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怎么看待下半年首次MLF超额续作？

财赎回压力再度上行，短端利率抬升、信用利差大幅走阔。在市场出现较大动荡的时点，央行超额续作MLF，释放稳货币信号，有望提振市场信心。　　▍11月经济金融数据偏弱，降准和MLF超额续作提供中长期流动性支持银行信贷投放。　　此前公布的11月金融数据总量偏弱，居民中长贷同比大幅少增，社融同比有所回落；今日公布的11月经济数据同样疲弱，投资、消费、工业生产基本上全面走低，显示经济总体仍然受到疫情等因素的影响。11月以来，央行先后部署了“第二支箭”民营企业融资工具延期扩容、“金融16条”房地产市场支持举措等宽地产、宽信用政策工具。为巩固和推进宽信用进度，降准之后央行再超额续作MLF补充中长端流动性，以降低银行中长端负债成本，支持银行加大信贷投放力度。　　▍仍需关注年底资金面波动。　　12月5日降准释放了5000亿元的中长期流动性，本次MLF超额续作提供了1500亿元的流动性增量，当月共有6500亿元的中长期资金净投放。然而8月到11月间共有5500亿元的MLF净回笼，数月来企业端信贷需求回暖也对存量流动性形成一定程度消耗，银行间流动性水位有所回落。往后看，12月月中迎来缴税高峰期，而临近跨年时点，银行在MPA等信贷考核压力下融出意愿降低，叠加双节临近而现金需求回升，仍需要关注年底资金面波动。　　▍债市策略：　　央行超额续作MLF实现1500亿元的资金净投放，补充了中长期流动性水位。在降准落地后12月MLF超额续作意味着央行中长期流动性回笼的过程告一段落，类似于11月的资金面快速收紧阶段可能已经过去，但仍需关注年底资金面波动。对后续债券市场而言，随着防疫优化政策落地而前期的宽信用、宽地产政策生效，预计经济基本面将迎来修复过程，降准落地后货币政策操作将更倾向于宽信用，总量宽松延续发力的空间可能相对有限，预计10Y国债利率仍将在2.9％附近震荡。

金融界2022-12-16

决策分析：各国央行强硬态度吓坏市场美元创 9月以来最大涨幅避险情绪升温

，但随后全部回落，这表明经济担忧超过了利差。欧元/美元高点为 1.0735，尾盘回落至1.0621。这一转变是美元全面反弹的一部分，美元兑澳元、英镑和日元的涨势尤其强劲。自美联储主席杰罗姆鲍威尔周三重申其鹰派立场，以及政策制定者暗示利率峰值高于市场预期以来，风险资产一直处于不利地位。欧洲央行和英格兰银行是跟随美联储加息半个百分点的主要央行。但英国央行放慢货币紧缩步伐被解读为利率可能在低于预期的水平见顶的迹象，这将英镑兑美元推至六周以来最糟糕的一天。尽管美联储和欧洲央行也放慢了加息步伐，但鲍威尔和欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德强调了他们在抗击通胀时保持坚持的决心。这让投资者不太满意，他们希望基调转向鸽派。交易员还在周四消化了一系列显示经济降温的美国数据，尽管劳动力市场依然强劲。劳动力市场疲软仍然是美联储的一个重要目标。瑞银全球财富管理高级美国股票策略师Nadia Lovell表示：“今天市场回调，我们对此并不感到意外。这是一个交易市场，希望美联储不会按照他们所说的去做。昨天他们发出了明显不同的信息。” 下一个交易日焦点、风向标： 07:30美国上周EIA原油库存变化(万桶)(至1209) 11:00美国联邦基金基准利率 16:30澳大利亚11月季调后失业率 18:00中国11月规模以上工业增加值(年率) 18:00中国11月社会消费品零售总额(年率) 主要货币走势分析：欧元：欧元/美元收低，收报1.0626，跌幅0.52%。技术面上，汇价上行的初步阻力位于1.071，进一步阻力位于1.0795，关键阻力位于1.0854；汇价下行的初步支撑位于1.0565，进一步支撑位于1.0506，更关键支撑位于1.0421。英镑：英镑/美元收低，收报1.2178，跌幅1.99%。技术面上，汇价上行的初步阻力位于1.2349，进一步阻力位于1.2523，关键阻力位于1.2621；汇价下行的初步支撑位于1.2078，进一步支撑位于1.1980，更关键支撑位于1.1806。日元：美元/日元收高，收报137.793，涨幅1.70%。技术面上，汇价上行的初步阻力位于138.887，进一步阻力位139.993，关键阻力位于141.817；汇价下行的初步支撑位于135.957，进一步支撑位于134.133，更关键支撑位于133.027。

楼喆2022-12-16

2%通胀目标太魔幻，我们不能再信任美联储？

是一场灾难，这就是我们达到200类信贷利差的地方，这可能是最大的风险。” (来源:彭博社) 在过去二十年中，利差仅几次突破200个基点。他们在全球金融危机期间飙升至600以上，并在大流行初期达到约375的峰值。尽管经济衰退迫在眉睫，但今年信贷的风险溢价仍然相对紧张。根据彭博汇编的数据，高级债券的平均利差在10月份跃升至165个基点，但此后已降至130个基点。这远低于经济衰退期间通常达到的水平，但美联储的政策失误很可能将其推回该水平。小组成员表示，明年的关键问题将是通胀以多快的速度下降到接近美联储2%的目标。公司信贷面临的风险是，如果美联储过早暂停加息，然后由于通胀仍然过高而被迫再次加息。 “这是尾部风险，真正的风险，”摩根资产管理全球信贷主管丽莎·科尔曼说。“如果美联储不得不做出更积极的反应，那么你就会开始进入可能出现金融事故的时期，一些裂缝会变得更加明显。” 但这不是小组成员的基本情况，据Del Vecchio表示，明年仍有可能实现软着陆，投资者有可能将目光投向经济衰退，从而保持利差收窄。他说，企业基本面也很强劲，他预计明年不会出现高等级债券的降级浪潮。他喜欢短期公司、BBB级债券和与并购相关的发行。科尔曼在欧洲看到了机会，那里的市场已经消化了比美国更多的衰退风险。#2023年前景展望#

