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港股午评：恒指半日跌1.48%失守2万点，金融、芯片及中字头等权重股普跌

着海外央行在2025年持续降息，海内外利差压力缩小，进一步扩展国内政策空间，相关支持性政策有望持续推出，能有效对冲外部压力。综合来看，港股盈利端将在2025年继续小幅改善。中金公司：基准情形下，港股仍没有完全摆脱震荡格局，原因在于估值和风险溢价空间不大，盈利改善又需要更大刺激，所以在指数层面上更强的期待需要以更大的压力为前提，这也是在“应激式”政策思路下，更大规模刺激出台的条件。不过，中金公司认为，港股估值和仓位出清更彻底，盈利结构更好，都使其在合适的催化剂下更易反弹，也可能较A股具有韧性。因此“反弹是间歇，结构是主线”，在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利转向结构，似乎是一个较为有效的策略。

金融界01-02 12:07

CWG Market：金价创2010年以来最佳年度表现，日内关注美国就业数据

CWG Markets01-02 11:26

2024年终盘点 | 港A美科技主题贯穿全年，最牛股暴涨超7倍，英伟达居然垫底！

着海外央行在2025年持续降息，海内外利差压力缩小，进一步扩展国内政策空间，相关支持性政策有望持续推出，能有效对冲外部压力。综合来看，港股盈利端将在2025年继续小幅改善。美股：App Lovin踏上“英伟达式狂飙之路”，年内飙涨超7倍 2024年，美股市场依旧保持着强劲的上升动能，再迎“丰收之年”。在AI产业链热潮、比特币飙涨、美联储降息等诸多因素的催化下，许多美国公司演绎了一幕幕波澜壮阔的大戏，一众牛股可谓是涨势如虹，再次惊艳全球，超乎市场预期。最终，2024年道琼斯指报42544.22点，年内涨12.88%；纳斯达克综合指数报19310.79点，年内涨28.64%；标准普尔500指数报5881.63点，年内涨23.31%。个股方面，按照市值>200亿美元、年内升幅排名前十的个股(剔除ADR)，他们依次是：Applovin、Reddit、MicroStrategy、Palantir、SMNEY、FMNEY、Carvana、Astera Labs、Vistra Energy、Robinhood。可以发现，在一众上涨中，涨幅最佳的股票竟不是大型科技公司，独领风骚者更是小众。 AI大年，若范围锁定在科技股来看，2024年涨势最好的5大科技股排名如下：第一名：App loving 全年上涨超712.62%成为年度"股王"，期间一度翻了10倍，市值突破1300亿美元，成为道指、标普500和纳斯达克100三大指数成分股中的“最牛股”。公司是一家为应用开发者提供用于应用发现和变现的软件公司，该公司在游戏和电子商务等高增长市场拥有相当大的机会，投资者目前看好AppLovin的AI广告技术平台，AppLovin不仅是2024年表现最好的美股之一，其在2023年的表现同样不俗。第二名：Microstrategy 全年上涨超358.54%，年内一度逼近600%的涨幅。MicroStrategy是一家软件公司，该公司的核心产品是一套商业智能软件平台，提供商业智慧、移动软件和云端服务。这家公司创立于1989年，是比特币最大的企业型投资者。数据显示，截至2024年11月，该公司的资产负债表上持有402100枚比特币，按市值算约为390亿美元。MicroStrategy软件业务的表现并不特别好，但随着比特币价格今年上涨129%，MicroStrategy股价得以借势飙升。第三名：Palantir 全年上涨340.48%，Palantir是一家全球知名的大数据公司，以其深度定制化的数据整合和分析能力在高端市场中占据一席之地。Palantir的核心产品包括Gotham和Foundry平台，分别服务于政府情报分析和企业数据管理。公司成立于2003年，以其在反恐和国防情报中的数据分析能力而闻名，市值超过1800亿美元。Palantir不仅在商业领域取得了成功，还积极布局云计算和人工智能领域，尤其在生成式AI技术方面展现出其技术前瞻性和市场竞争力。第四名：Robinhood 全年涨192.46%，Robinhood作为一家代表散户投资者的券商，在2024年的牛市中表现出色，其股票表现强劲。然而，推动Robinhood股价暴涨的主要因素是比特币的显著上涨。今年以来，比特币价格飙升了116%，而特朗普的当选更是推动比特币价格突破了10万美元大关。投资者普遍预期，在特朗普当选后，加密货币领域的监管将会放松，比特币甚至有可能成为美国的战略储备资产。作为这一趋势的直接受益者，Robinhood在第三季度的加密货币相关交易量激增了165%，达到6100万笔，占其总营收的10%。第五名：英伟达继去年涨超239%后，英伟达今年势头不减再涨171.25%，两年涨幅超5倍；作为人工智能浪潮的主要受益者，英伟达的芯片需求持续旺盛，导致产品供不应求。这种局面不仅带动了公司营收的强劲增长，还增强了英伟达的定价能力，使其毛利率得到提升。据报道，马斯克为了能够优先获得英伟达的Blackwell芯片，甚至支付了高达10.8亿美元的加急费用。有分析指出，后续如果Blackwell芯片的问题能够逐步得到解决，英伟达将继续是AI领域投资的重要选择，并有望保持良好表现。对于美股2025年，华尔街策略师对2025年美股走势的预测难度加大，尽管如此，多数预测认为美股将维持攀升势头。MarketWatch调查显示，华尔街机构预期的到2025年底标普500指数目标位中值为6600点，意味着该指数将较目前上涨10%以上。最乐观的预测预计标普500指数明年将收于7000点左右。美股目前的预期市盈率为22.5倍，远高于世界其他地区的14倍。高盛和美银对过高的估值表示担忧，建议投资者买入估值较低的股票。

