车造芯片不好，一来制造业受到贸易大冲击影响理论上会更直接一些，另外可能会有投资者就是偏好于投互联网，不想过多敞口暴露在制造业；这也无关对错，仅与自己的风险偏好以及想要实现的投资目标有关。而互联网自然绕不过三个上市巨头以及他们的科技家族——阿里系、腾讯系和小米系。高权重持有这三个系公司股票的一个ETF就是港股互联网ETF(SH513770)。从持仓的角度看，比起恒生科技，港股互联网ETF 更加像KWEB。 KWEB有11.3%的阿里，11.23%的腾讯，7%的美团，6%的拼多多和4%的快手，而港股互联网ETF持仓如下，你可以对比KWEB的持仓：（港股互联网ETF的配置仓位以及权重）（港股互联网ETF的配置仓位以及权重，与恒生科技比较不一样的地方主要在于中芯、理想、小鹏、海尔、联想、比亚迪电子等高新制造业公司）最后，应对波动，或许你也可以考虑哑铃结构的组合，哑铃的一端是红利，另一端是科技，攻防平衡。这两样资产受到中美贸易战拂扰的程度，都相对较低，也都是强内需导向型资产；而内需整体市场是边际预期改善，国内政策迫于美国施加的压力，逆周期调节预期上升，主动积极的货币、财政政策预期上升，这些预期上升对股市都有向上支撑的作用。最后的最后出于风控的角度，港股互联网作为中概股万一不幸在美国被逼退市后的诺亚方舟，也承接抗洪抢险的工作。既然风雨如晦，那我的无情铁手就要时刻做好准备。来源：陈达美股投资以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云04-14 11:06

股市投资价值备受关注，布局“转型牛”正当时，金融科技ETF(516860)上涨2.17%，京北方涨停

资金流入方面，金融科技ETF最新资金净流出461.15万元。拉长时间看，近20个交易日内，合计“吸金”1.17亿元。数据显示，杠杆资金持续布局中。金融科技ETF前一交易日融资净买额达352.09万元，最新融资余额达4264.23万元。截至4月11日，金融科技ETF近1年净值上涨54.08%，居可比基金第一，指数股票型基金排名43/2713，居于前1.58%。从收益能力看，截至2025年4月11日，金融科技ETF自成立以来，最高单月回报为55.92%，最长连涨月数为3个月，最长连涨涨幅为113.16%，上涨月份平均收益率为10.57%，年盈利百分比为66.67%，历史持有3年盈利概率为96.18%。截至2025年4月11日，金融科技ETF成立以来超越基准年化收益为0.57%。截至2025年4月11日，金融科技ETF近1年夏普比率为1.28。回撤方面，截至2025年4月11日，金融科技ETF今年以来相对基准回撤0.44%。费率方面，金融科技ETF管理费率为0.50%，托管费率为0.10%，费率在可比基金中最低。跟踪精度方面，截至2025年4月11日，金融科技ETF近3月跟踪误差为0.044%，在可比基金中跟踪精度最高。金融科技ETF紧密跟踪中证金融科技主题指数，中证金融科技主题指数选取产品与服务涉及金融科技相关领域的上市公司证券作为指数样本，以反映金融科技主题上市公司证券的整体表现。数据显示，截至2025年3月31日，中证金融科技主题指数(930986)前十大权重股分别为同花顺(300033)、东方财富(300059)、恒生电子(600570)、润和软件(300339)、新大陆(000997)、东华软件(002065)、指南针(300803)、广电运通(002152)、银之杰(300085)、赢时胜(300377)，前十大权重股合计占比54.32%。国泰海通证券指出，目前不确定性冲击后，股市将在众多确定性支撑下具备投资价值：1）经历三年出清调整，投资者预期变动的主要矛盾，已经从经济周期波动转变为贴现率变动。2025年当国债利率破2%后，贴现率中无风险利率的降低，带动增量资金入市是中国股市估值上修的关键动力之一。2）924以来，决策层对于扭转形势与支持资本市场的决心明朗。政府表态留有充足的工具箱，明确表示“稳住楼市股市”，预期层面的不确定性是有底的，政策预期或重新升温。3）中美竞争已从经贸竞争，迈向了科技与生产力竞争。中国在AI新质生产力领域的进展，推动投资者开始重新评估经济成长性。布局“转型牛”行情，建议从外需脱敏、经济结构转型（内需+科技）、无风险利率下降等方面布局投资机会。以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云04-14 11:06