小萧2022-12-16

中诚信国际：地方债、城投债净融资双双转负，城投债配置需关注理财赎回抛压冲击

升且短期内持续上行动力不足，城投债信用利差已走阔至年内高点、收益率曲线趋于平缓，配置价值相对好转，但考虑到理财赎回潮带来的抛压冲击仍未平息，建议边走边看、择机运用短久期下沉策略。可继续围绕二十大报告及我国区域重大战略布局，关注参与重点项目建设的城投企业，对土地财政依赖度较高区域、非标融资占比较高主体保持慎重。　　政策及热点事件　　● 从地方债来看，发行定价基准“变轨”、多只离岸人民币地方债发行上市，市场化水平和对外开放水平进一步提升；此外，多地人大建立听取政府债务报告制度。　　● 从城投企业与隐债监管来看，银保监12号文强化融资租赁公司隐债监管、相关城投企业非标融资或继续收紧，但城投企业被移出私募债负面清单，城投私募债或进一步扩容；此外，财政部发文推动PPP规范发展、严防隐债风险。　　一级市场：地方债与城投债净融资规模环比均转负，发行利率环比一降一升　　●发行规模：地方债发行规模环比大幅下降63.08％至2468.94亿元，净融资额由正转负、为-1324.04亿元；城投债发行规模持续环比回落0.41％至3575.68亿元，净融资规模由正转负、为-236.85亿元。　　●发行成本：地方债加权平均发行利率环比下行0.13个百分点至2.83％、利差环比收窄4.88BP至10.51BP，各期限发行利率整体环比上行、发行利差整体环比均下行。城投债加权平均发行利率环比上升0.37个百分点至3.80％、发行利差环比走阔25.86BP至151.37BP，青黑贵等地发行成本较高、桂冀陕等地发行成本环比大幅上升。　　二级市场：地方债、城投债交易规模一降一升，各省份城投债信用利差整体走阔　　●交易规模：地方债交易规模环比下降13.91％，同比下降7.03％；城投债交易规模环比上升36.21％，同比上升92.81％。　　●收益率走势：地方债收益率环比上行18.67BP，长端增幅整体低于短端，收益率曲线趋于平缓。城投债收益率大部分上行，信用利差整体走阔，各期限的城投债（AA+）到期收益率大部分上行，1年期的城投债（AA+）上行幅度最大、达45.00BP。　　●城投债区域利差：各省份城投债信用利差环比均走阔，云琼蒙三地走阔幅度较大。与上月4个省份利差收窄相比，11月各省份利差均走阔。　　城投信用分析：盐城城投主体级别上调，异常交易规模环比上升　　● 据公开信息，11月中诚信将1家城投企业主体评定为AAA，为盐城城投。有169个城投主体的债券出现异常交易，规模424亿元，环比上升85.75％；区县级、AA级主体规模占比均超48％，山东异常交易规模占比超23.97％。　　地方债及城投债到期分析　　●地方债方面，12月有642.13亿元地方债到期。城投债方面，若带有回售条款的债券按100％行权估算，有4189.69亿元城投债面临到期或回售。　　11月，在5000多亿元专项债结存限额基本发完的情况下，地方债发行规模下降超六成、净融资额转负；但地方债市场化水平和对外开放水平均有所提升，广东开始探索地方债发行利率“变轨”，发行的2只地方债定价基准由国债收益率曲线调整为地方债收益率曲线，海南、广东、深圳三地陆续发行离岸人民币地方债，进一步推进双向开放。城投债取消发行数量明显增多，发行规模较上月继续微降、净融资额同样转负，粤津沪净融资规模靠前，且当月无信用风险事件发生，江苏1家城投主体评级上调，全市场异常交易规模环比明显上升。后续在银保监会12号文强化融资租赁公司隐债监管的背景下，相关城投企业非标融资或继续收紧，但近期城投企业被移出私募债负面清单，城投私募债或进一步扩容。从城投债策略看，11月城投债信用利差已走阔至年内高点、收益率曲线趋于平缓，配置价值相对好转，但考虑到理财赎回潮带来的抛压冲击仍未平息，建议边走边看、择机运用短久期下沉策略。可继续围绕二十大报告及我国区域重大战略布局，关注参与重点项目建设的城投企业，对土地财政依赖度较高区域、非标融资占比较高主体保持慎重。　　一、一级市场：地方债与城投债净融资规模环比均转负，发行利率环比一降一升　　（一）地方债发行量大幅回落，城投债净融资额由正转负、取消发行规模大幅增加　　11月地方债发行规模环比回落，结构上以再融资债为主、占比超八成。11月共发行地方债88只，发行规模为2468.94亿元，较10月下降63.08％，净融资额从10月的4444.41亿元大幅下降至-1324.04亿元；截至11月30日，存量地方债规模达34.83万亿元。从发行区域看，共22省发行地方债，其中湖南发行规模最大、达364.97亿元，云南、河南、江苏均超过200亿元。从发行期限看，10年期地方债发行规模最大，为700.41亿元、占比28.37％，10年及以上期限占比达48.90％、较上月下降21.30个百分点；地方债加权平均发行期限由上月的14.81年缩短至9.93年。从发行结构看，随着10月5000多亿专项债地方结存限额基本发行完毕，11月新增债发行35只，发行规模环比大幅下降88.93％至490.95亿元，其中新增专项债发行455.07亿元，占全部地方债发行规模的18.43％。截至11月30日，今年累计发行新增地方债47347.93亿元；其中新增一般债累计发行7182.11亿元，完成全年限额（7200亿元）的99.75％，新增专项债累计发行40165.82亿元。再融资债发行53只，发行规模环比下降12.19％至1977.99亿元，占地方债发行规模的80.12％，全部用于偿还到期地方政府债券本金。此外，11月海南、深圳、广东共发行7只离岸人民币地方债。具体来看， 11月2日海南在港交所发行3只专项债、总规模50亿元，主要投向海洋环境保护、绿色经济发展和重点领域民生保障项目，是我国地方政府首次在离岸市场发行蓝色债券和可持续发展债券；11月7日深圳在港交所发行3只专项债、总规模50亿元，其中包括绿色债券、蓝色债券各1只；11月7日广东省在澳门金交所发行1只专项债、规模20亿元。