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债市早报：美联储如期加息25个基点；债市情绪有所好转，银行间主要利率债收益率普遍下行
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诚 7月26日，2/10年期美债收益率
利差
倒挂幅度小幅扩大2bp至96bp；5/30年期美债收益率
利差
倒挂幅度收窄5bp至15bp。 7月26日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率下行3bp至2.36%。 2. 欧债市场： 7月26日，除英国10年期国债收益率保持不变以外，其余主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行。其中，德国10年期国债收益率上行6bp至2.45%；法国、意大利、西班牙10年期国债收益率分别上行3bp、5bp和4bp。 数据来源：英为财经，东方金诚 3. 中资美元债每日价格变动（截至7月26日收盘） 数据来源：Bloomberg，东方金诚整理
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金融界
2023-07-27
国寿安保基金黄力：重视绝对收益，追求可预期的稳健回报
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场结构存在几个比较明显的特征：一是期限
利差
极度压缩；二是信用
利差
大幅走阔；三是等级
利差
显著抬升。背后除了流动性溢价的影响，也有银行表内资金对低风险资本占用品种的偏好推动。考虑到经济修复的方向确定，叠加未来新发产品中期限匹配的摊余成本法产品占比有望上升，黄力认为2023年债券投资的核心思路是追求久期控制下的确定性收益。 对于近期降息落地后，债市经历了急涨、急跌到震荡修复的过程，黄力认为市场对利好有所钝化。资金市场的分化持续，隔夜与7天、利率与信用融资的
利差
依然较大，二季度信用
利差
先下后上。银行永续、二级等高弹性品种领涨，
利差
压缩至低位；中低等级信用债
利差
则有所走阔，部分期限信用
利差
修复至中性水平，配置价值有所回升。 风险提示：界面有连云呈现的所有信息仅作为参考，不构成投资建议，一切投资操作信息不能作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎!
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有连云
2023-07-27
美联储加息的意外受害者？台湾1.1万亿美元行业来到危机边缘 台央行发出罕见警告
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ar表示:“它们的日常活动可能不会决定
利差
的总体走势。”“但总的来说，它们在吸收增量供应方面非常重要，只是作为企业信贷的额外买家之一，保持了相对稳定。” 而在台湾市场，当最大的买家变成卖家时，情况可能会发生逆转。这些银行最近发行的次级债券必须支付近4%的收益率，远高于当地银行支付的2%。 虽然形势已经稳定下来，但痛苦还没有结束。台湾金融监督管理委员会(FSC)今年5月向立法院提交的一份报告显示，仍有两家寿险公司的财务比率未达到法定标准。两家公司都计划出售房地产资产以筹集资金。 在最坏的情况下，如果一家公司未能筹集到足够的资金，且资本充足率低于监管规定的最低要求，当局可能会被迫介入。 标准普尔台湾评级公司(S&P's Taiwan Ratings)称，三名寿险公司的信用展望为负面。其中两家规模较小，但另一家是台湾六大寿险公司之一的新光人寿(Shin Kong Life)。在2023年上半年，新光的税后亏损跃升至112亿新台币(3.59亿美元)。该公司还面临资金压力，因为它在3月份才刚刚通过监管机构的最低要求。 “在短期内，新光的首要任务是筹集资金，”新任董事长魏宝生在上周四的一个产品发布会上表示。他补充说，从长远来看，该公司将专注于重组其产品线。 混合问题 尽管从长期来看，较高的利率通常对寿险公司有利，但该行业的美元敞口意味着更高的对冲成本，这将限制利润。目前，对冲成本约为12个月隐含收益率的4%，大约是去年的两倍。 客户的回款速度也很慢，消费者更青睐债券和定期存款。根据台湾保险协会的数据，尽管保费有所回升，但在2023年前五个月，寿险公司支付的保费仍比收入高出443亿新台币。 此外，将这么多资产重新分类为摊销成本的决定还会带来长期后果。Chang说，如果美国开始降息，长期投资者将无法获利，因为该类别的大多数资产必须持有至到期。 资本建设过程可能才刚刚开始。从2026年开始，该行业将采用IFRS 17全球会计准则，为财务报告带来广泛的变化。例如，保险利润将与按当前利率而不是按初始利率计算的投资回报和负债分开。 台湾国际评级(Taiwan Ratings)分析师Andy Chang说，这些变化可能需要更多资金，不过在监管机构公布地方实施细节之前，还不知道需要投入多少资金。 国泰人寿的Lin林表示:“与新会计准则接轨将是一个艰难而痛苦的过程。”“资产增长放缓将成为新常态。”