港股医药ETF(159718)强势涨超5%，医疗创新ETF(516820)冲击3连涨，港股创新药配置价值凸显

资金流入方面，医疗创新ETF最新资金净流出666.27万元。拉长时间看，近5个交易日内有3日资金净流入，合计“吸金”2888.37万元，日均净流入达577.67万元。数据显示，杠杆资金持续布局中。医疗创新ETF前一交易日融资净买额达199.49万元，最新融资余额达7827.72万元。广发证券指出，当前资本市场的关注焦点正悄然从传统的地产和政策周期转向更具长期战略意义的中美科技博弈。我们建议重视港股创新药的配置价值，原因在于：1. 核心逻辑一：中国创新药出海的全球竞争优势正在凸显。2. 核心逻辑二：当前关税政策对创新药影响远小于其他成长性板块。3. 核心逻辑三：政策及监管态度逐步转向对板块有利的情形。4. 财务、估值及交易数据：营收增长、估值低位。5. 交易充分度：对医药的基本面修复，市场定价或尚不充分。港股医药ETF紧密跟踪中证港股通医药卫生综合指数，中证港股通医药卫生综合指数从港股通范围内选取50只流动性较好、市值较大的医疗卫生行业上市公司证券作为指数样本，以反映港股通范围内医药卫生上市公司证券的整体表现。数据显示，截至2025年3月31日，中证港股通医药卫生综合指数(930965)前十大权重股分别为药明生物(02269)、百济神州(06160)、信达生物(01801)、康方生物(09926)、京东健康(06618)、中国生物制药(01177)、石药集团(01093)、再鼎医药(09688)、阿里健康(00241)、翰森制药(03692)，前十大权重股合计占比59.76%。港股医药ETF(159718)，场外联接(平安中证港股医药ETF联接A：019598；平安中证港股医药ETF联接C：019599)。医疗创新ETF紧密跟踪中证医药及医疗器械创新指数，中证医药及医疗器械创新指数从医药卫生行业的上市公司中，选取30只盈利能力较好且具备一定成长性和研发创新能力的上市公司证券作为指数样本，以反映兼具盈利性与成长性的医药及医疗器械上市公司证券的整体表现。数据显示，截至2025年3月31日，中证医药及医疗器械创新指数(931484)前十大权重股分别为药明康德(603259)、恒瑞医药(600276)、迈瑞医疗(300760)、爱尔眼科(300015)、联影医疗(688271)、科伦药业(002422)、华东医药(000963)、长春高新(000661)、智飞生物(300122)、康龙化成(300759)，前十大权重股合计占比66.49%。以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云04-14 10:26

业内专家：如何理解适度宽松的货币政策

市场的价值重估，今年的证券投资可能会从净流出转为净流入。2025年，中国企业美元债（以地产、金融为主）的偿还压力，或将有所缓解，但居民购汇规模还难以预料。多年以来，许多中国企业通过对外直接投资，绕过美国的关税壁垒。此次美国向全球180多个国家和地区加征关税，中国企业的出海浪潮可能会有所衰退。综合来看，他分析 2025年，中国经常账户顺差将会大幅减少，资本和金融账户逆差也会减少，但幅度应该小于上年。因此，今年人民币对美元汇率的贬值压力，应该要大于上一年度，但仍处在正常范围内。对于“人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定”，余永定认为，2019年前后，中国人民银行对人民币汇率变动大致采取了“善意忽视”政策。然而，受到贸易保护主义政策等因素影响，国际金融市场正常运行受到严重干扰，汇率变动对国际收支的平衡和调节作用遭到了极大破坏。中国人民银行可能不得不进行干预，并加强跨境资本流动的管理。除调整宏观经济政策外，中国人民银行还可以通过“外汇市场自律机制”，调整远期售汇业务风险准备金率，改变宏观谨慎因子等方法，影响人民币汇率。中国拥有充足的外汇储备，作为最后一道防线，中国人民银行完全有能力把人民币对美元汇率维持在“合理均衡水平”。他谈到，对中国而言，当前存在两个亟待解决的问题。一方面，我们需要使贸易顺差保持一定增速，以实现5%左右的GDP增长目标；另一方面，因为长期维持贸易顺差，截至2024年底，中国已经积累了3.2万亿美元的海外净资产。受到地缘政治等因素影响，这些资产也面临着风险。针对关税壁垒，中国必须加速实现“以国内大循环为主体、国内国际双循环”的战略转变，而非诉诸于人民币贬值，增加出口补贴和出口退税等措施。总而言之，中国今年出口形势将面临更大挑战，贸易顺差增速可能呈现较大幅度下降趋势。2025年，预计中国的经常账户顺差将小于上一年，但仍将继续保持顺差态势。