截至11月30日，我国地方政府已在离岸市场发行上市11只地方债，规模合计192亿元，具体情况详见附表。　　　　城投债发行规模持续环比回落，取消发行规模大幅增加，净融资规模转负、粤津沪净融资规模靠前。11月共发行城投债454只、发行规模环比微降0.41％至3575.68亿元，净融资规模由10月的527.85亿元回落至-236.85亿元。其中基础设施投融资行业企业发债443只、取消发行43只，发行规模环比上升0.52％至3452.43亿元。截至11月末存量城投债规模达12.63万亿元，其中基础设施投融资行业存量债券规模达12.19万亿元。从地区分布看，除内蒙古、海南外其余29个省份发行了城投债，其中江苏发行规模居首，为842.75亿元、占总发行规模的23.57％；从净融资来看，广东（108.90亿元）、天津（62.31亿元）、上海（43.65亿元）净融资规模居前三位，月度变化方面，湖南（182.72亿元）、山东（179.36亿元）、上海（107.19亿元）净融资规模环比增量居全国前三位，天津同比增量居全国首位、为85.53亿元。值得注意的是，11月受发行利率明显上行、市场风险偏好抬升等因素影响，城投债取消发行规模明显增加。城投债取消发行48只、总规模达331.80亿元，环比增加37只、252.65亿元；其中基础设施投融资行业企业取消发行47只，规模较上月大幅增加254.65亿元至329.80亿元。取消发行主体涉及12个省份，其中江苏（19只、93.9亿元）、湖北（4只、53亿元）取消发行数量、规模均居前两位；超六成信用等级在AA+级及以上，超半数为地市级主体，取消发行原因主要为市场波动较大、融资安排变更等，主要系发行人对当前较高融资成本的合理规避。具体情况见附表。　　城投债发行期限整体缩短，私募债占比最大。从发行期限看，5年及以上期限发行规模最大、达1053.96亿元，占比29.48％，环比下降3.94个百分点；1年以下期限发行规模次之、占比达28.70％，环比上升6.31个百分点；加权平均发行期限由上月的3.78年降至2.76年。从发行品种看，私募债（28.93％）、超短融（27.94％）、中票（19.77％）合计占发行总规模超七成；月度变化来看，私募债占比环比上升0.84个百分点，占比仍居首位，超短融占比环比上升6.15个百分点，占比由第三位升至第二位。从信用级别看，AAA级主体发行规模最大、达1640.26亿元，占有评级城投债发行规模的45.87％，环比上升5.10个百分点；AA+级次之、达36.09％，下降4.37个百分点；AA级规模占比17.72％，环比下降1.05个百分点；AA-级规模占比0.32％，环比上升0.32个百分点。从行政层级看，区县级发行规模占比最高、环比上升0.93个百分点至39.23％，地市级下降4.56个百分点至38.92％，省级上升3.63个百分点至21.85％。　　　　　　　　（二）地方债发行利率同环比均下行，城投债发行利率利差同环比均上行　　地方债发行利率、利差同环比均下行，各期限发行利率环比涨跌互现、发行利差环比均下行。11月地方债加权平均发行利率为2.83％，环比下降0.13个百分点，同比下降0.56个百分点；发行利差为10.51BP，环比收窄4.88BP，同比收窄13.15BP。从期限看，发行利率涨跌互现，其中7年期、10年期、20年期基本保持不变，15年期环比下行0.06个百分点，其余期限发行利率上行，5年期上行幅度最多、为0.04个百分点；各期限发行利差环比均下行，其中3年期收窄最多，达9.36BP。从券种看，一般债发行利率上升1.16BP至2.77％，发行利差收窄6.35BP至10.84BP；专项债发行利率下降11.69BP至2.89％，发行利差收窄4.76BP至10.19BP。从区域看，广西发行利率最高、为3.31％，河北发行利率最低、为2.35％；内蒙古发行利差最高、达26.81 BP，广东发行利差最低、达0.46BP。11月广东共发行2只地方债，发行定价基准由“财政部-国债收益率曲线”向“财政部-地方债收益率曲线”转变，发行利差明显更低。　　　　城投债发行利率和利差同环比均上升，青黑贵等弱区域发行成本处于高位，桂冀陕等地发行成本环比大幅上升。11月城投债加权平均发行利率达3.80％，环比上升0.37个百分点，同比上升1.01个百分点；加权平均发行利差达151.37BP，环比走阔25.86BP，同比走阔46.86BP。分期限看，除5年期AAA级别发行利差收窄5BP至79BP外，各期限、各等级发行利率及利差整体上行，其中1年以下期限AA+级城投债上升幅度最大，利率上升108BP至3.74％，利差走阔82BP至177BP。分区域看，青海加权平均发行利率、利差均最高，分别为7.50％、522.70BP，上海发行利率、发行利差均最低、分别为2.67％、35.96BP； 24个省份中有8个省份发行利率、发行利差环比下行，其中吉林发行利率下跌幅度最大、发行利差收窄幅度最大，分别为179.03BP、170.20BP，而广西发行利率上升幅度最大、发行利差走阔幅度最大，分别为193.62BP、203.57BP。具体来看，吉林11月仅发行1只利率5％、利差279.86BP的1年期私募债，发行成本明显低于上月的2只利率分别为5.50％、7.50％，利差分别为322.16BP、520.41BP的3年期私募债；广西11月以发行私募债为主，而10月以发行一般中期票据为主，故发行成本环比大幅上升。　　　　　　二、二级市场：地方债、城投债交易规模一降一升，各省份城投债信用利差整体走阔　　（一）地方债交易规模同环比均下降、城投债交易规模同环比均上升　　11月，地方债现券交易规模达8102.12亿元，环比下降13.91％，同比下降7.03％。