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基金经理投资笔记|春节前产业配置：休养生息，建议均衡应对

较优势的国际分工体系式微，基于修昔底德国家安全的考量升温，基本物资供应链安全决定一国非常时刻的下限，科技、军工供应链安全决定上限。在这个背景下，中国经济总量波动缩窄，经济增速中枢下行与高质量发展同时发生，经济结构转型和产业升级带来了经济结构之间的分化，也带来了投资机会的分化。　　过去几年拥挤的赛道逻辑随着2022年权益的全军尽墨，新的主赛道的战略布局成为产业配合的首要任务。新赛道的确认有两大原则：一是需要建立在对宏观结构深入的剖析之上，在估值驱动让位于业绩驱动的大背景下，这一判断显得尤为重要。二是，价值投资的本质是根据产业趋势进行布局并获取其较长时期的红利。在经济增长边际弱化，基于宏观总量的研究对投资的指导作用退居次席，基于结构的产业研究走向前台。　　当前的产业研究已经是汗牛充栋，但更多的是基于单一行业的研究，对应的是单一的主题或风格投资。当行业或风格的风向转变的时候，基于赛道的投资要么拥挤，要么空虚，价值投资是离散的，并没有基于产业的完整空间和时间获取连续的收益。　　这意味着立体的、综合的产业研究目前尚处于待开垦的状态，这显然是不能令人满意的。在百年未有之大变局中，每一次的大变局都带来集体行动的变化。集体行动又分为引领者与追随者，二者面临的收益和风险是不一样的。引领者要承受没有追随者孤军奋战的风险，先驱变先烈的概率很大；追随者面临抬轿子的风险，也有搭便车获取贝塔收益的便利。　　不同于已经纯熟地应用于大类资产配置的宏观总量研究的系统化，结构化的产业研究对于权益的风格和行业配置，对于信用债、可转债的投资支持并没有形成成熟的系统的支持，这与产业理论，更确切地讲企业理论的“黑匣子”打开的时间过短有关。理论界尚且分歧巨大，商业化更费时日。　　2.2产业配置的基本逻辑　　行业配置模型的核心是进行行业比较以及行业组合的配置，对行业资产价格具有重要影响的各类因子都需要纳入到行业配置系统中，这些因子通常包括业绩成长、竞争格局、景气跟踪、交易因子、产业政策、宏观环境等因子。行业轮动策略是目前市场上行业配置策略的主战场，按行业偏离情况由小到大可分为行业中性策略、主动行业偏离策略、宏观周期下行业配置策略以及多赛道投资策略等。　　行业配置一直是创金资产配置系统的一部分，也是基础因子与交易因子的有机结合。在行业配置系统中，基础因子主要指决定产业趋势的因子，交易因子指宏观的交易因子和微观的市场交易因子。　　基础因子配置的三大原则　　一是，从长期价值配置的角度出发，符合主导产业方向，产业组织评分向上的是需要超配的行业，这框定了产业配置的边界。实践中，选择产业生命周期洗牌、加速、成长等有活力的阶段，并且重点考虑产业空间大的行业。这一逻辑的哲学基础是战略布局一定要抓住主赛道，这才是价值投资的真谛。当然，这是有风险的，但也唯有风险才能获取超额的收益，我们要做的工作就是尽最大可能在技术上让风险可控。　　二是，产业景气向上，特别是景气周期定位高，景气动量边际改善的行业，这一部分的比重最高，也是行业配置的基石。　　三是，在基础因子的运用中，产业趋势分析至关重要。在产业趋势的判定中，主导产业分析主要解决主赛道的布局问题，研究的着力点是宏观的结构问题，一般是通过需求、技术、要素与政策来分析，该部分还需要解决产业的规模和边界问题。这都是宏观经济研究从总量向结构转化的现实需要。　　交易因子之两大方向　　交易因子包括宏观交易因子与微观交易因子。　　第一，宏观交易因子。主要是从宏观总量的视角出发研究宏观场景变换和宏观冲击对行业轮动的影响，我们将宏观场景划分为六大类，基于周期的逻辑来分析未来可能的场景下行业的演化。这一研究具有参考价值，但需要高度注意产业结构剧烈变动背景下行业有周期，但不会简单轮回的常识。一般认为，类似于PPI、利率等宏观冲击不会改变产业的趋势，但会影响产业的结构和节奏。