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信用风险收敛，优质房企与竣工链迎来估值修复

约17％，尚未出现回升；地产产业债超额利差三季度曾快速走阔，而10月中旬至今边际收窄，反映出房企信用风险有所收敛。2）经营视角：地产新开工、销售等中观数据同比增速仍在寻底，销售top10里面民企销售额平均下滑40.1％，央企平均仅下滑15.9％，结构差异之下优质房企具备韧性。3）融资视角：11月以来，债券融资“第二支箭”、金融十六条以及预售资金监管放宽等政策密集出台，通过释放流动性推动房企资金加速“回血”。　　需求侧同步发力，9月底多项重磅政策有望带来提振。1）购房能力：居民收入增速下行，叠加房价预期的走弱，居民杠杆率增速亦有下滑。2）量价关系：为防止房价下跌导致的风险外溢，政府有动力优先稳定房价，近期商品房市场维持“保价缩量”。3）区域分化：“停贷”高发城市及二三线城市相对较弱，表现为7月后成交萎缩和新盘去化率走低。4）9月以来中央发布多项重磅政策，在保交楼稳民生的同时，提出部分城市房贷利率下限自由下调、换购住房免除个税、下调首套个人住房公积金贷款利率，对上述三项居民端堵点均有涉及，政策力度超预期，有望对房地产销售市场形成提振。　　新格局下的结构性机会：优质房企与竣工链估值修复。2017年房企去金融化周期开启后，地产行业的上涨由年度的行情逐步收窄，驱动因素由盈利增长变为风险收敛。随着需求与融资政策的协同发力，房地产行业信用风险边际收敛。中期视角下，看好集中度提升的央国企地产公司。从需求和信用改善角度来看，关注优质民营房企的估值修复，同时未来竣工周期驱动的装修建材、家电家居等领域有望率先受益。　　风险提示：地产企业信用风险超预期；政策效果不及预期。

金融界2022-11-17

存单利率冲高，机会还是风险

动。当前1年期存单与1年期Shibor利差已处于历史高位。这一利差继续扩大的空间有限。而经济基本面偏弱，央行货币政策难以主动收紧资金面，而是会维持偏松的基调。实体主动融资需求还偏弱，资金面持续收紧风险小。因而shibor利率预计在当前水平附近震荡。存单与shibor利差扩大空间有限，这意味着存单利率继续上行空间小。　　并且经验规律显示，存单和shibor利差在高点处，往往预示着拐点性的变化。现在该利差已经处于高点附近，因而对存单走势无需过度悲观。　　预计短期1Y存单利率在2.2％-2.55％之间波动。当前存单的价格具有一定的配置性价比，相对来说，我们推荐9个月期限的存单品种。　　风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。

金融界2022-11-17

债市早报：11月MLF缩量平价续作，10月宏观经济数据再现下行波动

　11月15日，2/10年期美债收益率利差倒挂幅度扩大5bp至57bp；2/30年期美债收益率利差倒挂幅度小幅收窄1bp至18bp；5/30年期美债收益率利差收窄2bp至5bp。　　11月15日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率下行2bp至2.3％。　　2. 欧债市场：　　11月15日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行。其中，德国10年期国债收益率维持下行6bp至2.10％，法国、意大利、西班牙、英国10年期国债收益率分别下行6bp、11bp、6bp和3bp。　　数据来源：investing.com，东方金诚　　中资美元债每日价格变动（截至11月15日收盘）　　数据来源：Bloomberg，东方金诚整理

