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被忽视的日债：日本为什么是全球金融市场稳定的不定时炸弹？

代末以来，长期的货币宽松政策驱动“日元套利交易”的崛起，进一步巩固了日元作为全球第三大外汇储备货币的地位，日元汇率广受国际关注。相较之下，尽管日债规模庞大，但外国投资者对日本债市的兴趣不高。日本政府为促进经济大量发行的国债主要被日本央行吸收，低利率或负利率政策的长期存在降低了日债对海外投资者的吸引力。此外，国际市场早已习惯日本超高的债务比率，因此国际对日本债务的讨论较少。然而，2025年5月的日本债市的异常暴跌引发全球投资者担忧。除了日本央行进一步升息预期外，还有哪些因素导致日债利率飙升？如今日债为什么值得关注？日本国债的基本概况 “日本失去的三十年”是指1990年代初泡沫经济破灭后，日本经济长期停滞、增长乏力的时期。三个不同的“十年”各有特点：1991年至2000年泡沫经济、银行坏账严重；2001年至2010年通货紧缩加剧、量化宽松、企业结构调整、安倍经济学雏形出现；2011年至2020年日本大地震、超宽松货币政策和安倍经济学。在实施扩张性财政政策和宽松货币政策的过程中，日本政府大量举债，日本央行购买了一半以上政府债券。国债规模持续攀升并在2020年新冠疫情时达到顶峰，国债占GDP比例十余年来维持在200%以上。【日本政府债务规模，来源：stlouisfed】日本是全球债务比例最高的国家之一，当前债务占GDP比重为234.9%，高过希腊在欧债危机时的最高比重。【日本债务占GDP比重，来源：stlouisfed】日本国债市场具有利率极低、国内投资者为主、日本央行深度介入和市场流动性有限等特点。利率极低：日本央行长期的宽松政策使得日债利率维持在零或负值。国内投资者为主：日本国债约95%由日本央行、寿险公司、商业银行和保险公司等国内投资者持有，外国投资者参与度极低。日本央行深度介入：日本央行通过超量化宽松和利率曲线控制政策（YCC）承接了大量政府债券。极低的债券利率使得银行等日本国内机构更青睐投资海外资。截至2024年12月31日，日本央行持有52%的日本国债，寿险公司、银行和养老基金分别持有13.4%、9.8%和8.9%，外国投资者仅占6.4%。市场流动性有限：尽管规模庞大，因央行主导控盘、外资参与度低，日本国债交易频率和价格发现机制不及美国和欧洲等市场。日本政府的债务负担远超世界其他国家，但稳定的低利率政策也带来了债券价格的稳定。日本债市很长时间没有像希腊、意大利爆发债务危机，这离不开所有国债以本币计价、几乎没有外债压力（国际投资者参与度低、避免外资撤离潮）、通膨长期低迷（债务利息负担可控）和高储蓄的社会特点等因素的作用。日本国债为什么是不定时炸弹？日本国债市场长期“默默无闻”，但国内经济政策的方向性变动和国际市场紧张局势的联动使得日债波动预期升温。有观点称，日本就像一颗不定时炸弹。