城投债现券交易规模有所回升，达23917.94亿元，环比上升36.21％，同比上升92.81％。　　　　（二）地方债与城投债收益率整体上行，收益率曲线趋于平缓　　债市收益率中枢明显上行，地方债各期限收益率均上行，长端增幅整体低于短端，收益率曲线趋于平缓。具体来看，地方债各期限到期收益率环比均上行，整体上行18.67BP，其中除剩余期限7年、10年地方债外其余期限地方债增幅均在10BP以上，剩余期限1年的地方债增幅最大、达33BP。　　　　城投债各期限收益率大部分上行，短端上行幅度大、长端下行幅度大，收益率曲线陡峭化程度有所下降；信用利差整体走阔，各期限3年期走阔幅度均大于1年、5年期。从收益率看，1个月至6年期城投债收益率均上行，7年期至30年期城投债收益率均下行，且期限越长、下行幅度越大；其中1年期的城投债（AA+）上行幅度最大、达45.00BP，3月、6月、9月期收益率增幅均在40BP以上，而30年期的城投债（AA+）下行幅度最大、达-26.08BP。从信用利差看，各期限、各等级城投债信用利差均走阔，其中3年期AA利差上升最多、达49.31BP；1年期AAA利差上升最少，为14.25BP。5年期与1年期AA+城投债利差之差由上月末的0.22个百分点收窄至0.17个百分点。　　11月利率中枢上行，叠加理财赎回潮导致的信用债抛压冲击，各省份城投债信用利差环比均走阔，云琼蒙三地走阔幅度较大。从利差绝对水平来看，31省城投债利差区域差异明显，处于75.32-900.75BP之间，其中青海（900.75BP）、贵州（876.95BP）、甘肃（591.22BP）利差排名前三位，均在550bp以上；而上海（75.32BP）、广东（76.49BP）、北京（84.17BP）利差排名后三位，均低于100BP。从月度变化来看，31省利差环比均走扩，走扩幅度在21.21-65.75BP之间，其中云南（65.75BP）、海南（56.23BP）、内蒙古（52.58BP）环比走阔幅度最大，贵州（21.21BP）、辽宁（23.84BP）、广东（24.22BP）环比走阔幅度最小；吉林（48.23BP）已连续两个月走扩幅度居前列，市场认可度相对较低；贵州、辽宁10月利差环比收窄，11月利差走扩幅度小，且贵州本月AA+级城投债成为利差唯一环比压缩的品种，主要源于其利差绝对水平本就较高、超过1000BP。　　　　　　　　　　三、城投信用分析：盐城城投主体级别上调，城投债异常交易规模环比上升　　（一）信用级别调整：盐城城投主体级别上调　　根据公告信息，11月25日，中诚信国际将江苏省盐城市城市资产投资集团有限公司的主体评级评定为AAA，主要原因为该主体受政府支持力度大、区域经济持续增强、业务多元化且竞争力强。具体情况见附表。　　（二）信用风险事件：无城投信用事件发生　　根据公开信息，本月无城投企业信用风险事件。　　（三）异常交易情况：异常交易规模环比上升，仍集中于弱资质主体　　11月共有169家城投主体出现异常交易，即成交价格较估值偏离度[2]较大，异常交易797次、环比增加355次，规模达424.00亿元，环比上升85.75％。从地区分布看，山东省异常交易规模占比明显较高，达101.63亿元、占比23.97％；其中济宁市市中区城建投资有限公司、威海蓝创建设投资有限公司、邹城市城资控股集团有限公司异常交易规模明显高于其他城投企业，分别为27.81亿元、9.51亿元、7.29亿元，占山东省总规模超四成，其中发生异常交易最多的公募债项为山东省青州市城市建设投资开发有限公司的“20青州债”，在11月7日-16日发生5次异常交易、规模4.73亿元。从主体级别和行政层级看，弱资质主体异常交易规模占比明显较高。具体来看，AA级及以下主体异常交易规模占比达55.41％，环比下降8.83个百分点；区县级城投平台异常交易规模占比达48.44％，环比下降14.47个百分点，低评级、低行政层级城投平台信用风险有所减少。　　（四）公告提前兑付情况：6家城投企业发布提前兑付债券本息公告　　根据公告信息，本月有6家城投企业发布提前兑付债券本息公告，提前兑付本息规模共计34.2亿元，涉及江西、上海、贵州、广西、天津及江苏六地城投，具体情况见附表。截至11月30日，2022年共有44只城投债券公告提前兑付，提前兑付本息共计265.12亿元。　　四、到期情况与城投策略　　年内地方债与城投债到期压力仍存，12月地方债到期642.13亿元、城投债到期2815.38亿元。地方债方面，12月共有642.13亿元到期，从区域上看，辽宁（216.60亿元）、北京（178.12亿元）到期规模超150亿，需持续关注重点地区的地方债滚动压力。城投债方面，若带有回售条款的债券按100％行权估算，12月共有4189.69亿元城投债面临到期及回售。从级别看，年内到期城投债以AAA级为主、占比超四成，AA+级占比超三成，AA级占比超二成；从区域看，年内江苏城投债到期规模超千亿，远超其他省份，为725.5亿元、占比达25.77％；从行政层级看，地市级、区县级和省级城投债到期规模占比分别为39.56％、34.81％、25.64％，仍需关注相关区域较低行政层级城投企业再融资压力。　　从城投债配置策略看，11月利率中枢明显抬升且短期内持续上行动力不足，城投债信用利差已走阔至年内高点、收益率曲线趋于平缓，配置价值相对好转，但考虑到理财赎回潮带来的抛压冲击仍未平息，建议边走边看、择机运用短久期下沉策略。可继续围绕二十大报告及我国区域重大战略布局，关注参与重点项目建设的城投企业，对土地财政依赖度较高区域、非标融资占比较高主体保持慎重。