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做空风暴后的价值洼地，Carvana的“二手车黄金周期”能否持续？

国汽车制造商很可能不得不提高价格以维持利润率。可能会有更多需求从新车转向二手车. 作者：Gary Alexander 如今，市场弥漫着恐惧情绪，人们很难回想起特朗普连任后投资者的狂热情绪。当时，投资者纷纷涌入各类风险资产，Carvana作为主要受益者之一，其股价在2024年几乎翻倍。然而，2025年对这家汽车零售商来说却充满挑战。Carvana在1月遭遇做空报告，股价受到冲击，随后整个市场开始下跌，Carvana的股价从2月的280美元以上高点下跌超过40%。现在投资者关心的问题是：Carvana接下来会走向何方？来源：YCharts 在1月，做空报告导致情绪低落的情况下，Carvana的估值正变得具有吸引力。如今，这一观点更加坚定：公司刚刚发布了出色的第四季度财报，显示强劲的零售销量和健康的调整后EBITDA利润率扩张，而股价甚至比今年早些时候做空报告发布时还要便宜。看好Carvana主要有两个核心原因： 1. 每单位毛利持续上升：尽管Carvana过去曾长期亏损（如同大多数初创科技公司一样），但最近在每单位零售销售额的毛利上取得了重大进展，从而推动公司在GAAP基础上实现盈利。其核心驱动因素是Carvana收购车辆库存的价格与向客户销售价格之间的价差不断扩大。 2. 关税可能推动更多需求转向二手车：随着关税大战愈演愈烈，大量汽车零部件来自墨西哥，美国汽车制造商很可能不得不提高价格以维持利润率。此外，来自欧洲的意外关税也将影响进口汽车，尤其是德国汽车制造商。这对Carvana来说是一个巨大的利好，因为可能会有更多需求从新车转向二手车，同时公司也可能进一步扩大其价差。然而，现在投资Carvana的最佳理由是其估值已降至合理水平（在其作为上市公司大部分时间里，其估值倍数一直居高不下）。目前股价接近165美元，Carvana的市值为365.6亿美元。扣除Carvana最新资产负债表上的17.2亿美元现金和56.3亿美元债务后，公司的企业价值为404.7亿美元。与此同时，华尔街分析师预计Carvana在25财年的收入将达到163.7亿美元，同比增长20%。公司自身对零售销量和调整后EBITDA的增长持乐观态度。来源：Carvana 假设Carvana在25财年能够保守地将其调整后EBITDA利润率提高100个基点（考虑到公司在Q4和24财年将利润率提高了约7个百分点，且随着价差可能继续扩大，每单位毛利有望进一步提升），那么25财年的调整后EBITDA利润率将达到11.1%，基于共识的163.7亿美元收入，调整后EBITDA将达到18.2亿美元（同比增长32%）。这使得Carvana的估值为25财年调整后EBITDA的22倍。当然，Carvana仍然不是价值型股票，而是以增长为导向定价的：但尽管存在宏观经济担忧，公司的最新业绩显示其增长势头依然强劲。第四季度业绩现在，让我们更详细地回顾Carvana最新的季度业绩。第四季度财报摘要如下：来源：Carvana 公司总收入同比增长46%，达到35.5亿美元，轻松超过华尔街预期的33.4亿美元（同比增长38%），超出预期8个百分点。零售车辆销售是Carvana收入的最大组成部分，同比增长44%，达到25.5亿美元，占公司总收入的三分之二以上。下图展示了公司零售销量的趋势，该数据环比和同比均有所增长，达到1.144亿，比上一年第四季度增长50%。来源：Carvana 值得注意的是，Carvana在24财年与23财年之间经历了零售销量的巨大阶梯式增长，如上图所示——去年销售了41.6万辆汽车，而23财年仅销售了31.3万辆。汽车行业以周期性著称，但尽管宏观经济环境不均衡，Carvana似乎正处于上升趋势，特别是公司预计第一季度和25财年的零售销量将环比增长。同时，如前所述，经销商价差扩大也显著提升了Carvana的盈利能力。其核心盈利指标GPU（每单位毛利，计算方法为公司总毛利除以总零售销量）在25财年全年增长25%，达到6908美元。调整收入成本中的折旧和摊销费用后，GPU同比增长20%，达到7196美元。来源：Carvana 深入分析，除了价差之外，还有其他因素推动Carvana的盈利能力提升。公司还受益于汽车贷款发放的更高附加率，通过证券化和将贷款出售给第三方（如Ally Financial）获得收入，以及由于规模经济带来的车辆翻新和运输成本降低。与此同时，调整后的EBITDA同比增长近6倍，达到3.59亿美元，调整后的EBITDA利润率为10.1%，同比提高760个基点。来源：Carvana 公司长期运营模式的目标是调整后的EBITDA利润率高达13.5%，公司相信通过减少每笔交易中的成本要素，可以继续提升GPU。风险和总结尽管业绩强劲，但确实存在一些需要关注的风险。特别是，我们需要关注宏观经济状况：Carvana仅在美国运营，如果经济衰退来袭，许多消费者可能会推迟购买汽车等大额商品，这将损害Carvana近期强劲的零售销量增长趋势。如果购买汽车的人减少，出售汽车的人也可能减少：批发渠道供应有限可能会威胁到Carvana在24财年受益的GPU扩张。尽管如此，Carvana有许多值得看好的地方，这些优点超过了风险：包括零售销量强劲增长、GPU和调整后EBITDA持续扩张，以及巨大的市场扩张机会（公司指出其在美国汽车销售市场中的份额仅为2%）。 $Carvana Co.(CVNA)$