行业配置只考虑所谓的趋势是不够的，结构与节奏也是需要足够重视的。　　第二，微观交易因子。产业轮动不能只从基本面进行研究，市场面的价值往往被投资者忽略，二者是互动的关系，类似于经济与货币的关系。所有的投资都是人的行为，但不是所有的投资者都是理性人，追随者众多就产生了勒庞所讲的乌合之众的行为，因此深入研究历史上及国际上成熟投资者的行为，对我们研判行业趋势就显得非常必要。这就是微观交易因子中的筹码，其他的因子还包括估值、日历效应、交易性价比等。　　三、2023年产业趋势分析　　2023年，政策因子落地后将推动需求因子的修复，拉动整体盈利的回升。2023产业核心因子是需求。预计需求整体修复，中下游盈利向好，修复的路径上需要依次政策落地实效→对内需拉动→企业盈利修复。　　3.1基础因子之产业趋势分析：需求因子与要素因子　　我们将从政策、需求、供给以及影响投入的技术、要素因子出发，分析产业的趋势变化。结论如下：　　需求因子　　外需下行，内需修复。具体为，海外衰退，外需处于下行通道。内部则是防疫政策压制转向，消费和投资规模再上新台阶，内需潜能不断释放。消费领域的政策内容值得关注的有居住消费、中高端消费、群众体育消费、家政服务。我们判断2023年消费的主要发力涉及家庭装修消费、智能家电、免税、民族品牌、体育公园等。新兴消费包括线上消费（5G、自动驾驶、无人配送、智慧超市）、互联网+（在线文娱、智慧旅游、智慧广电、智能体育、线上办公）、共享经济、直播、微商等。　　政策因子　　长期安全、中期均衡、短期稳增长。房地产要确保房地产市场平稳发展，保交楼、保民生、保稳定，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险。产业要发展和安全并举，优化产业政策实施方式，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中锻造新的产业竞争优势。推动“科技－产业－金融”良性循环。高端制造和科技依然重视，制造业重点产业链、新型能源体系、前沿技术研发和应用推广。平台经济政策转向。不再提及“红绿灯”，强调将稳增长、稳就业、促发展的重要力量，由“限制”转为“支持”。　　供给因子　　目前处于企业主动去库存阶段，预计2023年中完成去库存过程，之后有可能启动新的朱格拉周期。　　技术因子　　举国体制突破关键核心技术，自主可控重要性提升。在国家安全战略推动下各国供应链安全诉求提升，信创、智能汽车、新能源、电子、医疗器械的国产化率给技术升级带来巨大的增量空间。　　要素因子　　从投入要素看，2023年能源要素影响趋缓，技术、数据要素的重要性提升。资本要素中，民间投资恢复国民待遇、央国企证券化、吸引外资多方发力。人力资本中，劳动力市场复苏，对央国企制造业的加持。三年疫情冲击下多行业供需错配，经济修复劳动力市场迎来复苏。从结构上看，休闲和酒店业非农就业缺口最大。同时近两年经历较严厉管控的平台经济、教培、地产等行业也有大量的人才流出，一方面流入灵活用工市场，弥补劳动力就业的缺口，另一方面流入央国企和制造业，对高端制造和技术迭代升级带来加持。　　3.2基础因子之产业盈利预期：2023年中下游盈利普遍修复　　行业结构上，2022年上游资源品盈利占优，2023年中游制造以及下游消费品净利润增速整体修复。从盈利增速绝对水平来看，社会服务、农林牧渔、电力设备预计增速均在50%，汽车、钢铁、电子预计也会修复至40%。除电力设备及新能源景气维持外，其余都有低基数以及需求修复的逻辑。改善程度看，下游消费品的改善幅度更大。二级行业，普钢、水泥、风电设备、航海装备、航空机场、动物保健、饲料、养殖、服装家纺、其他家电、商用车、互联网电商、旅游零售、专业连锁、酒店餐饮、旅游景区、数字媒体、影视院线、证券预计有业绩改善预期。　　从产业链的分解来看，有以下结论：　　1）上游周期：海外衰退拖累，供需趋缓，内需拉动尤其重要。周期板块供需将趋缓，以结构性紧平衡为主，价格和盈利在2022年高基数效应下难有大幅增长，预计整体跟随经济修复节奏，先抑后扬，主要关注内需的拉动。　　