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宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会10月刊

存在，这使得通过制造能源供给紧张和打压原油价格的两股力量同时存在，随后我们看到了原油波动的再度抬升和美元的继续冲高；第二，美联储的这种紧缩效应开始给全球的债汇市场带来较大的冲击，随后发达市场又不得不进行干预，英国推出了雄心勃勃的减税计划，但是在“输入性通胀-贬值”的螺旋下造成了发达国家债市的大幅动荡，随后不得不对于这一宏观政策进行调整，另外欧洲也一度演化出了瑞信的金融风险问题，整个欧洲在跟随美联储加息的过程中开始很快地触碰到了金融稳定的天花板，另外面对持续的贬值带来的输入性通胀压力问题，日本央行开始启动汇率干预；第三，前期积极政策传导下，中国的经济数据整体进入到了内需小幅修复环比改善的阶段，外需也明确地迈过了拐点。虽然国内的基本面有一定的环比改善，但是面对国际债汇市场的大幅波动，国内整个金融市场的宏观流动性压力仍然较大。　　　　对于大类资产的运行而言，9-10月份虽然原油的波动率一度抬升，但是整体大宗商品仍延续了低波动率的格局。如果说上半年俄乌局势的升级使大宗商品市场波动率抬升再传导到其它市场的话，那么在当前的这一轮冲突升级中，主要是发达国家债市本身作为波动的源头，这个阶段大宗商品本身处在一个低波动相对均衡的状态之中。这大概率来自于强势美元虽然仍然压制全球的总需求，但是商品的供给端普遍受到支撑，叠加国内基本面的弱修复，整体来看供需矛盾并未进一步放大。从美国实际利率的走势来看，经过8-9月份的流畅上行后，进入9-10月份开始由流畅上行变为震荡上行，阻力一度来自于通胀预期的修复，主要在10月上旬沙特一度推进了减产推动了通胀预期的小幅修复压制了实际利率，到了10月中下旬，对于全球债市危机的救赎使得美债名义利率高位震荡，但整体来看，实际利率尚未明确转势，贵金属也还在筑底中。　　　　对于国内的股债市场而言，9月份“股债双承压”的格局进一步深化，因汇率的压力延续发酵。进入到10月份，随着全球债市的一轮冲击发酵后，开始有资金回流债市，预期中美利差的冲击压力有所缓解。而对于股市而言，整体的抛售压力仍然较大，在美元兑人民币压力偏强势的阶段，日本对于日美汇率的干预加大了国内资金流出的压力，不过国内监管层面也在金融层面启动了政策对冲的机制，以缓解冲击。　　未来观察宏观的运行应从以下几个层面来看观察:首先，当前阶段债汇的波动率仍然维持在高位等待进一步平稳，这构成了对于美元指数上行的阻力，一轮快速的美债收益率上行触碰到了欧美的金融稳定的天花板，并且金融稳定的压力开始向欧洲的政治压力进行传导，美元和美债收益率能否明确形成6-8月份的高位震荡或许是接下来的看点；其次，虽然有些领先指标已经降温，从当前阶段美国公布的通胀数据来看，通胀仍然有韧性，货币政策大的转向为时尚早，此前市场自发定价了12月份议息会议加息幅度仍然在75bp，近期美联储释放了一定的信号缓解了这一压力，但11月会议后鲍威尔的发言能否释放类似7月份议息会议后偏中性信号从而稳定市场，还有待进一步观察，从今年的经验来看，这和地缘局势是否会进入到一个阶段性的缓和状态息息相关；最后，国内政策方面，进入3季度随着海外衰退压力带给外需压力，国内地产政策开始进一步转向积极，叠加前期政策的传导，3季度经济呈现弱修复状态，面对外围市场压力，在经济政策之后，后续关注国内金融政策向积极方向的转变。　　　　展望后续运行，金融品而言，目前阶段英国在矫正政策路线维稳市场方面已经持续推进，美联储在维护美债冲击方面亦迈出了一步，大中华区的市场修复或有一定滞后性。但考虑到当前阶段在释放完一轮风险之后，央行已经启动了维稳汇率的政策，同时近期监管在针对资本市场的政策方面亦偏积极，因此宏观流动性具备了修复的必要条件。在11月份美联储进一步释放类似9月份的超预期的鹰派信号的概率目前来看并不高，因此可根据信号的明朗参与美元冲击阶段性缓解的交易，结构上中小市值成长占优为主。　　　　对于大宗商品而言，真实需求普遍仍然承压，美元的变化或带来阶段性交易机会，主要还是以把握结构分化带来的机会。原油方面，虽然大幅下调了未来几个季度的预期，但是相对于现实而言，需求的弱更多的体现在预期层面，四季度后续来看围绕着产量仍有博弈，欧佩克托底态度明朗，震荡偏强可能性加大，燃料油主要关注持续低迷的高硫燃料油裂解价差的转势，天然气短期的剧烈下跌源自于前期的累库和10月的欧洲天气偏暖带来的阶段性过剩，后市仍存一定风险，有反弹动力；化工方面，沥青方面开工逐步进入淡季，四季度后期逐步根据累库情况布局沥青12-6反套，聚酯方面主要在于后续消费进一步提升力度有限，供应压力犹存，玻璃方面是成本支撑和库存高压的博弈，纯碱目前库存较低但向上驱动不足；有色方面，此前对于加息预期不断消化，海内外有色金属低库存、易“挤仓”的现状并未改变，短期根据市场对11月初联储，整体来看在11月交割前近强远弱，到年底前季节性消费转弱，趋势上可择机空配2212、2301合约；黑色方面，钢材的旺季需求面临回落，去库开始有所放缓，但仍受到低库存、低利润的支撑，整体弱势震荡，而上游的原料供给压力缓解，偏弱运行，铁合金方面硅锰成本下移看空为主，硅铁支撑较强；农产品方面，宏观情绪虽然偏弱，但农产品在供给端方面有较多题材，油脂有一定的偏乐观的题材，但软商品整体在需求的压制下偏弱势。　　本期各板块详细月度观点如下：　　金融　　整个9月下旬到10月下旬来看，由于俄乌局势进入了又一轮的冲突升级以及美联储再度出现了鹰派加息的引导，全球出现了债市和汇率市场的动荡，这种动荡也使得国内的金融品面临的宏观流动性的环境较差，市场一度出现了明显的“股债双杀”。在一轮显著的冲击和动荡后，西方世界开始推动了债市的维稳和汇率的干预，全球市场一度有一定的缓和。　　从市场结构而言，从9月份到10月份又经历了一轮风格的变化。