老虎证券03-21 19:31

特斯拉：不要让市场情绪欺骗你，这个周期性业务被严重高估

业务是乐观的理由。然而，该公司的增长和利润率状况不如其 Mag 7 同行，而估值却高于其他同类公司。人们经常吹捧特斯拉不仅仅是一家汽车公司。看涨者认为，特斯拉是一家科技公司、人工智能 (AI) 先驱、机器人创新者和能源颠覆者。马斯克本人经常宣传特斯拉彻底改变整个行业的潜力，而且他在各项事业中创造价值的记录确实值得尊敬。虽然这些雄心勃勃的叙述令人兴奋，但特斯拉现在仍然是一家汽车制造商。作为投资者，我们有责任尊重这些叙述及其推动价格的能力，但不能过分依赖这些叙述而忽视合理的分析。尽管特斯拉在人工智能和能源领域雄心勃勃，但其 77% 的收入仍然来自汽车销售。该股的捍卫者指出，其潜在的未来业务是其高估值的合理理由，但现实情况是，该公司的交易远远超出了其基本面，“其他”业务部门的毛利率状况也没有什么值得兴奋的。虽然其他业务部门正在快速增长，但绝大多数销售额仍然来自汽车，而较新的业务线的利润率并没有明显提高。特斯拉股价的主要驱动因素是投机性市场情绪，而不是财务表现，这给新投资者带来了巨大的波动。最近的一个例子是短暂的特朗普热潮 2.0，在选举后的几周内，特斯拉的股价从 251 美元飙升至近 480 美元，但随后不久又暴跌了 50% 以上。该股在 3 个月内上涨了 100%，对于这样一家大公司来说，波动性极高。这种极端波动表明，特斯拉的交易并非基于基本面，而是基于投资者的炒作和政治叙事。考虑到这一点，该股未来可能会表现良好，但鉴于对短期催化剂的悲观看法，优异的表现将引发更多由狂热引发的投机。并不是说人们不能通过押注市场中的因素叙事来赚钱，事实上，这是游戏的很大一部分，但目前的风险主要偏向下行。该论点最重要且最简单的要素是，该股不仅与其他汽车制造商相比被高估，而且是七大汽车制造商中基础业务最不值得称赞且估值最高的股票。最直言不讳的特斯拉多头喜欢指出该公司除了汽车制造之外的所有潜在增长动力。然而，重要的是要根据该公司当前的商业模式来评估它，因为该模式严重依赖汽车。特斯拉目前的市值接近 8000 亿美元，是市值第二大汽车制造商丰田 (TM) 的三倍多。这令人费解，因为该公司自己的报告显示，它在全球几个最大的市场中只占有个位数的市场份额。虽然 Model Y 现在是全球最畅销的汽车，但在最新数据中，它仅略微超过了丰田卡罗拉，而卡罗拉已经占据了这一头衔二十年。从几个估值指标来看，特斯拉的交易价格为：市盈率为 117 倍，而丰田的市盈率为 8 倍销售额增长 8 倍，而丰田的销售额还不到 1 倍 EBITDA 为 57 倍，而传统汽车制造商的 EBITDA 倍数仅为个位数。特斯拉与其他汽车制造商股票之间的估值差距完全是荒谬的，大多数公司的市盈率都低于 10 倍。只有法拉利 (RACE) 在溢价估值指标上可与之相比，而特斯拉在大多数指标上仍然遥遥领先。这种溢价在汽车行业是闻所未闻的。从历史上看，汽车制造商的市盈率较低，因为它们是资本密集型、周期性行业，利润率较低，且对利率敏感。与其他汽车制造商相比，特斯拉在利润率或资本回报率方面并没有任何显著的财务优势，不足以表明其溢价估值是合理的。过去十年，特斯拉实现了令人印象深刻的增长，这为其强劲的业绩做出了贡献。然而，过去几年特斯拉的毛利率大幅下降，目前为 16.3%，而最近几个季度的营业利润率已降至仅 6.2%。预计一家估值如此乐观的公司至少会看到适度的利润率增长。相反，这些数字并不比其他汽车制造商好多少，也远低于 Mag 7 中的高利润率科技公司（亚马逊除外，但零售商的利润率通常较低）。该公司在过去几年中能够降低每辆汽车的 COGS，但他们在这样做的同时却没有保持毛利率，这证明了目前汽车销售环境有多么疲软。事实上，汽车业务最大的缺点之一是它具有周期性，受美国经济疲软的影响，而该公司并没有证明自己能够摆脱这种动态。毛利率总体波动且呈下降趋势，而净利润率近期也有所下降。近几个季度每辆车的销售成本大幅下降，但毛利率较低表明汽车市场疲软以及来自其他汽车制造商的竞争。虽然过去 10 年收入增长了约 20 倍（令人惊叹），但毛利润仅增长了 17 倍，这在真空中仍然很棒，但表明他们缺乏定价权。他们的财务状况讲述了传统汽车市场份额的增长和电动汽车市场的主导地位，但这种增长不可能也不会永远持续下去，因为电动汽车市场正在迅速成熟。尽管分析师持悲观态度，但资产负债表无疑是一个亮点，该公司持有 360 亿美元现金和现金等价物，而长期债务仅为 55 亿美元。该公司不会有任何变化，而且肯定不会在短期内破产。财务风险不是业务陷入困境，而是未来增长的太多因素已经通过炒作融入股价，如果这些举措缓慢实现或根本不实现，可能会对股价造成巨大下行压力。该公司 10 年来的增长令人震惊。