格隆汇01-01 15:13

两年猛飙80%！明年还能投么？

。但紧接着，7月下旬，经济增长忧虑和利差交易平仓给全球股市带来压力，资管公司对标普500指数期货开始进行大量抛售，加上巨头营收指引的惨淡，市场情绪开始转为不安。文件显示“股神”沃伦·巴菲特在二季度减持了50%的苹果持仓，加剧了市场的避险情绪。不过，美股此次下跌持续了不到一个月，但并未突破被视为技术性调整的“10%门槛”。进入9月，美联储降息50个基点，这是美联储自2020年以来的首次降息，美股应声上涨。上半年的赢家是英伟达，但风水轮流转，下半年的赢家成了特斯拉。 11月，特朗普赢得美国大选，市场掀起新一轮狂欢，连续三天高开。这次选举中扮演重要角色的马斯克，未来也将在特朗普新一届执政体系中有着部分话语权。押对了宝的马斯克，或已成为最具权势的科技巨头CEO，那么投资者便开始用脚投票了。自2021年之后，特斯拉市值再度站上万亿，四季度累计涨幅接近60%。下半年，AI的故事尚未结束，只是注意力转移到了应用侧上。 Applovin是一家移动广告技术公司，因为其AI广告引擎的优化提升了商业变现能力，在今年三季度的财务报告中取得了亮眼的业绩表现，公司股价自年初以来涨幅超740%，市值突破千亿美元大关。到了12月，Google和Open AI这对大模型死敌竞相发力，Google拿出Gemini 2.0新一代大模型，而Open AI则是连续12天直播更新大礼包来应对。与此同时，英伟达居然“失宠”了。博通从英伟达的众多竞争对手中杀出，依靠和科技巨头联合研制的ASCI芯片的方式，打开了数百亿美元XPU芯片市场，博通也成为了自英伟达之后第二家达到万亿市值的芯片设计公司。这段时间，股指连续突破高点，最终停在了16号。尽管美联储降息态度转鹰引发美股波动，整体上升趋势依然稳固，含AI量愈来愈高的苹果市值已经站上3.8万亿，正在向4万亿冲击。回望2024年的美股，推动股价上涨既有业绩的因素，也有估值的因素，但绝大部分来自对AI的想象，宽松预期，以及对特朗普政策的提前展望。部分投资者可能因为担忧估值过高选择降低仓位，这是操作层面的决策。关键在于，明年美股的投资环境，是否会发生变化，既要考虑到美国经济的变化，也要考虑到特朗普上台后的举动是否符合市场预期。 02 2025，开门红？在过去两年，年初都有过一波科技股行情，驱动力也都是AI。 2023年是open AI的chatGPT推动，2024年则是英伟达强劲的业绩预期推动，当中还有美国宏观经济增长、货币宽松，以及数月盘整结束后重回上涨的驱动。从指数上看，纳斯达克无疑是最大赢家，两次涨幅都超过10%。现在，情况有点类似2024年初。复盘当时前后一段时间的行情走势，会发现，在2023年7-10月，美股经历了长达3个月的盘整，在11月初美联储货币宽松表态之后，重回升势。到2023年12月，指数已经超越7月份的高位。进入2024年，随即开始了长达3个月的涨势。而今年的7-9月，纳斯达克也经历过类似的盘整。之后重回升势，之后更在特朗普当选后进一步上涨，目前已经突破了7月份的高位。虽然这几天开启了盘整模式，但盘整结束后复刻2024年开年走势的可能性，是存在的。