金融界2022-11-16

供销社概念债能否成为应对债市调整的良药

。　　2021年以来，供销社概念主体利差处于下行趋势，但相较于当前信用债其余各板块的利差低位，供销社概念债仍有相对收益空间。根据不完全统计，截至2022年11月15日，得到尚有存量债券的供销社相关发行主体共5家，存量债券11只，存量债券余额合计76.04亿元。5家主体均为国有背景，股权结构纯粹。而作政府连接农村的重要抓手，其所承担“社会责任”之大也不可否认。　　▍信用观察：当前存量供销社概念债券数量较少，市场热度较低。　　而近期供销社概念再度成为市场焦点，在债券市场，供销社概念债券主体或可巧借这波“东风”，顺势而为加大相关债券融资力度，也可为当前面临选择困境的市场提供更多投资机会。未来解决“三农”问题仍将是政府工作的重中之重，此次供销社的热度高涨不是“空穴来风”，更不会“昙花一现”，新时代下供销社料将成为稳大局保民生的中坚力量。供销社概念主体“根红苗正”和“社会责任”的特点十分明确，其低盈利性也使得部分主体风险和收益形成错配，出现一定的投资机会。未来供销社所肩负的社会责任更重，长期发展向好，“低盈利高等级”国企料将成为市场主攻方向之一。　　▍风险因素：　　政策调控超预期；信用事件频发等。

金融界2022-11-16

中信证券：需求修复+估值低位有望打开绝对回报空间，建议均衡配置保险板块

资收益率都超过了平均负债成本，因此带来利差收益。　　▍中国险资海外投资：处于较好的历史机遇。　　① 内外部经济环境逐步成熟，美国国债利率高于中国。2007年平安出海投资富通案例，当时中国仍处于人口红利和经济高增长阶段，时机尚不成熟。站在当下，中国正面临60后人口高峰集中退休的关键点，经济增长和利率正处于持续下降的关键时期，内部资产荒将成为常态；而以美国为主导的海外发达国家市场经历了08年以来持续的量化宽松和零利率阶段后，利率重新回到高位，为保险公司带来良好的长期资产配置环境。　　② 海外投资成败经验可以借鉴，具有丰富的可投资品种和专业的资管机构可供选择。中国台湾保险公司海外配置的成功经验表明，以北美为主的海外成熟市场具有足够丰富的产品种类、足够成熟的定价体系和产权法律保障；同时，全球第三方资管公司已经占据主导地位，以贝莱德、黑石集团为代表的全球头部公司具有足够的品牌信誉和专业能力，值得信任和合作。此外，也有平安投资富通等失败案例的经验教训，可以帮助后来者行稳致远。　　③ 中国监管条件逐步成熟，境外配置比例有较高的政策空间。未来中国金融业的竞争，将是全球公司同台竞争，既有贝莱德、友邦等全球公司进入中国，服务中国市场，也有不同公司利用全球平台实现跨境业务联动。这就要求中国公司也加速走出去，其中保险资产15％境外投资比例上限尚未用足（已有投资占比仅为2％左右）。　　▍风险因素：　　海外投资相关的政治和监管风险；外汇管制和汇率波动风险；经济周期、区域市场、市场波动等风险。　　▍投资策略：贝塔来自需求修复，阿尔法来自差异化。　　短期从贝塔角度看，需求修复+估值低位有望打开绝对回报空间，建议均衡配置保险板块。在今年完成筑底后，人身险未来在规模上有望打开增长空间，预计保险资产增长中长期维持超过M2增速。但在保障型产品占比大幅下降之后，且投资端面临压力之下，预计利润率面临长期压力。我们认为，未来一年保险板块的机会主要来自量的修复，建议阶段性均衡配置。