然而，尽管 2024 年的销售额增长了 20%，但毛利润在 2022 年达到顶峰。尽管特斯拉努力将业务多元化，进军人工智能、能源存储和软件领域，但其估值仍与其核心业务表现脱节。如果我们谈论的是一家小型初创公司，那么这还算可以，但我们现在讨论的是全球市值最大的公司之一。当其核心业务增长乏力、定价能力较弱时，该股以如此高的估值交易是站不住脚的。尽管财务和产品特征截然不同，但特斯拉经常与七大科技股（苹果 (AAPL)、微软 (MSFT)、英伟达 (NVDA)、亚马逊 (AMZN)、Meta (META) 和谷歌 (GOOGL)）归为一类。当我们将特斯拉与这些高增长技术领导者进行比较时，其基本面似乎更加薄弱。目前，特斯拉的利润率最低，盈利增长最弱，估值倍数在七大科技公司中最高。虽然英伟达和微软的盈利和自由现金流增长强劲，但特斯拉的盈利在最近几个季度实际上有所下降。事实上，特斯拉是该集团中唯一一只在过去几年中利润没有显著增长的股票。如果这还不能引起专注于该股的指数投资者的警惕，我不确定还有什么能引起他们的警惕。特斯拉的毛利率是这 7 家公司中最小的，同时也是过去 10 年中唯一一家出现明显下滑的公司。特斯拉是过去几年中唯一一家 EBITDA 没有增长的 mag 7 公司。与毛利率约为 80% 的英伟达和 Meta 不同，特斯拉 16.3% 的利润率更符合传统汽车制造商的水平。此外，其自由现金流产生并不稳定，而其他 Magnificent 7 股票在过去几年中实现了强劲、持续的现金流增长。最后，特斯拉目前的市盈率远远超过了同行，这使其成为该集团中最昂贵的股票，尽管最近的财务业绩和增长最薄弱。特斯拉的许多乐观估值是基于这样的想法，即它会同时统治AI，自动驾驶和储能，但特斯拉的能源部门虽然成长，但仍代表了总收入的一小部分，其毛利率与公司的其余业务有意义不同。何时以及如何在将来发生利润率，以及在当然可以实现稳定性的情况下，发现很难以良好的良心为估值。尽管“其他”业务部门增长迅速，但近期其毛利润并未显著高于整体业务。毋庸置疑，特斯拉存在重大风险，投资者在进一步投资之前应该考虑这一点。分析师最大的担忧很简单：估值。特斯拉的市盈率超过 87 倍，自由现金流接近 100 倍，不仅定价完美，而且其执行力也体现在价格中，这很难令人接受。持续的盈利放缓或市场疲软可能会引发大规模的重新定价，正如我们在特斯拉股价之前 50-75% 的下跌中所看到的那样。近几个月来，特斯拉的估值已经大幅下降，但不幸的是，这并没有让分析师对这只股票更感兴趣。竞争也愈演愈烈。比亚迪、丰田和其他汽车制造商正在积极扩大其电动汽车市场份额，尤其是在华市场，而特斯拉面临着定价压力和需求放缓。正如所有汽车制造商所面临的一样，利率也是一个威胁。汽车是利率敏感型可自由支配的消费品，借贷成本上升可能会损害汽车销售，尤其是在电动汽车市场竞争日益激烈的情况下。最后，特斯拉的股价仍然比整个市场波动更大。这甚至还没有考虑到埃隆·马斯克在公司之外的行为和政治因素（而不是实际的商业基本面）越来越重要的作用。从营销的角度来看，埃隆·马斯克是公司的一笔巨大财富，创造了巨大的股东价值，但他显然把精力都花在了许多投资上。图表看起来很难看。自 2022 年以来，该股一直处于楔形形态，创下较低的高点和较高的低点，直到 2024 年底突破上行。唐纳德·特朗普的当选为股价提供了额外的催化剂，将股价推向新的 ATH。然而，这波涨势是短暂的，因为该股现在已经跌破我能识别的任何可辨别的趋势支撑位。我并不是真正从事预测短期价格走势的业务，但图表上没有任何迹象表明当前水平是一个强劲的支撑区域。下一个模糊可识别的支撑区域看起来是在 200 美元，在形成当前形态之前，该股曾有过支撑和阻力。如果说有什么不同的话，图表除了提醒那些想要入市的人谨慎之外，没有留下任何强有力的线索。近几周来，该股已跌破所有支撑位。长期趋势仍未改变，但即使在近期下跌后，股价仍远高于趋势线支撑位。不可否认，特斯拉多年来取得了令人瞩目的成就，但其目前的估值很难用任何合理的指标来衡量。由于利润率下降、收入增长乏力以及环境充满挑战，目前的价格看起来在未来几年里，最坏的情况下会存在相当大的下行风险，最好的情况下会低于指数。当前环境下的一线希望是，鉴于其强大的国内制造业足迹，该公司比大多数公司更有能力抵御美国政府征收关税带来的风暴。然而，这并不能使该公司免受目前面临的几个弱点的影响。特斯拉最好是那些深入了解其基础技术并相信其长期潜力的现有投资者的持有对象。然而，对于新投资者来说，目前的风险回报状况并不吸引人。尽管特斯拉股价目前大幅下跌，但其下行风险远远超过了其近期升值潜力。虽然炒作和投机可能继续推动短期价格走势和上行惊喜，但长期基本面表明投资者应从当前估值谨慎行事。