理由有三：首先，从宏观经济基本面上看，美国经济已经成功软着陆并延续强势，劳动力市场韧性依然、物价指数也朝着好的方向发展，新总统的商人背景，以及对重振美国经济的竞选承诺，让市场相信美国经济能够继续增长。其次，货币政策方面，降息周期已经开启，虽然12月因为经济数据较好导致美联储放慢降息步伐，看似流动性上有一点不及预期，但换个角度看，只要美国经济依然增长，是可以抵消放慢降息利空的。最后，说说产业层面，特别是科技产业，进入12月，AI的催化多了起来，众多厂商发布新的AI技术和产品，商业化落地未来会越来越多，在推动形成新的经济增长点之外，更为各大公司的业绩增长带来新动力。换句话说，不管是美国经济基本面、股市整体流动性，还是科技股的业绩增长，都有不错的预期。当然，纳指也并非事事完美，目前的估值略显高位。不过，目前美股正处于盘整状态，纳指估值也有回撤。虽然尚无法确定盘整何时结束，但鉴于美股的长线价值，若指数继续回撤，性价比就会重新凸显。待市场步入新一轮上升趋势，纳指就有可能再度成为市场焦点。在基本面和流动性没有利空的情况下，纳指的下跌有可能提供新的低位介入机会，投资者需要及时跟进。投资者也可以关注纳指相关的ETF，这是国内投资者参与纳指比较好的渠道之一。美股领涨，纳指ETF富国(513870)年内涨幅31.42%。纳指ETF富国跟踪纳斯达克100指数，该指数由纳斯达克股票市场100家上市规模最大、最具创新性的非金融公司组成，前十大权重股中包括苹果、微软、谷歌、英伟达、亚马逊、特斯拉等科技巨头。受投资者追捧，纳斯达克100ETF溢价频频。纳指ETF富国(513870)的溢价率4.44%，是目前同类溢价率较低的，同类最高9.55%；其管理费0.5%，托管费0.1%，费率属于同类最低。 03 结语自计算机和互联网产业革命以来，纳斯达克指数就一直是全球科技股的前沿阵地，吸收着全球最大量的投资科技公司的资本。尽管发生过2000年泡沫破裂的问题，但前提却是，整个1990年代，纳指翻了10多倍。即使泡沫破裂后哀鸿遍野，但纳指相对1990年，涨幅仍然有3倍。截止2024年末，纳斯达克指数相较30多年前，涨幅将近70倍，年复合增长率超过10%。可以说，纳斯达克在过去30多年里，是美股三大指数中名副其实的C位，也是美股长期价值投资的典范。何以做到？一是，纳斯达克指数始终紧跟科技产业发展，能够将全球最有价值的科技公司纳入其中，从计算机时代的微软、苹果，到互联网的亚马逊、谷歌、meta，再到电动车的特斯拉，以及AI时代的英伟达，等等。二是，彻底执行的优胜劣汰机制，使得纳斯达克指数始终保持旺盛的“生命力”，基业长青。现在美股市值最高的8家公司，也是唯“8”过万亿美元的公司，全部在纳斯达克。这些公司从当初IPO时，只有数亿美元、数十亿美元的市值，发展至今达到万亿美元规模，回报率百倍、千倍。在科学技术已经成为第一生产力的现在，优质的科技公司，是推动全球经济、社会进步的最重要力量之一，也是巨大商业价值和投资回报的来源地。过去数十年的长阳，纳斯达克指数的投资价值，已经得到充分证明。现在又恰逢AI为代表的新一轮技术革命出现，这是比PC互联网、移动互联网更长的坡，更厚的雪，始终处于AI中心位置的纳斯达克，有能力复刻PC互联网、移动互联网的成功。更重要的是，AI才刚刚步入应用阶段，未来的叙事还很充分，投资回报还会源源不断。 2025年，纳斯达克依然不容错过。（全文完）