2）地产基建：基建重要性不减，地产弱修复。　　3）中游制造：需求修复，盈利改善。2023年来看，中游制造行业回暖，传统机械行业随着经济回暖底部修复，高端制造依然把握技术进步和国产替代的逻辑。由于上游大宗商品价格整体回落，而下游需求相比2022年预期有所修复，中游制造板块盈利有望改善，也是年度投资需要重点关注的板块。其中，传统机械行业底部磨底，静待复苏。2023年经济刺激政策落地与加码，随着经济企稳，传统机械行业将随经济beta实现反弹，疫情防控措施优化将降低居民储蓄意愿、刺激需求与供给恢复，加速企业的盈利修复。高端制造主要在技术进步与进口替代。2022年高景气的新能源设备领域技术变革深入，降本增效趋势下涌现出复合铜箔、4680大圆柱电池、异质结光伏电池、钙钛矿光伏电池等新产品，推动工艺与设备更新，推动设备供应商在新技术与新产业链形成过程中充分受益。另外，安全发展战略下的半导体设备和高端机床进口替代持续，先进制造业成为大国博弈所关注的重要领域。　　4）消费：疫情重启，扩大内需战略，消费逐步修复。消费板块会随着疫情冲击期——消费场景修复——消费意愿修复三阶段，实现医药到必选到可选的修复。　　5）科技：数据重要性提升，关注自主可控增量空间。TMT行业2022年整体处在下行周期，基本面和估值双双承压。Q4在长期安全、自主可控的推动下，计算机、电子、运营商等信创行业有一波上涨，整体看科技行业处在基本面和估值的相对底部。2023年，自主可控、关键产业链核心技术安全将成为长期的战略性问题，产业政策也将对核心科技行业进行布局，政策环境向好，且在企事业单位以及金融、能源、医疗等带动下，信创也将在订单、报表层面表现出增长态势，整体修复可期。　　四、2023产业配置逻辑：一主线、两主题　　4.1 年度产业配置：谋篇布局，一主线，两主题　　2022年Q4我们的配置思路是蓄力反击，蓄力期均衡，反击阶段关注攻坚克难主线。2023年我们认为权益市场行情向好，企业盈利逐步筑底修复，需求回升，行业配置有为之年，整体思路偏积极，寻求谋篇布局。　　配置思路是自主可控主线+疫后重启+国企重塑。以自主可控为主线，同时重点关注疫后重启与国企重塑的主题配置机会。节奏上预计2023年初政策逐步落地，政策驱动的自主可控与国企重塑表现较强，防疫政策刚转向，疫后重启将经历第一波修复阶段。冲击回落后，消费场景的修复以及消费意愿的修复可能成为亮点。　　主线-自主可控　　政策的长期思路，供应链安全、关键核心技术的自主可控，主要包括信创、半导体设备、半导体材料、芯片、工业软件、医疗器械、航空发动机等硬科技领域。　　主题一：疫后重启　　防疫政策转向，压制消费的核心变量转变，修复过程预计要经历感染人数冲击、消费场景限制放开，偏韧性以及必选消费先修复，随后是收入预期的企稳，消费意愿修复。主要包括医药、餐饮、食品饮料、酒店、旅游出行等。　　主题二：国企重塑　　2023年国企重要性提升，寻找政策、基本面以及估值三方面加持的国企，主要集中在运营商、基建、钢铁、煤炭、银行等行业中。　　4.2 春节前产业配置：休养生息　　产业配置需要考虑趋势结构与节奏，从我们高频观察的产业指标看，有如下边际变化：第一，高频出行数据探底回升，29城地铁客运量仅5城仍在下滑，疫情冲击见顶，出行逐步底部修复。第二，2022年12月PMI数据显示了疫情对经济的冲击已经成为事实。第三，高频开工率指标仍低迷，临近春节假期，疫情冲击后生产的修复可能需要等到春节后。　　节前的行业配置建议如下：　　1）行业主线：由政策因子逐步关注需求因子的修复。　　2）市场情绪仍在调整期，短期预计震荡，无论是生产还是消费都需要休养生息，建议均衡应对，价值短期可能维持占优。修养后预计成长的修复更为可观，关注超跌以及长期政策推动的安全成长板块。　　【了解作者】　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

