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11月金融数据不及预期，理财产品赎回带动M2增速意外反弹

至负增88亿，同比亦多减123亿；中美利差仍深度倒挂背景下，11月外币贷款延续负增，同比多减514亿；11月新增股票融资规模与上月持平，同比少增506亿。不过，11月其他两项表外融资表现好于去年同期。其中，去年为资管新规过渡期最后一年，信托贷款压降力度较大，而今年信托贷款压降速度明显放缓，11月同比少减1825亿；11月新增表外票据融资回正，环比多增2347亿，符合季节性规律，同比亦小幅多增506亿。　　整体上看，11月社融同比大幅少增，虽然与政府债券发行节奏有一定关系，但当月投向实体经济的人民币贷款和企业债券融资表现不佳，仍显示地产延续下行、疫情扰动经济运行等因素不利于实体经济融资需求的顺畅修复。此外，前期市场利率较快上行，引发理财赎回压力并导致负反馈，给债市造成较为明显冲击，且冲击效应已经从二级市场传导至一级发行市场。这也提示，要降低企业融资成本、稳定企业融资需求，可能仍然需要维持一个稳定的市场利率环境。　　三、11月理财产品大规模赎回带动居民存款超季节性反弹，M2增速意外回升，地产低迷叠加疫情忧动，M1增速低位下行。11月末M2增速大幅反弹至12.4％，较上月末加快0.6个百分点。主要原因有两个：一是上年同期基数走低，二是当月受理财产品赎回等因素影响，新增居民存款规模达到2.25万亿，同比多增1.81万亿。我们认为，受前期市场利率较快上升、债市波动影响，11月理财产品出现较大规模赎回，带动居民存款规模超季节性上扬；而此前居民以理财、基金和其他金融产品形式存在的投资，不一定充分反映在M2的统计当中。　　11月末M1同比增速降至4.6％，在上年同期增速基数下行背景下，仍较上月末放缓1.2个百分点，不仅绝对水平偏低，而且走势也明显偏弱。背后有两个原因：首先，30个大中城市高频数据显示，11月楼市销量较10月下滑，同比降幅也有所扩大。这会直接影响房企销售回款，进而对M1增速形成下拉效应。历史数据表明，我国M1增速走势与楼市关联度较高。其次，11月疫情波动仍给企业经营带来一定不利影响，这也会抑制M1增速。　　整体上看，主要受楼市低迷和疫情扰动影响，11月新增信贷和社融同比均现少增，显示宽信用过程一波三折。不过，当月中长期贷款在新增贷款中的占比达到90.4％，创近21个月以来的新高，表明信贷投放期限结构改善，其中票据冲量现象明显缓和。　　我们预计，下一步为有效激发实体经济贷款需求，稳定宏观经济运行，引导房地产行业尽快实现软着陆，政策面或将在以下几个方面发力：一是推动宽货币向宽信用有效传导，重点是引导LPR报价下调，降低企业和居民融资成本，其中，持续下调5年期LPR报价是推动楼市企稳回暖，带动居民中长期贷款修复的关键，有可能在12月或明年1月落地。二是督促政策性开发性银行尽快落实新增8000亿元信贷规模，引导银行加大基建项目贷款投放，支持基建投资提速。三是充分挖掘各项结构性货币政策工具潜力，加快相关贷款投放，推动信贷总量增长。四是监管层会加大对银行年末考核力度，引导金融机构增加对实体经济的贷款投放。我们预计，在政策发力作用下，12月金融数据会转暖，信贷和社融数据有望出现同比多增。