金融界04-14 07:55

腾讯：从抠门的回购谈起，超级 AI 是明晃晃的阳谋？

求下减少对VR的投入）。在具体的现金净流出上，Meta主要花在了软硬资产的投入、股东回报。尤其是在2021年大幅提高股东回报之后，两项主要支出几乎一半一半。这实际上是最合理的配置思路——经营赚到的钱，要么投入发展，要么分给股东。（2）腾讯：精算ROI的配置思路——多赚但少花，投资内外平衡腾讯的资金配置则与Meta有很大差别，从净现金变动来看，腾讯更希望保持现金净流入大于净支出，尤其是2022年互联网集体“勒紧裤腰带”之后，腾讯集团内的经营效率有了比较明显的提升，净现金增加占比也在持续升高。在具体的资金支出上，2021年是一个分水岭。 2021年之前，腾讯最大的资金流出就是对外投资，其次才是投资自己。股东回报则更是从2022年起才初有起色，直到市场估值极度被压制的2024年，股东回报才勉强接近现金流出的一半。而软硬支出上，撇开2H24、1H23、2H20几个异常时期的数值，历史数上似乎并不完全跟随经营面波动，相比其他支出的大涨大跌，更像是腾讯稳如狗的锚定了一个绝对规模区间，比如2020年至今每半年变动区间在200-300亿。上述这种配置思路，无论是2021年之前，还是2022-2024年，其实都体现了腾讯管理层“审慎”的资金管理态度： a. 2021年之前，腾讯是投资人思维。虽然这个时期腾讯内部业务高速发展，因此不在乎现金是否净流出，配置态度比较积极，但管理层喜欢从“回报率”的角度权衡内外部投资的偏好，将内部团队的投入成果和外部企业放在一起比较ROI，也是另一种赛马机制的诠释。因此有时候会出现，相比直接投资自己做业务扩张，也更偏向于利用生态流量的数据优势，对外掐尖式投资。 b. 2022年后的两年，腾讯是会计人思维，大思路是“节流”，因此直接一个更加谨慎、精打细算的会计员思维，修剪业务的不同分支，使其更加聚焦，减少资源浪费。问题是，在国内AI Agent注定要大展拳脚的2025年，腾讯在资金使用上还会是原来的“审慎”态度吗？海豚君认为，腾讯仍然是逐步出牌的节奏，但给自己留下了高至350亿的后手。这350亿的后手，其中200亿是公司认定的属于资本开支的buffer，但剩下的150亿用于打满回购的可能性也不高，还是用于投资优先，无论是对内还是对外。原因在于两点：（1）美元存款储备有限，直接换汇用来回购下，资金进出摩擦成本较高（2）AI是“微信级别”的大机遇，投资ROI可能更高下面海豚君来分别阐述。三、腾讯的“美元账” 前两年，行情极端承压时，中概互联网掀起一股“分红回购”潮，用真金白银来为自己站台。这显然是一个成熟企业，表达看好自身发展的最好举措。但当真正开始落实时，一个尴尬的问题也来了。中概企业中，大部分公司的主营业务都在中国，正常经营下，花的是人民币，赚的也是人民币，这没毛病。但中概由于在境外上市，回购需要的真金白银是美元或者港币。如果没有充足的外币： a. 换汇时不仅要遵守外汇管理局的资金进出规定； b. 同时因为涉及到VIE架构，境内运营实体（子公司）赚的资金要汇出到境外控股的上市实体（母公司），也需要缴纳一笔5%-10%的预提分红税（视作子公司向母公司的分红行为）。 c．更不用提，市值波动较大需要临时回购时，还需要忍受一些汇兑损益的成本。除非有境外业务（运营实体），能够直接赚取美元的话，才没有上述的烦恼。因此我们看到，去年的阿里等中概公司在宣布完大幅提高回购后，都临时发过美元债。 1. 腾讯的美元哪里来？