9月份，一方面美联储继续释放相对偏鹰的信号，另一方面日本央行还是干预日美汇率，这造成了人民币有效汇率的大幅承压，即外资大幅抛售之下国内的利率和债市的稳定受到一定扰动，股指大幅下探的同时聚焦于低估值板块。而进入10月份之后，日本央行仍在干预外汇市场，但是在美联储的政策信号下，市场已经开始预期12份的加息幅度有所降低，对于国内债市的冲击下降，同时国内监管层面启动了一定的宽松，这相对利好于中小市值，在外资对于大市值板块抛售力度仍不减的背景下，IH/IC比较有所回落。　　后市来看，短期市场或对于10月份以来的外资的抛压仍需进行一定的消化，基本面的数据已经不构成显著的拖累，等待资金和情绪面压制的缓解。在海外债市一轮显著冲击后，等待外围债汇市场回归平稳。由于国内偏积极的对冲政策陆续出台，因此指数大概率以抵抗式下跌和承压筑底的形式展开，等待美元和美债收益率向高位震荡转换后，资金回流股指修复。　　9-10月份海外债市通过汇率的驱动给予了国内债市显著的压力，资金的流出带给了市场紧缩效应。随着汇率波动的放大，央行也推动稳定汇率的政策，人民银行、外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。债市面临的资金面压力最大的阶段在9月份，进入10月份之后向震荡转换。就国内基本面数据而言，9月份经济出现明显的结构不对称性，在工业增加值回升的同时，出口数据的同比回落，复苏动能仍然较弱。近期国债长债利率处在窄幅震荡区间，期货端基差有上行的迹象，市场以避险套保为主。后续资金面压力缓解叠加基本面弱复苏的支撑，预计债市仍以震荡为主。　　能源　　原油：空头逻辑在于衰退预期下对长期需求预期的悲观，综合IEA、EIA、OPEC月报数据，对明年需求预期三季度平均调降了50万桶/日，但对年内需求预期仅下调10万桶/日，且油品消费、炼厂开工率等微观数据暂不支持需求的大幅走弱。多头逻辑在于供应增速进入收缩阶段，欧佩克主动调降产量目标，俄罗斯石油出口四季度面临进一步下滑，总体来看接下来一个月多头逻辑更偏向强事实，空头逻辑则基于弱预期，行情博弈持续，但从时间点上来弱预期难证实且难进一步加剧，欧佩克托底态度较为明朗，震荡偏强的可能性更大。　　燃料油：俄罗斯、中国、美国成品油出口在地缘政治和政策主导下年内均发生了一些变化以及变化的预期，海外成品油裂解价差的不确定性仍然比较大。策略上四季度主要关注持续低迷的高硫燃料油裂解价差的转势，制裁豁免临近到期，俄罗斯燃料油出口面临降量压力，随着极端气价的预期有所缓和以及中国柴油航煤出口增加一定程度缓和亚洲地区中间馏分油紧缺，柴油裂解价差高位筑顶的可能性比较大，减少高硫燃料油作为副产品的产量压力，关注逢低多配高硫燃料油裂解价差。　　天然气：10月以来天然气市场出现剧烈下跌，短期驱动是欧盟在10月18日会议通过天然气联合采购、基准价格波幅实施限制及成员国之间协调资源供应等一揽子方案，另一方面是10月以来欧洲气温偏暖，当前欧洲库存接近物理上限，使得西班牙、英国等欧洲主要LNG接收国周转变慢，码头效率变低。因此目前是阶段性欧洲货源过剩，取暖季供应量偏低且缺乏弹性的核心因素仍然未变，叠加政策出台施压市场情绪，欧气价格或下触至取暖季底部水平。后市欧气仍存一定风险，有反弹动力。　　化工　　沥青：10月沥青综合毛利虽然有所下滑，但是总体维持在盈利水平之上。高利润下，沥青供应增加有限。主要是由于焦化和渣油加氢利润好于沥青，中石化炼厂沥青维持低产；供应增量主要依赖山东和河北地炼。目前山东和地炼开工已经处于高位，开工继续提升空间有限。　　需求端，节后随着东北地区气温下降，项目进入收尾阶段，需求减弱；华南地区需求稳定，但是受山东低价资源冲击，市场成交重心逐步下滑。华北和山东地区刚需为主，出货尚可，暂无库存压力。从全国样本数据来看，沥青厂库和社库均降至年内低位。　　综合来看，沥青供应端提升空间不大，库存处于低位，需求以随采随用的刚需为主，现货端跟随原油；12月盘面计价四季度淡季预期，贴水较大，基差偏强。后续期现主动压利润需看到需求季节性下滑后带来的持续累库和炼厂冬储资源的释放情况。建议跟踪累库情况布局沥青12-6反套。　　聚酯：金九银十旺季尾声，消费在9月环比回升，10月保持韧性，但没有明显的提升空间。房地产、居民收入及海外消费衰退，都对纺织服装市场的消费有抑制，造成产业链终端旺季平稳，中间涤丝环节高库存难以去化，整体开工低于历年同期的表现，对原料PTA和乙二醇市场难有明显提振。PTA和乙二醇除了消费弱之外，还面临供应增长的压力，二者新产能投产和老装置重启都决定了未来的供应将持续增长。　　供需面偏弱，但成本受到油价支持，尤其是芳烃原料依旧倾向于流向成品油市场，导致化工原料供应短缺，从而保持了较好的利润，主要体现在芳烃含量丰富的重石脑油组分，上游从原油至重石脑油都对下游PTA有直接的成本支撑。成本面主要的利空在重石脑油环节的利润挤压，需要看到其供应的增长或者调油效益的转弱。　　玻璃和纯碱：高库存未解决，淡季价格压力大。保交房目前来看，还在预期中，未兑现到实际需求，加工订单环比改善有限，同比去年减少一半，回款资金较差，高库存只能通过供应缩减去缓解，7月份以来确实供给在缩减，冷修产能7205吨，减少4.2％，但整体供应仍处高位，高库存格局未得到缓解。玻璃仍处在成本支撑和库存高压的博弈当中，震荡筑底或将持续。　　纯碱目前处在现实强但未来预期转弱的格局中，这也是纯碱一直BACK结构的原因。从厂家、社会库存到下游玻璃厂原料库存均不高，支撑现货价格。9月份随着检修减少后，开工持续回升，利润驱动下，开工大概还将高位震荡格局。而纯碱强现实更多在于近期轻碱表现好，部分轻碱下游满开，但这也是未来利空点。短期来看，纯碱产业链库存低，不具有大跌驱动，但高开工光伏需求增量不及预期，上涨驱动弱，或宽幅震荡为主。中长期，高开工加上浮法牵制，供需转弱趋势难改。　　有色&；；贵金属　　有色：10月有色金属主力合约延续反复震荡，主要特点是美联储9月升息压力带来的利空压制已被盘面消化。