如果投资者对金融市场传统安全资产之一的信心崩溃，那么全球市场的信心也可能随之崩塌。日本国债在全球市场的重要性源于规模庞大的日圆套利交易和全球第二大债权国的影响，风险均在于资金回流日本。 1、日圆套利交易日元数十年来成为全球第三大储备货币，仅次于美元和欧元，日元传统上被视为一种避险资产。上世纪末至本世纪初日本央行实施宽松政策后，以较低借贷成本借入日元、兑换高收益货币（如美元）进行投资并赚取利差的“日圆套利交易”开始流行，在2007年次贷危机前尤为盛行。这种交易能够长期存在的前提是日本与其他国家有足够大的利差，且外汇风险可控。但随着日本结束负利率政策，这种交易的成本升高、风险增加。日本债券利率的回升可能会驱动资本回流日本。法国兴业银行警告，如果日本国债利率持续攀升，将引发“金融市场的末日”。 2024年8月就曾爆发了“日元套利交易平仓”的金融地震，投资者纷纷抛售持有的高收益资产、资金加速回流日本，美股日股暴跌。 2、全球第二大债权国日本长期以来是全球最大债权国。截至2024年底，日本对外净资产达到创纪录的533.05万亿日元，34年来首次下滑至第二大债权国，仅次于德国。在2019年超过中国后，日本保持着美国国债最大海外持有国的地位。截至2025年3月，日本持有1.13万亿美元美债。【美国国债主要持有国，来源：美国财政部】拥有如此大规模美国国债的日本若将资金转移回国内，将引发美债抛售浪潮并带来系统性风险，就像2025年5月所发生的情况。日本利率的上升使得海外机构和国内投资者开始将日债作为美债的“替代品”，德意志银行、先锋集团、RBC BlueBay Asset Management等机构都在调整债市建议。摩根士丹利分析师称，30年期日本国债正在向美国国债发出令人担忧的信号。长期稳定的日债为何暴跌？ 2025年5月20日的一场20年期日本国债拍卖成为日债暴跌的导火索。这场拍卖的投标倍数跌至2012年以来最差，长期国债需求低迷的迹象引发思考。在日本央行因美国关税政策不确定性而持续观望时，日本长期国债利率的飙升显得异常。综合来看，日本国债在供给端和需求端都面临挑战。供给方面，一季度实际GDP转负等因素将继续推动日本政府增加国债发行，财政赤字预期进一步恶化；需求方面，日本央行持续削减债券购买（紧缩政策的一部分），而全球投资环境也趋紧，日债需求低迷。日债第二大持有人寿险公司并未填补这一需求缺口。高盛指出，寿险公司的久期缺口已处于负值区域，他们很难有持续的长债需求。在负久期结构和利率上行的条件下，若增加长债的购买，会使得寿险公司资产端贬值并抵消负债端的收益。因此，一些日债净买家反而成了净卖家。日本当局如何应对？据报道，日本财务省正在考虑削减长期债券的发行，此举将缓和日债供给增加的担忧。日本央行总裁植田和男强调，超长期债券利率的大幅波动可能会影响中长期债券利率并进一步影响中短期债券利率，他们正在密切关注市场动态和其对经济的影响。市场预期，日本央行将在6月中旬的政策会议上讨论调整购债缩减计划。原文链接