金融界2023-01-03

昔日三星功臣：全世界仅“三星”能取代台积电！中美"芯片大战"已打响，韩国不选边站队！

变得越来越重要。梁香子表示，这牵涉到国家安全问题。美国和中国正将人才、资金和政策汇集到硅片开发中，这些硅片能为人工智能和元宇宙，甚至是下一代科技提供动力计算，尤其是军事能力。梁香子去年 12 月的一次采访中说：“我们正处于一场芯片大战中，科技至上是一种能提升我们国家在安全相关议程中，例如外交和国防，发挥主导作用的方式。” （来源：彭博社）梁香子正领导一个由 13 名成员组成，为韩国总统尹锡悦集思广益，寻求解决方案的特别委员会。她认为，只有通过政府强而有力的直接干预，才能扩大韩国在全球半导体行业中的地位。在新冠大流行搅乱全球物流之际，更凸显各国在关键电子元件方面相互依赖的事实。全球多个政策制定者因而开始拥抱技术保护主义，梁香子就是其中之一。她获得韩国总统尹锡悦的支持，要求国内多个科技巨头，如 SK 海力士和三星出台更多政策以推动芯片行业的发展。不出所料，她的努力开始见效。就在上个月，韩国议会通过了韩国版的美国芯片法案（US Chips Act）。这项举措加速了在大都市区建厂的审批程序，同时增加了技术专业学校的数量。另外，韩国议会也通过了一项初步法案，向投资半导体制造的大公司提供 8% 的税收抵免。然而，这仍远低于梁香子提议的 20% 至 25%。为此，梁香子回应，这与其他国家承诺为芯片生产商提供数十亿美元的补贴相去甚远，短期的政治利益正在蒙蔽国民议会的其他立法者。尽管如此，其他同行业者却认为，过于慷慨的激励措施会威胁到政府财政，而且只会让大公司受益。梁香子认为，除非政府加强激励措施，否则更多韩国公司将计划把他们的主要生产设施转移到美国，并带走他们最好的工程师。三星计划耗资 170 亿美元在得克萨斯州建造一座半导体工厂，并提出或将斥资近 2000 亿美元在奥斯汀和泰勒建造一系列工厂。面对台积电生产控制最新款 iPhone、服务器和超级计算机的大部分尖端芯这个竞争者，梁香子认为韩国能利用其优势来对抗。随着对先进技术的制裁不断升级，韩国如今不得不在安全盟友——美国和最大贸易伙伴——中国之间做出选择，双方都要求韩国扩大芯片生产合作的伙伴关系。梁香子表示，这种微妙的情况更凸显了韩国建立国内技术能力的必要性。梁香子表示：“三星是世界上唯一一家可以代替台积电的公司。” 因此，眼下正是为韩国公司提供更多激励措施的最佳时机，以提升国内产能。同时，韩国也需要提供更多工作来留住年轻人才。

IreneLim2023-01-03

国铁集团：2023年目标完成旅客发送量26.9亿人次，同比增长67.6％

策部署落实落地。　　二是全面贯彻总体国家安全观和大安全观，坚守铁路政治红线和职业底线。　　三是突出提升路网整体功能和效益，充分发挥铁路投资对全社会投资的有效带动作用，高质量推进铁路规划建设。　　四是聚焦提质增能创效，更好统筹疫情防控和铁路运输工作，推动铁路运输实现质的有效提升和量的合理增长。　　五是坚持市场化法治化国际化方向，全面提升国铁企业经营质量和管理水平。　　六是巩固拓展国铁企业改革三年行动成果，持续深化铁路改革，加快国铁企业治理体系和治理能力现代化建设。　　七是提高铁路科技自立自强能力，完善铁路技术创新体系，加强网络安全和信息化建设，推动铁路产业体系升级发展。　　八是充分发挥铁路优势，更好地服务支撑高水平对外开放、全面推进乡村振兴、绿色低碳发展等国家重大战略。　　九是坚持党对国铁企业的全面领导，不断增强铁路党组织的政治功能和组织功能。　　十是加强领导班子和干部人才队伍建设，为推动铁路高质量发展提供人才支撑。　　十一是加强和改进宣传思想文化工作，汇聚推动铁路高质量发展的强大合力。　　十二是全面落实党的依靠方针，切实关心关爱职工、服务人民群众。　　十三是以彻底的自我革命精神，坚决打好反腐败斗争攻坚战持久战。

金融界2023-01-03

中信证券：政策红利聚焦内需、安全与数字经济，消费赛道分层复苏可期

化边际提升的行业集中于消费复苏、能源与国家安全；景气端，国防军工、农林牧渔维持高景气，食品饮料、纺织服装边际提升明显；流动性看，12月新增交易热点集中于科技产业。综合多维因素，长期看策略模型2023年01月推荐配置为：食品饮料、消费者服务、农林牧渔、房地产、计算机；结合边际变化趋势建议关注国防军工、纺织服装。