格隆汇2024-12-31

美国国债收益率上升引发亚洲股市回调，日元汇率逼近八个月高点

资决策。美元强势与全球货币走势由于利差扩大，美元继续强势，全年上涨了6.5%。欧元兑美元汇率跌破了1.0429，接近两年来的最低点。美元兑日元汇率维持在157.71附近，尽管日本可能会干预汇市，避免突破160.00大关。黄金和油价表现黄金价格受美元强势影响，尽管如此，黄金价格仍上涨了28%，达到每盎司2624美元。油价方面，由于需求担忧，尤其是来自中国的需求，2024年油价表现较为疲软。布伦特原油下跌了37美分，报每桶73.80美元，而美国WTI原油下跌了17美分，报每桶70.43美元。来源：今日美股网

今日美股网2024-12-31

特朗普重返白宫之际加拿大或失去经济依靠民众情绪低落至一年新低

。美国和加拿大10年期基准收益率之间的利差现已膨胀到至少自全球金融危机以来最宽的点。这种利差是投资者如何看待两个经济体的相对长期增长潜力和通胀压力的代理。每周，Nanos Research都会调查250名加拿大人，以了他们对个人财务、工作保障、经济和房地产价格的看法。彭博社公布了1000个回复的四周滚动平均值。

佳华1682024-12-30

日元汇率连跌4周！澳元有望超跌反弹？【外汇周报】

u Sasaki认为，日元疲软不能仅用利差因素来解释，还有负实际利率和资本外流等结构性因素，明年下半年美联储有可能转向加息。 Sasaki预计，受结构性因素影响，日元兑美元汇率到2025年底可能贬至170。本周关注：本周市场较为清淡，关注美国12月PMI数据和日本官员讲话。技术面上，均线显示多头力量依旧较强，美元/日元下一目标位看158、160。但鉴于RSI指标接近超买区域，要留意短期回调风险，支撑点位看21日均线153.6附近。【图源：TradingView；美元/日元（USD/JPY）走势】 2. 降息概率大增！澳元跌跌不休上周，澳元/美元（AUD/USD）跌0.53%，连续第4周下跌。此前，澳洲央行如期维持利率不变，但声明基调更加温和，市场提高了对其明年降息的押注。澳洲4大银行预测2025年将有2~5次降息。其中，澳洲联邦银行最乐观，其预测澳央行将在2025年2月将现金利率下调0.25%。而澳新银行、西太平洋银行和国民银行都认为需要等到年中，并预计首次降息将在2025年5月进行。摩根大通预计，2025年一季度，澳元汇率将跌至最低点，随后根据中国的刺激政策和市场复苏情况而缓慢回升。本周关注：澳元汇率除受美澳降息预期影响外，还受宏观经济（中国）影响。后续需关注美国和中国方面的数据和政策。技术面上，澳元/美元被压制在多重均线之下，显示空头力量强劲。但RSI指标显示有望超跌反弹，阻力位看21日均线0.633附近。【图源：TradingView；澳元/美元（AUD/USD）走势】原文链接

投资慧眼2024-12-30

债市隐含30bp降息预期，长端低于政策基准合理定价约30bp，30年国债指数ETF(511130)飘绿

+50bp作为长端利率的“政策锚”，从利差角度判断，10年国债收益率已低于政策基准合理定价约30bp。我们倾向于，不确定性增强。如果有调整，更容易出现在开年前几天，调整速度可能较快；如果调不动，可能继续挑战新低。这背后取决于止盈和配置的力量，孰强。适当降低久期，或者保持组合的高流动性，迎接跨年，或相对占优。如果发生调整，都是继续介入的机会。年末回表压力迎来峰值，理财规模降至30万亿。12月作为传统季末月，部分理财资金回流至表内，理财规模面临“挑战”。整体来看，截至12月27日，理财存续规模较11月末累计下降1955亿元至30.00万亿。2024年能否收官于30万亿元水平，需关注下周一二最后两个交易日的规模表现。展望1月，理财规模显著回升的可能性或不大，背后或受两个因素的制约。一是1月银行信贷投放量相对较高，母行负债端资金面或将趋紧，资金回流的节奏可能偏缓；二是2025年1月将迎来春节假期，在此期间居民对现金的需求量增高，可能会赎回部分理财产品换取流动性。以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云2024-12-30