TradingKey05-30 16:48

美国经济数据修正与英伟达财报亮眼：全球市场热议特朗普关税受阻与AI热潮

里拉近期加速贬值，可能威胁全球最成功的套利交易。高盛经济学家Clemens Grafe和Basak Edizgil指出，土耳其央行允许里拉对美元贬值速度超预期，旨在限制热钱流入并回应出口商对本币高估的抱怨。此举可能削弱里拉的吸引力，增加市场波动。土耳其央行行长近期表示：“我们将采取灵活政策应对资本流动与汇率压力。”里拉贬值可能对新兴市场货币产生连锁反应，投资者需密切关注。 OPEC+增产与原油交易随着OPEC+提高供应配额，阿联酋Murban原油期货交易量创历史新高，5月初未平仓合约达8.1万手。分析认为，原油市场在供应增加和需求复苏的博弈中保持活跃。阿布扎比国家石油公司高管表示：“Murban原油的高流动性反映了市场对中东优质原油的强劲需求。”OPEC+增产可能对全球油价形成下行压力，但短期内交易活跃度仍将支撑市场情绪。编辑总结美国经济数据修正显示一季度GDP萎缩幅度收窄，但经济放缓趋势未变，特朗普关税政策受阻为全球贸易带来变数。英伟达财报彰显AI产业强劲动能，纳微半导体和C3.ai的优异表现进一步推高市场热情。土耳其里拉贬值和OPEC+增产则为全球金融和能源市场增添不确定性。投资者需警惕宏观经济波动与地缘政治风险，关注AI与能源领域的结构性机会。 2025年相关大事件 5月28日：美国国际贸易法院裁定特朗普关税政策越权，暂停10%基础关税及对加拿大、墨西哥、中国的“芬太尼关税”实施。 5月21日：纳微半导体宣布与英伟达合作开发800V高压直流架构，助力Rubin Ultra GPU系统，股价盘前大涨超8%。 4月30日：美国商务部公布2025年第一季度GDP初值，环比年化萎缩0.3%，为2022年以来最差季度表现。 1月28日：英伟达CEO黄仁勋在全球消费电子展发表演讲，宣布与比亚迪、理想等车企合作开发自动驾驶技术。 1月6日：特朗普关税政策不确定性引发市场波动，美元指数先跌后涨，显示投资者情绪谨慎。国际投行与专家点评 2025年5月29日，摩根大通首席经济学家Michael Feroli表示：“美国GDP修正数据虽略有改善，但消费和投资疲软表明经济动能不足。关税政策的不确定性可能进一步抑制企业信心，短期内需关注就业和通胀数据。”（来源：彭博社） 2025年5月28日，高盛经济学家Clemens Grafe指出：“土耳其里拉的贬值策略可能引发新兴市场货币波动，投资者应重新评估套利交易的风险敞口。”（来源：高盛研究报告） 2025年5月27日，瑞银全球财富管理首席投资官Mark Haefele评论：“英伟达财报再次证明AI基础设施的高增长潜力，纳微半导体等供应链企业的崛起值得关注。”（来源：瑞银投资简讯） 2025年5月29日，巴克莱银行首席经济学家Christian Keller表示：“OPEC+增产可能短期内压低油价，但全球能源需求复苏将支撑中长期价格稳定。”（来源：巴克莱市场展望） 2025年5月28日，桥水基金创始人Ray Dalio表示：“全球经济面临关税和货币政策的双重不确定性，AI技术可能是未来几年最具确定性的投资主题。”（来源：CNBC访谈）来源：今日美股网

今日美股网05-30 00:10

全球长债市场好起来了吗？日债拍卖又泼冷水，希望全在这一点

币借贷（如日元）投向高利率货币资产的「套利交易」也面临平仓风险，就像2024年8月初那样。不过，日本当局对债市的重点关注可能会缓和这种担忧。据悉，日本央行将在6月中旬的政策会议上考虑调整债券购买计划。有观点称，40年期日债拍卖结果进一步印证了日本政府将调整超长期债券发行的说法。原文链接

TradingKey05-28 15:38

瞄准境外投资者，中国突然祭出大动作！路透社：助力人民币国际化

带来的机会感到兴奋，尤其是考虑到价差和套利交易的重要性。” 总部位于伦敦的Marex是八家获准在LME公开喊价交易大厅进行交易的金融公司之一。 Munro补充道：“这为镍等金属带来了机会，在某些时候，这些价格差异意味着交易机会。” 路透社上周报道称，上海期货交易所正考虑今年向外国投资者开放其国内镍期货合约，而不是在其国际能源交易所推出单独的合约。 LME是全球最大的工业金属市场，主导着全球镍交易，但市场信心在2022年受到动摇。当年3月，镍价飙升至每吨10万美元以上的高位，创下历史新高。LME于当年3月8日取消了镍交易，并因此遭到对冲基金Elliott Associates的起诉。 LME尚未立即回应路透社置评请求。