但相比于其他中概资产，腾讯获取美元的方式会更多样一些：（1）无损失：海外直接创收腾讯也有国际业务，主要收入来源是海外游戏收入，2024年创收580亿人民币，合80多亿美金。但在2021年“被迫” 执行加速出海战略之前，腾讯的海外游戏收入最高也就一年40亿美金。如果剔除30-50%的开发商分成，那么实际上也就是不到30亿美金的净收入。（2）低息成本：外借美元没有美元创收，那就需要向外部“借”了。在借美元上，腾讯主要通过两个渠道进行： 1）发行美元债这也就是阿里、京东临时换美元回购的主要操作方式，但具体执行上存在区别。正是之前的“投资者”战略，需要外汇去做全球化的投资，腾讯颇有“远见”地对外汇资金来源做了提前规划。2014年腾讯推出了《全球中期票据计划》，该《票据计划》授权，腾讯可以以相对优惠的利率条件（相对当时的市场利率），不定期地向高盛、汇丰等国际投行组成的财团发行多币种债券，来获得所需外汇。《票据计划》最初只有50亿美元额度，但很快就逐年调高到今天的300亿美元额度。而在这十年中，腾讯一共发行了257亿美元票据，另外30亿港元票据。由于这些票据基本上都是5年以上，最高40年期限的债券，一旦发行，就锁定了多年的利息成本，因此非常考验腾讯的长期业务规划眼光。实际上，腾讯确实很会“择机”，发行时点基本选择在全球利率较低的时间，比如2014-2015年，2018-2019年以及2020-2021年，并且锁定的周期越来越长。而在2022年全球加息周期开启之后，腾讯就暂停了发行动作。截至2024年末，腾讯发行在外未到期的美元票据本金余额为195亿美元。 2）直接向国际投行借款除了长期票据之外，腾讯还会和国际银行直接借外汇。其中长期美元为主（在整体外币借款规模中占了90%以上），短期则是多币种借款都有，临时应急的需求居多。一般而言，腾讯签的都是浮动利率，同时利用利率掉期合约对冲部分利率变动带来的损失风险。（3）不得已的最后一招：资产净卖出一般而言，外借美元就可以满足腾讯的外汇需求，毕竟主业的市场还是以中国大陆为主，正常经营和常规投资无需太多的美元。但如果碰到非常时刻，外借成本太高的情况下，除了换汇承受更多的税费损失外，腾讯还可以通过变卖资产（尤其是美股上市公司）的下策来获得美元。众所周知，腾讯投资是常胜将军，投资收益率令人艳羡。买入卖出基本遵循一套严格的估值算法，不到万不得已，是不会强行割肉只为套现美元的。但这毕竟也是一个渠道。尤其去年开始，千亿回购的压力下，对投资组合的“自给自足”提高了要求，即不会额外动用主营的经营现金来增加追加投资标的。从2024年的执行情况来看，腾讯投资部门甚至“超额完成目标”——资产处置规模大于增加的投资。从部分上市公司披露的腾讯持股占比来看，腾讯去年主要对Reddit、NuBank、蔚来等公司进行了减持。但从处置的资产类型来看，参照下图，2024年抛售的大部分还是非上市公司——以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产。 2. 储备的外汇够回购吗？无论是借来的还是资产抛售换来的美元，总归是要花出去的。从最终腾讯持有的美元存款来看，存款余额逐年走高，但2024年末美元存款余额近170亿美元（折合1222亿元人民币，均为短期），明显少于这几年积累的美元债务（借款+票据）357亿美元。虽然357亿美元中，一年内待偿还的只有40亿。这显得170亿的短期存款对比40亿的债务，绰绰有余。