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市场焦点
2023-07-27
欧英奋起直追！策略师：美元将进一步下跌 但仍将是世界储备货币
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策略师表示，随着美联储与其他主要央行的
利差
开始收窄，美元可能会继续挣扎。 景顺(Invesco)首席全球策略师Kristina Hooper在最新研究报告中表示，去年通胀见顶可能也预示着美元走强见顶，她预计2023年美元将进一步下跌。 根据Hooper的悲观展望，美元疲软可能会继续支撑金价。在最近接受Kitco News采访时，Hooper相当看好黄金，称黄金在投资组合中继续发挥着至关重要的多元化作用。 她说，支配美元的最重要因素是全球货币政策差距的缩小。预计美联储周三将加息25个基点，Hooper说，即使美联储保持鹰派立场，美国也比英国央行或欧洲央行等其他央行更接近于触及最终利率。 她在最新报告中表示:“美元正在走弱，而其他货币正在走强，因为其他经济体的央行，尤其是英国央行，还有欧洲央行，在收紧政策方面比美联储走得更远。” “短期内，主要经济体的货币政策和经济环境将出现更大的差异。鉴于英国的通胀问题要严重得多，在预期的货币政策方面，美国显然处于一个非常不同的位置。欧元区也是如此，尽管程度不及英国。” Hooper补充称，除了全球货币政策外，美元也因经济前景改善降低了对避险货币的需求而挣扎。 她表示:“由于市场情绪更为乐观，波动率指数(VIX)处于相对较低的水平，对美元等‘避险’资产的需求很少。” 虽然Hooper预计美元会走弱，但她补充说，她认为这不会影响美元作为世界储备货币的地位。尽管人民币一直在国际舞台上与美元竞争，但Hooper说，她认为人民币短期内不会取代美元。 她指出，近几个月来势头强劲的去美元化主题已经存在了几十年，尽管有这么多的讨论，但没有任何改变。 “日元和欧元分别在1980年代和2000年代被认为是美元在全球金融体系主导地位的主要挑战者，但这从未成为现实，”Hooper说。“话虽如此，今天，去美元化是关于地缘政治和主权的，而不是宏观/金融竞争。这是出于国家安全的需要:许多政府感到迫切需要减少受美国/西方金融制裁的影响，被排除在国际支付体系之外，或者在最坏的情况下，外汇储备被冻结和扣押。” Hooper说，尽管地缘政治趋势日益加剧，但她预计美元在未来几年仍将是世界主要储备货币。 虽然美元走软确实给投资者带来了一些挑战，但Hooper补充称，这也创造了一些机会。她指出，拥有庞大全球业务的公司可能会从美元走软中受益。 她说:“美国科技行业尤其有很大一部分收入来自美国以外，它们可能会从中受益。” 与此同时，她补充称，新兴市场经济体也可能具有吸引力，“因为当美元走弱时，以美元计价的新兴市场债务的偿债负担会减轻”。 Hooper在她最新的研究报告中没有对黄金发表评论。不过，在最近接受Kitco News采访时，她表示，到年底，金价仍有可能涨至2000美元。
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市场焦点
2023-07-27
最后的倒计时！鲍威尔恐露出鹰爪？“新美联储通讯社”透露天机 市场正式进入“疯狂48小时”
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对称性。” 日元与世界其他大部分国家的
利差
扩大，使得日元成为今年最疲软的主要货币(兑美元下跌5.5%)。 丰业银行经济学家指出，投机和对冲基金的大量空头积累，以及日元仍然相对便宜的估值，如果收益率差有所收窄，将为短期收益敞开大门。 到目前为止，7月份的价格走势表明，美元/日元在6月份的峰值145附近可能会出现重要的技术反转。主要的中期支撑位位于135，这可能是日元近期涨幅的极限。
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夏洛特
2023-07-26
高息“冤种”房贷终于有救了？央行施压之下，一线城市存量房贷出现松动迹象，有银行掏出1年期优惠券，被嘲像“玛莎拉蒂5块钱优惠券”