tqttier05-28 09:14

昨天，日本改写了美国命运

源。其传导链条是“日债收益率飙升 → 套利交易平仓 → 美债、美股、美元遭抛售”。日本此举相当于“拆弹”，通过减少超长期债发行，降低了本国市场的波动，从而让外资回归美债，形成美元、美债、美股的“联动反弹”。第二，日本长期国债潜在发行量下降对美国国债市场来说是一大助力，对于那些寻求购买长期债券的人来说，日本国债供应量的下降可能会迫使他们购买美国国债。市场的注意力更多地集中在日本国债收益率上，而不是股市上，超长期债券收益率下降提振股市投资者的信心。昨天的消息引发长期日债收益率下跌，美国资产的抛售潮得到缓解。 |日本国债收益率领跌第三，目前看此举治标不治本，发行转向短期限债券不太可能解决对日本财政可持续性的总体担忧。此外，围绕美国关税的不确定性以及对美国政府债务不可持续的担忧。一旦基本面预期再恶化，市场风险偏好可能迅速逆转。第四，美国国债上周遭遇抛售恰逢20年期债券拍卖失败，本周的五年期、七年期国债拍卖，是检验需求强度的关键节点。若投标倍数与中标利差回落不及预期，说明市场对美债再度产生分歧风险。不过无论如何，昨晚30年期美债收益率跌破5%具有巨大的象征意义，市场情绪得到修复。（来源：华尔街情报圈）

金融界05-28 07:47

外资流入中国股市势头增强，A500指数ETF(159351)近4天获得连续资金净流入

幅超配美元、低配本币这一实质意义上的“套利交易”，势必经历结构性“再平衡”。在这一过程中，人民币贬值预期或将消弭，甚至出现升值动力，足以增厚人民币债券投资配置的综合回报率。没有股票账户的投资者可以通过中证A500ETF联接基金(022454)一键布局A股500强。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云05-27 10:26

见证历史！破1了

升，吸引日本投资者将资金撤回国内，那么套利交易的平仓可能会对美国金融资产产生剧烈冲击。

格隆汇05-26 15:07

油气ETF(159697)小幅上涨，石油行业将迎来“世纪仲裁”

百亿美元级别的资金正在参与这起仲裁案的套利交易。各方均预期，争端结果会在今年三季度出炉。业内人士分析指出，这起仲裁结果可能对全球原油供应预期及市场情绪产生扰动，进而对原油价格形成阶段性冲击。方正证券认为，全球原油供需维持紧平衡，预计油价继续高位震荡。需求端增量仍然主要来自于发展中国家，不过经济增速放缓对原油需求有一定影响。油气ETF紧密跟踪国证石油天然气指数，国证石油天然气指数反映沪深北交易所石油天然气产业相关上市公司的证券价格变化情况。数据显示，截至2025年4月30日，国证石油天然气指数(399439)前十大权重股分别为中国石油(601857)、中国石化(600028)、中国海油(600938)、广汇能源(600256)、杰瑞股份(002353)、新奥股份(600803)、招商轮船(601872)、中远海能(600026)、海油工程(600583)、招商南油(601975)，前十大权重股合计占比66.65%。油气ETF(159697)，场外联接A：019827；联接C：019828；联接I：022861。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云05-26 13:56

“别再犹豫了，该买黄金了”

恐慌。这对美元资产构成重大威胁，因为套利交易依赖廉价日元融资购买美债。若日债收益率持续攀升迫使日央行加息，套利交易瓦解将加剧美债融资压力。日本国债市场已经在发出信号：日本利率将不得不大幅上调，这将终结套利交易，从而加剧美国的融资难题。此外，特朗普的关税政策也使得美国几乎与所有美债海外投资者为敌。美国新通过的“宏大而美丽法案”将使联邦债务再增4-5万亿美元，目前总债务已经接近37万亿美元。这些数字令人震惊，对外国人而言，这绝非好消息。他们不再想要美元。美元指数图表看起来非常、非常糟糕，正在从当前99多的水平跌向90。与此同时，长期美债收益率逼近5.2%的20年高点。这形成诡异组合：债券收益率飙升与美元崩溃同步，暗示海外资本正在逃离美元体系，不会再去资助美国的预算赤字。更糟的是，市场仍旧预期美联储将会降息，完全脱离现实——美元贬值压力下，利率下一步只会升高。美元在下跌，根本没有理由降息。日本国债市场是全球第二大债市，它已经“脱轨”，看起来美国也正走向同样的命运，你可以把日本国债市场看作是这个腐烂债券市场中的金丝雀。传统认知中"利率上涨利空黄金"的教条正在瓦解。黄金与美债收益率同步上涨表明：黄金正定价信用货币体系的深层风险。当前COMEX黄金未平仓合约仍处低位，说明大量资金尚未将黄金作为债券替代品进行配置。考虑到日本国债市场已现崩盘前兆，美国正步其后尘，黄金的盘整或比预期更早结束。黄金自4月以来的这轮盘整大约持续了一个月，有人认为会继续盘整，直到长期均线追上来，这个说法听起来很合理。但在债券市场如此剧烈、几近“暴力”的波动背景下，我认为这种观点站不住脚。这是非常重要的一周，我们已经看到了多个黄金上涨的理由。而我本人早就建议远离信用市场，现在终于看到了证据，说明为什么你该远离信用、转向真正的法律意义上的货币——也就是黄金。至于白银，它迄今为止一直被市场忽略。当前金银比接近100，这是完全疯狂的水平，我预计会回到60左右的水平。这意味着，银价在下一轮上涨中，涨速可能是金价的两倍。所以，如果你错过了黄金，也许该看看白银。白银此前受到中国压制，因为他们在压制银价进行战略储备，但我认为这种压制已经难以维持。因此，我预计在各种法币持续贬值的背景下，银价将以几乎是黄金两倍的速度上涨。白银非常值得关注。而债券市场也在告诉我们——别再犹豫了，该买黄金了。