金融界2022-12-14

债务结构性特征对城投公司信用风险的影响

险可控的城投公司，亦可充分挖掘母子公司利差。可见，合并口径的债务规模及实际的信用风险并非均匀分布于体系内各法人主体，体系内各法人主体既相对独立又相互影响。　　评级实践中，“包装整合”、“壳公司”、“股权上划”和“托管并表”等四种合并和个体债务分布失衡的情形较为典型：一是“包装整合”，早期城投公司的“包装”和近年来地方政府因债务化解或者国资国企改革等目的而主导的整合，子公司通过资本结构和利润等财务指标对城投公司合并报表产生重大影响，但在母公司并不实质管控的情况下，子公司风险事项易引发投资人对母公司甚至区域的风险偏好收紧，影响母公司再融资。二是较“包装整合”更甚的“壳公司”，即母公司以某核心子公司为基础而成立，母子公司业务和财务高度重合，常见的如级别诉求驱动、政策驱动（典型的如“银保监发[2021]15号”）下新设立的主体，该种情形下因母公司核心的业务、收入、利润和现金流等来自子公司，其实际的债务风险高于合并口径的债务风险。三是近年来多省市出现的股权上划而形成的母子公司关系，其中更加典型的如河南、陕西和甘肃等省的“以市带县”模式下打造的城投公司，更是将更低层级、更弱资质的区县级城投公司信用风险绑定在地市级城投，被整合主体在人事、业务、融资等关键事项上具有相对独立性，母公司在业务协同、债务管控等方面面临很大挑战。四则更进一步，甚至不再基于股权关系而是依据托管协议并表，托管并表情形下有效扩充了合并报表，能形成托管关系可能也反映了并表城投对于地方政府的重要性，但托管并表子公司的信用风险同样地可通过影响投资人对整体的风险偏好、金融机构授信、债券注册等方面对并表体系造成负面冲击。　　引入一种特定情形的母子公司博弈来看：可以看到在母子公司一次博弈中，理性的母公司的占优策略是选择协助子公司解决债务问题。再进一步重复博弈中，如果子公司再出现债务问题或其他类似地位的子公司也出现债务问题，则子公司可预期地认为母公司会救助，它们也将更早地、更多地依赖母公司，增加母公司的成本、对母公司形成拖累。而如果母子公司处于同一区域，一定程度上承受着区域系统性风险，局部风险演化成全局风险的可能性很大。　　　　（四）持续的短期压力下城投公司无法应对政策变化是其发生信用事件的重要原因。　　融资是城投公司的核心职能，受政策影响较大。纵观2014年以来的城投的政策变化：2014年到2016年三季度，货币政策宽松、公司债和超短期融资券发债主体扩容，城投债供需两旺，城投债发行规模和净融资规模迅速扩张，且融资成本相对较低。2017年开始至2018年上半年，城投监管环境全面收紧，其中以2017年“50号文”和“87号文”为典型标志，期间内城投收益率全面上行。随后2018年二季度以来虽然在资金端“财金23号文”引起了一些担忧，但在整体的经济下行压力较大的情况下，城投监管环境边际宽松，政策要求要有效保障在建项目资金需求、引导金融机构按照市场化原则保障融资平台合理融资，该阶段债券新增发行和净融资规模迅速恢复并扩张，融资成本也整体下行。到2019年四季度，财金[2019]10号的出台旨在控制利用基金预算扩张财政支出的漏洞及“2019年国办函40号文”提出了融资平台和金融机构可平等协商化解债务，该阶段城投债收益率小幅上行；2020年以来疫情爆发及反复、俄乌战争、消费不及预期等下行压力下，政策延续了2018年以来稳投资的大基调，城投债到期收益率整体维持下行的趋势；发行端2021年城投公司债券发行和净融资仍维持扩张，2022年以来债券供给端进一步趋严，区域分化加剧，资产荒背景下城投债收益率趋势性下降。　　　　前述图4可以看到2018年以来的城投信用事件频发，时间上与2017年以来全面收紧的城投监管政策周期基本一致。进一步从实验组和对照组的分析情况可以看到，发生过风险事件的实验组城投其2017年以来11个半年度/年度末短期债务占比高于对照组，且货币资金/半年内到期（含回售）债券表现长期地弱于对照组。在收紧的政策周期内，城投公司面对长期的持续紧张的即期流动性压力时更难筹措到充足的资金以应对刚性的兑付压力。2014年到2016年三季度及2018年二季度到2019年三季度期间，如若城投公司持续扩张债务，而在政策收紧阶段无法维持债务滚续、甚至支付利息也存在困难，则信用事件的发生当然在所难免。　　　　四、展望　　“土地—资产价值”负面传导、城投融资监管政策维持整体紧张趋势的背景下，短期债券到期和回售规模持续压顶的城投公司短期债务化解面临更大困难，或促使城投公司对于不同债务的偿债意愿出现分化，同时尾部区域债券是否违约或依赖于更上级政府乃至省级政府的支持。　　除隐性债务化解外，仍需要关注城投公司其他类型债务的稳妥接续或到期偿付。“土地—资产价值”负面传导致使城投公司土地资产变现的难度加大和价值持续弱化，同时城投融资监管政策维持整体紧张趋势使得再融资的不确定性加大的背景下，城投公司的财务弹性整体压缩。城投公司短期债务压力中债券兑付相对更加刚性，且从甘肃、贵州、云南等省份对于部分出现信用事件城投企业的支持措施来看，债券的兑付仍被地方政府视作“底线”，在短期可用偿债资金有限的约束下，非标、银行贷款、票据等债务逾期也在预期之内。即使如此，债券的兑付对部分地区而言仍是很大的压力，从信用事件高发的部分地区来看，短期内选择性的“处理”部分其他债务的情况下，债券的还本付息（含回售）资金依然无法有效保障，地方政府通过临时性地协调、归集各类资金以解决债券兑付，足见此类政府在化解区域内债务上已然独力难支，更上级政府乃至省级政府的支持对于省域内尾部区域的支持或成为其债券是否违约的关键。对此，《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函[2016]88号）提出了“省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责，省以下地方各级政府按照属地原则各负其责”的要求，且《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发[2022]20号）再次明确了“省级党委和政府对本地区债务风险负总责”。　　[1] 城投公司利息支付首先依赖经营活动现金流，且列报在筹资活动现金流中的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金流”中，因此选择单位资产支付的利息和创造的经营活动净现金流对比分析。　　[2] 截至2022年10月末，340家城投主体中的143家主体在资本市场进行过债券融资，占全部3,615 家城投债主体（含到期）的比重为3.96％；143家主体中有40家有存续债。本文有关分析将此143家城投作为实验组、3,615家城投作为对照组。