金融界2023-01-03

约200家中企退市威胁加剧！美议员通过新法案加大对中概股退市威胁

国在这一问题上一直存在分歧，北京方面以国家安全担忧为理由表示反对。这项规定包括在1.7万亿美元的政府资助计划中，将退市过程从3年缩短至2年，可能影响在美国交易所上市的大约200家来自香港和中国内地的公司。 “我一直在争取让使用美国资本的外国公司承担更多责任，”推动这项改革的路易斯安那州共和党参议员肯尼迪(John Kennedy)在一份声明中说。他补充说，监管机构终于有权力“提醒中国，遵守规则不是可有可无的”。白宫表示，美国总统拜登将很快签署该法案使之成为法律。在特朗普执政期间，随着紧张局势加剧，这个酝酿已久的审计问题演变成了一个政治问题。2020年，美国国会制定了一个为期三年的时间表，要求美国监管机构无法审查文件的公司退市。 PCAOB主席威廉姆斯(Erica Williams)在一份声明中表示:“现在加大压力将有助于我们在继续要求全面准入的同时，将中国的脚压在火上，并保护投资者。”

夏洛特2023-01-03

美议员：这是中国政府向美国人投喂的“毒品”！这一腐蚀性影响“令人不安”

止该应用的努力是“一种政治姿态，对促进国家安全利益毫无帮助”。TikTok拒绝就众议院的限制置评。控制TikTok 加拉格尔说，他想更进一步。随着TikTok越来越受欢迎，他认为它需要受到控制。 “我们不得不问，我们是否希望中国共产党控制即将成为美国最强大的媒体公司的企业，”他告诉NBC。加拉格尔支持在政府设备上禁止TikTok，并表示美国应该“在全国范围内扩大这一禁令”。该公司被指控审查对中国政府具有政治敏感的内容，包括禁止了一些发布有关新疆地区大规模拘留营消息的用户。美国国务院估计，多达200万维吾尔族和其他穆斯林少数民族被拘留在这些营地。 “如果他们开始审查新闻，对吗?”加拉格尔警告说，“如果他们开始调整算法，以确定中共认为适合发布的内容，那该怎么办?”他将这种情况比作克格勃和《真理报》在冷战高峰时期收购《纽约时报》和其他主要报纸。美国政策制定者将TikTok视为潜在的国家安全风险，批评人士表示，字节跳动可能会被中国当局强迫交出与美国公民有关的TikTok数据，或者充当恶意影响行动的渠道。安全专家表示，这些数据可能会让中国发现情报机会，或试图通过造谣运动来影响美国人。没有证据表明这种情况确实发生过，不过该公司上个月证实，它解雇了四名员工，原因是他们不当访问了该平台上两名记者的TikTok用户数据。但TikTok在美国有数亿次下载量，这个极具影响力的社交媒体平台帮助无数在线创作者建立了品牌和生计。随着人气飙升，TikTok可能已经大到无法被禁止。努力达成一项决议自2020年以来，TikTok一直在与美国政府就一项潜在协议进行谈判，以解决国家安全问题，并允许美国用户继续使用该应用程序。TikTok表示，正在审查的潜在协议涵盖了“公司治理、内容推荐和审核以及数据安全和访问方面的关键问题”。该公司还采取了一些措施，从组织和技术上将美国用户数据与TikTok的其他业务隔离开来。但由于谈判明显缺乏进展，一些批评TikTok的人，包括国会和州一级的人，开始推动在政府设备上禁用这款应用，甚至可能在更广泛的范围内禁用。加拉格尔在《与媒体见面》节目中表示，他对将TikTok出售给一家美国公司持开放态度，但“细节决定成败”。他接着说，“我不认为这应该是一个党派问题。” 当被问及俄罗斯投资Telegram和沙特投资推特(Twitter)时，加拉格尔说，他“广泛的担忧是，我们看到威权政府利用技术来对其公民实施全面控制”，他称之为“技术极权主义控制”。加拉格尔还呼吁“互惠”，他指出，中国官员可以使用推特等应用程序，但中国公民却不被允许使用这些应用程序。他说，他希望看到这样一种安排:“如果你们的政府不允许你们的公民访问这个平台，我们就会拒绝你们的政府官员访问同一个平台。” “政府不能抚养你的孩子，不能为你保护你的孩子，”加拉格尔说，“但为了创建一个更健康的社交媒体生态系统，我们可以做一些明智的事情。”

夏洛特2023-01-03

“中美2023年第一通电话”！秦刚与布林肯：两国保持沟通渠道顺畅 “敌对行动有所缓和”