金融界05-25 13:36

MEV 的必然性：揭秘加密货币世界的暗池经济

元。 MEV 主要通过三种形式体现：套利交易：发现不同交易所间的价格差异，在同一区块内低买高卖。例如当 Uniswap 上 ETH 报价 2500 美元而 Sushiswap 报价 2510 美元时，机器人就可以在同一区块内完成买入和卖出操作，每 ETH 无风险获利 10 美元。需要注意的是，这类操作实际上有利于市场，因为它促进了各平台间的价格趋同。三明治攻击：机器人在观察到 Alice 在内存池中的大额买单，抢先买入并推高价格，待 Alice 以高价成交后立即卖出。机器人赚取了差价，而 Alice 则承受了滑点损失。前文提到的 Joel 多支付 100 美元的案例就是典型的三明治攻击，这部分额外支出最终转化为 MEV 价值链的利润。这类操作显然对用户不利，导致其支付了不必要的额外成本。清算套利：在借贷协议中，当某个仓位达到清算条件时，MEV 提取者会争相成为首个清算者以获取奖励。例如 Saurabh 以价值 15000 美元的 ETH 作为抵押借出 1 万枚 USDC，当 ETH 价格下跌导致抵押物价值降至 11000 美元时触发清算。这时，机器人会立即偿还 5000 USDC 的贷款，并获得价值 5500 美元的 ETH（包含 10%清算奖励），轻松获利 500 美元。这类操作的影响具有两面性：从维护 DeFi 系统健康的角度看，清算机制是必要的；但绝大部分收益最终都被验证者获取。从 2021 年的 5.5 亿美元到 2024 年的 11 亿美元，MEV 的提取规模已翻番。而凭借开放的内存池和深厚的 DeFi 流动性，以太坊目前仍是 MEV 的主战场，拥有超 100 个活跃机器人，占据约 75% 的 MEV 提取活动。过去 30 天的数据显示，三明治攻击占以太坊 MEV 总量的 66%，套利交易占 33%，而清算套利不足 1%。随着链上交易向其他公链扩张，MEV 也随之蔓延。Solana、BNB Chain 和以太坊 Rollup 网络都已成为套利机器人的猎场，就连 CZ 在进行代币兑换时也曾遭遇三明治攻击。仅过去 30 天，Solana 上的三明治机器人就获利超 400 万美元（2.4 万枚 SOL），是同期以太坊同类机器人收益（8 万美元）的 50 倍。此外，跨链桥的兴起将这场博弈升级为一场「链间接力赛」。套利机器人开始在生态体系间快速切换，追逐每一美元的潜在利润。仅 2024 年 12 月单月，受特朗普竞选连任引发的市场波动影响，Solana 上的 MEV 活动规模就突破了 1 亿美元大关。去年 DEX 总交易量约 1.5 万亿美元，按此计算 MEV 成本约占交易总量的 0.1%。然而，Frontier Labs 的研究显示，对于大额交易而言，这一比例可能高达 1%。虽然人们容易将 MEV 视为洪水猛兽，但事实上价值损耗存在于所有金融市场。问题的关键在于：我们能否降低这种损耗？或者至少让市场参与者更公平地分担这些成本？ MEV 供应链早期区块链赋予验证者的两大特权（决定哪些交易能进入下一个区块以及掌控交易的排序权）让我联想到《Flash Boys》中的「暗池」问题。正如股票交易所为高频交易者开辟特权通道，验证者可以暗中与机器人合谋，确保机器人的交易优先于普通用户执行。这种「付费插队」机制导致内幕者总能获得最优价格，而普通用户只能得到较差的价格。