11月利率中枢受防疫政策优化、地产利好政策密集出台、降准落地引发宽信用预期等因素影响整体上行，城投债信用利差持续走阔至年内高点、收益率曲线趋于平缓，而后续随着疫情政策进一步放开，市场情绪有望不断回暖，叠加跨年流动性合理充裕预期，利率中枢持续上行动力不足，因此当前已达到较好的城投债配置时点。鉴于11月短期限、低等级品种利差走阔明显，因此短期内可采取短久期下沉策略，但仍需密切关注理财等资管产品的赎回情况，防止受制于债券市场负反馈带来的进一步抛压冲击，可边走边看、在中低等级城投信用利差进一步拉大的时点择机配置。从区域挖掘上看，建议继续围绕二十大报告及我国区域重大战略进行布局，可关注承接专项债等重点项目的地市级、区县级城投企业，如对广东、浙江、山东、江苏、湖北、广西、重庆等承接专项债项目较多的省份进行挖掘；以及关注积极参与新型城镇化建设、城乡融合发展等的县级城投区域。从风险规避上看，需持续对土地财政依赖度较高区域、债务负担较重及非标融资占比较高的主体保持慎重。　　　　五、政策及热点事件　　从地方债来看，11月地方债发行定价基准“变轨”，多只离岸人民币地方债发行上市，市场化水平和对外开放水平均进一步提升；此外，多地人大建立听取政府债务报告制度，积极贯彻落实地方债审查监督职能。在市场化方面，11月9日广东省发行的2只地方债[3]首次以“财政部-中国地方债收益率曲线”为定价基准，这是继2021年6月以来地方债发行利差突破“同期限国债加点25bp”隐性限制后的又一重大市场化突破。近年来，我国地方债规模扩容、定价能力增强、发行市场化水平逐步提升，财政部于2020年11月鼓励具备条件地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，2021年8月提出研究编制地方政府债券收益率曲线，2022年3月“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”正式发布，在经过8个月的稳定运行后开始被作为新定价基准。新基准实施后，地方债投标标位区间下限将整体下降，定价空间将进一步加大，发行利率将更合理地反映地区信用差异。在对外开放方面，继2021年10月深圳、广东离岸人民币地方债首发后，2022年11月迎来新一轮发行，当月海南、广东、深圳三地政府共发行7只离岸地方债，规模共计120亿元，并首次创新蓝色债券品种。截至11月底，我国离岸人民币地方债已达11只、总规模192亿元，侧重投向可持续发展领域，涵盖绿色债券、蓝色债券等。在地方债监管方面，11月22日《人民日报》发文指出，据全国人大常委会预算工委召开的部分省（区、市）人大常委会预算工委地方政府债务审查监督工作座谈会介绍，截至10月全国已有24个省（区、市）出台实施意见或工作方案，积极建立地方政府债务报告制度，多数地方人大探索建立了听取政府报告债务情况制度，如政府财政部门每年向人大报告政府隐性债务化解情况制度、每半年向人大报告政府债务管理情况制度、每季度向人大常委会预算工委提供政府债务报表及说明的制度等，地方人大对地方债的审查监督职能得到进一步强化。　　从城投企业与隐债监管来看，银保监会12号文强化融资租赁公司隐债监管，相关城投企业非标融资或继续收紧，但城投企业被移出私募债负面清单，城投私募债有望适度扩容；此外，财政部发文推动PPP规范发展、严防隐债风险。11月28日，银保监会公布《关于加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管有关问题的通知》（银保监办发〔2022〕12号），要求融资租赁公司摒弃“类信贷”经营理念，严禁将涉嫌新增隐债及被处置后可能影响公共服务正常供应的构筑物作为租赁物，并引导分步压降构筑物租赁业务。后续来看，各地银保监局将持续严肃查处融资租赁公司新增隐债、违规参与置换隐债、虚构租赁物、租赁物低值高买等违法违规行为，较为依赖融资租赁途径融资的城投企业或面临流动性的进一步收紧。在非标融资收紧的同时，城投私募债有望适度扩容，但严控隐债下紧融资仍难大幅改善。12月9日，中证协发布《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引（2022年修订）》，将地方政府融资平台移出负面清单，但同时将“本次发行不符合地方政府债务管理规定或者本次发行新增地方政府债务的”移入负面清单。在隐性债务严监管背景下，城投私募债发行可能迎来一定利好，但整体仍将保持偏紧状态。此外，PPP领域也在强调防范隐债风险。11月18日，财政部发布《关于进一步推动政府和社会资本合作（PPP）规范发展、阳光运行的通知》（财金〔2022〕119号），要求地市级、县区级地方政府实际控制的国企（上市公司除外）可以代表政府方出资参与PPP项目，不得作为本级PPP项目的社会资本方；重申防范隐性债务风险，提出严禁政府方在项目合同中通过各种条款为社会资本兜底、严禁以名股实债方式融资、严禁通过抽屉协议或阴阳合同等方式规避监管，并将PPP项目政府方相关收支全面纳入预算管理。整体来看，融资平台参与PPP项目的限制与2019年《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）提出的“禁止本级政府所属的各类融资平台公司、融资平台公司参股并能对其经营活动构成实质性影响的国有企业作为社会资本参与本级PPP项目”相比有所放松，但强调加强对社会资本方资质的穿透式管理，对参与主体资质的审核力度有所强化。　　　　　　　　　　　　　　[1] 因wind统计口径调整，地方债、城投债现券交易规模较往期报告有所更新。　　[2] 偏离度=（成交净价-估值净价）/估值净价，本报告对异常成交的统计口径为偏离度绝对值大于等于2.0％，且成交金额超1000万元。　　[3] 为2022年广东省地方政府再融资专项债券（八期）、2022年广东省地方政府再融资一般债券（九期）。