但扣除40亿短债后130亿美元的存款，加上今年海外游戏收入预计可以留存约35亿美金（=90亿毛收入*（假设40%的开发商分成+20%的海外渠道费”），合计也就是165亿美金的可用款。另外如果投资组合依然是自给自足模式，不做净卖出的假设，那么这165亿美金的即用款（随时可用，按7.2汇率，约1200亿人民币），是理论上可以直接用于回购（无需通过换汇，并额外付分红税的方式）的最大额度。但腾讯实际上肯定不会这么操作，留存一定的美元储备是必要的，无论是用于最早26年的还债还是其他经营相关的临时需求。因此如果按照过去2022-2023年的情况，留存一部分美元的话，比如80亿美金（600亿人民币），那么就出现了至少25亿美金的回购缺口（允诺800亿回购，也就是110亿美金，存款耗用85亿，还剩25亿）。由于全球融资利率还偏高，从腾讯凡事追求ROI和性价比的过往操作来看，海豚君认为当下大规模外借的动力并不高。因为只要接近5%，且人民币短期没有升值动力的话，那这里面加上给投行的手续费等摩擦成本，都不如直接换汇来的划算了（需上缴预提分红税5%）。因此这个缺口，盘来盘去就两个来源来补，一个是直接换汇，一个就是减持能够收到美元的投资组合，比如持股比例较高的拼多多、富途等，以及估值不低或存在重复持股的公司，比如Spotify、Sea。当然这里面，腾讯会优先筛选出未来发展潜力不大的标的。鉴于当下川普关税搅乱了市场，腾讯投资组合中大多数的资产都属于估值偏低状态，海豚君这里不再像之前的系列文章一样列出死亡名单3.0。我们相信，擅长择时和择股的腾讯，就算选择甩卖资产，估计也会等一波修复，慎重精选标的后，才会真正动手。因为这其中涉及到被投公司市值波动的问题，需要和对方管理层做深入沟通，以便对方做好及时的应对。而如果在此过程中，美联储进一步开启降息周期，那么后面等着直接借美元则更能皆大欢喜。总而言之，目前手中130亿的美元净现金（扣除要偿还的短债），以及有望稳享35亿美元的海外游戏创收（扣除开发商、渠道分成），是腾讯可以不用着急在高利率周期借美元的底气。参考去年阿里去年底发行的美元票据，利息成本（4.875%~5.625%）显然要比腾讯历史融资成本要高。但与此同时，一方面美元储备也并非完全充足，另一方面，历史上看，同为高成长时期，腾讯与Meta相比，对股东回报在主观意愿上就不算高。因此，去年的千亿回购，更像是业务上没发展+大股东连续抛售下的“托底之举”，并不能视作一个未来将常态化增加回购的主观态度转变。除此之外，腾讯今年的回购意愿（无论是主观还是被迫），从这次关税引发全球股灾的小视角也能或多或少的看出来： ——关税发布后的4.7，腾讯市值单日跌了12%，但腾讯并没有像2023年底的网络游戏新规、2025年初的美国防部制裁名单两个事件窗口期那样，当天显著加大回购力度。四、AI是“再造微信”级别的产业机遇再回到最开始的问题，海豚君可以给出答案。150亿元人民币的“备用”资金，最可能分配方式——继续加码业务投资（包括资本开支），而非回购。对于这一轮的AI变革，实际上从去年底以来，腾讯就已经一改2023年以来“观望跟随”态度。或许是看到了元宝流量一路走高，或许是看到了Deepseek V1版本已经带来的“算力通缩”趋势。而春节期间DeepSeek一炮打响之后，腾讯终于不藏了，全面高调宣发，将整个集团生态的顶配流量资源都给到了“元宝”。如果说当初的“元梦之星”是给了十亿级别的资源，那么“元宝”一定是百亿级别。回想上一个值得全集团下场并得到一号位Pony站台的产品，还是微信。海豚君认为，对于腾讯而言，做下一个超级Agent是势在必行。