太平洋事务的副助理国务卿里克·沃特斯和国家安全委员会负责中国大陆和台湾问题的高级主任劳拉·罗森伯格自G20以来一直与中国同行保持定期联系，为此次访问做准备。他们说，在访问期间讨论如何处理人权问题至少是双方正在努力解决的问题之一。在北京和华盛顿寻求稳定不稳定的关系之际，中国上周五任命其驻美国大使秦刚为新任外交部长。 56岁的秦刚取代了过去十年担任外交部长的王毅，现年69岁的王毅在2022年10月晋升为中共中央政治局委员，预计将在中国外交政策中发挥更大作用。尽管秦刚在其相对短暂的17个月驻华盛顿大使任期内，听起来对美中关系持乐观态度，而他的前任已担任该职位八年，但他的任期恰逢两个超级大国之间的关系恶化。在王毅担任外交部长期间，北京和华盛顿之间在从贸易到台湾等广泛问题上的紧张局势急剧升级。中国13届全国人大常委会第38次会议30日经表决，决定免去王毅兼任的外交部部长职务，任命秦刚为外交部部长。此前，秦刚是中国驻美大使，曾两度出任外交部发言人，曝光度极高，也因言辞犀利，被认为有“战狼风格”受到关注。秦刚长期在中国外交体系任职，现年56岁，历任新闻司司长、礼宾司司长、部长助理、副部长等职，2021年甫接替崔天凯出任驻美大使。他在中国20大上当选新一届中央委员后，仕途看涨。曾是中国外交部“最年轻副部长”的秦刚，更因其犀利言辞广为人知。2014年，他对时任美国总统奥巴马的亚太之行未到中国回应称，“一句话，你来，或者不来，我就在这里”；也发表过“解放军不是只端着红樱枪的童子军、中国在历史上也曾经做过世界老大”等名言。他还曾对西方定调所谓“战狼外交”的指控回应称：“有些国家对中国毫无底线的抹黑，他们恐怕都不能用战狼来形容，那简直就是饿狼，有人无故无理骂人，还不让别人还嘴，岂有此理。” 秦刚不只言辞犀利，也反应敏捷，在与记者互动过程中甚至还能回应对方的提问内容，以其在涉台、涉外事务上一贯的鹰派立场，可以认为切合当前北京外交的斗争精神。此前就任驻美大使时，秦刚曾表示，中美关系的大门已经打开，就不会关上，并积极和缓中美关系。但在2022年8月美国众议院议长佩洛西访台前后，秦刚多次表态、用词严厉，包括指控“是美国先在台湾问题上，踏出挑衅中国的第一步”。