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的利率相对较高，与新发放贷款利率之间的
利差
不断扩大，这也使得大批还贷者选择提前还贷。 而在今年上半年，这种情况还未得到改变。上半年，新发放个人住房贷款加权平均利率为4.18%，比上年同期低107个基点。其中，6月个人住房贷款利率为4.11%，同比下降51个基点。也就是说，新增房贷利率的下行速度快于存量房贷利率的下行速度。
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金融界
2023-07-26
信托公司优化资产结构应对业务转型，2023年上半年行业经营业绩同比回升
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归本源业务，信托业务收入由传统融资类的
利差
收入为主向标品信托、服务信托等受托服务收入为主转变。由于标品信托、资产服务信托业务等转型业务投入大，管理费率低，所以，必须提升管理规模增长，才能获取更多的信托业务收入。 资本实力：实收资本、总资产、净资产小幅增长 从资本实力上看，截至2023年6月末，52家信托公司的平均实收资本为43.96亿元，较年初增加0.65亿元，增幅为1.51%。 从总资产上看，52家信托公司平均总资产为125.06亿元，较年初增加3.46亿元，增幅为2.84%。 从净资产来看，52家信托公司平均净资产为107.68亿元，较年初增加3.66亿元，增幅为3.52%。 据悉，上海信托完成转让上投摩根基金51%股权，中融信托上半年完成中融基金股权转让，交银信托拟转让持有的中航油财务公司股权，重庆信托拟转让持有的三峡银行股份等。此外，2022年以来，还有山东国信、中航信托等多家信托公司先后启动出售旗下子公司股权相关事宜。充分显示出信托公司正在不断优化资产结构，以更好应对业务转型。
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金融界
2023-07-26
债市早报：资金面供需尚属平稳；银行间主要利率债收益率普遍上行
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诚 7月25日，2/10年期美债收益率
利差
倒挂幅度小幅收窄1bp至94bp；5/30年期美债收益率
利差
倒挂幅度扩大2bp至20bp。 7月25日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率小幅上行1bp至2.39%。 2. 欧债市场 7月25日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行。其中，德国10年期国债收益率小幅上行1bp至2.39%；法国、意大利、西班牙10年期国债收益率分别上行1bp、4bp、1bp和4bp。 数据来源：英为财经，东方金诚 中资美元债每日价格变动（截至7月25日收盘） 数据来源：Bloomberg，东方金诚整理
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金融界
2023-07-26
花旗警告称债务市场存在“危险”的盲点
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缓解，信用市场表现平静，高收益率债券的
利差
收窄至373个基点的平均水平，处于2022年4月以来的最低水平。 然而，破产案却在缓慢增加，达到全球金融危机以来的最高水平。Apollo Global Management Inc．首席经济学家Torsten Slok在周二给客户的一份报告中表示，如果某个家喻户晓的机构发生违约，市场情绪可能一夜之间从看涨转向看跌。 Slok警告说，市场并没有认真对待高收益率公司违约率的持续上升。 “中间市场信贷并没有真正恶化那么多，银行在资产组合中还没有看到这种情况，” Ybarra说。“我们可能对此过于乐观，我们都在等待某些事情发生，但迄今为止尚未发生。”
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金融界
2023-07-26
财信研究解读7月24日政治局会议：宽松边际加力，兼顾托底与转型
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经济恢复动能放缓是大概率事件；其三中美
利差