港股午评：恒指跌0.57%失守2万点大关，科网股走低，半导体芯片类股强势

美国10年期国债收益率分道扬镳导致中美利差再扩大。美国10年期国债收益率上升一方面隐含较高的经济增长及通胀预期，另一方面也压抑了港股的估值及流动性；中国10年期国债收益率下降一方面隐含了较宽松的货币政策预期，但同时也反映港股的EPS存在增长压力。中泰国际认为，在这样的背景下，港股走势也会比较纠结，因此交易机会更多在于结构性，如产业周期向上、政策重点支撑、逻辑较坚实的板块会有好表现。中信证券：展望2025年，随着稳增长政策进一步落地、经济基本面数据逐步得到验证，市场信心有望持续修复，港股或将进入估值与基本面双重修复的通道中。尤其2025年港股部分成长板块，如生物科技、汽车与零部件、技术硬件、半导体等盈利预期更远高于A股，进一步增厚其配置性价比。判断2025年内地公募基金将大幅增配港股，而其占南向资金的比重亦将有所抬升。结合历史上高收益公募基金增配方向、内地公募基金增配空间及当前港股市场现状来看，成长板块如科技、可选消费、医药等板块或更受主动公募基金的青睐；且多元金融板块或同样受益。银河证券：总体上，2025年港股有望在宽幅震荡中上行。配置方面，第一，在国内扩内需、稳消费等政策刺激下，当前估值水平相对较低的港股消费股有望上涨。第二，科技板块依然具备较高投资机会，尤其是人工智能、消费电子、半导体等板块。同时，新质生产力在我国经济发展中的重要性日渐提升，政策支持力度加大。第三，在海外不确定因素扰动下，港股高股息策略仍具备吸引力，尤其是积极进行市值管理的央企高股息标的。具体地，综合考虑估值水平、分红能力、业绩增速、投资者仓位等因素后，2025年，恒生综合行业指数中，预计投资价值排名前三的行业分别是非必需性消费、公用事业、资讯科技业。