金融界03-21 19:21

禾赛(HSAI.US)因业绩狂飙被质疑，激光雷达行业"东升西落"被误读

固定成本来降低边际成本，从而有效提升了利润率。其次，禾赛科技拥有绝对领先的市场占有率。较高的市场地位往往意味着更强的溢价能力，这为其毛利率的提升奠定了坚实基础。资料来源：Yole，格隆汇整理 2、报告忽略了禾赛科技的产品结构以及垂直整合能力与海外竞争对手的显著差异。禾赛科技同时涉足高毛利的L4级激光雷达业务和低毛利的ADAS业务，且其L4业务在全球市场中占比超过70%，在10家头部Robotaxi公司中，有9家都在使用禾赛科技的激光雷达。公司通过自研芯片、自建产线，充分发挥了垂直整合的优势，这为毛利率的提升提供了有力支撑。总之，有关财务的指控完全忽略了行业规律以及禾赛科技自身的核心竞争力，仅凭过时的数据就试图否定禾赛科技的盈利拐点，这种做法显然是不合理的。二、被扣"涉军"与"捏造大客户"帽子？消息可以简单证伪做空机构还以"中国军方使用禾赛雷达"为由，渲染其合规风险。然而，这一指控的所谓"依据"不过是断章取义。报告中所谓的消息来源是CCTV的节目，但该节目中所提及的"军方合作"项目，实为国防科技大学的学生科研项目，节目方也清晰地用中文标注了这一点。一个大学的科研项目从第三方机构或二手市场购买禾赛或其他激光雷达厂商的产品进行研究，是再正常不过的市场化行为，并非禾赛或任何机构有意为之。这种恶意曲解，实在是对事实的严重歪曲。禾赛始终明确表示，其所有产品仅限于民用和商用，绝不适用于军事用途。禾赛与"涉军"最为人熟知的关联，是其坚决对美国国防部将其列入所谓"中国涉军企业"清单(1260H名单)的决定展开法律反击。尔后，美国国防部因为没有任何禾赛涉军的证据，短暂将禾赛从1260H清单上移除。禾赛计划在美股上市，其目标无疑是着眼于全球化业务布局。倘若禾赛真的涉军，按照港股和A股投资者的性质与偏好，港A上市不仅融资更为便捷，也更具价值。何必费力赴美股市场给自己平添麻烦？这其中的逻辑悖论不言而喻。此外，Blue Orca Capital还对禾赛的国际化进程的真实性提出质疑。此前，禾赛宣布与某欧洲顶级车企签订了2030年独家供货协议，涵盖燃油车与新能源车型，这一合作被视为"海外市场300-600亿美元蓝海的钥匙"。尽管禾赛未透露合作方的详细信息，但投资者与媒体纷纷猜测合作方是梅赛德斯奔驰，产业链消息以及路透社的报道，以及相关合作方亦始终未对此进行澄清，为这一猜测增添了可信度。事实上，中国智能驾驶供应链的出海早已屡见不鲜。凭借较高的性价比，中国相关企业已迅速打开欧美市场，纷纷成为保时捷、宝马、奔驰等知名主机厂的定点供应商，这早已不是什么新鲜事。大量可查证的媒体报道足以证明这一点。尤其是行业市占率排名第一的供应商与豪车产业链的合作，不仅符合产业逻辑，更是市场发展的必然趋势，也体现了全球化经济发展的大方向。从以上种种看来，这份做空报告质疑中国企业的国际化进程，实在是毫无证据。结语禾赛的遭遇，折射出中国高端制造业突围的典型困境：当一家企业凭借技术创新和成本控制登顶行业时，往往被贴上"不可信"标签。然而，事实不会说谎——禾赛的客户矩阵、技术储备均指向扎实的竞争力。做空报告的片面指控，反而暴露了其对中国科技行业快速发展的认知滞后。正如禾赛CEO李一帆所言："好产品会自己说话。" 我们不妨放长眼光来看待。当全球车企加速拥抱中国激光雷达时，市场终将用订单为这场"冤案"写下注脚。