小萧 1评论2023-01-02

2023年度宏观策略展望：内需回归，走出荆棘

关的消费板块表现值得期待。　　（3）国家安全相关的短板领域。面对百年未有之大变局加速演进和外部动荡不安的局势，发展与安全被提到了同等重要的位置，未来关系国家安全发展领域加快补齐短板将是经济工作的重中之重，也是资本市场的机会所在。具体而言，国家安全包括能源粮食安全、产业链安全、国防安全、信息安全等多个方面，对应新型电力系统、生物农业、基础软件、核心硬件、基础原材料、国防军工等板块均存在一些投资机会。　　（4）受益于信心重塑和数字化转型提速的工业互联网、平台经济领域。中央经济工作会议明确提出要大力发展数字经济，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手，这标志着对平台经济的监管政策开始走向常态化，并由过去的强监管阶段、规范发展阶段进入了支持发展阶段。政策风向的好转，叠加国内数字化转型提速，预计工业互联网、平台经济领域有望迎来明显的修复行情。　　　　　　2、债市：总体承压，重点把握降息、超调等机会　　一是2023年国内经济总体有望回升，名义GDP增速大概率有所提高，对债市形成主要制约。我国利率走势主要由经济增长、物价等基本面因素主导，中长期看十年期国债收益率走势与名义GDP增速运行趋势较为一致（见图126），2023年名义GDP增速回升预示着十年期国债收益率将面临上行压力。　　二是随着国内宽货币向宽信用传导，资金供求变化也会给债市带来压力。历史经验显示，资金供求是影响利率短期波动的重要因子。若以货币供应量、社会融资规模分别代表宏观层面的社会资金供给、需求，那么社融与货币供应量增速之差，能够表示资金需求与供给的相对变化，这个差额越大表示资金需求超过供给越多，市场资金紧张态势越明显，资金利率将抬高得越多，反之则相反。经验数据也确实印证了这一点，2015年以来我国（社融增速-M2增速）之差与10年期国债收益率同步波动明显，相关性较高（见图127）。2023年随着实体需求回升，预计信用扩张有望加快，社融增速与M2增速剪刀差大概率由极低的低位明显回升，给债市带来压力。　　三是节奏上，预计2023年下半年债市调整压力或加大。一方面，随着防疫政策优化初期感染率上升带来冲击消退，加上房地产市场逐渐恢复，预计2023年下半年国内经济回升动力将趋于增强；另一方面，实体需求特别是服务消费的快速修复，将给国内通胀带来一定压力，而这种压力也将在下半年加快显现，对债市形成压制。　　四是降息、市场超调等机会可适当把握。一方面，为提振实体有效需求，2023年降准、降息等宽松操作值得期待，市场利率和实体融资成本中枢有望进一步下行，给十年期国债收益率中枢下台阶提供支撑（见图128），因此2023年降息落地前后，国债利率仍有望跟随市场利率迎来一轮中枢下移。另一方面，2023年金融市场波动率或依旧偏高，若国内利率超调至3％上方较多，或海外出现经济、金融危机时，建议对债市重新保持乐观，国内利率中枢下行大趋势未变。　　　　　　　　3、大宗商品：多重利空因素共振，大概率持续承压　　一是从需求端看，2023年中美两大经济体均将处于去库存周期阶段（见图129-130），加上主要经济体大幅收紧货币政策，全球经济增长进一步放缓压力加大，大宗商品需求继续趋弱或难以避免，对商品价格形成主要冲击。从节奏上看，上半年中国逆周期政策集中加快发力，将带动基建、地产等投资需求回升，有利于适度对冲总需求放缓的速度，对部分工业品价格形成一定支撑，下半年中国稳增长政策力度边际趋缓，叠加外需回落，商品价格调整压力或更大。　　二是从供给端来看，供给约束总体有望继续缓解。一方面，疫后发达经济体劳动力供应短缺难以很快弥补，但随着全球主要经济体全面放开防疫政策，预计疫情对全球产业链、供应链形成的制约边际上趋于好转，尤其是中国生产循环的恢复为全球供给改善提供重要支撑。另一方面，俄乌冲突等地缘政治局势的演变仍具有较大不确定性，尤其是在全球经济下行、债务风险加大周期中，不排除地缘政治冲突继续对全球商品供给形成一定约束，加上新旧能源体系转换期，本轮能源价格上涨周期并未带动企业相关资本支出大幅扩张，能源、农产品等供给或仍面临一些压力，对两者价格形成一定支撑。　　三是从金融层面看，受核心通胀仍有韧性的影响，预计2023年以美联储为代表的主要发达经济体加息高点更高，利率维持高位的时间或拉长，将导致全球流动性大概率依旧偏紧（若发生系统性金融危机除外），也会对商品价格继续形成制约。　　　　　　4、黄金：配置机会增加，下半年或优于上半年　　展望2023年，黄金走势依旧面临一些压力，但配置机会总体趋于增加，下半年表现或优于上半年。　　一是根据黄金价格的传统分析框架，金价主要由美元指数和美国实际利率决定，且长期来看其与两者呈显著的负相关关系（见图131）。展望2023年，预计美国实际利率和美元指数大概率呈现出两阶段的变化：其一，2023年上半年，受美国核心通胀仍有韧性影响，预计2月、3月和5月份的三次议息会议上，美联储或维持高压态势，美联储加息高点更高，政策利率维持高位的时间或拉长逐渐被市场重新定价，加上CPI增速总体趋于回落，不排除美国实际利率维持高位甚至继续有所抬升；同时，欧元区经济基本面明显弱于美国，衰退风险更大，也将继续对美元指数形成一定支撑，美债实际利率和美元指数或仍对金价形成制约。其二，2023年下半年，随着美联储高利率风险逐渐得到释放和美国经济陷入衰退状态，将推动美国实际利率真正走低，美元指数趋弱，对黄金价格形成支撑；加上全球金融市场波动或加剧，全球债务风险提升，黄金避险价值也会有所增加。　　二是从历史经验的分析角度看，受劳动力短缺、逆全球化、老龄化、技术进步放缓等中长期供给冲击因素的影响，全球通胀中枢抬升正趋于长期化，美国本轮高通胀走势，与同样遭受严重供给冲击的1970-80年代两次石油危机期间通胀走势已较为一致（见图132）。而根据历史经验，1970-80年代两次石油危机期间黄金价格走势与美国通胀走势类似（见图133），2023年美国通胀读数回落尤其是在高基数驱动下的上半年回落几无悬念，如果历史重演，意味着黄金价格或依旧承压。金价与美国高通胀期间物价走势一致既是经验之谈，背后的亦有理论逻辑的支撑，一方面黄金的商品属性决定其与通胀走势存在联系，另一方面当通胀回落速度快于名义利率时，实际利率抬升也会对金价形成制约，反之则相反。因此，从历史经验的角度，也显示出2023年上半年黄金价格或仍存在一些压力。　　　　　　