金融界2022-12-14

CWG Markets：美国CPI数据刺激美联储放缓加息押注，美元惨遭抛售；非美货币揭竿而起，黄金同样金光闪闪

步伐进一步放缓，使美元与其他货币之间的利差进一步收窄，因为其他国家也在加息，美元的上涨压力减轻。” 美元兑商品货币也大幅下跌；澳元兑美元上涨1.6%，至0.6850美元。纽元兑美元上涨1.3%，至0.6462美元。美元兑加元下跌0.5%，至1.3560加元。Moneyfarm驻伦敦的首席投资官Richard Flax说，“我们普遍认同这样的观点，即市场预期美联储会在相对较短的时间内从至今为止的加息，转变为降息，我们的观点是，市场正在消化美联储在其峰值利率上再多停留一段时间的可能性。” 美元指数技术分析：美指周二上涨在105.10之下遇阻，下跌在103.55之上受到支持，意味着美元上涨后有可能保持下跌的走势。如果美指今天上涨在104.25之下遇阻，后市下跌的目标将会指向103.30--102.70。今天美指短线阻力在104.20--104.25，短线重要阻力在104.80--104.85。今天美指短线支持在103.30--103.35，短线重要支持在102.70--102.75。欧元/美元技术分析：欧美周二下跌在1.0525之上受到支持，上涨在1.0675之下遇阻，意味着欧美短线下跌后有可能保持上涨的走势。如果欧美今天下跌在1.0610之上受到支持，后市上涨的目标将会指向1.0700--1.0760。今天欧美短线阻力在1.0695--1.0700，短线重要阻力在1.0755--1.0760。今天欧美短线支持在1.0610--1.0615，短线重要支持在1.0550--1.0555。黄金技术分析：黄金周二下跌在1778.00之上受到支持，上涨在1825.00之下遇阻，意味着黄金短线下跌后有可能保持上涨的走势。如果黄金今天下跌在1804.00之上受到支持，后市上涨的目标将会指向1831.00--1851.00。今天黄金短线阻力在1830.00--1831.00，短线重要阻力在1850.00--1851.00。今天黄金短线支持在1804.00--1805.00，短线重要支持在1785.00--1786.00。财经日历：财经大事件：市场波动：欧洲股市收盘：德国DAX30指数12月13日（周二）收盘上涨187.82点，涨幅1.31%，报14494.45点；英国富时100指数12月13日（周二）收盘上涨57.05点，涨幅0.77%，报7503.02点；法国CAC40指数12月13日（周二）收盘上涨94.43点，涨幅1.42%，报6744.98点；欧洲斯托克50指数12月13日（周二）收盘上涨64.83点，涨幅1.65%，报3986.65点；西班牙IBEX35指数12月13日（周二）收盘上涨69.08点，涨幅0.84%，报8327.98点；意大利富时MIB指数12月13日（周二）收盘上涨323.32点，涨幅1.33%，报24627.00点。美国股市收盘：道琼斯指数12月13日（周二）收盘上涨105.65点，涨幅0.31%，报34110.69点；标普500指数12月13日（周二）收盘上涨28.74点，涨幅0.72%，报4019.30点；纳斯达克综合指数12月13日（周二）收盘上涨113.08点，涨幅1.01%，报11256.81点。商品收盘：布伦特原油期货结算价报每桶80.68美元，上涨3.5%。美国原油期货结算价报每桶75.39美元，上涨3%。两份合约均录得11月4日以来最大单日涨幅。美国期金收于1825.50美元，上涨1.9%。 CWG后市预测：美元今天短线以逢高做空为主，破位止损，有盈利30个点以上就设好止赢，在美国开市前撤出所有没有成交的挂单。本策略适合保证金，实盘可作参考。美元指数：可以在104.25---103.35的区间的上限卖出，有效破位30个点止损，目标在区间的下限。欧元/美元：可以在1.0700---1.0610的区间下限买入，有效破位40个点止损，目标在区间的上限。英镑/美元：可以在1.2465---1.2335的区间下限买入，有效破位40个点止损，目标在区间的上限。美元/瑞郎：可以在0.9300---0.9220的区间下限买入，有效破位40个点止损，目标在区间的上限。美元/日元：可以在136.05---134.15的区间上限卖出，有效破位40个点止损，目标在区间的下限。澳元/美元：可以在0.6925---0.6830的区间上限卖出，有效破位40个点止损，目标在区间的下限。美元/加元：可以在1.3625---1.3505的区间上限卖出，有效破位40个点止损，目标在区间的下限。黄金/美元：可以在1831.00---1804.00的区间下限买入，有效破位10美元止损，目标在区间的上限。提醒大家注意一下，如果当天策略首先达到预期的平仓目标，求稳的投资者可以放弃当天的操作计划。投资者在实际执行本策略的时候，可以提前5--10个点开始布置相应的仓位，但止损的价位应该不折不扣的执行。依据本策略做单，当有30个点以上的盈利的时候请做好平价保护，也可以获利了结，千万不要让盈利单变成亏损单。建仓标准：风险承受能力在20%以下，每2000美元做单0.1手就可以；风险承受能力在20%--50%之间，每1000美元做单0.1手就可以；风险承受能力超过50%以上，每1000美元做单0.2--0.3手就可以。 CWG Markets作为一家FCA全授权并监管的交易服务商，本文所含内容及观点仅为一般信息，并未有将您的投资目标、财务状况和投资需求考虑在内。任何引用历史价格波动或价位水平的信息均基于我们的分析，并不表示或证明此类波动或价位水平有可能在未来重新发生。部分研究报告预测仅代表分析师个人观点，不作为投资建议，敬请广大用户者理性投资，注意风险。如果您有任何疑问，请寻求独立顾问的建议。 2022-12-14