金融界2024-12-30

化债大年，地方债的七大新特征

，其中30年期占比30%。第五，发行利差收窄，发行成本下降。2024年月地方债平均发行利差8.4bp，2023年平均发行利差为14.3bp，地方债发行成本进一步下降。并且2024年地方债发行受供给冲击的影响有限，2023年4季度地方债发行高峰中利差明显走扩，10-11月地方债发行利差均大于20bp，地方债发行利差明显走阔，而2024年11月-12月化债专项债超预期发行，平均利差仍在10bp以内。第六，区域发行利差分化。地方债整体发行利差收窄，但区域间发行利差仍有分化。例如，11月云南、贵州、新疆、青海等地的平均发行利差在10bp以上，而同期福建、浙江、宁波等地利差在4-5bp左右。我们将中标加点大于等于15bp定义为“发飞”，2024年地方债发飞主要集中在河南、贵州、江西、内蒙古、新疆等欠发达地区。第七，地方债成交量继续增长，换手率稳步提升。2021年以来，地方债的年度成交量和换手率持续上升，2024年1-11月地方债成交规模17.2万亿，较2023年同比增长29.4%，换手率从35%提升至40%。在城投融资受限、机构欠配、票息资产压缩的环境下，地方债的流动性进一步提升。分区域来看，湖南、山东、天津、重庆的换手率较高，2024年1-11月换手率在50%以上。展望2025年，预计新增一般债额度变化不大，新增专项债4.6万亿，总发行和净融资小幅增加。2022-2024年新增一般债限额均为7200亿元，在中央加杠杆的基调下，预计2025年一般债额度变化不大，新增专项债额度假设在2023年3.8万亿的基础上，新增8000亿用于化债，总额度4.6万亿。2025年地方债到期3.0万亿，假设再融资债接续比为2022-2024年平均水平（87.5%），则2025年发行普通再融资债2.6万亿。再加上2万亿的化债专项债，2025年地方发行量约10.0万亿、净融资6.9万亿，较2024年发行9.7万亿、净融资6.8万亿，有小幅增加。近期专项债项目审批权限下放，专项债发行节奏有望加快，但也要综合考量地方配套能力、债务约束，发行节奏有待观察。近期国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，提出开展专项债券项目“自审自发”试点，试点地区报经省级政府审核批准后可立即组织发行专项债券。试点地区共15个，2020-2024年发行新增专项债占比在52-58%。此外，《意见》提到扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，并提升专项债用于资本金比例，专项债发行节奏有望加快。但同时，2024年10月仍有2.3万亿专项债资金未使用，可能影响地方年初的资金需求。此外，专项债项目审批还需综合考量地方配套能力、债务约束等，因此实际的发行节奏仍有待观察。风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、地方债供给超预期。 1. 2024年地方债市场回顾 2024年地方债累计发行9.78万亿，特殊再融资债供给放量，到期规模有所减少，净融资提升至6.80万亿，再融资债对到期地方债的接续比为86.4%。截止12月25日，2024年新增一般债累计发行6986亿元，新增专项债累计发行40032亿元，今年新增债基本发行完毕，加上发行普通再融资25724亿元，特殊再融资债25018亿元（包含用于偿还存量债务和偿还存量隐性债务），2024年累计发行地方债97761亿，较2023年有所增加。 2024年到期地方债29758亿元，较2023年到期规模下降，因此2024年地方债净融资额提升，至68003亿元。对于到期地方债，2024年发行普通再融资债25724亿元，再融资债对到期地方债的接续比为86.4%，较2023年的89.8%小幅下降。从今年地方债市场来看，几个特征值得关注：第一，2024年是化债大年，化债地方债发行规模大幅提升，8000新增专项债+4000亿结存限额+2万亿再融资专项债。按照化债计划，2024-2026年每年安排2万亿专项债用于置换隐性债务，2024-2028年每年从新增专项债中安排8000亿元专门用于化债。此外，从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，支持地方化解存量债务和消化拖欠账款。如财政部所言，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。其中2024年的2万亿化债专项债发行节奏超预期，在11月下旬-12月上中旬集中发行完毕。截止12月20日，募集资金用途为偿还存量债务的特殊再融资债累计发行4890亿元，其中可能包含2023年地区的剩余额度，缺少“一案两书”的新增专项债累计发行8523亿元，基本符合全年的化债计划。第二，2023年特殊再融资债对化债重点地区额度倾斜较多，而2024年的化债额度分配或主要取决于各地隐债规模及财力情况。具体来看化债专项债的地区分布：1）对于缺少“一案两书”的新增专项债，用于化债的新增专项债全国平均比率为21%，化债重点地区的比率整体较高，为32%，而非重点地区为19%，重点地区中贵州、辽宁、青海、宁夏的化债比率都在70%以上。 2）对于2万亿化债专项债，江苏、贵州、四川、湖南、山东、河南等地发行规模较大，或主要与地方隐债规模及财力相关。3）相较2023年，非重点地区获得的化债额度明显提升，加总三类化债地方债，重点地区占比32%，而2023年特殊再融资额度明显倾向重点地区，重点地区额度占70%。并且根据多地公布的2024-2026年置换存量隐性债务的专项债下达限额来看，基本与2024年的额度保持一致，预计多数地区三年额度相同。第三，2024年专项债发行节奏慢于往年。重要影响因素是2023年四季度大规模发行新增国债、特殊再融资债，占据了较大工作量，也导致2024年初发行专项债的紧迫性下降。