格隆汇03-21 18:11

招商局商业房托基金（1503.HK）：逆势稳健经营显韧性，运营优化开启价值重估之路

的定价权，实现更高的租金坪效，带动经营利润率的提升。财报显示，过去的2024年，公司整体物业组合的出租率达90.6%。其中，写字楼物业中，科技大厦及科技大厦二期项目出租率分别达到了100%、99.8%。招商局航华科贸中心的出租率达到94.0%，较上年提升12.1个百分点。从写字楼物业明细来看，来自健康医疗、科技与信息技术、金融租户贡献的月租金收入占比超过50%。这些优质潜力租户不仅为公司带来了稳定的现金流，还提升了物业组合的整体品质和抗风险能力。（来源：公司财报）另一方面，公司紧握消费复苏趋势，通过业态焕新与精准营销，提升出租率，带动零售收入增长。财报显示，公司零售收入占比提升到20%，随着收入结构的优化，也进一步增强了公司盈利的稳定性和抗风险能力。财务策略方面，招商房托通过低成本融资置换和精细化成本管控，持续夯实收益基础，财务端的主动管理也为分派韧性提供了强力支撑，进一步夯实了公司的整体经营安全性。财报显示，过去一年，招商房托融资成本为1.32亿元，同比下降3.9%。而截止2024年末，其总借款净额为40.86亿元，资产负债率为40.5%。值得一提的是，招商房托于2025年1月24日还完成了人民币41亿元贷款置换，融资成本下降了37个基点，年节约利息达到1480万元。 2、政策东风与内生变革共振站在2025年的新起点，笔者认为招商房托的价值成长逻辑愈发清晰，可以从如下几个方面来挖掘公司的机会所在。其一，政策红利加持。当下，伴随中央“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合拳逐步发力，商业地产作为经济复苏的重要载体，有望在消费刺激、产业升级、城市更新等领域获得增量资金支持，招商房托将持续受益市场大环境的向好，在顺周期中，收获“贝塔”行情机会。其二，资产焕新动能。随着公司资产改造步入新阶段，并持续加强主动管理能力，拓展租户资源，挖掘多样化的市场机遇，公司有望进一步释放成长动能。从花园城的改造成绩来看，也已经验证了公司优化资产兑现业绩增长的潜力。财报显示，花园城在经历完2023年的升级改造后，运营情况及客流量持续突破，出租率达到93.5%，同比提升19.8个百分点。其三，融资成本优化。从市场环境来看，全球主要经济体的货币政策宽松，市场利率下行，为商业地产REITs提供了有利的融资环境。未来伴随招商房托积极借助流动性窗口期推动负债结构的优化，有望进一步降低融资成本，提升财务灵活性和盈利能力。最后，扩募想象空间。招商蛇口（1979.SZ）作为招商房托的大股东，其在国内特别是大湾区拥有众多运营成熟的写字楼、商业地产，考虑到当前做强做优做大国有资本和国有企业的背景下，不排除后续相关资产的注入。这不仅将进一步提升招商房托的管理规模，也将有助于优化其资产组合，并与现有资产形成互补，提升整体运营效率和服务质量，夯实行业优势地位。 3、结语当前招商房托股价1.27港元对应PB仅0.41倍、分派收益率达9.2%，结合富途各REITs的股息率表现来看，公司派息优势显著，安全边际与收益弹性兼备。（来源：富途行情，截止3月18日）展望后续，随着深圳写字楼市场供需逐步平衡、消费复苏传导至租金企稳，招商房托有望迎来“估值修复+分派增长”的戴维斯双击。总的来看，“在不确定中寻找确定性”正是REITs投资的精髓所在。招商房托以央企资源为盾、以运营革新为矛，在逆周期中展现出难得的战略节奏感。当市场还在争论“底在何处”时，聪明的资金早已从这份财报中读懂了价值重估的序章。