CWG Markets2022-12-14

2023年地产债投资的三个方向

、2022年地产债市场回顾：融资收缩，利差总体走阔　　一级市场央企、国企境内地产债净融资转正，民企境内地产债融资依然净流出，但净流出规模较去年同期有所缓和。境外地产债方面，美元兑人民币汇率走高，房企美元债发行成本增加，且存在汇兑损失，同时房企出清导致海外市场认可度变差，今年地产美元债发行大幅收缩。二级市场房企违约风险暴露与地产调控政策博弈下，境内地产债利差整体呈现先下后上态势。　　三、2023年房地产行业展望：销售底部回暖，房企“剩者为王” 　　疫情管控措施持续优化，将提振经济信心和居民购房意愿； “三箭齐发”以及预售监管资金优化，“烂尾”风险减弱；相比于2014年地产放松刺激措施，当前需求端政策仍有放松空间；预计地产销售已经在底部，明年2季度将开始小幅回暖。　　房地产行业高增长时代已过，行业分化加剧，本轮地产周期下行将带来行业出清。央企、国企以及优质民企、混改房企可通过获取优质土地资源、收并购等方式增加市场份额，实现规模扩张。　　四、地产债投资的三个方向　　方向一：关注“小而美”区域国企。聚焦优质区域房企，后续销售端将率先复苏，新增土储货值将得到提升。推荐华发股份、首创城发。方向二：关注土储能级较高优质混改房企或民营房企。“三箭齐发”下，优质民营房企现金流得到改善。从拿地视角看，滨江集团、绿城中国、万科集团今年新增土地货值过千亿元，且在长三角、粤港按大湾区土储布局规模较大。方向三：关注轻资产运营主体。城市更新、保障性租赁住房建设成为政策鼓励大方向，为代建业务市场带来增量。推荐万科、华润等龙头公司。　　风险提示：地产销售数据不及预期，宏观经济超预期下行，风险事件继续传导