扩大进程进入尾声，对国内汇率的影响减弱，但美国高利率始终是拖累人民币升值幅度的重要约束因素之一。四是资本市场被提到历史新高度，活跃正当其时。预计未来政策对资本市场的支持力度有望加大，改革红利也有望加快释放。 四、下一阶段重点工作：兼顾短期扩内需和长期产业升级 （一）首要是积极扩大国内需求。消费方面，着力于发挥消费稳增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，释放消费持续恢复潜能；同时将提振大宗消费和推动服务消费作为短期重要抓手。投资方面，加快制定出台促进民间投资的政策措施，着力支持促进民间投资恢复。出口方面，多措并举稳住外贸外资基本盘。 （二）持续大力推动现代化产业体系建设。一方面，面对国内外形势变化，要加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业，支撑经济平稳恢复，实现技术突围。另一方面，预计数字经济和平台经济有望成为现代化产业体系建设的主要抓手，其中人工智能技术有望成为提高全要素生产率的重要手段。 （三）坚持“两个毫不动摇”，切实优化民企发展环境。会议提出“切实提高国有企业核心竞争力，切实优化民营企业发展环境”，一方面表明新一轮国企改革深化提升行动有望加快启动，国企盈利能力提升或是重要着力点；另一方面反映出民企支持政策针对性趋于提升，细化的支持政策有望加快出台落地。 （四）适时调整优化房地产政策，制定实施一揽子化债方案。会议提出“要切实防范化解重点领域风险”，对房地产和地方债两大重点领域风险化解的重视程度明显提升。其中，房地产政策出现三大调整：其一，删除“房住不炒”，明确我国房地产市场供求关已系发生深刻变化；其二，为适应房地产新形势的变化，会议提出“适时调整优化房地产政策”，下半年房地产供需两端的限制性政策有望适度放松或取消；其三，会议继续强调“积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”，但短期内其对房地产投资的拉动作用或较为有限。地方债风险化解方面，会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，预计下半年有望出台具体的化债方案；对于新增隐债，预计仍维持偏严的监管态势。 （五）把稳就业提高到战略高度通盘考虑。有三点理解：一是稳就业事关消费恢复成色和扩内需的最终成效，是短期经济恢复的关键一环；二是稳就业事关共同富裕大局，是扩大中等收入群体的重要途径；三是稳就业也是维护经济社会稳定运行的重要前提。 正文 事件：中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作（见附录） 。 一、经济形势：面临新的困难挑战，恢复呈“曲折式前进”特征 对于经济形势，7月政治局会议有两个主要判断：一是“当前经济运行面临新的困难挑战”；二是疫后“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”。 “新的困难挑战”主要体现在四个方面：一是国内需求不足，如二季度以来国内经济恢复动能明显放缓，PMI连续三个月处于荣枯线下方、民间投资持续低迷（见图1）、房地产市场二次探底（见图2）、核心通胀持续走低。二是一些企业经营困难，如1-5月份规上制造业企业每百元营业收入中的成本达到近八年来最高水平（见图3），私营工业企业利润同比降幅超20%，小型企业PMI在50%临界值下方持续回落（见图4）。三是重点领域风险隐患较多，主要体现为部分房地产企业尤其是民营房企风险或进一步暴露、地方债偿付风险加大、高风险中小金融机构经营风险增多。四是外部环境复杂严峻，一方面全球地缘政治关系紧张，逆全球化趋势已成，来自外部的打压遏制随时可能升级，中美竞争进一步加剧；另一方面国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家央行政策紧缩效应持续显现，国际金融市场波动加剧，对国内经济的冲击不容小觑。 经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。一方面，国内经济长期向好的基本面没有改变，尽管发展道路是迂回曲折的，但发展总趋势是前进的、光明的，我们要对未来经济恢复充满信心。另一方面，三年疫情给居民、企业、政府部门留下了深浅不一的“伤疤”，每个部门都需要时间“疗伤”和修复资产负债表。国际经验显示，疫后经济恢复正常一般需要一年左右的时间，当前我国经济整体处于疫情转段后恢复的通道上，途中可能会出现波折和反复，对经济恢复要有更多的信心和耐心，适度提高经济增速容忍度。从实际看，2023年二季度GDP两年平均3.3%，较一季度回落1.3个百分点，但这属于经济恢复过程中的正常波动，应对此有一定的容忍度。我们预计2023年下半年经济有望平稳修复，全年约增长5.2%左右，呈"前低中高后稳"走势。 