金融界2022-11-16

年内最大MLF获缩量续作，债市调整不止，10年国债收益率考验3%支撑力度

。国内保持政策利率稳定，有助于遏制中美利差扩大势头，也能更好地兼顾内外平衡，稳定汇市预期。　　随着地产链政策支持力度加大，以及对经济未来预期的修复，债市加剧调整，11月14日，银行间主要利率债收益率大幅上行，10年期国开活跃券“22国开15”收益率上行8.3BP，10年期国债活跃券“22附息国债19”收益率上行9.75BP至2.83％，15日，10年期国债收益率上行至2.87％左右。　　对于债市后市发展，明明团队认为，前期支撑利率低位运行的两大逻辑是持续偏弱的地产和经济预期，这两个因素随着优化疫情防控的“二十条”和支持房地产的“十六条”开始出现反转信号。尽管当前的地产、经济基本面仍然偏弱，但宽信用和经济复苏将从今年四季度到明年逐步兑现。他们进一步预测，债市调整的时间跨度在半年左右，3％左右可能是10年国债收益率的重要支撑关口。　　对于LPR报价是否会发生调整，王青称11月13日，中国人民银行和银保监会联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，引导房地产行业尽快实现软着陆为目标，金融支持政策全面加码。但近期部分头部房企信用风险仍在持续暴露，房地产投资和涉房消费下滑较快，由此判断监管层近期将引导报价行下调5年期LPR报价，其中最早有可能在本月21日落地。

金融界2022-11-15

2.75%贷款利率不变！人民币走软前景消散荷兰国际集团：中国清零放松“零售额有望恢复”

示。“保持政策利率稳定将有助于抑制中美利差扩大，稳定外汇市场预期。” 在本周对31位市场观察人士的调查中，所有参与者都预计中国央行将维持利率不变，而其中22位预计央行将全面展期到期贷款。1万亿元MLF贷款将于同日到期，该操作导致通过该工具净提取1500亿元的中期现金。中国人行表示，最新操作旨在抵消由于纳税而导致的现金需求增加，并保持“银行系统流动性合理充裕”。它补充说，自11月初以来，中国人民银行已通过质押补充贷款(PSL)和再贷款工具提供3200亿元人民币的中长期流动性。中国人民银行在线声明中表示：“本月中长期流动性注入总量已超过MLF到期日。”另外，央行还通过7天逆回购注入1720亿元人民币，同时将借贷成本维持不变，而同日到期的此类贷款价值为20亿元人民币。最近几周，中国经济受到新一轮新冠感染浪潮的冲击，扰乱了商业活动和家庭消费。更及时的数据表明势头进一步丧失，前景黯淡。当局在政策上走得很紧。中国人民银行决定在8月降低关键利率以重振信贷需求并支持受新冠冲击伤害的经济，这加速了人民币的贬值。今年迄今为止，人民币兑美元汇率已下跌约10%，预计将创下自1994年以来最糟糕的年度表现，当时中国统一市场利率和官方利率。澳新银行高级中国策略师Xing Zhaopeng表示，任何新的货币政策刺激措施都将在很大程度上取决于信贷需求，信贷需求在10月份的跌幅超过预期。他表示，央行将“继续保持充裕的流动性，但降息的可能性很小”。中国10月份工业生产和固定资产投资增速，符合市场普遍预期，但零售额低于预期并处于收缩状态，最近放松的新冠措施可能是零售额恢复正增长的关键因素。年初至今，中国工业生产同比增长5.0%，固定资产投资同比增长5.8%。两项数据均符合市场普遍预期。但零售额同比收缩0.5%，这令人惊讶。在零售总额中，与搬入新家相关的消费电子产品、装饰品和家具的销售额分别同比收缩14.1%、8.7%和6.6%，看起来消费者似乎也不愿意升级电信设备。这些产品的销售额同比收缩8.9%，10月份餐饮业同比收缩8.8%。相比之下，药品和新鲜食品分别同比增长8.9%和8.3%。受益于政府补贴，汽车支出同比增长3.9%。中国10月份的新冠措施影响了消费者行为，尽管这是一个包含长假期的月份。新冠病毒措施于11月11日放宽，这应有助于零售额温和复苏。固定资产投资细节显示，中国国内的先进技术在进步。在固定资产投资的所有组成部分中，电子机械设备增幅最大，同比增长39.7%。这意味着政府对推进技术的号召正在取得进展。但是，铁路基础设施投资年初至今同比下降1.3%，表明地方政府继续将精力集中在帮助未完工的住宅物业项目上，而不是致力于交通基础设施项目。荷兰国际集团(ING)认为，地方政府将继续关注未完工的住宅物业项目，直到他们成功扭亏为盈，从而缓解公众对该行业的担忧。尽管整体工业生产扩大，但半导体生产却出现萎缩集成电路同比下降26.7%，是所有工业生产项目中降幅最大的。集成电路占中国出口的最大份额，它是全球经济增长的指标。该项目的大幅收缩给市场一个重要信号，即中国的外部环境正在放缓，并将影响出口和相关的制造业活动，以及制造业的就业市场和工资。政策到位，出口应该是主要关注点。最近放松的新冠措施应该对零售销售有利，因此对某些服务行业也有利。地方政府应该能够通过对开发商的银行贷款优惠政策来完成一些楼花项目。因此，明年的不确定性应该更多地集中在出口部门而不是国内市场。