金融界2022-12-14

债市早报：资金面边际收敛，利率债中短券承压明显

　12月13日，2/10年期美债收益率利差倒挂幅度收窄7bp至71bp；5/30年期美债收益率利差倒挂幅度收窄11bp至13bp。　　12月13日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率下行4bp至2.24％。　　2. 欧债市场：　　12月13日，除英国10年期国债收益率上行10bp外，其余主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍小幅下行。其中，德国10年期国债收益率下行3bp至1.91％，法国、意大利、西班牙10年期国债收益率分别下行2bp、3bp和4bp。　　数据来源：investing.com，东方金诚　　中资美元债每日价格变动（截至12月13日收盘）　　数据来源：Bloomberg，东方金诚整理

金融界2022-12-14

恰是出海好时机：2023年中资美元债市场展望

预期转变，叠加理财子赎回行为，境内债券利差快速走阔，而中资美元债市场出现反转，尤其是市场预期联储下一阶段放缓加息与国内地产政策轮番呵护下，极大程度提振了美元债行情修复。因此，境内、外债市“地位”扭转，而此时“出海”恰逢其时。本篇专题我们通过回顾、拆分与展望中资美元债的基本境况，同时也尝试构建境内外债券模拟持仓，通过对比两类债券的性价比，以直观呈现2023年中资美元债的投资策略。

金融界2022-12-14

再见通胀！黄金技术指标准备反弹分析师：金价明年将达到4000高价位

年期国债收益率和两年期国债收益率之间的利差，在过去的至少40年里，每次经济衰退之前都会出现收益率曲线倒挂。截至今天，收益率曲线处于40多年来最严重的倒挂状态，这表明经济衰退几乎已成定局。问题不是是否，而是何时，”霍尔姆斯分析道。 (来源:彭博社) 最近几天，由于预期消费者价格居高不下和货币政策迅速收紧，大多数银行和评级机构都下调2023年的全球增长预期。现在购买黄金可以证明自己是一个明智的投资选择。根据WGC的数据，在过去七次衰退中的五次中，黄金实现了正回报，为投资者提供了一些保护。黄金准备反弹？从技术上讲，黄金现在开始看起来具有吸引力，该金属已突破其50天和200天移动均线。在上周突破每盎司1800美元的关键水平后，黄金再次测试重要的心理价位。如果2022年在今天结束，这将是黄金连续第二年下跌。然而，黄金的负利率为1.75%，仍然是今年持有的最佳资产之一。这并不总是那么容易，截至2022年11月，所有已知黄金支持的黄金ETF的持有量已连续七个月下降。但是，随着黄金开始走高，我们开始看到这些下降趋于平稳。 (来源:彭博社) 黄金反弹可能如汉森预测的那样涨至3000美元，对金矿股也非常有建设性。这些公司的波动性远大于标的金属的价格。如下图所示，当金价上涨时，黄金矿业股历来上涨。 (来源:彭博社)

小萧2022-12-14

债市早报：11月信贷社融表现不及预期，财政部如期完成7500亿元3年期特别国债滚动发行

　12月12日，2/10年期美债收益率利差倒挂幅度扩大2bp至78bp；5/30年期美债收益率利差倒挂幅度扩大4bp至24bp。　　12月12日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率上行2bp至2.28％。　　2. 欧债市场：　　12月12日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍小幅上行。其中，德国10年期国债收益率上行2bp至1.94％，法国、意大利、西班牙、英国10年期国债收益率分别上行2bp、3bp、3bp和2bp。　　数据来源：investing.com，东方金诚　　中资美元债每日价格变动（截至12月12日收盘）　　数据来源：Bloomberg，东方金诚整理

金融界2022-12-13

债市早报：11月CPI涨幅走低、PPI延续通缩，财政部宣布定向发行7500亿元特别国债

　　12月9日，2/10年期美债收益率利差倒挂幅度收窄7bp至76bp；5/30年期美债收益率利差倒挂幅度收窄8bp至19bp。　　12月9日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率下行2bp至2.26％。　　2. 欧债市场：　　12月9日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍大幅上行。其中，德国10年期国债收益率上行10bp至1.92％，法国、意大利、西班牙、英国10年期国债收益率分别上行11bp、13bp、12bp和11bp。　　数据来源：investing.com，东方金诚　　中资美元债每日价格变动（截至12月9日收盘）　　数据来源：Bloomberg，东方金诚整理