这可能也不仅仅在于看好AI发展，更关键的是守住流量第一入口的位置。 AI一定会诞生出一个超级入口，类同于十亿用户级别的微信。但这个超级入口是不是出自腾讯，相信没人会拍着胸脯下判断。毕竟，在过去十年，谁也没想到在绝对优势的微信严防死守下，抖音能够靠新的内容形态（视频信息流）和沉迷算法（隐私侵入式的精准推荐），来击破“两微一端”的社交防守链（当然“一端”的今日头条是抖音自家兄弟），位列另一个10亿级别的“社交+内容”平台，加上TikTok也撕开了Meta的社交，甚至可以看齐微信。也就是说，新杀手随时会诞生。谁胜出的概率最大？海豚君来聊一聊自己的几个主观判断，不怕打脸、仅供讨论，毕竟AI时代没有100%。判断一：AI超级入口不会出现新势力海豚君对于AI超级入口的定义，并不在于这个AI入口是无所不能。恰恰越想“无所不能”，下场越有可能变成用户口中的“鸡肋”。对于垂类Agent，我们认为中小企业甚至独立工作室的机遇并未减少。但通用级别的超级Agent，更能落地的产品形态是——在解决通用检索的功能基础上，还能作为背后千万个垂类Agent的统一调用前端。简单而言，也就是一个AI Agent时代的“应用商店”。因此，回到AI Agent上，超级入口的决赛圈，也只能是这些巨头。原因有二：（1）场景需求大于模型跑分。当史诗级里程碑DeepSeek的出现，一定程度上拉齐了国内大厂们的AI起跑线，至少大模型卷跑分的意义快速下降。这给过去砸重金投入做自有大模型的平台来说，是很难受的。资源浪费倒是小事，关键是面对DeepSeek和自家大模型，如何平衡的问题。前端加一个DeepSeek很简单，但背后的团队部署会很拧巴。毕竟，大厂们不可能完全放下自家大模型的开发，但在算力等基础设施、推广位资源有限甚至排他的情况下，怎么去做内外部的分配，是一个很大的问题。但能够确定的是，当由国家下场做宣传的DS，帮忙做了用户教育的第一步（截至2025年2月，AI chatbot月活合计2.58亿，渗透率已经超过20%，这个普及速度远超当初的短视频），那么接下来的竞争核心，从技术切换到了抢占用户的使用场景时，就又回到了巨头们最擅长的事情。这样一来，反而筑高了大厂们现有的流量入口优势——有基础流量更容易赢在起跑线，比如豆包。在抖音十亿级别的流量资源扶持下，模型跑分并不是最优的豆包，花了一年时间就已经和同行们拉开了明显差距。（2）资本门槛可能并未降低。已有入口的大厂同样有这样的防守需求，也会更加主动的去加速推动用户渗透，甚至更准确是抢用户的过程。而一款超级Agent，随着用户粘性的升高，推断调用量会同步指数级增加。这种需求背后所需要的算力成本以及用户推广成本，看看阿里、腾讯、字节在这一块的资本开支规模量级就知道，这还是一笔巨款。也就是说，DeepSeek推动的“算力通缩”，可能反而加速了大厂们亲自下场的脚步，实际并未瓦解决赛圈的资金门槛，这导致中小厂乃至前期需要靠资本输血的独角兽非常难受。判断二：终局对抗即腾讯vs字节前面我们说，超级入口，一要有流量，二要有能够调用垂类Agent的号召力和基础设施，而平台自己，则有足够的资本去承担前期的用户习惯培养。无论是流量还是调用能力，就目前来看，如果平台能够直接“拿来主义”无疑是给这场竞争增加了胜算。中国AI决赛圈的几个巨头，在ToC这里具备做超级入口潜力的玩家，具备上述能力的，一只手能数得过来，腾讯、字节、阿里、百度：（1）有10亿级别且高粘性流量的，也就是腾讯和字节。