格隆汇03-21 16:20

什么是防御型股票？现在适合买吗？国防股是防御股吗？

车、奢侈品）财务稳定性现金流稳定，利润率波动小盈利波动剧烈，增长依赖经济扩张周期股息支付高股息支付率，分红稳定；常见股息率3%-5% 股息变动，依赖商业周期；常见股息率0%-2% 市场表现 β值通常＜1；提供下行保护，相对稳定衰退期：抗跌性强扩张期：涨幅温和 β值通常＞1；随经济周期变动，不稳定衰退期：大幅下跌扩张期：领涨市场代表股票沃尔玛、强生美光科技、通用【防御型股票和周期性股票的区别，来源：TradingKey】鉴于防御型和周期性股票诸多方面的差异，投资人可以依经济环境调整投资策略。防御型股票：在经济衰退预警期、市场波动加剧时配置；降低投资组合波动，但注意长期回报平庸。周期型股票：在经济触底复苏早期、货币政策宽松周期时加码；捕捉超额收益机会，注意择时择股和风险容忍度。历史数据表明，经济衰退时，防御型股票表现良好，经济复苏时则相反。 2008年金融危机：防御型的标普必需消费品板块下跌18%，而周期型的工业板块下跌42%。 2020年疫情复苏期：防御型的公用事业板块涨8%，而周期型的能源板块涨53%。 1、公用事业股（Utilities），比如水务、电力、燃气、通讯等公司股票。无论经济周期怎么变动，人们对这类服务和产品的需求是可预见和相对稳定的，公司的营收也较稳定。代表公司：全球最大可再生能源公司NextEra Energy（NEE）、美国电力巨头杜克能源（DUK）等 2、必需消费品股（Consumer Staples）。经济低迷期间，人们对于食品、饮料、烟草、某些日化用品等的需求仍相对刚性，生产和销售这些产品的公司的股价也有业绩的支撑。代表公司：可口可乐（KO）、烟草巨头菲利普莫里斯（PM）、沃尔玛（WMT）、好市多（COST）等。 3、医疗保健股（Healthcare），比如医院、制药公司、医疗器械等该公司。不过也需注意，由于生物医药技术竞争加剧和监管环境的不确定性，医药股的防御能力有下降趋势。代表公司：默沙东（MRK）、辉瑞（PFE）、强生（JNJ）、美敦力（MDT）等。 4、不动产（REITs）。经济疲软时，房地产的价格可能会承压，但能够提供获得稳定现金流的物业公司和公寓公司则具备防御型特征。代表公司：Equity Residential（EQR）、UDR不动产信托（UDR）等。另外，具有稳定现金流和抗市场下行能力的公司也被视为防御型股票，包括电信巨头AT&T（T）、Verizon（VZ）、联合包裹（UPS）等。近几年，人工智慧交易成为长期热门交易逻辑，AI科技股股票占据着美股大盘多数涨幅。在科技股下降之际，投资人看向了防御型股票，但传统上科技股被不少投资人视为一种防御型股票。科技股是不是防御股？这一问题似乎并没有答案。支持理由：大型科技股往往是蓝筹股，拥有品牌效应和稳定现金流；数据中心、云计算等技术的发展使得数字化转型成为趋势，未来需求增长难以阻挡。反对理由：受经济周期影响大，经济衰退时企业和消费者减少科技支出；技术迭代快，产品需求和市场份额波动大；股价受到投资者情绪影响大。 2024年底，瑞银表示他们看好对经济抗压能力强、具备增长潜力、拥有稳健财务状况的「业绩增长型防御类股票」，除了医药公司、必需消费品等公司，这份推荐股名单中还包含了云计算巨头微软、SaaS巨头SAP。在2024年下半年的科技股轮动期间，防御型股便占据了市场上风。摩根士丹利分析师曾表示，他不同意科技业被视为传统的防御型产业的观点，科技股实际上是顺循环（pro-cyclical），在熊市与大盘同时触底。在特朗普重返白宫头两三个月，特朗普在俄乌和谈的越级措施和高额关税等因素催化了欧洲财政剧变和国防战略转向，国防股或军工股成为热门交易。在英文表达中，国防股（Defence Stocks）和防御型股（Defensive Stocks）非常相像。那么，国防股是防御股吗？国防股具有防御性需求刚性：国防开支由政府预算主导，国防安全在经济衰退时期往往具有优先性，军工产品需求和军工企业现金流相对稳定。技术壁垒：国防行业涉及国家核心技术，技术门槛高，几家巨头具有独特优势。政策支持：军工企业往往与政府签订多年期合同，订单可见性强国防股不具备防御性地缘政治事件驱动：突发性冲突短期推高国防股股价，局势缓和和和平时期会回调。政策敏感性：政党轮换可能会扰动国防开支的优先级，军事装备采购的需求会调整业绩与估值波动：安全概念可能会被过度炒作，估值脱离基本面；国防企业自身受到军事装备采购周期、项目进展等因素影响【来源：TradingKey】总的来看，国防股常被视为防御型股票，其稳定性强于周期型股票，但弱于公用事业和医疗保健等传统防御股票，具体要视政治经济环境。更准确来讲，国防股应被定位为「事件驱动型防御资产。」美国第47任总统特朗普刚上台，就逆转了「美国例外论」的叙事，标普500指数仅用了16天就跌超10%，步入技术性回调区间。从市场、估值、经济、政策等角度看，截至2025年3月，现在到了配置防御型股票的时候：市场：大盘陷入调整，熊市预期升温；VIX指数飙升。估值：科技股的高估值令人担忧，AI货币化能力前景不够清晰，防御股估值相对较低。经济：特朗普关税战引发美国经济衰退和再通胀担忧；美联储暂缓降息，并上调2025年、2026年PCE通胀预期、下调2025、2026、2027年经济增速预期、上调2025年失业率预期。政策：特朗普关税政策反复不定。 Stifel分析师表示，较高的通胀环境不利于持续的股市狂热，他们更倾向防御型行业。经济增长放缓有利于防御股，重点包括医疗保健、公用事业等。瑞银表示，经济预期的走弱使得全球股市收益向下修正，未来超6成的时间可能会对周期性行业不利。摩根士丹利报告称，尽管投资人对特朗普2.0政府下刺激增长的放松管制和减税计划表示欢迎，但经济效应可能会被关税和移民等破坏性政策所抵消。新财政政策可能会削弱「七巨头」主导地位，因为收益将从非制造业、轻资产公司转移到国内制造业、医疗保健等受到严格监管的行业和小企业主。 1、可口可乐可口可乐（KO.US）是全球领先的饮料品牌，拥有强大的品牌优势、消费者忠诚度、配方技术壁垒和多元化业务，也是巴菲特的重仓股。饮料是具有长期稳定性的行业，可口可乐占全球碳酸饮料市场的一半左右。可口可乐公司的盈利能力突出，连续三十年毛利率超60%；具有长期稳定的分红政策，连续六十多年增加股息，被称为「股息王」。截至2025年3月20日，可口可乐股价年内上涨11%，同期标普500指数下跌3.5%。 2、尔玛沃尔玛（WMT.US）是日常消费品和食品零售巨头，具有刚性需求护城河，其因庞大的采购规模和高效供应链系统比同行更具成本优势。稳定的经营活动带给沃尔玛持续的现金流，该公司也积极推动线上线下一体化。截至2025年Q4，沃尔玛已连续52年加发股利，并预计未来五年以8%的复合年增长率增长。尽管美国经济面临逆风因素，但沃尔玛的每股获利（EPS）已连续11个季度超出市场预期。沃尔玛在过去经济衰退期间表现出强大的股价和业绩韧性：2008年金融危机时，标普下跌37%，沃尔玛上涨15%；2020年疫情期间，沃尔玛当年营收增长6.7%，净利润涨45%。截至2025年3月20日，沃尔玛股价过去一年上涨40%。 3、强生拥有百年历史的强生（Johnson & Johnson，JNJ.US）集团是全球最具综合性的医疗健康企业，囊括制药、医疗器械、消费者健康等业务。强生集团的毛利率常年超68%，超过制药行业的均值60%。截至2025年Q4，强生集团已经连续62年实现股息增长。强生股票被视为金融波动中的避风港：2008年标指下跌37%，强生跌8%；2020年标指下跌34%，强生跌15%；2022年升息周期中，标指跌19%，强生跌3%。 2025年初迄今，强生股价涨近13%，同期美国七巨头全部下跌。 4、苹果苹果（AAPL.US）是美国科技股的代表，但由于其具有强大的品牌溢价、独特封闭系统、丰裕的现金流、连续的股息增长、对冲周期的创新能力等优势，苹果也被视为防御蓝筹股。苹果是巴菲特唯一的科技类爱股，在2024年四个财季派息153亿美元，公司累计派息总额达到1650亿美元。 5、洛克希德·马丁洛克希德.马丁（Lockheed Martin， LMT.US）是全球最大的国防工业承包商，凭借其政府合同主导的商业模式、技术垄断地位和地缘政治驱动需求，成为防御型股票的标杆。作为美国五角大楼第一大军工供应商，在2024财年的美国国防预算中，洛克希德.马丁占据国防部采购支出规模的28%。截至2025年初，洛克希德.马丁已经连续41年派发股息。需要关注的是，特朗普第二任期计划未来五年削减8%的国防预算，这或对洛克希德.马丁的股价带来挑战。不过，在拥有大量积压订单、国际化业务拓展、欧洲加大军费投入的情况下，洛克希德.马丁应该能找到维持增长的动力。原文链接