为化解这种中心化风险，以太坊生态正在转向「提议者-构建者分离」（PBS）方案，将区块构建与上链的职能拆解：用户提交交易或高级意图（如「以最优汇率将代币 A 兑换为代币 B」）钱包处理交易后通过节点发送至搜索者/构建者/内存池搜索者扫描内存池寻找套利机会，打包关联交易构建者整合交易包并举行区块拍卖验证者（提议者）选择收益最高的区块，核验所有交易有效性后上链这种角色分离削弱了验证者的权力。他们现在只能从预先排序好的区块中选择，使得 MEV 机会更广泛分配，并形成了竞争性的区块构建市场。目前最广泛采用的 PBS 方案是 Flashbots 开发的 MEV-Boost，截至 2025 年初已被超 90% 的以太坊验证者采用。从「矿工可提取价值」（Miner Extractable Value）到「最大可提取价值」（Maximum Extractable Value）的术语演变，标志着套利主体已从矿工扩展至整个生态角色。当你在 DEX 点击「兑换」时，无论使用的是 Uniswap 这类自动做市商（AMM），还是 Raydium 这类订单簿模式，你的交易对手几乎不可能是另一个普通用户。幕后的专业做市商（如 Wintermute）通过提供流动性赚取买卖价差。在 AMM 机制中，他们通过向资金池注入加密货币来获取交易手续费。试图消除 MEV 是不现实的，它已深植于出块时间经济学中。一方面，套利行为维持着 CEX 与 DEX 间的价格一致性，甚至通过 MEV 小费补贴网络安全；另一方面，三明治攻击和 Gas 费竞价战迫使普通用户支付更高成本。 MEV 是有效市场的必然产物，只要有利润空间，就必然有人攫取。当前生态体系更有利于专业搜索者、区块构建者和做市机器人，而代价则由那些被抢跑、承受额外滑点、或面对流动性转入不可审计的「暗池」的普通交易者承担。机器人们以毫秒级的速度向内存池提交交易来争夺 MEV 机会，这种延迟竞赛不仅用垃圾交易堵塞 mempoll、浪费带宽，还推高了手续费，成为每笔兑换的隐形税负。问题的关键不在于消灭 MEV，而在于决定谁以何种条件获得这些收益。降低 MEV 的策略为应对 MEV 问题，行业已探索出隐藏、利用、最小化和重定向四种主要策略。每种方案都在效率、公平性与技术复杂度之间存在着不同取舍。 MEV 隐藏策略最简单的方案是将交易信息在打包前保持隐蔽。Flashbots Protect 和 Cowswap MEV Blocker 等工具正是为此打造的。通过这些服务，交易会直接私密发送给区块构建者，而非公开暴露在内存池中。套利机器人在交易被执行前根本无法察觉其存在。然而，这一策略的代价是必须等待采用该服务的验证者被选为提议者。以 Flashbots Protect 为例，此过程可能长达 6 分钟（不过由于交易未进入公共内存池，用户可随时取消未执行的交易）。做市商和大额交易者通常使用此类服务来避免交易策略提前暴露。截至目前，通过 Flashbots Protect 处理的交易金额已突破 430 亿美元。对于这类中心化的隐私解决方案，我持保留态度，因为它们总会让我联想到传统金融中的暗池交易。最初旨在保护用户的机制，最终往往会演变成「Robinhood 式」的内幕特权。目前 Flashbots 和 Beaverbuild 正在研发基于可信执行环境（TEE）的硬件方案，通过密码学证明其诚实性。这一方向颇具前景，但尚未经历大规模实践验证。此外，部分社区已开始主动采取行动。BNB 社区通过投票成立了「善意联盟」（Good Will Alliance），要求验证者仅接受符合 MEV 规范的构建者提交的区块。