经过一个月的观察，美联储一次次的货币紧缩不能改变海内外有色金属低库存、易“挤仓”的现状:：欧洲地区现货升水高企、LME铅锌现货升水走高，国内铜锌0-1间月差打开到极端水平，尤其交割月锌价最后交易日触及到2.7万元/吨。　　11月初美联储再度议息，当前美国工业产出、失业率等数据稳定性高，通胀潜力依然较大，市场做75点落地预期。建议再度关注市场空头情绪与交割前后时点的仓量压力，判断反弹幅度与节奏。与10月相比，权衡难度较大：　　一来，市场对下月加息节奏的消化更积极，联储动作在明年一季度进入深水区拐点前，受益于暂时稳定的经济指标，压力有限；二来，国内经历2210合约交割压力，吸引了部分隐性库存入库，且四季度有色金属产量冲产期，年底伴随季节性消费降温及销售回款等买需趋势的转弱，供求环境慢慢进入拐点。不过，单就2211合约，交割时点前后，供求环境的转变有限，显性社库仍在低位，需要重始近强远弱的交易气氛。　　另外，铝、镍需要关注LME俄罗斯金属可能限制交割的政策，交易所集齐意见后很可能在11月底有所行动。市场已经看到大量铝锭为了规避政策风险，提前注册成LME仓单。同时，不排除更多的有交割风险的金属直接流向国内。整体，有色金属在11月交割前继续注意近强远弱结构，价格仍易震荡；交割结束后，随着供求面的继续转变，宏观交易氛围逐渐引导市场，因此，趋势上可择机空配2212、2301合约。　　贵金属： 9月加息落地后，十一期间金银曾有显著的短线反弹行情，市场也在耐心观察黄金长期趋势策略的拐点，但当前交易节奏很可能与前月较一致，即：11月加息前继续承压、尝试打开下方跌幅、试探支撑，而在加息落地后易反弹震荡。　　黑色　　钢材：旺季尾声需求环比面临回落压力，产量相对平稳，库存维持低位，去库有所放缓。从宏观层面看，基建继续向上的弹性下降，出口承压回落，消费复苏缓慢，稳地产重要性进一步突出。目前房屋销售弱势中有所企稳，新开工、土地购置依然大幅下滑。随着利好政策持续释放，预计房屋销售仍有均值修复的驱动，不过市场信心恢复尚需时间。供应端吨钢利润微薄，秋冬季限产及粗钢压减背景下，压力有所缓解。盘面依然承压，此前大跌风险释放相对充分，低库存、低利润形成一定支撑，后期弱势震荡为主。　　铁矿：供应端海外发运偏弱，四大矿山方面预计完成目标的难度不大，不过中小矿山发货难有起色，所以铁矿供应未来并不会特别宽松。需求端近期日均铁水产量维持在240万吨左右的高位，不过随着秋冬季限产的将近以及目前终端需求的状况，未来铁水下行空间相对较大。整体来看，铁矿前期供需偏紧的情况将逐步缓解，近期港口库存的止降转增也是反应了这方面的变化，不过供需宽松的程度不及去年同期。我们认为铁矿走势将以偏弱为主。　　煤焦：终端需求偏弱，钢厂被动减产，逐级传导下，上游原料需求面临下行压力。目前焦化厂处于亏损状态，叠加原料煤偏紧，开工积极性并不高，厂内库存维持相对低位。焦煤供应短期偏紧，不过大会过后有望缓解，进口蒙煤仍有上升空间，供需边际上趋于宽松。负反馈预期下，煤焦价格相对承压，整体走势跟随钢材为主，运行中枢下移向下游让利。　　铁合金：仍以看空为主，硅锰成本占比重主要依靠锰矿，锰矿库存不断累增的态势下，预计远期报价仍以下行为主，进而导致硅锰厂成本线不断下移，价格仍然以看空为主。后期观察中小型主流矿山报价发运情况。硅铁的成本较为夯实，因为成本占比主要以电力为主，电价调整主要依靠政策，预计短期内难以下调，硅铁成本支撑较强，预计价格在7700~7800一线较为夯实。　　农产品　　油脂：短期印尼产地洪水的题材对棕油是个向上的驱动，不过供给端的具体影响程度还需要后续评估，国际豆棕价差近月在300美金/吨附近，国际上仍然利于棕油的需求。我们定性豆类油脂属于基本面偏中性还带有不少偏乐观的题材，而宏观偏悲观的阶段，四季度建议豆棕油维持区间震荡思路。棕榈油在新的驱动下，开启了国内豆棕1月和5月价差下跌修复。短期看，密西西比河流域仍然干燥，短期需要关注降水的情况去看下能否有所改善，对物流的影响程度需要持续关注，后期的供给端问题仍然存在变数，从而对豆油月差产生指引。　　菜系：加拿大菜籽收割基本结束，供需紧转松，基本面中期仍偏空。但短期来看，油脂对菜籽提振明显，东南亚持续降雨、俄拒绝黑海出口协议致葵花油供应存担忧，综合看菜籽期价短多长空。国内进口菜籽11-1月均60万吨，菜系上下游现货紧张的局面将逐步缓和，菜粕即将进入消费淡季，01期价面临下行风险，后续关注其饲料配比份额会否提升；菜粕与菜油的需求季节性差异也将驱动菜系油粕比有所上行。　　豆粕：南北美转换过程。北美大豆减产基本定量，南美天气和种植情况影响后期单边走势。目前巴西大豆种植进度正常，天气情况整体健康。国内豆粕价格维持高基差成交，现货紧张格局或许持续至11月份。　　玉米：南北美转换过程，北半球玉米产量减幅较大，目前阿根廷玉米播种进度受到干旱天气影响，利多CBOT玉米价格。国内玉米目前收割进度30％左右，国内玉米减产预期下单边价格支撑较强。　　软商品　　棉花：美农10月供需公布之后，全球产量变数在减少，目前市场交易核心仍在需求偏弱和宏观冲击，中期美棉或仍偏弱势。国内供给端总量充足，但因疫情导致疆棉出疆不畅，内地货源偏紧；近期籽棉收购价格缓慢上涨，加工进度偏慢，新棉成本仍存在一定变数；10月需求环比走弱，中期需求仍不乐观，国内棉花供需端均存在一定压力，中期仍以偏空思路对待。　　白糖：糖价进入成本区域后下方支撑力度较强，多头入场意愿增加。美糖偏强，进口利润快速下跌，对国内糖价起到支撑作用。前期的利空因素主要是销售较差，不过大部分已经体现在价格中，近期销售有所回暖。另外，今年总的进口量也偏低。不过从中长期看，价格依然处于下跌趋势中。　　橡胶：国庆节胶价由基本面主导，海南产区减产和台风天气助推胶价反弹，而国庆节后胶价跌跌不休，重新回归基本面主导，比如中国强调动态清零政策不变，全球经济衰退阴霾和加息抗通胀，市场情绪再度走弱。未来，云南天然橡胶产区进入减产期，海南和海外产区依然处于高产期，基本面相对确定，而需求端依然不确定，总体表现很可能一波三折，始终制约着胶价上涨空间。