TradingKey03-21 14:30

金价剑指 3200 美元！机构：黄金股 “补涨” 行情一触即发

游开采企业来说，由于行业集中度高，而且利润率维持较高水平，因此其将直接受益于黄金价格的上涨。随着国内金矿项目集中投产，2025年或成产能释放大年。据中信证券测算，2025年国内重点金企的产量增速有望提高，而成本提高趋势将得到遏制，因此2025年有望成为国内金企业绩增长的"大年"。因此，中信证券认为，金价高位震荡的背景下，黄金股有望补涨，具备资源储备优势的矿业股、具有创新消费场景的零售龙头股或成资本角逐的焦点。

金融界03-21 10:19

美股3月19日成交激增：特斯拉涨4.68%成交261亿，英伟达CEO驳芯片需求忧虑

险，苹果被要求开放生态系统，可能削弱其利润率。美联储维持4.25%-4.50%利率并放缓缩表，杰罗姆·鲍威尔表示“不急于降息”，为市场提供稳定预期。黄仁勋称：“R1模型不会减少芯片需求，反而推高计算基础设施投资。”特朗普关税政策的不确定性仍存，若加征10%关税，科技产品成本或升3%。编辑总结 3月19日美股成交额排名显示科技股主导市场，特斯拉和英伟达凭借业务突破和乐观预期领涨，Strategy和波音则反映了细分领域的复苏动能。全球科技行业因美股涨势加速创新和投资，但欧盟监管压力和特朗普政策的不确定性构成潜在风险。美联储的稳健立场为市场注入信心，未来数周，监管进展和经济数据将决定涨势的持续性。名词解释成交额：股票在特定交易日内的总交易金额，反映市场活跃度。核心PCE通胀：剔除食品和能源的通胀指标，美联储关注的关键数据。联系汇率制度：香港等地区货币与美元挂钩的固定汇率机制。 2025年相关大事件（截至3月19日） 3月20日：美联储维持利率4.25%-4.50%，鲍威尔称不急于降息（来源：美联储官网）。 3月19日：加州批准特斯拉网约车许可，股价大涨（来源：CNBC）。 3月19日：欧盟对谷歌和苹果启动反垄断调查（来源：路透社）。国际投行与专家点评 “特斯拉网约车许可提振股价，成交额超261亿美元显示市场热情。若6月无人驾驶服务落地，其估值或再涨20%。关注特朗普关税对成本的影响。” — Jennifer Lee，高盛首席经济学家，2025年3月19日 “英伟达涨势受黄仁勋乐观预期推动，R1模型增强芯片需求信心。成交额超321亿美元反映AI热潮不减，但需警惕高估值风险。” — Mark Thompson，摩根士丹利策略师，2025年3月19日 “Strategy涨7.43%显示加密热潮回归，全球市场或受波及。美联储稳健政策为科技股提供支撑，但欧盟监管可能拖累谷歌和苹果表现。” — Sophie Dubois，瑞银集团分析师，2025年3月19日 “波音6.84%的涨幅和现金流改善信号积极，但航空业复苏仍需时日。特朗普关税若加剧，供应链成本上升可能抵消部分利好。” — Robert Engle，诺贝尔经济学奖得主，2025年3月19日 “美股科技股领涨反映市场对创新的追捧，特斯拉和英伟达成交额居前。欧盟反垄断压力下，谷歌和苹果需调整策略，关注5月政策变化。” — David Rosenberg，花旗银行经济学家，2025年3月19日来源：今日美股网

今日美股网03-21 00:11

特斯拉2025年股价暴跌41%，金融专家Alexander Potter仍看涨至450美元

依赖AI突破，但当前市场更关注交付量和利润率，短期内股价难有起色。” — Adam Jonas, Morgan Stanley Analyst, 2025年3月10日来源：今日美股网