二、下半年经济工作目标：扩内需、提信心、防风险 对于下半年经济目标，会议强调“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，对此我们理解有三： 一是宏观政策加力窗口期开启。与4月份政治局会议“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力”相比，本次会议政策定调更加积极，明确提出“加大宏观政策调控力度”，表明稳增长政策加力窗口期大概率已开启。 二是目标的针对性较强，直面短期经济困难挑战。面对“国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多”的短期经济基本面，会议明确提出下半年经济工作的三大目标，“着力扩大内需、提振信心、防范风险”，目标明确具体、针对性很强。这意味着扩大内需和提振信心是下半年经济工作的重中之重，且在推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善的同时，也要切实防范化解房地产企业、地方债、高风险中小金融机构等重点领域风险，为经济短期恢复和长期高质量发展营造适宜的环境。 三是经济增长兼顾质与量、当前和长远。当前我国正处在经济恢复和产业升级的关键期，必须在短期稳增长和长期高质量发展中取得平衡，经济平稳恢复是今后一个时期的主基调，同时也要注重把握转型的“窗口期”，围绕高质量发展这一首要任务，在转方式、调结构、增动能上下更大功夫，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 三、宏观政策：宽松边际加力，不搞强刺激 面对短期经济下行压力和新的困难挑战，会议强调“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节和政策储备”，表明下半年宏观政策宽松边际加力仍是主基调。但会议同时明确“要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展”、“要精准有力实施宏观调控”，这意味着宏观政策将是有定力的放松，不会搞强刺激。 （一）财政政策：优先加快使用存量政策，减税费、快发债 会议对财政政策的总体定调为“继续实施积极的财政政策”，但具体措施方面增量信息较少，仅提及“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”，“加快地方政府专项债券发行和使用”。预计在有效防范化解地方债务风险，收入端对支出端掣肘较大的背景下，下半年财政发力重点聚焦于加快落实已出台存量政策工具，增量政策工具出台或仍需等待。 一方面，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，从收入端支持经济恢复。面对财政收入承压、我国宏观税负水平明显降低的情况（见图5），短期内全面性减税降费或难以推行，预计下半年将更多从激发市场主体活力、推动高质量发展加大减税降费力度：其一是延续对民营企业、中小微企业和个体工商户的减税降费力度，缓解微观主体经营成本压力；其二运用相关专项资金、税收、首台（套）保险补偿等支持政策，助力传统产业改造升级和新兴产业培育壮大。另一方面，预计三季度专项债有望基本发行完毕，财政支出端仍有支撑。受地方债剩余批额度下达偏晚影响，今年上半年地方债发行进度明显慢于去年（见图6），截止6月底，新增专项债券仍存15791亿元的发行空间，预计三季度这部分额度将全部发完，成为下半年财政支出提质增效的主要抓手。此外，本次会议虽未明确新增财政政策工具，但强调“加强政策储备”，若经济恢复持续不及预期，仍不排除增量政策加码的可能性。 （二）货币政策：宽松边际加力，不排除降息降准，优化结构性工具以提高政策精准性 1、总量工具不排除降准降息可能 对于货币政策，会议提出要“发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。”总量工具可以分为“量”和“价”工具，对应流动性和利率。预计年内存在降息降准的可能性，基于三点主要理由： 一是实体需求不足仍是突出矛盾。如从经济景气指数看，4、5、6月制造业采购经理人指数PMI，连续三个月低于临界值，且6月PMI仍处于49%的偏低位置，表明企业生产、投资信心依旧偏弱；从房地产高频数据看，6月30大中城市商品房成交面积在去年同期低基数的情况下同比仍减少30%以上，且7月上旬该数据进一步走弱，房地产需求端仍未见底，对经济恢复的拖累仍大，也不利于金融财政的稳定。 二是通胀水平低。年初以来，消费者物价指数CPI总体走低，6月增速进一步降至0%，且7月转负概率偏大，同期核心CPI增速亦持续回落。低通胀实质上是需求不足和信心不足在价格上的反映。 