金融界2022-10-27

美国原油出口量刷新纪录，油价节后最大单日涨幅吹响冲锋号

汽油库存低于预期。EIA数据公布后美国原油价格短线拉升1美元。具体数据显示，美国截至10月21日当周EIA原油库存变动实际公布增加258.80万桶，预期增加102.9桶，前值减少172.5万桶。汽油库存实际公布减少147.80万桶，预期减少80.5万桶；精炼油库存实际公布增加17万桶，预期减少113.8万桶；前值增加12.4万桶。当周美国国内原油产量维持在1200.0万桶/日不变。10月21日当周美国原油出口增加99.1万桶/日至512.9万桶/日。进口618.0万桶/日，较前一周增加27.2万桶/日。10月21日当周美国战略石油储备（SPR）库存减少341.7万桶至4.017亿桶，降幅0.84％。美国原油产品四周平均供应量为2036.3万桶/日，较去年同期减少1.94％。　　EIA报告显示，美国至10月21日当周除却战略储备的商业原油库存为2021年7月2日当周以来最高。美国至10月21日当周EIA战略石油储备库存为1984年5月25日当周以来最低。美国墨西哥湾沿岸原油库存上周升至2021年6月以来的最高水平。美国至10月21日当周原油出口量创纪录新高。；　　周度政府数据显示，上周美国原油出口量增至510万桶/日，创下纪录高位，导致美国原油净进口量降至纪录低位。美国上周原油库存增加260万桶，超过预期，但行业数据显示的增幅高达450万桶；　　交易商将出口猛增归因于美国原油和布兰特原油价差扩大，在周三的交易中，美国原油比布伦特原油每桶低8美元。美国炼厂的产能利用率仍然稳定在近89％，为2018年以来同一时期的最高水平　　【2】拜登政府考虑以高于此前预期的价格重新制定俄油价格上限计划；　　据外媒报道，拜登政府被迫考虑重新制定限制俄罗斯石油价格的计划，因投资者对该计划持怀疑态度，以及原油波动和央行加息给金融市场带来了越来越大的风险；　　知情人士称，美欧可能会以高于此前预期的价格，接受监管更为宽松的限价。虽然拜登认为，价格上限有助于市场稳定，但参与制定价格上限的官员们已经担心，这可能会适得其反，导致全球油价出现更大的波动；　　耶伦警告说，全球经济正在形成一个“危险和不稳定的环境”，在这种情况下，美国“可能会出现金融稳定风险”。预计在美国中期选举之前不会有任何决定，欧盟的目标是在11月25日左右设定价格上限　　【3】美国白宫考虑在东北部地区的新英格兰扩大柴油的应急储备，要求企业持有不低于一定量的库存；有一定可能限制出口。　　美国的柴油短缺正在从东北部蔓延到东南部，东北部一些地区甚至已经开始限油。据燃料供应商曼斯菲尔德能源公司称，缺油情况正在迅速恶化，目前要求客户提前72小时预约提货。该公司还提到，在最紧张的地区，燃料价格已经比市场平均水平高出30-80美分，并称美国田纳西州面临着特别严峻的挑战。承运人有时不得不去多个码头寻找柴油供应，而这会延迟燃料交付并限制当地的货运能力。柴油作为卡车等运输车辆以及供暖设备的主要燃料，是社会和家庭必不可缺的能源之一。柴油短缺和进一步的价格上涨将增加美国家庭的预算，成为通胀的新主力选手。　　美国东南市场的主要柴油供应渠道，Colonial管道近来已接近满负荷运行，这条管道正将柴油、取暖油等燃料源源不断输往东南地区。Colonial管道是美国最大的成品油管道系统。该管道长约8850公里，起讫点分别位于美国德克萨斯州和纽约，每天管道的输送量大约为300万桶成品油。但根据最新的时间表，最近一批能源要到11月3日才会完全抵达亚特兰大，并将在一周后才能到达纽约港地区。而纽约虽然能够有几批来自海外的柴油，但其也要到本月底才能到达。　　　　　　　　　　　　以上图表数据来源文华财经 IFIND海通期货投资咨询部

金融界2022-10-27

黄金刚刚急涨突破1670！金价恐再大涨约30美元机构：黄金、白银和原油最新技术前景分析

ailyReport) 美国原油期货原油价格徘徊在85.00美元/桶附近油价继续徘徊在85.00美元/桶附近，并有可能继续横盘走势。交易者将继续观察85美元/桶的价格反应。如果油价能够继续上行，那么目标将是90.00美元/桶和95.25美元/桶的阻力位。今日需要关注的重要水平支撑位：85.00美元/桶；80.00美元/桶；77.13美元/桶阻力位：90.00美元/桶；95.25美元/桶 (美国原油期货日线图来源：FXDailyReport)