今日美股网03-21 00:10

低估值+高增长！天弘科技的逆向布局逻辑

向天弘科技的云通信产品。而且，该公司的利润率是十年来最佳的。作者：Uttam Dey 2025年未来可期天弘科技的CCS部门（连接与云解决方案）引领公司进入了一个新的复兴时代。该公司报告称，在2024年，超大规模客户对其人工智能网络产品的需求大幅增长，这些产品在2024年主要是基于400G以太网的网络交换机。来源：天弘科技这帮助天弘科技在去年的以太网数据中心交换机市场中获得了最大的份额增长。公司将其2025年的收入目标上调至107亿美元，这一目标仍然保守，鉴于天弘科技背后有一系列催化剂。到目前为止，最大的催化剂是业界对基于以太网的产品的热情，随着以太网联盟不断推动基于以太网的产品在效率和性能上的运营极限，这种热情还在不断增长。性能升级为在数据中心部署800G乃至1.6Tb网络技术铺平了道路，在网络带宽方面带来了显著的成本节约，而超大规模客户似乎毫不拖延地将他们的预算转向升级他们的人工智能网络。在第四季度的财报电话会议上，天弘科技的管理层表示，他们预计超大规模客户将在2025年增加对天弘科技的800G以太网交换机的支出，尽管该计划的加速可能在今年下半年才会显现。但更重要的是，管理层透露，他们又赢得了两份1.6Tb交换合同，加上去年10月宣布的首份1.6Tb合同，1.6Tb合同的总数达到了三份。这是一个好消息，但真正引起注意的是第三份合同，据报道，这份合同是与一家“在人工智能应用商业化方面处于领先地位的数字原生公司”签署的。这份合同的胜利不仅限于天弘科技向这家数字原生公司提供1.6Tb交换解决方案，还涉及围绕客户的XPU加速器构建完整的机架规模解决方案。以下是管理层的一些评论，为设计胜利提供了更多细节：我们将与他们（天弘科技的客户）合作，提供一个完整的机架，这是一个围绕客户定制ASIC加速器构建的优化人工智能系统解决方案。此外，该解决方案将包括我们1.6T交换机设计，标志着我们第三次获得下一代项目奖，以及高带宽交换和机架级别的冷却与连接。管理层进一步澄清了他们所提供的机架级别设计解决方案的性质：现在，这个机架是为人工智能优化的。这位特定的客户，他们正在寻找一个在液冷系统设计方面具有广泛专业知识和能力的战略合作伙伴，同时也能够大规模制造。这也包括重要的服务组件，即安装和维护。再次强调，我们将在多个地区支持这一点。所以，我认为我们在这一领域拥有十多年的经验，这使我们能够在与原始设备制造商的竞争中胜出。这意味着天弘科技在与戴尔科技和超微电脑等主要原始设备制造商的竞争中赢得了合同，可能参与了设计环节，并提供了其1.6Tb网络交换解决方案。这展示了天弘科技在多个市场领域竞争的重大机会，而不仅仅是网络交换和路由市场。与同行相比，天弘科技被低估管理层已经公布了他们对2025年的预期，预计2025年收入将增长约12%。该公司今年的利润率展望涉及调整后运营利润率从2024年的6.4%扩大约53个基点至2025年的6.9%，这意味着调整后运营收入将增长约22%。 EBITDA估计也显示，2025年EBITDA将增长23%，这意味着天弘科技的估值仅为2025年EBITDA的约12倍。如果将天弘科技放入下图，并将其估值与许多直接和间接同行进行比较，这看起来非常悲观。来源：SeekingAlpha 以Arista Networks为例，它是天弘科技的一个同行，预计2025年EBITDA也将增长约23%，但其估值为2025年EBITDA的26倍。与Arista Networks相比，天弘科技的12倍估值显得非常便宜。根据这一比较，天弘科技应获得约20倍的估值。即使扣除约2000万美元的利息支出，天弘科技的估值也应至少达到EBITDA的17-18倍，这意味着天弘科技的股价至少有46%的上涨空间。微薄利润率可能会吓到一些投资者这可能是除了通常的竞争风险外，投资者需要关注的另一个主要风险。天弘科技在2024年结束时的运营利润率为6.4%或6.5%（经调整后），而毛利率为10.7%。相比之下，像Arista Networks这样的同行的运营利润率超过40%。来源：天弘科技这可能是天弘科技可能吓到一些投资者的一个领域，因为在竞争压力下，天弘科技可能不得不降低价格，从而影响其已经很薄的利润率。但管理层一直在出色地努力巩固其利润率，如果投资者从更长远的角度来看天弘科技的2024年利润率数据，他们会发现，天弘科技报告了至少十年来最好的利润率数据，无论是毛利润率、运营利润率还是经调整的利润率。这正在通过缓慢地将业务模式从制造商转向设计和解决方案合作伙伴来实现，从而能够部署研发和工程团队进行项目，并与超大规模客户和企业客户合作开发定制解决方案。这就是天弘科技能够继续显著改善其利润率的方式，天弘科技可以从这种战术业务模式转变中获得长期回报。另一个风险是天弘科技最近提交的混合架空发行文件，允许管理层通过股权融资、债务或认股权证发行来筹集资金。这里的风险是可能的股东稀释，但考虑到管理层在管理股东稀释方面的记录，这不会成为一个有意义的阻力。总结近期天弘科技和其他人工智能股票的回调，为投资者提供了在像这样的人工智能优质股票中获得惊人买入机会。这不仅仅是天弘科技在人工智能网络领域受益于广泛利好的结果。管理层正在熟练地带领公司度过一个持续的业务转折期，这将有望继续为股东带来回报。 $天弘科技(CLS)$

老虎证券03-20 20:00

关税威胁人民币，中国紧随美联储按兵不动！官媒却透露“降息”信号

国贷款利率难以下调的一个主要障碍是银行利润率的压力，其净息差已降至历史低点。对此，政府今年将发行5000亿元人民币（合691亿美元）特别国债，以补充大型国有银行的资本。尽管中国的消费经济已经出现复苏迹象，但可能需要更多政策来促进国内支出，以维持这一增长趋势。由于春节假期以及政府扩大新消费品补贴计划，2025年初零售销售增长有所加快。未来需求的进一步提升，部分取决于以旧换新计划的效果在未来几个月是否会减弱。

风起03-20 16:59

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