金融界2022-12-15

美联储基准利率上调至15年来最高，全球央行纷纷上演加息大戏！聚焦欧洲央行和英国央行

1.5％。瑞士央行必须避免与欧洲央行的利差不断扩大。　　北京时间16:30，挪威央行上调25个基点，如预期将关键政策利率上调至2.75％。　　聚焦欧洲央行和英国央行，普遍预计加息50个基点　　目前，业内普遍预计欧洲央行和英国央行可能也将加息50个基点，而其他央行的借贷成本也料将上升。　　自7月以来，欧洲央行已累计加息200个基点，创下有史以来最快纪录，在近两次的议息会议上更是激进加息75个基点。英国央行同样“不甘示弱”，多次采取75个基点的激进加息，利率升至2008年11月以来的最高水平。　　根据一项调查，51位经济学家中有48位预计欧洲央行周四将加息50个基点，欧洲央行此前已明确表示要放慢加息步伐，甚至一些鹰派的官员如德国央行行长内格尔和荷兰央行行长诺特也称他们愿意妥协。若欧洲央行周四加息50个基点，将使利率较7月份高出250个基点。　　在经济放缓、高通胀和劳动力市场极度紧张的情况下，市场普遍预计，英国央行将加息50个基点，使主要银行利率提高至3.5％，较11月75个基点的加息幅度（33年来的最大加息幅幅）有所放缓。

金融界2022-12-15

上银基金：煤炭行业投资价值探讨

益。由于目前是景气度的高点，期限和行业利差已收缩至历史低位，因此不建议拉长久期，需防范估值风险。　　权益方面，煤炭行业PE又一次进入到历史低位，上银基金认为，这在历史上通常意味着转折。同时，近两年煤炭指数的走势，整体与煤价走势相符，而上银基金前述的展望认为，煤价后续上涨空间有限。因此，在当前时点，煤炭权益是否有长期投资价值，取决于这个行业仍是周期属性还是“进化”为价值属性？上银基金认为，煤炭还是周期行业，主要有三方面考虑：　　(1)由于化石能源的相互替代效应，石油和天然气单位热量价格波动均会对煤炭单位热量价格产生影响，煤炭具有显著的比价优势，国际油气价格的上涨有可能使全球能源消费向煤炭倾斜。　　(2)煤炭是全球交易市场。海外煤价本次上涨，主要受地缘、天气影响，而不是真正的供需矛盾。海外煤价下滑后，会通过进口影响国内。　　(3)高能源价格不符合我国发展制造业的中心思想。因此，当前煤炭作为周期类的权益标的可能处于过热状态，应谨慎看待。

证券之星2022-12-15

债市早报：扩大内需战略规划纲要印发，美联储加息幅度如期放缓至50个基点

　12月14日，2/10年期美债收益率利差倒挂幅度扩大3bp至74bp；5/30年期美债收益率利差倒挂幅度收窄1bp至12bp。　　12月14日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率下行5bp至2.19％。　　2. 欧债市场：　　12月14日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行。其中，德国10年期国债收益率上行2bp至1.93％，法国、意大利、西班牙10年期国债收益率分别上行4bp、6bp、4bp和5bp。　　数据来源：investing.com，东方金诚　　中资美元债每日价格变动（截至12月14日收盘）　　数据来源：Bloomberg，东方金诚整理