tqttier2022-10-27

债市早报：逆回购放量稍缓资金面紧势，转债市场主要指数集体反弹

轨道。　　（三）大宗商品　　【国际原油价格继续反弹，NYMEX天然气价格小幅收跌】10月26日，WTI 12月原油期货收涨3.03％，报87.91美元/桶，创10月13日以来收盘新高；ICE布伦特12月原油期货收涨2.32％，报95.69美元/桶，创10月10日以来收盘新高，和WTI原油均创10月19日以来最大收盘涨幅。连涨两日的NYMEX 11月天然气期货收跌0.12％，报5.6060美元/百万英热单位，和上周五跌破4.96美元所创的3月21日以来低位仍有距离。　　二、资金面　　（一）公开市场操作　　10月26日，央行公告称，为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护月末流动性平稳，当日以利率招标方式开展了2800亿元7天期逆回购操作，中标利率2.0％。Wind数据显示，当日有20亿元逆回购到期，因此当日净投放2780亿元。　　（二）资金利率　　10月26日，央行公开市场逆回购进一步放量，银行间资金面紧张稍现缓解，但跨月资金利率仍上行：DR001下行1.38bps至1.776％，DR007上行10.31bps至2.023％，其他期限利率多数小幅上行。　　数据来源：Wind，东方金诚　　三、债市动态　　（一）利率债　　10月26日，逆回购持续加码，资金面紧势有所缓解，现券期货均走暖，银行间主要利率债收益率普遍下行，短券表现更好。截至北京时间20:00,10年期国债活跃券220017收益率下行1.99bp报2.7100％；10年期国开债活跃券220215收益率下行1.15bp报2.8575％。　　数据来源：Wind，东方金诚　　债券招标情况　　数据来源：Wind，东方金诚　　（二）信用债　　1. 二级市场成交异动：　　10月26日，多数地产债成交价格相对稳定，11只债券成交价格偏离幅度超10％，“20金科03”“H20阳优”“21大连万达MTN003”跌超11％，“21旭辉03”“20万达02”跌超17％，“20时代07”“20金科地产MTN001”跌超19％，“20阳城03”跌超54％；“20金地MTN002”涨超22％，“21碧地02”涨超37％，“20阳城01”涨超100％。　　10月26日，城投债成交价格整体相对稳定，仅“21兰州建投MTN001”涨超13％。。　　2. 信用债事件：　　融信中国：公司公告称，公司发行并在新交所上市的6.88亿美元的2022年到期8.75％优先票据已于10月25日到期，尚未支付本金以及应付利息共计7.18亿美元。　　金科股份：公司公告称，“20金科地产MTN002”变更发行条款议案获审议通过；增设“违约事件”宽限期等议案未获通过。　　金科股份：兴业银行公告称，将于10月28日召开“20金科地产MTN001”持有人会议，审议表决《金科地产集团股份有限公司2020年度第一期中期票据2022年第二次持有人会议议案》。　　海伦堡中国：公司公告称，根据交换要约备忘录，公司现对至少3.15亿美元HLBCNH 03/24/23（ISIN：XS2297841962）或未偿票据至少90％本金提出交换要约。截至本公告发布之日，本期票据未偿本金总额为3.5亿美元。公司尚未支付HLBCNH 11 03/24/23及HLBCNH 11 10/08/23的应计未付利息，两笔票息分别于2022年9月24日及2022年10月8日到期应付。公司此前已对HLBCNH 11 10/08/23（ISIN：XS2376908344）提出同意征求以豁免违约事件及修订相关条款，目前已经收到拟议豁免及修订生效所需的必要同意。　　融信集团：集团公告称，拟于2022年10月27日上午10:00（含）至10:30（含）召开“20融信03”持有人会议，并审议利息展期等议案。公司承诺于2023年1月、2023年2月、2023年3月、2023年4月分别将本期债券截至2022年8月19日剩余应付未付利息的16％、16％、16％、52％划转至登记托管机构指定的银行账户；本议案如经本次债券持有人会议通过，兑付日调整期间维持本期债券原有票面利率不变，兑付日调整期间新增利息，随每期本金偿付金额同时支付，利随本清。　　港龙地产：公司公告称，就身处美国境外的非美国人士持有的2022年到期的1.58亿美元票据展开交换要约。　　荣盛发展：公司公告称，延长美元债同意征求届满期限至11月2日。　　遵义红花岗城建：据中证鹏元公告，根据中国执行信息公开网查询结果，遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司于2022年6月17日至10月21日新增7条被执行人信息，执行标的合计5.95亿元。　　华闻传媒：集团公告称，“17华闻传媒MTN001”持有人会议审议通过分期兑付本金并付息的议案。　　一嗨租车：标普全球评级宣布将一嗨汽车租赁有限公司的长期发行人信用评级从“B”下调至“B-”，展望“负面”。　　正邦科技：公司公告称，将因债务问题进入预重整程序。目前，南昌中院已决定对正邦科技启动预重整。　　朗诗集团：公司公告称，“19朗诗02”与持有人协商一致在上海证券交易所提前摘牌。　　云城置业：云南城投置业股份有限公司发布关于提前终止资产支持专项计划的公告。先前公司以下属控股子公司杭州西溪、台州银泰、宁波奉化银泰各自所持购物中心作为底层资产于2019年4月25日设立了专项计划，期限3年*8，到期日为2042年11月1日。现根据公司经营及融资结构凋整的需要，公司向专项计划管理人渤海汇金申请拟提前结束专项计划，已获资产支持证券持有人大会审议通过。　　（三）可转债　　1. 权益及转债指数　　【A股三大股指集体收涨】 10月26日，权益市场主要股指盘早盘大幅反弹，午后高位有所回落，上证指数、深证成指、创业板指全天收涨0.78％、1.68％、2.52％，创业板指涨势强劲。申万一级行业指数多数上涨，当日25个行业反弹飘红，其中美容护理上涨6.77％，位居榜首，医药生物、计算机等行业也表现强劲，分别收涨4.98％和4.74％；仅6个行业震荡走低，其中农林牧渔全天弱势运行，下跌2.49％，煤炭、房地产行业跌幅亦超过1％。　　【转债市场主要指数集体反弹】10月26日，转债市场三大指数早盘强劲反弹，午后维持高位震荡态势，中证转债、深证转债、创业板指分别收涨0.46％、0.27％和0.87％。转债市场当日成交523.41亿元，较前一交易日增加9.57亿元。多数转债个券反弹收涨，437只个券中373只个券上涨，63只个券下跌。受行业强势反弹带动，涨幅居前个券多集中在医药生物、计算机等行业，涨幅前二十个券中医药生物、计算机行业个券占比分别为45％和25％，新天转债、华森转债、朗新转债涨幅超过10％，涨幅位居市场前三。银行、农林牧渔等行业下跌个券较多，胜蓝转债、华统转债跌超6％，跌幅靠前。数据来源：Wind，东方金诚　　2. 转债跟踪　　本周，回天转债拟于10月27日开启申购，强联转债、再22转债、天赐转债拟于10月27日上市，爱迪转债拟于10月28日上市；此外兴发转债拟于10月31日上市。　　10月26日，超达装备、金埔园林发行可转债申请获深交所受理，华纳药厂发行可转债申请获上交所受理；阳谷华泰拟发行可转债募资不超过6.5亿元，安诺其终止向不特定对象发行可转债事项。　　10月26日，华阳转债公告不下修转股价格，且在未来6个月内（即2022年10月26日至2023年4月25日）如再次触发下修条款，亦不提出向下修正方案。　　（四）海外债市　　1. 美债市场：　　10月26日，在经济数据疲弱、市场对美联储加息预期缓和的推动下，各期限美债收益率普遍继续下行。其中，两年期美债收益率下行3bp至4.42％，10年期美债收益率下行6bp至4.04％。　　数据来源：iFind，东方金诚　　10月26日，2/10年期美债收益率利差倒挂幅度扩大3bp至35bp；2/30年期美债收益率利差倒挂幅度小幅收窄1bp至15bp；5/30年期美债收益率利差收窄4bp至倒挂1bp。　　值得关注的是，过去四个交易日，由于10年期美债收益率从高点迅速回落累计17个基点，而3个月期美债收益率累计上行2个基点，由此，美联储高度关注的10年-3个月美债收益率利差已连续两个交易日出现倒挂。截至10月26日，倒挂幅度扩大至7bp。10年-3个月美债收益率利差被认为具有很强的经济衰退指示意义。　　10月26日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率下行7bp至2.77％。　　2. 欧债市场：　　10月26日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍继续下行。其中，德国10年期国债收益率下行5bp至2.12％。法国、意大利、西班牙、英国10年期国债分别下行3bp、26bp、6bp和3bp。　　数据来源：investing.com，东方金诚　　中资美元债每日价格变动（截至10月26日收盘）　　数据来源：Bloomberg，东方金诚整理

金融界2022-10-27

EIA报告：美国原油库存增加，出口创纪录！战略储备及汽油库存大幅减少

FX168财经报社(北美)讯原油价格连续第二天上涨，投资者等待美国能源信息署(EIA)发布的每周报告，该报告可能显示美国精炼油库存进一步下降。近几个月来，美国原油库存保持在接近平均水平的稳健水平，原因是政府将大部分战略石油储备出售以商用。但美国的汽油和馏分油库存远低于正常水平，分析师担心，随着新英格兰等已淘汰燃煤电厂的地区依赖馏分油在冬季供热，未来几个月库存不足的问题可能会变得更加严重。周三(10月26日) EIA公布原油库存报告之后，市场保持乐观态度。 EIA发布的报告表示，截至10月21日的一周内，美国的原油库存增加258.8万桶，此前为减少172.5万桶，原油产量维持在1200.0万桶/日。原油进口减少71.9万桶，原油出口增加99.1万桶/日至512.9万桶/日，原油出口量达到创纪录新高。美国原油产品四周平均供应量为2036.3万桶/日，较去年同期减少1.94%。美国上周战略石油储备（SPR）库存减少341.7万桶至4.017亿桶，降幅0.84%，达到战略石油储备库存为1984年5月25日当周以来最低。除却战略储备的商业原油进口618.0万桶/日，较前一周增加27.2万桶/日。除却战略储备的商业原油库存增加258.8万桶至4.4亿桶，增幅0.59%，为2021年7月2日当周以来最高。在燃料方面，EIA报告燃料库存轻微波动。截至10月21日的一周，汽油库存减少147.8万桶，预期减少80.5万桶，前值减少11.4万桶，汽油产量增加5.6万桶/日，前值增加21.3万桶/日。精炼油方面，EIA估计截至10月14日当周EIA精炼油库存实际公布增加17万桶，预期减少113.8万桶，前值增加12.4万桶。精炼油产量减少4.5万桶/日。精炼厂设备利用率达到88.9%，前一周则为89.5%。除此之外，俄克拉荷马州库欣原油库存增加66.7万桶，此前一周则增加58.3万桶。美国墨西哥湾沿岸原油库存上周升至2021年6月以来的最高水平。 EIA报告公布后，美、布两油短线拉升0.9美元，WTI原油日内大涨3.00%，现报87.47美元/桶；布伦特原油涨2.64%，报95.39美元/桶。