三是实体成本负担偏重、盈利困难，实际利率仍在攀升。一方面，根据BIS数据，截至2022年末中国私营非金融部门偿债率（当年应支付债务额（本金和利率）占总收入的比率）增至20.6%，已高于美国08年金融危机期间水平（见图7），其中居民部门存量房贷和利息支出占居民收入的比重仍高达约17%，企业部门规模以上制造业企业每百元营收中的成本创下近8年新高，两者“降成本”诉求均偏强。另一方面，受物价持续低迷的影响，国内真实利率不断被动上升，且已处于偏高水平（见图8），将制约需求恢复进程，也亟待央行适度放松货币条件。 2、优化结构性工具加大对重点领域和薄弱环节支持力度 结构性工具具有较强的“两面性”，一方面能增强货币政策的精准性，对科技创新等“卡脖子”领域能起到很好的支持效应，另一方面结构性工具天生带有一定程度的“行政色彩”，不是完全市场化配置资源的工具，因此不宜过度使用。预计央行将总结和评估前期结构性工具的实际使用效果，采取有进有退策略，优化结构性工具，进一步提高精准性和有效性。 根据本次会议精神，结构性工具重点依旧将体现在科技创新、中小微企业等领域。为更好地支持实体经济恢复，建议创设针对民营房地产、民营企业的结构性工具，定向支持这些拖累实体经济恢复的行业和经济主体。 （三）人民币汇率：有望缓慢升值 对人民币汇率问题，会议指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。汇率水平的决定因素比较复杂，如经济增长强弱、两国
利差
水平、跨境资本流动、地缘政治风险等，但从中长期看，最根本的决定变量是经济基本面的强弱变化。受二季度国内经济恢复动力减弱、美国经济增长好于预期、中美
利差
扩大等因素影响，二季度人民币汇率贬值压力加大，无论是人民币对美元汇率，还是参考CFETS货币篮子的人民币汇率指数，均不同程度贬值。展望下半年，人民币汇率有望缓慢升值。主要理由有三点： 其一我国经济恢复速度有望加快，三四季度GDP环比增速将高于二季度。二季度受消费需求恢复不及预期、民间投资持续下降、房地产市场二次探底等影响，需求不足特征明显。本次会议精准抓住问题的关键，下半年将扩大消费需求、提振民间投资、适时优化调整房地产政策。这些具体政策出台和落地虽然需要时间，并且政策从实施到显效也存在时滞，但上述政策对经济恢复来说，无疑属于边际增量动能，将加快经济恢复。 其二下半年美国经济恢复动能放缓是大概率事件。在前期持续快速加息累计效应的作用下，美国消费和工商业信贷增速快速下降、房地产价格和投资增速放缓明显，均预示美国经济动能在减弱。叠加美国核心通胀高韧性，年内美联储不会降息，高利率将持续冲击和抑制其国内需求。 其三中美
利差
扩大进程进入尾声，对国内汇率的影响减弱，但美国高利率始终是拖累人民币升值幅度的重要约束因素之一。因此，综合考虑国内经济基本面的恢复性增长和中美
利差
的存在，预计人民币汇率缓慢、波动升值概率偏大。 （四）资本市场：提到历史新高度，活跃正当其时 会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，意味着资本市场在经济发展中的定位发生了质的变化，有两点信号意义：一是会议首次在宏观政策段落提及资本市场，显示出资本市场的重要性明显提升；二是2018年以来政治局会议对于资本市场的核心措辞多以“平稳运行”、“健康发展”为主，本次会议调整为“活跃资本市场”，表述上明显更加积极，预计未来政策对资本市场的支持力度有望加大，改革红利也有望加快释放。 资本市场定位发生深刻变化，背后的核心逻辑在于其连着扩大内需和高质量发展两端，对经济恢复和产业升级均有重大意义。具体看，一是我国居民部门股票等金融资产配置的比重明显低于发达国家水平，加上房地产供求关系发生深刻变化、进入存量时代，居民财富从房地产向金融资产转移将是大势所趋，因此有必要活跃资本市场，满足居民资产配置需求，增加其财产性收入，进而增强扩大内需的潜能。二是我国正处于产业升级的关键期，传统信贷为主的金融供给模式已不能满足创新驱动的经济发展模式，国际经验也显示，以直接融资为主导的经济体，在产业结构转型升级中往往能够抢占先机，转型过程更为平稳顺畅。因此活跃资本市场、提振投资者信心正当其时。 四、重点工作：兼顾短期扩内需和长期产业升级 （一）首要是积极扩大国内需求 对于下半年的重点工作，会议在排序上将扩大国内需求置于首位，相比于4月份将其置于现代化产业体系建设之后，显示出扩大国内需求被摆在了更加重要的位置，并强调要积极扩大国内需求，政策在支持“三驾马车”恢复方面或均有望加码。 一是消费方面，着力于发挥其稳增长的基础性作用。2023年上半年，最终消费支出对GDP的贡献达到77.2%，增速在三驾马车中由排名垫底重回首位（见图9），对于稳定经济增长发挥着重要的基础性支撑作用；但私营企业盈利困难拖累“就业-收入-消费”循环恢复偏慢，制约消费潜能的持续修复与释放，因此会议从两方面对提振消费需求作出部署。