金融界2022-12-12

华西策略：岁末年初之防疫政策优化后的三条投资主线

北向资金大幅买入；长债收益率上行，中美利差倒挂幅度收敛；风险偏好驱动A股走出一轮估值修复行情，上证指数重回3200点附近。　　二、防疫政策调整后消费弹性如何？　　疫情本身的发展和刺激政策决定消费反弹的力度。以中国香港为例，今年4月，中国香港特区政府宣布首阶段放宽社交距离措施，并发放涉及金额约315亿港元的电子消费券。疫情缓解叠加消费券刺激，居民消费意愿明显回升，4月香港的零售业总销货价值同比增速大超市场预期；　　防疫政策放松后的新增病例的反弹将限制居民消费的复苏。以中国台湾为例，今年4月起，中国台湾地区防疫政策持续放松，但由于新增病例抬升，居民消费信心指数持续下滑，零售营业额同比增速自 6 月以来也逐月回落。　　三、防疫政策调整，对股市带来哪些影响？　　从中国香港、中国台湾和新加坡股市和防疫政策调整的相关性来看，防疫政策放松并不能使得股市出现趋势性的改变，经济本身所处周期决定股票市场走势。伴随防疫政策边际宽松后的新增病例反弹或海外黑天鹅事件，均有可能导致权益市场的波动加大。　　结构方面，医药和消费板块实现超额收益的概率较高。1）中国香港防疫政策放松后，恒生医药和消费行业短期超额收益明显，其中医药行业持续性强；2）中国台湾防疫政策放松后，观光、纺织、汽车等消费行业持续性较强。　　四、投资策略：演绎估值修复，围绕政策发力方向布局。我们认为11月11日以来的A股是非常典型的一轮估值修复的行情，可类比于上海解封之后的“六月”行情。经济基本面的扭转难以一蹴而就，但防疫政策优化后的经济复苏预期快速发酵。12月政治局会议已明确提出“更好统筹疫情防控和经济社会发展，要优化疫情防控措施”，预计疫情对经济社会影响最大的阶段将逐步过去。以一个月维度来看，A股结构性机会仍多，接下来中央经济工作会议为主要看点，围绕政策发力方向布局。配置上，建议关注：　　1）受益于防疫政策优化的：医药、可选消费（餐饮、旅游、酒店、航空）、必选消费；　　2）疫后复工复产相关的：央企基建；　　3）稳增长和产业政策发力方向：地产产业链、安全产业链等。　　■风险提示：政策调整超预期；疫情反复；黑天鹅事件等。　　目 / 录　　　　正文　　01国内防疫政策持续优化，提升防控科学性、精准性　　今年11月以来，国内疫情防控政策持续优化。11月10日，中共中央政治局常委会召开会议，强调了“进一步优化调整防控措施”。在隔离转运、核酸检测、人员流动、医疗服务、疫苗接种、服务保障企业和校园等疫情防控、滞留人员疏解等方面采取更为精准的举措。11月11日，国务院联防联控机制公布了“进一步优化防控工作的二十条措施”，措施涉及风险人员的隔离管理期限和方式、风险区域的划定、外防输入、整治层层加码、医疗救治、疫苗接种和药物储备等。包括：对密切接触者的管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”、不再判定密接的密接、取消入境航班熔断机制、加大“一刀切”、层层加码问题整治力度等。　　12月7日，“新十条”发布，在“二十条”的基础上进一步优化疫情防控措施，降低疫情对经济的干扰。12月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，提出十条进一步优化落实疫情防控的措施，包括：科学精准划分风险区域；进一步优化核酸检测；优化调整隔离方式；落实高风险地区“快封快解”等。　　“新十条”出台后，各地区疫情防控政策迅速调整优化，多地出台刺激政策或发放消费券，支持旅游、免税、餐饮等领域的消费。随着防控政策的持续优化和防控效率的提升，疫情对经济的干扰进一步减弱将是大趋势。　　　　　　　　02内外资风险偏好抬升，北向资金大举进攻　　防疫优化政策密集出台下，内外资对中国明年的经济增长预期有了明显改善。“二十条”和“新十条”防疫优化措施的出台均伴随着人民币汇率的升值行情，叠加美元指数走弱，中国资产的吸引力得到提升，全球资金流出压力放缓。北向资金大举进攻A股，11月11日至今（截至12/8）累计净买入规模达874亿元，是今年下半年以来净买入最密集的时期。　　“二十条”发布后，长端债券收益率上行，A股走估值修复行情，上证指数重回3200点附近。