Sue2022-10-27

ATFX：美元指数阶段性走弱，EURUSD重回平价线上方

　　　　▲ATFX供图　　WTI原油价格最新值85美元/桶，相比年内高点129美元/桶已经显著下降。只不过，油价下降并非是因为供应端恢复到充足状态，而是因为全球经济增速减弱，需求端总量显著下滑。俄乌冲突仍在延续，以美国为首的西方国家对俄罗斯石油和天然气的出口制裁并未改变。10月5日，OPEC+部长级会议宣布减产200万桶/日，目的是阻止国际油价进一步下跌。可以预见，如果WTI价格再次下行，OPEC还将推出更大力度的减产措施。供需两端博弈之下，国际油价大概率将在80至90美元的区间内震荡相当长时间。　　美国7月、8月、9月的综合CPI增速下降，只是在反应WTI从129高位回落至85美元的价格波动。如果未来WTI持续震荡，综合CPI增速将很难进一步下行。基于此，美联储激进加息的状态很难在短期内结束，至少今年11月份和12月份每次加息75基点接近“板上钉钉”。EURUSD重回平价线和黄金站上1670美元，都是美元指数阶段性弱势的反应。待综合CPI增速触底，两者大概率还将回归到下跌态势。　　ATFX分析师团队综合观点：虽然长期看美元指数还将上涨，但阶段性的弱势不可忽视。在下周四美联储利率决议之前，EURUSD和黄金的反弹或将持续。　　ATFX风险提示及免责条款：市场有风险，投资需谨慎，以上内容仅代表分析师观点，且不构成任何操作建议。

金融界2022-10-26

兴业投资：需求放缓VS供应忧虑，国际油价区间波动

国集团宣布疫情以来最大规模的减产以来，原油价格一直保持区间波动，他们认为，时间息差大幅反弹，表明市场未来将趋紧。“我们对能源供应风险的衡量仍处于今年以来的最高水平，突显出在不可能‘即将达成的伊朗协议’的情况下，供应风险溢价仍在为原油价格提供有力支撑。短期内，布伦特原油的买入计划预计将紧随其后，此前卖出计划的趋势被区间波动的交易所动摇。”而金融机构Sevens Report Research分析师表示，在经济衰退担忧加剧、但全球供应动态依然紧张的情况下，油价的新交易区间将介于70美元上方的支撑位和90美元下方的阻力位之间。美元指数美元指数周二早盘小幅反弹至112.127高点后大幅下挫，触及110.759的近三周低点，因美国房价疲弱且消费者信心收缩超出预期，以及此前周一公布的标准普尔采购经理人指数疲弱，加剧市场担忧美联储大幅收紧政策路径将对经济造成负面影响，并加大美联储可能在未来几个月放松正常化周期的预期。此外，美国股市大幅收高，美债收益率大幅下跌，10年期美债收益率4.25% 跌至4.06%，市场气氛转好，也令避险的美元受挫。美国联邦住房金融局周二公布的月度数据显示，8月份美国房价指数环比下降0.7%，低于市场预期的下降0.3%，而7月份下降0.6%。与此同时，标准普尔/Case-Shiller房价指数8月份同比上涨13.1%，分析师预计为14.4%，低于前一个月16.06%的涨幅。由于抵押贷款利率的快速上升，住房市场今年突然放缓，这提高了购房者的借贷成本，并将许多潜在买家逐出市场。截至9月份，成屋销售连续8个月下降。房价同比涨幅已较3月份创下的20%以上的创纪录水平有所放缓，经济学家预计今年房价增幅将继续放缓。房地产市场研究公司Zonda首席经济学家Ali Wolf表示：“由于房屋库存增长和需求放缓的速度都非常迅速，我们已经回到了买方市场。如果抵押贷款利率在6%以上，毫无疑问，将看到房价继续向下调整。” 世界大型企业联合会(Conference Board)周二公布的数据显示，10月份消费者信心指数从9月份的107.8降至102.5(前值为108)，低于市场预期的105.9。此外，消费者现况指数由150.2降至138.9，消费者预期指数由79.5降至78.1。世界大型企业联合会经济指标资深主管Lynn Franco评论称，美国10月谘商会消费者现况指数急剧下滑至138.9，意味着四季度一开始的经济增速放缓。大多数投资者心中的疑问是，美元何时见顶?什么是催化剂?道明证券经济学家报告称，美元可能会盘整近期的涨势，直到美联储转向或其他地区的增长反弹。最重要的是，美元见顶需要全球经济增长的转变和美联储终端利率定价的暂停(目前为5%)。尽管美联储的政策调整可能会阻止升势，但全球增长前景达到谷底可能是开始对美元不利的更关键信号。有一些滞胀风险见顶的早期迹象，但我们认为，在转向一系列新主题之前，还需要再经历一些痛苦。我们不认为广场协议会2.0版会逆转美元，而具有讽刺意味的是，零星的外汇干预对美元有利。富国银行经济学家认为美元贸易加权汇率将进一步走高，并预计美元将在2023年第一季度出现周期性峰值。美国经济的相对弹性和美联储持续加息，再加上全球市场的不稳定，这些因素应该会让美元的贸易加权汇率在未来三到六个月里进一步上涨4%左右。鉴于美国政策利率即使在美国经济衰退的情况下也可能保持在高位，我们预计，到2023年，美元只会温和走软。技术分析美国原油日图：保利加通道收敛，油价在中轨下方发展；14和20日均线看跌；随机指标走低。 4小时图：保利加通道扩散，油价靠近中轨发展，14和20日均线持平；随机指标转低。 1小时图：保利加通道趋平，油价在中轨上方发展；14和20小时均线持平；随机指标走高。综述：预计日内油价将在83.15-86.50区间内震荡，可尝试高抛低吸。上方阻力关注10月23日高点85.60，突破后将上探10月25日高点86.00，然后是10月18日高点86.50和10月20日高点87.10，以及10月11日低点87.90和10月5日高点88.40；而下方支持留意10月26日低点84.40，突破后将下探9月23日高点83.90，然后是10月25日低点83.05和10月24日低点82.65，以及10月18日低点82.05和10月19日低点81.70。布伦特原油日图：保利加通道收敛，油价靠近中轨发展，14和20日均线看涨；随机指标走低。 4小时图：保利加通道趋平，油价在中轨附近发展，14和20日均线持平；随机指标走低。 1小时图：保利加通道下滑，油价上测中轨；14和20小时均线看跌；随机指标走高。综述：预计日内油价将在91.60-94.35区间内震荡，可尝试高抛低吸。上方阻力关注10月21日高点93.75，突破将上探10月25日高点94.35，然后是10月20日高点94.75和10月10日低点95.60，以及10月11日高点96.45和9月5日高点96.95；而下方支持留意10月26日低点92.30，跌破将下探10月25日低点91.60，然后是10月24日低点91.20和10月17日低点90.80，以及9月29日高点90.10和10月19日低点89.35。周三关注：美国9月商品贸易帐美国9月批发库存美国9月新屋销售美国EIA每周原油库存变动 2022-10-26