金融界2022-12-31

报告：居民养老财富规划意识整体偏弱，年轻人尤甚

金融界2022-12-30

老美想“趁火打劫”！美国游说亚欧“脱钩中国” 财政部急宣“明年起调整1020个商品贸易关税”

这种冲突始于贸易争端，后来扩大到技术、国家安全和外交政策方面。 2018年爆发的贸易战，以及随后的大流行中断，开启了全球供应链的重新排序。总部设在中国的制造商已寻求将其生产线的某些部件转移到该国的亚洲邻国，以规避关税或避免因美中关系恶化而面临未来动荡的风险。然而数据显示，这种重组往往有助于加强而不是减少中国与亚洲其他地区之间的贸易，这反映了制造过程的复杂性，这些过程通常需要令人眼花缭乱的组件数量和多个组装阶段。举例而言，在越南或印度组装智能手机需要制造商在将中国制造的零件和基础材料运往最终客户之前，在亚洲境内运输。最终的结果是，如果不采取更具体的措施来促进与其庞大的国内市场的贸易，美国将很难推动亚洲远离中国。经济学家表示，这意味着签署贸易协议、加入区域贸易协定或采取其他措施，让亚洲经济体更容易接触到美国消费者。伦敦咨询公司TS Lombard首席中国经济学家兼亚洲研究主管罗里·格林说：“在亚洲，美国正面临一场真正的艰苦斗争，他们正在与经济引力作斗争。” 自2018年7月美国首次对一系列中国商品征收关税至9790亿美元以来，中国与东南亚10个邻国，包括印度尼西亚、马来西亚、新加坡和越南的贸易总额，包括出口加进口增长71%。中国与印度的贸易同期增长49%。中国数据显示，这个第二大经济体与美国的贸易增长23%，与欧洲的贸易增长29%，突显出中国与亚洲经济体的贸易如何轻松超过与其他大市场的贸易。美国与中国的贸易受到关税的影响，中国在美国进口中的份额自2018年以来有所下降，尽管两国贸易在大流行期间恢复增长，因为消费者在长期工作期间挥霍购买电子产品、家居用品和其他商品家。另外，在欧洲也出现了类似的趋势。中国与亚洲其他地区贸易大幅增长的部分原因是中国的引力，几十年前经济学家就确定，各国与大型经济体和邻近经济体的贸易更多。中国无疑是亚洲最大的经济体，使其成为大多数快速发展的邻国的天然贸易伙伴，就像美国是加拿大和墨西哥最大的贸易伙伴一样。经济学家说，另一个原因是中国的出口篮子里装满了便宜的智能手机、基本车辆和廉价的工厂设备，这些设备在其周边快速增长但规模较小的经济体中畅销。中国还降低了从世界其他地区进口的许多关税，以回应美国决定对其出口到美国的产品征收高额关税，从而使亚洲制造的产品对本国企业和消费者来说更便宜。它是区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)的签署国，该协定于2020年达成，降低15个亚太国家之间的贸易关税。然而，亚洲经济体也是中美紧张关系的大受益者，经常在与这两个对手的贸易中获得巨大收益。许多亚洲经济体与美国的贸易有所增加，因为进口商正在寻找中国制造产品的免关税替代品，或者中国出口商在另一个国家开设商店以规避美国的新贸易限制。华盛顿智库彼得森国际经济研究所的经济学家在 2021 年进行的一项分析显示，2018 年之后，韩国从美国进口的反铲挖土机、纺织品和电视组件有所增加，所有这些都受到特朗普时代关税的影响。美国海关数据显示，美国从2018年以来与中国贸易增长的10个东南亚国家的进口也激增，自2018年7月以来增长89%。包括美国对这10个国家的出口在内，截至10月的12个月中，贸易总额达到4500亿美元，而2018年年中为2620亿美元。在此期间，美国与全世界的贸易增长29%。显而易见，这波中美贸易战的潮流还在持续着，展望2023年，疫情解封后的中国在经济复苏后，与美国之间的斗争将会持续开展。#新冠疫情#

小萧2022-12-29

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