根据21世纪经济报道，2月监管部门组织申报2024年首批专项债项目，较往年滞后约1个季度。并且近些年，财政部、发改委加大了对专项债项目审核力度，专项债审核周期较长可能也导致专项债发行较慢。2024年上半年，新增专项债累计发行仅1.5万亿，发行进度38%，明显低于2022年85%、2023年58%的同期水平，进入三季度，2024年新增专项债发行才开始提速。第四，地方债发行期限明显拉长，特殊再融资专项债加权平均期限达18.73年。截止12月25日，2024年发行地方债加权平均期限14.43年，较2023年的12.39年明显拉长，其中一般债从7.38年拉长至8.43年，专项债从15.20拉长至16.04年。从资金用途来看，新增债、再融资债与2023年变化不大，特殊再融资债发行期限大幅拉长，加权平均期限从2023年的8.56年拉长为17.60年，其中特殊再融资债专项债从12.02年拉长至18.73年，主要是长期债券比重提升，2万亿化债专项债中10年及以上占比88%，其中30年期占比30%。第五，发行利差收窄，发行成本下降。地方债定价以国债为锚，随着债券收益率趋势下行，地方债与国债利差相应收窄，2024年月地方债平均发行利差8.4bp，2023年平均发行利差为14.3bp，地方债发行成本进一步下降。并且2024年地方债发行受供给冲击的影响有限，2023年4季度地方债发行高峰中利差明显走扩，10-11月地方债发行利差均大于20bp，地方债发行利差明显走阔，而2024年11月-12月化债专项债超预期发行，平均利差仍在10bp以内。第六，区域发行利差分化。地方债整体发行利差跟随利率下行趋势收窄，但区域间发行利差仍有分化。例如，上半年，云南、内蒙古、贵州等地的地方债发行利差明显高于其他区域，11月，云南、贵州、新疆、青海等地的平均发行利差仍在10bp以上，而同期福建、浙江、宁波等地的利差在4-5bp左右。由于区域金融资源薄弱，银行承接能力有限，部分欠发达地区更容易出现地方债“发飞”的现象，我们将中标加点减投标下限大于等于15bp定义为“发飞”，2024年地方债发飞的区域主要有河南、贵州、江西、内蒙古、新疆等经济欠发达地区。第七，地方债成交量继续增长，换手率稳步提升。地方债已成为我国债券市场第一大债券品种，但由于持有机构以银行、保险等配置盘为主、市场化定价程度不足、个券差异较大等原因，地方债的成交活跃度不高。 2021年以来，地方债的年度成交量和换手率持续上升，2024年1-11月地方债成交规模17.2万亿，较2023年同比增长29.4%，换手率从35%提升至40%。在城投融资受限、机构欠配、票息资产压缩的环境下，地方债的流动性进一步提升。分区域来看，湖南、山东、天津、重庆的换手率较高，2024年1-11月换手率在50%以上。 2. 2025年地方债市场展望预计2025年新增一般债额度变化不大，新增专项债4.6万亿，总发行和净融资较2024年小幅增加。发行量方面，2022-2024年新增一般债限额均为7200亿元，在中央加杠杆的基调下，预计一般债额度变化不大，我们假设2025年新增一般债额度仍为7200亿元，新增专项债额度假设在2023年3.8万亿的基础上，新增8000亿用于化债的额度，则2025年新增专项债额度4.6万亿。普通再融资发行规模由到期量决定，2025年地方债到期3.0万亿，假设再融资债接续比为2022-2024年平均水平（87.5%），则2025年发行普通再融资债2.6万亿。再加上2万亿的化债专项债，2025年地方发行量约10.0万亿、净融资6.9万亿，较2024年发行9.7万亿、净融资6.8万亿，有小幅增加。专项债项目审批权限下放，地方债项目审核效率将加快。2024年12月25日，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（下称《意见》），开展专项债券项目“自审自发”试点，试点地区滚动组织筛选形成本地区项目清单，报经省级政府审核批准后不再报国家发展改革委、财政部审核，可立即组织发行专项债券。试点地区共15个，包括北京市、上海市、江苏省、浙江省（含宁波市）、安徽省、福建省（含厦门市）、山东省（含青岛市）、湖南省、广东省（含深圳市）、四川省。2020-2024年，以上试点地区发行新增专项债占比在52-58%。扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围。《意见》中还提到，实行专项债券投向领域“负面清单”管理，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金，这有利于地方债因地制宜申报项目。在专项债券用作项目资本金范围方面实行“正面清单”管理，并且将各省专项债券用作项目资本金的比例从25%提高至30%，有望提升财政资金的投资撬动作用。专项债发行节奏有望加快，但也要综合考量地方配套能力、债务约束，发行节奏有待观察。《意见》中提出，加快专项债券发行进度，各地要在专项债券额度下达后及时报同级人大常委会履行预算调整程序，提前安排发行时间。统筹把握专项债券发行节奏和进度，做到早发行、早使用。随着试点地区审批权限下放，专项债审批流程简化，拓宽专项债投向领域，扩大专项债用作项目资本金范围并提升专项债用于资本金比例，专项债发行节奏有望加快。但同时，由于2024年专项债发行进度较慢，10月仍有2.3万亿专项债资金未使用，可能影响地方年初的资金需求。此外，专项债项目审批还需综合考量地方配套能力、债务约束等，因此实际的发行节奏仍有待观察。风险提示政策变化超预期、数据统计口径存在误差、地方债供给超预期。本文节选自国盛证券研究所于2024年12月27日发布的研报《化债大年，地方债的七大新特征》，分析师：杨业伟 S0680520050001 王春呓 S0680524110001

格隆汇2024-12-28

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