兴业投资2022-10-26

世界正处于“第一次真正的全球能源危机”！国际能源署：这些国家是危机的头号受害者

克+仍同意在本月初实施大幅减产，以推动原油价格反弹。比罗尔称，这一决定是“前所未有的”，并将这一能源联盟的举动比作“踢乌龙球”。他警告说，通货膨胀的结果将是经济“徘徊在衰退边缘”，这将导致一个对买卖双方都不利的环境。液化天然气(LNG)价格比罗尔还表示，他预计全球“液化天然气价格将继续处于高位”，理由是中国经济正在反弹，欧洲需要进口更多能源。比罗尔指出，亚洲地区的液化天然气价格是过去5年平均水平的5倍，明年将面临更多挑战。他解释称：“欧洲希望购买液化天然气，中国正重新成为液化天然气的主要进口国，而进入市场的新液化天然气产能非常少。” 比罗尔表示，目前的能源危机可能是能源史上的一个转折点，可用来加速清洁能源的发展，并形成一个可持续和安全的能源系统。据路透社周二报道，比罗尔在新加坡国际能源周(SIEW)上说，眼下欧洲进口的液化天然气不断增加，这将使市场趋于紧张，因为明年将只有200亿立方米的新液化天然气产品进入市场。

tqttier2022-10-26

又到年末燃料油何去何从

　裂解价差是指成品油价格或燃料油价格与原油价格的差值。当成品油价格相对于原油价格上涨时，提炼石油的利润就会增加，即裂解价差将上涨，给原油价格更多的上涨空间。裂解价差广泛应用于石油工业和期货交易中。原油和原油提炼品之间的价格差异即为裂解价差，所以它也可表述为炼油厂预期中“裂解”原油可获得的利润空间。2022年上半年，高低硫燃料油裂解价差持续上涨，其中低硫更是创下品种开市以来的新高，但6月以来，受原油价格持续下挫及宏观经济环境朝衰退预期行进，高低硫燃料油生产利润持续下挫，其中高硫燃料油裂解价差一度创下2008年以来的新低。目前，在柴油裂解价差仍在高位运行的基础上，低硫燃料油裂解价差保持极强的韧性，与此同时，四季度来临，对于季节性规律强的低硫燃料油来说代表着需求旺季的来临，裂解价差有望在短期内走出上行趋势；高硫燃料油裂解价差处于历史低位，目前上行动力大于下行阻力，从裂解价差的角度来看，已经极具配置性价比。　　　　　　02 　　从弹性角度看问题 - 库存　　目前新加坡和欧洲ARA地区的燃料油库存水平已经降至季节性低位，其中新加坡仅高于2018年的水平，ARA地区库存更是5年来的新低，中东富查伊拉的库存也出现明显的下降趋势。近期新加坡中质燃料库存维持去库态势，秋检减产影响逐步显现，反映到炼厂开工水平有下降趋势，亚太地区燃料油产量有望持续减少。自2022年7月13日，东西方套利价差创下阶段性新高以来，已经持续下挫，一直持续至10月10日期才出现反弹，叠加燃料油运费的上涨，在此期间内来自西方的燃料油套利船只数量将大幅减少，我们预测至少于11月中旬前，低硫燃料油库存仍将受到西方套利船货减少的支撑，维持去库态势。　　　　　　　　03 　　从下游需求看问题 - 航运　　近期集装箱航运市场景气程度持续回调，极具代表性的“中欧集装箱”单标箱运费已经跌回到2020年年末的水平，且存在持续回调压力；当集装箱航运回报降低时，船东会开始算“经济账”，逐步减少船舶航行次数，受此影响，燃料油消耗量将会减少，但圣诞季航运即将来临，市场对运价回升的期待逐步加强。另一方面，自2022年5月初BDI指数见顶以来，该指数已经出现近4个月的持续回调，致使众多船东安排干散货船舶进坞检修。近期澳大利亚铁矿石出口量提升，叠加干散货船可用运力不足，该指数在本周出现强有力的反弹，短期来看，宏观经济下行压力对一系列地区和商品的需求所带来的重大影响不容忽略，但散货船市场仍存在持续景气的可能：需求方面，乌克兰粮食出口已经重启；今年冬季欧洲的煤炭进口需求因能源短缺而持续表现强劲；重要会议后中国发布新一轮基建刺激计划的预期有望提振运费市场。运力供给方面，当前散货船手持订单处于历史低位，明年船队增速将进一步放缓；前期运费低价期间，船东纷纷召回闲置船舶回坞检修，导致目前干散货运力持续紧张，作为流通性最高的干散货船板块，其运费市场波动性极大，当下叠加供需产生矛盾，容易走出大行情，带动高低硫燃料油航运需求回升。　　　　　　04 　　从近期热点事件看预期 - 卡塔尔世界杯　　11月21日，四年一届的世界杯将于卡塔尔开幕，此项赛事是海外疫情限制政策逐步取消后世界迎来的第一次体育盛会，也是中东第一次举办如此规模的赛事，预计世界杯将为中东地区带来巨大的工商业用电需求。中东地区是世界上采用石油发电最多的地区（主要为高硫燃料油），其2020及2022年发电消耗石油量占世界发电消耗石油量的比例均超过42％，重大的体育盛会有望刺激地区内高硫燃料油的异常季节性消费及采购，支撑高硫燃料油基本面。　　