小萧2022-11-15

债市早报：利率债收益率大幅上行，地产债延续大涨

　11月14日，2/10年期美债收益率利差倒挂幅度维持在52bp不变；2/30年期美债收益率利差倒挂幅度收窄2bp至19bp；5/30年期美债收益率利差小幅收窄1bp至7bp。　　11月14日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率下行2bp至2.37％。　　2. 欧债市场：　　11月14日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍变化不大。其中，德国10年期国债收益率维持在2.16％不变，法国、英国10年期国债收益率维持不变，意大利、西班牙10年期国债分别小幅下行2bp和1bp。　　数据来源：investing.com，东方金诚　　中资美元债每日价格变动（截至11月14日收盘）　　数据来源：Bloomberg，东方金诚整理

金融界2022-11-15

东方金诚：11月MLF缩量续作，近期5年期LPR报价有下调可能

前国内保持政策利率稳定，有助于遏制中美利差扩大势头，稳定汇市预期，在全球汇市剧烈动荡过程中增强人民币汇率韧性。　　四、11月MLF利率不动，但当月5年期LPR报价有可能再度下调15个基点；9月商业银行启动新一轮银行存款利率下调过程，为报价行下调5年期LPR报价加点提供动力，四季度居民房贷利率有望持续下行。　　11月MLF利率保持不变，意味着当月LPR报价基础未发生变化。不过，9月包括活期存款利率在内，商业银行启动新一轮存款利率下调，而且下调幅度整体上明显大于4月开启的年内首轮存款利率下调。这意味着近期银行资金成本会出现较大幅度的边际下行，增加报价行下调LPR报价加点的动力。　　11月13日，落款为中国人民银行和银保监会联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》在市场广为传播，引发广泛关注。这意味着以引导房地产行业尽快实现软着陆为目标，金融支持政策全面加码。背景是楼市“金九银十”成色不足，近期部分头部房企信用风险仍在持续暴露。当前房地产投资和涉房消费下滑较快，正在给宏观经济运行形成较大拖累。　　着眼于四季度及明年初稳增长、控风险，推动楼市尽快出现趋势性回暖势头，我们判断监管层近期将引导报价行下调5年期LPR报价，其中最早有可能在本月21日落地；当前企业贷款利率明显低于居民房贷利率，且各类结构性支持政策工具丰富，都会引导企业贷款利率持续下行，由此年底前1年期LPR报价有望保持稳定。这也将在一定程度上为5年期LPR报价更大幅度下调腾出空间。

金融界2022-11-15

人民币兑美元中间价报7.0421元，上调478个基点

攀升至80.6％，美债收益率下降，中美利差虽然倒挂但数值收窄，中美政策分化的差异缩小，有利于人民币资产升值。　　从国内看，国内利好经济的消息也不断有涌现。11月11日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。科学精准防控政策大大提振了市场对国内经济修复的信心，促进了市场情绪回暖，对未来经济增长的信心也给人民币提供了支撑。

金融界2022-11-15

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