金融界2022-12-15

鹏华丰尊债券基金正式发行，募集期截止为3月14日

目标如下：在严格控制风险的基础上，通过利差分析和对利率曲线变动趋势的判断，提高资金流动性和收益率水平，力争获得超越基金业绩比较基准的收益。该基金的风险收益特征如下：该基金属于债券型基金，其预期的收益与风险低于股票型基金、混合型基金，高于货币市场基金。该基金业绩比较基准为中债综合全价(总值)指数收益率*95%+银行活期存款利率(税后)*5%。该基金拟任基金经理为王康佳，现管理10只基金（份额分开计算）。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2022-12-15

11月金融数据不及预期，理财产品赎回带动M2增速意外反弹

至负增88亿，同比亦多减123亿；中美利差仍深度倒挂背景下，11月外币贷款延续负增，同比多减514亿；11月新增股票融资规模与上月持平，同比少增506亿。不过，11月其他两项表外融资表现好于去年同期。其中，去年为资管新规过渡期最后一年，信托贷款压降力度较大，而今年信托贷款压降速度明显放缓，11月同比少减1825亿；11月新增表外票据融资回正，环比多增2347亿，符合季节性规律，同比亦小幅多增506亿。　　整体上看，11月社融同比大幅少增，虽然与政府债券发行节奏有一定关系，但当月投向实体经济的人民币贷款和企业债券融资表现不佳，仍显示地产延续下行、疫情扰动经济运行等因素不利于实体经济融资需求的顺畅修复。此外，前期市场利率较快上行，引发理财赎回压力并导致负反馈，给债市造成较为明显冲击，且冲击效应已经从二级市场传导至一级发行市场。这也提示，要降低企业融资成本、稳定企业融资需求，可能仍然需要维持一个稳定的市场利率环境。　　三、11月理财产品大规模赎回带动居民存款超季节性反弹，M2增速意外回升，地产低迷叠加疫情忧动，M1增速低位下行。11月末M2增速大幅反弹至12.4％，较上月末加快0.6个百分点。主要原因有两个：一是上年同期基数走低，二是当月受理财产品赎回等因素影响，新增居民存款规模达到2.25万亿，同比多增1.81万亿。我们认为，受前期市场利率较快上升、债市波动影响，11月理财产品出现较大规模赎回，带动居民存款规模超季节性上扬；而此前居民以理财、基金和其他金融产品形式存在的投资，不一定充分反映在M2的统计当中。　　11月末M1同比增速降至4.6％，在上年同期增速基数下行背景下，仍较上月末放缓1.2个百分点，不仅绝对水平偏低，而且走势也明显偏弱。背后有两个原因：首先，30个大中城市高频数据显示，11月楼市销量较10月下滑，同比降幅也有所扩大。这会直接影响房企销售回款，进而对M1增速形成下拉效应。历史数据表明，我国M1增速走势与楼市关联度较高。其次，11月疫情波动仍给企业经营带来一定不利影响，这也会抑制M1增速。　　整体上看，主要受楼市低迷和疫情扰动影响，11月新增信贷和社融同比均现少增，显示宽信用过程一波三折。不过，当月中长期贷款在新增贷款中的占比达到90.4％，创近21个月以来的新高，表明信贷投放期限结构改善，其中票据冲量现象明显缓和。　　我们预计，下一步为有效激发实体经济贷款需求，稳定宏观经济运行，引导房地产行业尽快实现软着陆，政策面或将在以下几个方面发力：一是推动宽货币向宽信用有效传导，重点是引导LPR报价下调，降低企业和居民融资成本，其中，持续下调5年期LPR报价是推动楼市企稳回暖，带动居民中长期贷款修复的关键，有可能在12月或明年1月落地。二是督促政策性开发性银行尽快落实新增8000亿元信贷规模，引导银行加大基建项目贷款投放，支持基建投资提速。三是充分挖掘各项结构性货币政策工具潜力，加快相关贷款投放，推动信贷总量增长。四是监管层会加大对银行年末考核力度，引导金融机构增加对实体经济的贷款投放。我们预计，在政策发力作用下，12月金融数据会转暖，信贷和社融数据有望出现同比多增。