金融界2022-10-26

油脂油料研究分析框架

比约1/4，其中的生物柴油消费受政策及原油价格影响波动较大，常常成为重要的边际变量，这也使得近些年宏观对植物油价格的影响显著放大，今年6月以来植物油市场参与者想必对此感受强烈。相比之下，蛋白粕主要用于饲料养殖端，整体需求较为平稳刚性，受宏观经济周期的影响相对小，对其价格的分析可以更多从供需及行业的角度着手。　　国内90％以上的大豆、100％的棕榈油、半数以上的菜籽及菜油依赖进口，如此高的进口依赖度导致国内油脂油料价格虽受自身供需基本面的影响，但仍摆脱不了外盘定价的主导，对产地的分析成为油脂油料研究的关键。对蛋白粕的分析相较植物油更简单，因豆粕的供需量级碾压菜粕、葵粕等杂粕，对蛋白粕的分析重点主要在于海外大豆，CBOT大豆是蛋白粕的定价中心。　　相比之下，植物油品类较多且供需量级并没有那么大的差距，相互替代的影响不低，会同时受到美洲大豆、东南亚棕榈油及加拿大菜籽等的影响，定价机制相对更为复杂。其中，棕榈油居全球植物油产量及贸易量之首，对植物油价格走势的影响举足轻重，这也使得BMD棕榈油成为植物油定价的重要中心。然而，棕榈油并非国内传统食用油，需求占比最高的豆油才是国内植物油价格重心的定价锚，这也使得CBOT大豆市场成为植物油定价的另一重要构成。　　二、棕榈油研究框架　　国内棕榈油供应完全依赖进口，其中印尼来源占比60-70％，马来西亚占比30-40％，如此供应格局使棕榈油市场对东南亚产地的关注度比较高。除了产地每月的产量、出口、库存等定期数据，也会关注一些影响周期较长的因素，如供应端的油棕种植面积、树龄结构、天气及劳动力情况，需求端的生物柴油掺混政策及利润、出口政策、主要需求国需求情况等，此外国内进口利润、买船、到港及港口库存情况也是关注的要点。　　棕榈油作为木本生果油，不同于大豆、菜籽等草本生籽油，一年四季均有产出。马来西亚棕榈油局MPOB会在每月10号左右公布上个月的供需平衡表，受到油脂油料市场参与者的广泛关注。而印尼棕榈油协会GAPKI也会有滞后大约2个月的供需平衡表提供给市场作参考，虽然GAPKI数据的可靠性常常会受到一些质疑，且及时性不佳，但聊胜于无，市场仍对它的数据有一定程度的交易。当然，根据我们的经验，对印尼市场供需情况的观察通过马来西亚与印尼的棕榈油价差来进行辅助会更加及时、准确。　　　　在需求端，棕榈油用途较其他植物油更为广泛，工业需求占比在三成以上，除了相对稳定的油化工需求之外，生物柴油需求也是棕榈油的另一大需求分支。全球每年近1000万吨的棕榈油用于生物柴油投料，占棕榈油产量的10％以上，且棕榈油是用于生产生物柴油最便宜的植物油，在原油上涨的过程中棕榈油制生物柴油往往是最先给出商业掺混利润的，这也使得棕榈油与原油价格表现出更强的联动性。当然，除了工业消费之外，棕榈油的食用消费占比也不低，特别是在东南亚、印度及次大陆、非洲等海外市场。国内的食用棕榈油一般用于调和油的掺混，掺混的性价比及便利性受到油脂间价差及气温影响，这些因素会带来棕榈油需求的波动性。　　三、豆油研究框架　　对豆油的研究脱离不开海外市场大豆，因为国内90％以上的豆油供应来自对进口大豆的压榨，所以豆油供应除了需要关注产地（主要是由美国、巴西、阿根廷构成的G3国家）的产量及出口装运情况之外，国内的大豆压榨利润、买船、到港及压榨情况亦是重点。由于大豆压榨产品除豆油之外还有豆粕，油厂大豆压榨量也会受到豆粕库存及价格的影响，整体围绕压榨利润进行。而由于国内豆油进口利润常常大幅倒挂，除了中储粮之外，商业主体直接进口豆油的情况较少，这也使得连豆油与美豆油的联动性略有一些不足。　　国内豆油的常规供应大部分来自对进口大豆的压榨产出，但有时国家为应对粮油价格的极端波动，也会通过chu备来对市场供应进行一定的调节，例如2020年新冠疫情爆发后国家的大量豆油收chu，以及随后为应对食用油价格飙升而进行的抛chu，都对豆油市场供应产生了较大的影响。近几年油脂市场面临较多来自外部的供应链及宏观冲击，chu备对豆油市场供应的调节也变得越发频繁，但这些chu备干预市场的计划常常带有一定保密性质，这也为豆油市场带来一定供应的不确定性及研究难度。　　　　在需求端，豆油的主要用途为食用，人口基数变化对其总需求有着趋势性的影响。此外，因豆油的餐饮需求占据较高比重，这也使得餐饮行业景气程度对豆油需求有着较其他植物油更显著的影响，在近几年时不时出现的新冠疫情封控中，豆油的需求常常受到首当其冲的影响。除此之外，豆油作为中端植物油，既能替代更便宜的棕榈油，又能替代更贵的菜油、葵油、玉米油，它与其他植物油的价差变化也会影响到它的实际需求，另外气温及节假日引发的豆油需求淡旺季也值得关注。虽然国内用豆油生产生物柴油的量较少，但豆油在美国、巴西、阿根廷、欧洲等地区的生物柴油生产中被广泛使用，全球近20％的豆油产量被用于生产生物柴油，这导致海外大豆压榨需求及国内进口榨利变动对国内豆油供应产生间接影响。　　四、豆粕研究框架　　虽同为大豆压榨的产品，豆粕的研究相对豆油会更单线条一些。从供应端来看，产出占比近80％的豆粕是大豆压榨的主产品，其价格也受到进口大豆较大影响，连盘豆粕与CBOT大豆存在较强联动性。此外，国内大豆年压榨量9000多万吨，折算豆粕供应7000多万吨，该量级碾压菜粕、葵粕等供应仅百万吨级别的杂粕，这也使得对蛋白粕的分析重点落在豆粕上。国内豆粕供应依赖于对进口大豆压榨的属性也使得国内大豆买船、到港、压榨及库存等情况主要围绕压榨利润来进行，而大豆压榨利润除了CBOT盘面之外，还涉及到海外升贴水报价、人民币汇率及连盘油粕和国内基差，而这进一步把豆粕与豆油价格走势串联起来，在进口成本变化不大时产生豆油和豆粕此强彼弱的效果。　　　　豆粕作为养殖的主要蛋白原料，其需求大体受到养殖利润、养殖周期的影响，一般养殖利润好时饲料配方中蛋白的添加比例相对高，而其他条件相同时存栏高也会带来更旺盛的需求。此外，豆粕与菜粕、DDGS、葵粕等杂粕的价差会影响配方中豆粕添加的比例，带来百万吨级别的豆粕需求波动，但这一般不会影响豆粕的主要价格趋势，豆粕的主要价格趋势还是取决于全球大豆供应端的松紧情况。　　五、菜系研究框架　　国内菜籽供应按来源可分为两类，一类为国产非转基因菜籽，另一类为进口菜籽（多为转基因），这两类菜籽用途有较大差异，对应的压榨产品也截然不同。自2015 年取消临储托市收购后，在大量低价进口菜籽的冲击下，国内油菜籽种植面积因种植利润不佳出现萎缩，导致国内菜籽产量显著下滑，进口菜籽油及进口菜籽压榨成为国内菜油供应的重要来源。因国产菜籽价格较高，工业化压榨通常不具备较好的榨利优势，国内多将其用于浓香小榨，生产出价格较高的浓香小榨菜油用于风味菜油的灌装，这在西南地区受到普遍的欢迎。然而，浓香小榨菜油没法用于期货交割，而经菜籽炒制及95型榨机压榨后的95型菜粕也不满足郑商所对菜粕交割的要求，这使得盘面的菜油及菜粕主要对应于进口菜籽的压榨，而这又受到主要进口国加拿大的较大影响。　　　　当然，除了进口菜籽压榨之外，盘面的菜油及菜粕也可通过直接进口的供应用于交割。近些年的中加关系扰动及去年加菜籽减产使得国内进口自俄罗斯的菜油占比出现明显提高，进口利润打开时国内也时而有针对欧洲菜油的采购，但盘面菜油交割品为三级/四级菜油，非转菜油精炼成本相对更高，交割品大多还是来自加拿大。此前因印度菜粕含孔雀石绿的问题，郑商所的菜粕交割并没有引入进口菜粕，但随着交割制度不断完善，郑商所已放开2301合约之后进口自加拿大及阿联酋的菜粕交割，这也使菜粕走势的市场化程度有望得到加深。　　虽然菜系品种具有自身的一些独特属性，但对菜系品种的分析大多难以剥离其他油脂油料品种的影响。因相较于全球大豆3.5亿吨以上的年产量，菜籽年7000多万吨的产量有着一个数量级的差距，这使得菜油及菜粕价格深深受到豆油、豆粕的影响，价差及替代常常成为菜油及菜粕需求需要关注的重点。

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