这些构建者会过滤具有 MEV 剥削性质的交易，系统将对未采用合规基础设施的验证者实施惩罚。 MEV 利用策略与其彻底消除 MEV，部分协议试图通过私有拍卖机制将套利竞争武器化，让猎人们相互制衡。设想 Joel 想将 100 ETH 兑换成 USDC 的情况。在传统 AMM 模式下，这笔交易会进入公共内存池，暴露在三明治攻击风险中。但在询价（RFQ）模式下，Joel 将兑换请求发送至做市商网络：假设 Wintermute 报价每 ETH 2000 美元，DWF Labs 报价 2010 美元。Joel 便会接受更优报价以 2010 美元成交，完全规避滑点和抢跑风险。幕后运作中，每家做市商都在计算这笔交易的潜在利润。它们通过调动多源流动性提供最优报价，同时在保有利润的情况下压制竞争对手。然而，RFQ 系统存在天然缺陷，需要 7×24 小时在线的做市商网络实时响应。若参与者不足，系统会显得迟钝，用户可能因市场波动而错失良机。RFQ 更多用于固收债券等流动性不足的领域。更关键的是，若做市商联盟缺乏公信力或去中心化，RFQ 可能沦为新的内幕俱乐部。为此，Pyth 在 Solana 上开发了链下市场 Express Relay，允许所有协议接入竞争性做市商池。DeFi 应用无需单独对接每家做市商，即可外包交易执行并最小化 MEV。另一方面，Jito 通过选择另一条路径，如今控制着 Solana 90% 以上的质押 SOL。我们曾报道 Jito 尝试在 Solana 建立内存池，但因攻击者豪掷 30 万美元购买区块优先权而放弃。现在 Jito 每 200 毫秒就会举行链下拍卖，筛选最具盈利性的交易并将其打包到下一个区块中。用户通过支付「优先费」购买防 MEV 攻击的快速通道，而这些费用构成了 Solana 验证者近半数收入。 MEV 最小化策略该方案在订单流拍卖的基础上更进一步，通过巧妙的拍卖设计从根本上减少可提取的 MEV 总量。传统逐笔交易处理模式为 MEV 创造了可乘之机——机器人可以观察每笔交易并插入套利操作。而批量交易协议将多笔订单打包，以统一价格同时执行。由于所有订单被归入同一批次按相同价格结算，MEV 机器人无法利用排序或时间差牟利。 CoWSwap 开创的批量交易机制基于一个朴素洞见：当用户 A 想用 ETH 兑换 DAI，而用户 B 正想用 DAI 兑换 ETH 时，双方可直接配对成交，无需通过交易所。该协议在短时间窗口内收集交易意向，优先匹配这些自然对冲需求，然后再利用链上流动性处理剩余交易。更妙的是，交易者无需深谙加密市场结构。使用 CoWSwap 时，用户不必调整滑点容忍度或跨资金池路由等复杂参数，只需声明交易需求。解决者（solver，充当拍卖结算者的专业做市商）会竞相提供最优报价，同一批次内所有交易者享受相同资产价格。目前，CoWSwap 已累计处理约 1000 亿美元的交易。其头部解决者 Barter（市占率约15%）通过该协议处理的交易量已超 110 亿美元，且呈现稳定增长态势。这种增长印证了批量拍卖机制降低 MEV 的有效性，Barter 等解决者的成功，依靠的是公平统一执行环境下的价格竞争，而非交易时序剥削。该机制与芝加哥大学布斯商学院 Eric Budish 教授的研究不谋而合。他认为每秒一次的批量拍卖能消除高频交易的速度竞争：「批量处理还解决了连续订单簿市场的囚徒困境，并将福利增益分配给投资者」。在加密货币领域，传统连续订单簿模式（如多数 DEX 所用）奖励速度最快者，导致交易者不断投资于更好的硬件、更快的机器人或更直接的节点连接，但这些投入无益于用户体验的提升。