11月11日至12月9日，十年期国债收益率上行近20BP，中美利差倒挂幅度从-112BP收敛至-68BP，经济复苏预期为主要驱动；权益市场方面，在市场风险偏好的驱动下，A股走出了一轮估值修复的行情。11月11日至12月9日，A股风险溢价从3.34％回落至2.85％，当前位于近三年+1倍标准差的下方。杠杆资金也出现净买入，两市融资余额上行至1.47万亿附近，融资买入额占A股成交额之比也回升至7.5％上方的年内相对高位。　　　　　　　　　　03从周边地区经验看防疫政策放松的影响　　参考周边地区防疫政策调整后消费走势，若政策放松后出现新增病例大幅反弹，居民消费复苏节奏将受到扰动。在疫情可控的前提下，若叠加消费券发放等刺激政策，居民消费意愿将大幅反弹。　　权益市场表现方面，防疫政策放松并不能使得股市出现趋势性的改变，经济本身所处周期决定股票市场走势。结构方面，医药和消费板块实现超额收益的概率较高。　　3.1.防疫政策调整时间较长　　从周边地区防疫政策调整路径看，以中国香港、中国台湾和新加坡为例，其调整均经历了几个月至一年多不等的时间，整体节奏上是渐进式的放松。　　一、中国香港地区疫情防控政策调整路径　　中国香港自2022年4月起逐步调整防疫政策，9月份政策明显放松，政策放松后疫情较为平稳。2022年4月21日，中国香港开始分阶段放宽社交距离措施，5月份进一步放宽。9月26日，香港对入境检疫隔离政策作出调整，由“3+4”改为“0+3”、取消上机前必先取得核酸检测阴性证明，用快测代替、取消未打针人登机限制等。“0+3”政策实施后，香港地区的确诊病例、死亡病例数及比例基本稳定。11月3日，香港解除对餐饮场所堂食的时间限制；11月17日，香港进一步放宽社交距离措施，包括在顾客一般会佩戴口罩的处所，疫苗通行证由“主动查核”改为“被动查核”等。　　　　　　二、中国台湾地区疫情防控政策调整路径　　2022年初起，中国台湾疫情防控政策逐步优化，9月份之后明显宽松。2月份，中国台湾放宽外籍商务人士入境限制规定，3月份放宽疫情警戒标准，松绑戴口罩规定，调整入境居家检疫政策等。9月份之后，台湾防疫政策明显宽松，例如开放旅客自行驾车，全面恢复免签待遇，取消机场核酸检测等；10月13日起，中国台湾正式将入境政策调整为“0+7”，同时开放免签证国家/地区入境，取消观光禁团令；11月8日起，台湾将确诊者隔离措施放宽为“7+n”天，同住接触者改“0+7”自主防疫，取消居家隔离，不再强制公共场所量体温，并取消旅行团、健身房、边境、八大行业等疫苗3剂令。　　　　　　三、新加坡疫情防控政策调整路径　　新加坡从2021年中宣布“与新冠共处”，到2022年10月恢复日常活动的正常状态，总体上经历了一年多时间。2021年6月，新加坡政府打出“与新冠共处”的口号，随后疫情放宽政策逐步宽松。但到12月，由于奥密克戎变种迅速传播，新加坡阶段性暂停了疫苗接种者旅游走廊计划。2022年3月，新加坡宣布奥密克戎疫情高峰期已过，将迈向“与新冠共存”，此后疫情管控政策走向全面宽松。　　　　　　3.2.疫情本身的发展和刺激政策决定消费反弹的力度　　从周边地区经验看，疫情本身的发展和刺激政策共同决定消费反弹的力度。以中国香港为例，今年4月，中国香港特区政府宣布首阶段放宽社交距离措施，并发放消费券支持消费，居民消费意愿明显回升，4月香港的零售业总销货价值同比增速大超市场预期。另一方面，防疫政策放松后的新增病例的反弹将限制居民消费的复苏。以中国台湾为例，今年4月起，中国台湾地区防疫政策持续放松，但由于新增病例抬升，居民消费信心指数持续下滑，零售营业额同比增速自 6 月以来也逐月回落。　　（1）中国香港：疫情缓解叠加消费券刺激，4月居民消费大幅反弹。　　2022年4月，疫情缓解叠加政府消费券刺激，中国香港地区消费出现大幅反弹。促消费政策方面，4月7日起，中国香港特区政府向约630万名符合资格的市民发放2022年消费券计划第一阶段的电子消费券，每人5000港元，该阶段消费券涉及金额约315亿港元。在消费券发放的刺激下，香港各大商圈的零售额和客流大幅回升。根据新鸿基披露，4月7日至10日，旗下15商场生意及人流分别较上月升20％及30％。