（2）有调用能力的（能够让垂类Agent愿意把自己的API接口交出来的平台），主要就是有小程序的微信（腾讯）、支付宝（阿里）、抖音（字节），以及类似的百度中间页。不过提一嘴，由于支付宝仅有功能调用，并不具备用户聊天+搜素信息的使用场景，用户习惯很难再去打磨，因此阿里AI ToC上在选择将宝押在了“夸克超级框”。但具体落地上，巨头们之间也存在区别：（1）内外大模型资源分配：更看重赛马ROI，并已经熟练平衡内外部相同赛道项目同台竞争下的资源配置的腾讯，毫无例外，在当下对DeepSeek更加看重。百度其次，作为第一个推出大模型的All in AI公司，要放弃自研是完全不可能的，这是传统搜索故事衰落后的唯一支柱。只不过原入口太弱，不得不需要DeepSeek作为必备噱头引入。但阿里和字节，选择坚持相信自己。阿里在C端虽然选择了流量更弱的夸克，但并未引入DeepSeek。字节的豆包中也没有嵌入DeepSeek。海豚君认为，内外大模型同时开发，短期总是会考验管理层的资源分配和团队人员的平衡能力。在调整过程中，很可能会有人员的动荡，从而打乱产品推进节奏。阿里、字节没有这个问题，但也是建立在本身模型还不错以及母体公司持续导流的情况下。腾讯会遇到问题，但考虑它有比较多的赛马经验，因此可能最终并不会出太大的问题。（2）前端产品形态打法：这四家基本可以分为两个阵营。腾讯和字节的打法类似，依靠自己社交流量根基，AI+赋能和独立App同时推进。阿里和百度打法类似，更多的是依赖搜索引擎流量做赋能，虽然百度也有独立App，但在本身传统搜索流量也在被慢慢侵蚀下，文心一言App已经跑出第一梯队。 AI+赋能显然是考虑到场景结合下终极产品形态。目前独立App的出现，海豚君认为，很可能只是一个过渡期的选择。实现一个真正实用型Agent，需要很多背后内容、第三方应用的融合，以及界定超级Agent和垂类Agent分别能够完成的任务节点，这需要持续的多方测试、讨论过程。因此当下立即融合并推出来，一方面伤害用户对产品的初始印象，另一方面可能也会影响原先产品的用户体验。因此最终超级入口，会依附在现有产品上的可能更大。这就需要各家拿出自己的拳头产品来比拼，从功能调用的流量分布来看，显然微信>抖音>百度>夸克。但流量的粘性和产品力，决定了这场决赛，字节同样有能力追赶并胜出。一旦形成超级Agent，这不仅仅意味着传统搜索的消失，也更意味着应用商店没有存在的意义。这Agent可以存在于任何物理设备上，代替千万个应用成为与用户一对一交互的最频繁入口。缩短了用户与所实现功能（终端商户）之间的跳转链条，并拥有最集中的流量分配权——它不能完成的任务，也由它来决定调用哪一个垂类Agent。而当用户一旦习惯一个知晓自己所有喜好的AI助手，那么这个迁移成本也将是巨大的。当产业链越短，价值越集中在离用户最近的那一端。总而言之，2025年的AI Agent是一个腾讯最有潜力收获，但失败的话也会面临的威胁也最大的产业机遇，因此砸上最高级别的资源也在所不惜。用腾讯惯行的公式来说，相比于直接回购分红，显然投资当下的自己会获得更高的ROI。 2025年，不要期待腾讯的保守托底，而是期待腾讯在AI上打出更多的牌。当然留后手的原因，也表现了腾讯管理层的危机意识。除非贸易战期间真的有极端情况发生，比如这两天财政部长贝森特打嘴炮的退市要挟，亦或是限制投资，这可能会在短期因流动性带来股价承压，从而让管理层选择临时回购救场。先预告下，同样是出于谨慎考虑，近期海豚君会专门对中概资产进行梳理，采用非常时期的非常思维来演绎最坏情况下的投资机会，届时也会对腾讯做更清晰的价值判断更新，敬请期待。