像 CoWSwap 使用的批量拍卖逻辑将固定时间窗口内的所有交易按统一价格执行，使速度因素失效，真正聚焦于价格发现和用户价值。 MEV 重定向策略一些创新者采取了更务实的方法：如果无法阻止 MEV 提取，为什么不捕获它并将利润回馈给社区？ Arbitrum 的 TimeBoost 正是这一理念的典范。该协议设立了一条 200 毫秒的「快速通道」，每分钟通过密封投标次价拍卖分配使用权。就像超市的 VIP 结账通道，最高竞价者能在短暂时间窗口内优先处理交易。希望自己的交易优先处理的搜索者可以通过预测 60 秒窗口期内的 MEV 潜力来竞标这一优先通道，而无需参与混乱的 Gas 费竞价战。这套机制彻底改变了攻击者的局面，他们现在错失了从任何使用快速通道的人那里获取 MEV 利润的机会。由于拍卖在所有搜索者间高频轮换，形成提取垄断几乎是不可能的。该系统将 MEV 从隐性税收转化为公共产品，TimeBoost 97% 的收入将流向 ARB DAO 金库，预计年收益可达 3000 万美元。此外，前文提及的 Jito 也采用了混合方案，交易优先费中的 3% 将重新分配给 Jito DAO 和 JitoSOL 质押者。 MEV 拍卖机制的选择之道当今 MEV 领域主要存在五种核心拍卖设计，我们以三位参与者（搜索者/解决者/构建者）竞标区块空间为例，假设其各自私有估值分别为 100 美元、80 美元和 60 美元。所谓「最优」拍卖方案并无放之四海皆准的答案，关键取决于协议目标：收入最大化：选择第一价格密封拍卖（Sealed First-Price）社区公信力与用户粘性：采用类似 EIP-1559 的「基础费+意图统一价格」分层机制打破 MEV 提取垄断：推行高频批量拍卖，让价格而非速度决定胜负 DEX 等速度敏感场景：私有订单流为最优解未来之路将订单流隐藏并拍卖给私有做市商的策略听起来似曾相识，华尔街的暗池故事正在链上重演。随着加密货币日益制度化并与传统拍卖模式交融，这种趋势或将加速演进。只有最顶尖的团队才能胜任搜索者、构建者或求解者的角色。这种技术优势会随时间不断累积，使那些拥有尖端基础设施和机器学习算法开发团队的大型机构获得结构性优势。摩根士丹利、高盛等传统做市商也可能加入战局。目前，各链已开始就 MEV 问题表明立场：追求超低延迟的 Solana 倾向于采用类似纳斯达克速度优势的私有订单流机制；以太坊则采用 PBS 和 MEV-Boost 实现民主化访问；而其他公链正根据自身架构特点探索新方向。在我看来，最具突破性的创新可能发生在 Layer2 上。就如 Arbitrum TimeBoost 证明的，L2 能更自由地试验各种拍卖设计和价值分配模型。 DeFi 可组合、无需许可的特性创造了远超传统市场的机制迭代速度。虽然高频批量拍卖自 2015 年就被热议，但一直受到监管限制的阻碍；而在链上，类似 Sei 的项目仅用数月就能落地此类创新。此外，另一解决方案是建立去中心化做市商网络。未来可能会出现「构建者信誉市场」，通过 Eigenlayer 等系统，做市商可通过质押代币证明自身诚信度，而协议可根据透明化的信誉评分进行筛选。请别以为这些设想太过理想化，要知道二十年前也没人相信毫秒级微波塔会重构标普 500 的交易秩序。只要利益存在，资本自会找到出路。

TechubNews05-19 17:31

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