首先，会议强调“通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给”，显示出中长期一方面要增加有收入支撑的消费需求，建立和完善扩大居民消费的长效机制，释放消费持续恢复的潜能；另一方面消费作为终端需求，是经济循环的终点，也是新的起点，推动其加快恢复，能够牵引带动有效供给，发挥畅通国内大循环的积极作用。其次，短期为支撑经济快速恢复，会议重点提及提振大宗消费和推动服务消费，主要原因在于近年来汽车、家居等大宗消费增速持偏离趋势水平（见图10），政策适度刺激或能起到事半功倍的效果；同时服务消费在量价方面均有较大回升空间，且其对就业吸纳能力较强，也有利于“就业-收入-消费”循环改善，推动其恢复对消费需求的支撑作用偏强。 二是投资方面，着力支持促进民间投资恢复。上半年民间固定资产投资累计同比持续下行并陷入负增长区间至-0.2%，是投资和经济恢复的主要拖累。因此会议强调“要制定出台促进民间投资的政策措施”，表述上较4月份“有效带动激发民间投资”更加积极、务实。预计在近期发改委发布的促进民间投资十七条措施的基础上，未来更多细化、具体的促进民间投资政策有望加快推出并落实。此外，面对上半年财政支出进度偏慢的情况，会议继续强调“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”，意味着未来财政发力有望提速，对投资的支撑作用增强。 三是出口方面，多措并举稳住外贸外资基本盘。4月份以来我国出口增速持续大幅回落，6月份降幅超过10%，预计未来出口仍将面临外需放缓和价格支撑减弱的压力，大概率延续负增长态势。因此会议强调“要多措并举，稳住外贸外资基本盘”，预计政策将从放宽外资准入限制、改善外资营商环境、推动外贸稳规模和优结构等多方面继续发力。 （二）持续大力推动现代化产业体系建设 面对国内需求不足和外部环境复杂严峻的形势变化，会议继续强调“要大力推动现代化产业体系建设”，反映出未来产业政策有望持续加力，以把握产业转型升级“窗口期”，扎实推动经济高质量发展取得新突破。 一是加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业。一方面，随着基建、房地产等传统动能趋于减弱，经济结构性问题凸显，亟待加快培育新的支柱性产业，支撑经济平稳恢复，未来政策对打造新的支柱产业的重视程度将明显提升；另一方面，面对美国等西方经济体在高科技领域打造的“小院高墙”，我国需加快培育壮大战略性新兴产业，在优势领域做大做强，以实现技术突围。 二是预计数字经济和平台经济有望成为现代化产业体系建设的主要抓手。对于现代化产业体系建设的重点发力方向，与4月政治局会议提到的新能源汽车、人工智能相比，本次会议更突出数字经济、人工智能以及平台经济，传递出几点信号：其一，数字经济的转型发展有望明显加快，根据中国信通院数据，2022年数字经济占GDP的比重达到41.5%，与第二产业比重基本相当，未来其对经济的支撑作用将进一步增强。其二，连续两次政治局会议均提及人工智能，表述上从“重视发展”转为“促进发展”，反映出政策对人工智能的支持力度有望加码，人工智能技术有望成为提高全要素生产率的重要抓手之一。其三，平台经济相关表述由“两个毫不动摇”段落移到“现代化产业体系建设”段落，并且在4月“要推动平台企业规范健康发展”的基础上，新增“持续”提法，反映出对平台经济的定位提升至产业引领高度，相关政策的不确定性明显下降。 （三）坚持“两个毫不动摇”，切实优化民企发展环境 在改革方面，会议提出两个切实，即“切实提高国有企业核心竞争力，切实优化民营企业发展环境”。这一方面表明新一轮国企改革深化提升行动有望加快启动，国企盈利能力提升或是重要着力点；另一方面反映出民企支持政策针对性趋于提升，细化的支持政策有望加快落地显效。 会议对切实优化民营企业发展环境着墨较多，重点从以下三方面入手：一是建立健全与民企的常态化沟通交流机制。自7月份以来，国家发改委已召开4次民营企业座谈会，认真研究了民企经营的实际困难与问题，有利于“对症下药”，出台针对性政策，切实解决问题、提振民企信心，筑牢经济恢复微观基础。二是坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派，解决政府拖欠企业账款问题，一定程度上缓解民营企业资金和经营上的压力，从而扭转企业预期。三是加快推动《关于促进民营经济发展壮大的意见》31条举措等政策落地见效，并发挥各项政策合力，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，积极创造市场。 （四）适时调整优化房地产政策，制定实施一揽子化债方案 防范化解风险方面，本次会议出现两点重大变化：一是表述上由4月份政治局会议的“有效防范化解”转为“切实防范化解”，反映出对风险化解的重视程度和紧迫性明显提升。二是风险化解排序上，由4月份的“金融机构风险—房地产风险—地方债务风险”调整为“房地产风险—地方债务风险—金融机构风险”，表明二季度房地产市场二次探底以来，不仅影响了经济恢复进程和微观主体信心，还导致相关领域风险暴露压力进一步加大。此外，随着土地收入和存量土地价值跟随房地产市场快速大幅下行，地方政府债务偿还风险也明显加剧，两大重点领域风险化解已经迫在眉睫。 一是适时调整优化房地产政策。本次会议对房地产政策的表述出现了比较明显的变化，对此我们理解有三：其一，本次会议删除了“房住不炒”表述，新增“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，明确了我国房地产市场供求关已系发生深刻变化，即从总量不足转为结构性供给短缺，未来关键要从供需两端发力解决“好不好”的问题。其二，会议提出“适时调整优化房地产政策”，表明为适应房地产新形势的变化、切实化解相关领域风险，下半年房地产供需两端限制性政策有望适度放松。需求端，预计一线及核心二线城市改善型住房政策放松的概率较大，部分重点城市限购限贷政策有望松绑；供给端，随着金融16条政策发力显效，对头部房企特别是民企的支持力度有望加大。其三，会议继续强调“积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”，这是改善民生、稳住房地产投资的重要举措，但当前因只在超大特大城市推进，建设周期比较长，短期内对房地产投资整体的拉动作用或较为有限。 二是制定实施一揽子化债方案。地方债风险化解方面，会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，相比4月份会议“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”表述，表明政策要求地方更加积极主动地化解存量债务风险，预计下半年将出台具体的化债方案，但对于新增隐债仍将维持偏严的监管态势。具体看未来的化债方案，目前仍具有较大不确定性，其中通过债务置换、债务展期、债务重组等方式优化债务结构、降低债务成本，以及地方政府出让持有股权等偿还债务的化险路径，均得到市场较高的关注。 （五）把稳就业提高到战略高度通盘考虑 就业政策方面，与4月会议“强化就业优先导向”的表述相比，本次会议强调“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”，凸显出对稳就业的高度重视，将其置于战略高度通盘考虑。对此我们的理解有三： 一是稳就业事关消费恢复成色和扩内需的最终成效，是短期经济恢复的关键一环。消费是收入的函数，就业是我国居民的主要收入来源，因此就业恢复是推动居民收入增长、支撑居民消费潜能持续修复与释放的源动力所在；同时考虑到上半年最终消费支出对GDP的贡献达到77.2%，在拉动经济增长中发挥着日益重要的基础性作用，“就业—收入—消费”循环的畅通，也成为影响扩内需最终成效的关键一环。因此，扩大内需、推动经济恢复，可以认为是稳就业的战略高度之一。 二是稳就业事关共同富裕大局，是扩大中等收入群体的重要途径。我国中等收入群体主要是工薪阶层，工资性收入是其最主要的收入来源，但私营部门作为近年来城镇新增就业的主要来源，疫后其盈利持续恶化，吸纳就业的能力明显减弱，制约了中等收入群体收入的恢复，明显不利于共同富裕大局。因此进一步聚焦重点人群稳定就业，夯实居民收入增长基础，有利于推动更多低收入人群迈入中等收入行列，筑牢共同富裕目标基础。 三是稳就业也是维护经济社会稳定运行的重要前提。提高劳动者就业稳定性，是促进社会经济稳定发展的主要举措。今年以来我国城镇调查失业率总体好转，但青年失业率持续攀升、创下历史新高，结构性失业矛盾进一步凸显，明显不利于经济社会的持续稳定发展。如2023年6月份我国16-24岁青年人失业率升至21.3%，稳定和扩大青年人就业仍需持续加力。预计未来政策将从供需两端综合系统性发力稳定就业市场：供给端，提升劳动力技能水平，让就业者更好地匹配岗位需求；需求端，更好发挥企业尤其是私企这一稳就业主体的作用，把减税降费、援企稳岗等各项措施扎扎实实落到位，促进经济增长和就业增加形成良性循环。
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金融界
2023-07-25
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