金融界2022-12-14

债务结构性特征对城投公司信用风险的影响

险可控的城投公司，亦可充分挖掘母子公司利差。可见，合并口径的债务规模及实际的信用风险并非均匀分布于体系内各法人主体，体系内各法人主体既相对独立又相互影响。　　评级实践中，“包装整合”、“壳公司”、“股权上划”和“托管并表”等四种合并和个体债务分布失衡的情形较为典型：一是“包装整合”，早期城投公司的“包装”和近年来地方政府因债务化解或者国资国企改革等目的而主导的整合，子公司通过资本结构和利润等财务指标对城投公司合并报表产生重大影响，但在母公司并不实质管控的情况下，子公司风险事项易引发投资人对母公司甚至区域的风险偏好收紧，影响母公司再融资。二是较“包装整合”更甚的“壳公司”，即母公司以某核心子公司为基础而成立，母子公司业务和财务高度重合，常见的如级别诉求驱动、政策驱动（典型的如“银保监发[2021]15号”）下新设立的主体，该种情形下因母公司核心的业务、收入、利润和现金流等来自子公司，其实际的债务风险高于合并口径的债务风险。三是近年来多省市出现的股权上划而形成的母子公司关系，其中更加典型的如河南、陕西和甘肃等省的“以市带县”模式下打造的城投公司，更是将更低层级、更弱资质的区县级城投公司信用风险绑定在地市级城投，被整合主体在人事、业务、融资等关键事项上具有相对独立性，母公司在业务协同、债务管控等方面面临很大挑战。四则更进一步，甚至不再基于股权关系而是依据托管协议并表，托管并表情形下有效扩充了合并报表，能形成托管关系可能也反映了并表城投对于地方政府的重要性，但托管并表子公司的信用风险同样地可通过影响投资人对整体的风险偏好、金融机构授信、债券注册等方面对并表体系造成负面冲击。　　引入一种特定情形的母子公司博弈来看：可以看到在母子公司一次博弈中，理性的母公司的占优策略是选择协助子公司解决债务问题。再进一步重复博弈中，如果子公司再出现债务问题或其他类似地位的子公司也出现债务问题，则子公司可预期地认为母公司会救助，它们也将更早地、更多地依赖母公司，增加母公司的成本、对母公司形成拖累。而如果母子公司处于同一区域，一定程度上承受着区域系统性风险，局部风险演化成全局风险的可能性很大。　　　　（四）持续的短期压力下城投公司无法应对政策变化是其发生信用事件的重要原因。　　融资是城投公司的核心职能，受政策影响较大。纵观2014年以来的城投的政策变化：2014年到2016年三季度，货币政策宽松、公司债和超短期融资券发债主体扩容，城投债供需两旺，城投债发行规模和净融资规模迅速扩张，且融资成本相对较低。2017年开始至2018年上半年，城投监管环境全面收紧，其中以2017年“50号文”和“87号文”为典型标志，期间内城投收益率全面上行。随后2018年二季度以来虽然在资金端“财金23号文”引起了一些担忧，但在整体的经济下行压力较大的情况下，城投监管环境边际宽松，政策要求要有效保障在建项目资金需求、引导金融机构按照市场化原则保障融资平台合理融资，该阶段债券新增发行和净融资规模迅速恢复并扩张，融资成本也整体下行。到2019年四季度，财金[2019]10号的出台旨在控制利用基金预算扩张财政支出的漏洞及“2019年国办函40号文”提出了融资平台和金融机构可平等协商化解债务，该阶段城投债收益率小幅上行；2020年以来疫情爆发及反复、俄乌战争、消费不及预期等下行压力下，政策延续了2018年以来稳投资的大基调，城投债到期收益率整体维持下行的趋势；发行端2021年城投公司债券发行和净融资仍维持扩张，2022年以来债券供给端进一步趋严，区域分化加剧，资产荒背景下城投债收益率趋势性下降。　　　　前述图4可以看到2018年以来的城投信用事件频发，时间上与2017年以来全面收紧的城投监管政策周期基本一致。进一步从实验组和对照组的分析情况可以看到，发生过风险事件的实验组城投其2017年以来11个半年度/年度末短期债务占比高于对照组，且货币资金/半年内到期（含回售）债券表现长期地弱于对照组。在收紧的政策周期内，城投公司面对长期的持续紧张的即期流动性压力时更难筹措到充足的资金以应对刚性的兑付压力。2014年到2016年三季度及2018年二季度到2019年三季度期间，如若城投公司持续扩张债务，而在政策收紧阶段无法维持债务滚续、甚至支付利息也存在困难，则信用事件的发生当然在所难免。　　　　四、展望　　“土地—资产价值”负面传导、城投融资监管政策维持整体紧张趋势的背景下，短期债券到期和回售规模持续压顶的城投公司短期债务化解面临更大困难，或促使城投公司对于不同债务的偿债意愿出现分化，同时尾部区域债券是否违约或依赖于更上级政府乃至省级政府的支持。　　除隐性债务化解外，仍需要关注城投公司其他类型债务的稳妥接续或到期偿付。“土地—资产价值”负面传导致使城投公司土地资产变现的难度加大和价值持续弱化，同时城投融资监管政策维持整体紧张趋势使得再融资的不确定性加大的背景下，城投公司的财务弹性整体压缩。城投公司短期债务压力中债券兑付相对更加刚性，且从甘肃、贵州、云南等省份对于部分出现信用事件城投企业的支持措施来看，债券的兑付仍被地方政府视作“底线”，在短期可用偿债资金有限的约束下，非标、银行贷款、票据等债务逾期也在预期之内。即使如此，债券的兑付对部分地区而言仍是很大的压力，从信用事件高发的部分地区来看，短期内选择性的“处理”部分其他债务的情况下，债券的还本付息（含回售）资金依然无法有效保障，地方政府通过临时性地协调、归集各类资金以解决债券兑付，足见此类政府在化解区域内债务上已然独力难支，更上级政府乃至省级政府的支持对于省域内尾部区域的支持或成为其债券是否违约的关键。对此，《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函[2016]88号）提出了“省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责，省以下地方各级政府按照属地原则各负其责”的要求，且《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发[2022]20号）再次明确了“省级党委和政府对本地区债务风险负总责”。　　[1] 城投公司利息支付首先依赖经营活动现金流，且列报在筹资活动现金流中的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金流”中，因此选择单位资产支付的利息和创造的经营活动净现金流对比分析。　　[2] 截至2022年10月末，340家城投主体中的143家主体在资本市场进行过债券融资，占全部3,615 家城投债主体（含到期）的比重为3.96％；143家主体中有40家有存续债。本文有关分析将此143家城投作为实验组、3,615家城投作为对照组。

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