海豚投研04-11 19:51

中集车辆：4月7日召开分析师会议，中金公司、华夏久盈资管等多家机构参与

息：融资融券数据显示该股近3个月融资净流出5346.81万，融资余额减少；融券净流入10.8万，融券余额增加。以上内容为证券之星据公开信息整理，由智能算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星04-11 19:40

晶丰明源：易方达基金、中泰证券等多家机构于4月7日调研我司

息：融资融券数据显示该股近3个月融资净流出2542.16万，融资余额减少；融券净流入16.51万，融券余额增加。以上内容为证券之星据公开信息整理，由智能算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

证券之星04-11 19:20

慧博云通收盘下跌4.68%，滚动市盈率140.15倍，总市值98.01亿元

流向方面，4月11日，慧博云通主力资金净流出11875.55万元，近5日总体呈流入状态，5日共流入3985.82万元。慧博云通科技股份有限公司主营业务是为客户提供专业的信息技术外包(ITO)服务。主要服务是软件技术外包服务、移动智能终端测试服务。公司获得“2019年中国信息化和软件服务业年度优秀服务商”、“2019中国（行业）最具影响力品牌”、“2020年中国信息技术优秀服务商”、“2020中国数字服务暨服务外包领军企业/百强企业”等荣誉称号。最新一期业绩显示，2024年三季报，公司实现营业收入12.07亿元，同比24.80%；净利润3817.98万元，同比-24.70%，销售毛利率24.23%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 156 慧博云通 140.15 118.87 9.45 98.01亿行业平均 137.95 121.85 7.90 110.94亿行业中值 76.84 77.79 3.70 51.30亿 1 国新健康 -4648.63 -127.78 7.34 101.96亿 2 创业慧康 -4514.21 238.56 1.88 87.53亿 3 拓维信息 -1957.08 728.28 12.62 327.46亿 4 观想科技 -1889.23 -1763.39 4.61 36.77亿 5 汇金科技 -1858.61 1348.55 11.25 70.54亿 6 安硕信息 -1077.16 -163.49 20.28 75.26亿 7 光庭信息 -494.34 -252.13 1.94 38.99亿 8 数字人 -405.92 -405.92 7.09 16.88亿 9 数字政通 -354.44 72.47 2.46 97.39亿 10 中国软件 -281.19 -178.94 19.18 416.48亿 11 和达科技 -219.90 -219.90 1.77 12.39亿

金融界04-11 17:50

四方精创收盘下跌5.10%，滚动市盈率285.52倍，总市值106.66亿元

流向方面，4月11日，四方精创主力资金净流出20279.01万元，近5日总体呈流入状态，5日共流入1598.28万元。深圳四方精创资讯股份有限公司的主营业务是为数字化转型创新业务及传统业务。数字化转型创新业务为顾问咨询、产品及解决方案、云交付运营业务；传统业务包含软件开发、系统集成及技术维护。公司凭借对国内外金融市场的深入洞察和丰富的实践经验，以及得天独厚的人才资源，在中国香港成立了金融科技创新中心FINNOSpace。最新一期业绩显示，2024年三季报，公司实现营业收入5.30亿元，同比2.38%；净利润5252.23万元，同比-16.02%，销售毛利率33.00%。序号股票简称 PE(TTM) PE(静) 市净率总市值(元) 176 四方精创 285.52 225.12 6.58 106.66亿行业平均 137.95 121.85 7.90 110.94亿行业中值 76.84 77.79 3.70 51.30亿 1 国新健康 -4648.63 -127.78 7.34 101.96亿 2 创业慧康 -4514.21 238.56 1.88 87.53亿 3 拓维信息 -1957.08 728.28 12.62 327.46亿 4 观想科技 -1889.23 -1763.39 4.61 36.77亿 5 汇金科技 -1858.61 1348.55 11.25 70.54亿 6 安硕信息 -1077.16 -163.49 20.28 75.26亿 7 光庭信息 -494.34 -252.13 1.94 38.99亿 8 数字人 -405.92 -405.92 7.09 16.88亿 9 数字政通 -354.44 72.47 2.46 97.39亿 10 中国软件 -281.19 -178.94 19.18 416.48亿 11 和达科技 -219.90 -219.90 1.77 12.39亿

金融界04-11 17:30

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