4月21日，中国香港特区政府政府宣布首阶段放宽社交距离措施，同时疫情处于可控范围内，居民的消费意愿明显回升。根据香港政府统计处公布数据，4月香港的零售业总销货价值为301.73亿元，同比增长11.68％，大超市场预期。　　　　（2）新加坡：防疫政策放松后，消费数据逐步恢复。　　自新加坡2021年6月宣布“与新冠共处”以来，消费数据呈现逐步恢复态势。2022年4月22日，新加坡全面放开堂食，进一步放开边境，带动5月新加坡餐饮服务指数（现价）同比增长40％，零售销售指数（现价）同比增长18.1％。2022年4月-9月，新加坡零售销售指数（现价）同比增速持续双位数高增长。截至2022年二季度，新加坡私人消费支出同比增速达12.23％，增速已恢复至疫情前水平。　　　　（3）中国台湾：4月起防疫政策边际宽松，但疫情反弹导致消费者信心持续下滑。　　防疫政策放松后的新增病例反弹将限制居民消费的复苏。2022年4月，中国台湾防疫政策边际放松，缩短密切接触者居家隔离天数，从“10+7”调整为“3+4”模式。随后的一个月，中国台湾地区出现了政策放开后的第一个感染高峰，5月份每百万人新增病例最高达到3500例。随后尽管台湾的防疫严格指数逐步下降，但由于疫情的反复，消费者信心指数持续下滑，零售营业额同比增速自 6 月以来也逐月回落。根据台湾经济发展研究中心数据，10月消费者信心指数跌至61.22点，为2009年12月以来新低。　　　　3.3.防疫政策调整，对股市带来哪些影响？　　从中国香港、中国台湾和新加坡股市和防疫政策调整的相关性来看，疫情防控政策放松并不能使得股市出现趋势性的改变，经济本身所处周期决定股票市场走势。伴随防疫政策边际宽松后的新增病例反弹或海外黑天鹅事件，均有可能导致权益市场的波动加大。　　1）中国香港4月份放宽社交距离措施，9月底实行“0+3”，防疫措施进一步放宽。但受国内经济下行压力加大和海外流动性紧缩影响，今年1-10月，恒生指数大幅下跌37％；2）中国台湾的防疫政策自2022年初起逐步宽松，2022年1-10月，台湾加权指数震荡下行；3）新加坡防疫政策在2021年6月和2022年4月两轮边际宽松时，PMI处于景气区间，新加坡股指表现为震荡上行；2022年8月新加坡防疫政策第三轮边际宽松时，PMI迈向荣枯线下方，新加坡股指表现为震荡后下行。　　　　　　　　　　从港股和台湾市场行业表现来看，防疫政策明显优化后，医药和消费板块实现超额收益的概率较高。　　1）中国香港防疫政策放松后，恒生医药和消费行业短期超额收益明显，其中医药行业持续性强。中国香港防疫政策明显放松后（9月26日起实行“0+3”）的5个交易日和10个交易日，恒生医疗保健业和必需性消费领涨；防疫政策放松后的20个交易日，恒生医疗保健业领涨；防疫政策调整至今，恒生医疗保健业持续领涨。　　2）中国台湾防疫政策放松后，消费行业持续性较强。中国台湾的防疫政策明显放松（9月1日起开放入境旅客自行驾车等）后的5个交易日，台湾消费行业（食品、防止、观光、贸易百货等）表现居前；防疫政策放松后10个交易日，消费、医药和信息技术（纺织、计算机及外围设备、食品、生技医疗、观光等）表现居前；防疫政策放松后20个交易日，观光和食品行业领涨；防疫政策调整至今，台湾观光、纺织、汽车、电子零组件等行业持续性较强。　　　　　　04投资建议：演绎估值修复，围绕政策发力方向布局　　我们认为11月11日以来的A股是非常典型的一轮估值修复的行情，可类比于上海解封之后的“六月”行情。经济基本面的扭转难以一蹴而就，但防疫政策优化后的经济复苏预期快速发酵。12月政治局会议已明确提出“更好统筹疫情防控和经济社会发展，要优化疫情防控措施”，预计疫情对经济社会影响最大的阶段将逐步过去。以一个月维度来看，A股结构性机会仍多，接下来中央经济工作会议为主要看点，围绕政策发力方向布局。　　配置上，建议关注：1）受益于防疫政策优化的：医药、可选消费（餐饮、旅游、酒店、航空）、必选消费；2）疫后复工复产相关的：央企基建；3）稳增长和产业政策发力方向：地产产业链、安全产业链等。　　05风险提示　　政策调整超预期；疫情反复；黑天鹅事件等。

金融界2022-12-11

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