题。，2023 年 1 月，王凤英加入小鹏汽车，同时夏珩、何涛、杨春雷等创始人逐步退出核心管理层。 后 P7+ 和 Mona M03 上市，相比同级竞品极具性价比，通过高性价比 + 高颜值 + 长续航 + 智能化优势占据市场，成功打造成爆款，而公司的本轮产品强周期从 2024 年一直持续到 2026 年，小鹏基本面发生了强反转，这也带动了小鹏的股价从最低点 7 美元迅速拉涨 276% 至 2025 年 1 月最高点 26 美元。 从小鹏报表端也可以看到，小鹏在三季度 Mona 和 P7+ 两款新车上市后，虽然卖车单价一直还在往下走（降价 + 低价 Mona M03 小车占比提升影响），但卖车毛利率反而一直走的都是上行趋势，核心仍然是供应链反腐的成效直接反映了报表端，也为小鹏之后持续能通过高性价比优势打造爆款奠定基础。 而蔚来虽然组织调整力度不及小鹏那么明显，在供应链和产品迭代上也是做了一些努力。 比如说，通过自研来降低外部高成本采购，提高集成率、精简供应商看价格，设计成本控制中心，超警戒线的需要总裁特批等。 而从蔚来此次电话会中的指引来看，蔚来指引到四季度，蔚来 ES8 将开始交付，预计集团车辆毛利率将增长至 16% 到 17% 左右，L90 和 ES8 的第四季度毛利率目标为 20%，以实现盈亏平衡。 海豚君预计达到这样的卖车毛利率水平，需要蔚来主品牌卖车毛利率提升至 18%，乐道卖车毛利率提升至 14%，萤火虫品牌毛利率 10% 左右。 而如果此次能在定价大幅好于市场预期的情况下，还能实现这样的卖车毛利率水平，除了 NT3.0 平台的技术改进降本之外，很大程度上也能说明蔚来的供应链采购成本控制实现了一个大幅提升，但由于蔚来有说十分兑现打折的历史惯例，因此虽然指引较好，仍然要看公司最终的落地情况。 ③ 三费端二季度已经看到了严控迹象，预计后续还会继续大幅降低 从二季度报表端来看，确实已经首次看到蔚来报表端的大幅的控费迹象，主要通过合并乐道和蔚来的销售渠道，裁员，通过 CBU 机制严控费用等举措来实现，具体请看二季度财报点评《彻底弃 “价” 保命，蔚来困境反转 “够味” 吗？》。 而在四季度指引方面，蔚来继续指引三费端实现大幅降低： ① R&D 费用：今年 Q3 和 Q4 non-GAAP 研发费用目标为每季度人民币 20 亿元，假设归属于 SBC 的研发费用在 3 亿左右，蔚来三四季度的研发费用能从本季度 30 亿环比继续下滑 6-7 亿至 23-24 亿左右。 同时对于 2026 年的 Non-GAAP 研发费用指引，预计在 20-25 亿左右（GAAP 下约 23-28 亿），而这样的研发投入指引的体量已经回到相对正常水平，主要由于前期的基础研发费用已经完成。 ② 而在 SG&A 费用端： 蔚来指引三季度因为新品推出，营销费用下滑程度难，但到四季度，Non-GAAP 下的 SG&A 费用目标控制在销售收入的 10% 以内，海豚君预计按照指引，四季度销售费用将从二季度的 40 亿元环比继续下滑 5-6 亿元至 34-35 亿元。虽然仍高出理想和小鹏的销管费用，但是蔚来主要用高端服务 + 豪华的 Nio house 来塑造高端品牌感，这部分费用继续下调的空间不大。 3. 蔚来四季度实现盈亏平衡的可能性大吗？ 海豚君认为，蔚来在四季度能否实现盈亏平衡，很大程度上要取决于 ES8 这款车型能否再次成功实现爆销（月销量达 1 万台及以上）。 蔚来在电话会中指引，目前产能优先用于 L90 和 ES8，导致乐道 L80 交付推迟到明年。ONVO 品牌产能预计 10 月份恢复至每月约 25,000 辆，蔚来品牌产能第四季度也预计达到每月 25,000 辆，Q4 季度交付目标 15 万辆。 由于目前 ES8 市场反馈不错，而对于目前二季度净现金水平仅 119 亿还未出 ICU 的蔚来来说，销量仍然是第一追求，ES8 对于蔚来的重要性来说相当于 “生死一战 “。 所以，蔚来预计会对 ES8 的预售价再进一步下调，延续 L90 以高性价比的取胜思路，在本身小订订单量不错，以及上市预售价预计进一步下调的情况下，这款车能成为爆款的胜率相对比较高。 如果按照 ES8 在四季度月均销量贡献 1 万辆，四季度整体销量 12.4 万辆来预计（月均 4.1 万辆），假设整车毛利率水平能在高价的 ES8 交付后回升到 15.4%，海豚君预计蔚来四季度的营业利润/净利润约-8 亿/-10 亿，虽然仍难以实现盈亏平衡，但减亏趋势非常确定，也要高于市场目前对于蔚来四季度-19 亿的净亏损预期。 4. 蔚来之后的爆品周期还能持续吗？ 这个问题是当下蔚来投资最为重要的问题。因为对大多数车企来看，真正大级别的机会都是产品、技术和组织等等问题梳理清楚之后，用一个新平台来推动一个较长时间的新车周期，新周期不是靠单一一款车的爆量，而是新平台下矩阵式的车型爆量，小鹏如此、理想也是如此。 从 2026 年的角度来看，从蔚来自身的新品周期上，明年将推出 ES 9, 五座 SUV ES 7, 以及乐道 L80三款车，而能承担走量任务的主要是 ES 7 和乐道 L 80 这两款车。 但蔚来 “5566”（ET 5、ET 5T、ES 6 和 EC 6），今年已升级基于 NT 2.5 平台的 2025 款（包括内饰、外观、智能系统及标配 100 度电池），作为蔚来的顶流车型，明年没有基于新平台 NT 3.0 的重大升级或改款计划，所以在 2026 年只有两款走量新车上市的情况下，这样的新品周期不算强。 但海豚君质疑的点在于，一般车企新平台推出的时候，尤其是新平台首战打得漂亮的时候（比如蔚来 L60 算是不错的新品）都会迎来全系改款，从而推动持续较长时间的新品/焕新周期。 但此次在蔚来车型结构中最走量的 5566 反而没有走 NT3.0 平台在新平台上市且 L60 作为新平台首款车，表现靓丽的情况下，今年新改款的 5566 还是用的老平台，新车型推出速度明显偏慢。 更罕见的是，蔚来还说，因为目前 ES8 和 L90 订单量饱满，L80 推迟到明年才上市，没有像其他车企一样，新平台势能强大的时候，一鼓作气，加快推新速度。这不禁让海豚君怀疑，是否蔚来的供应链管理能力仍然没有有效跟上来、在刺刀见血的白热化竞争阶段执行能力还没有大幅改善。 坚定押注可充可换可升级的技术路线的蔚来，在采访中反复提及 “增程大三排 SUV 的黄金时代正在过去，纯电大三排 SUV 的黄金时代正在到来 “。 但目前增程车型纯电续航不足问题，主要车企 2026 年即将迎来一场 “大电池 + 小油箱” 的路线优化，解决城市用车的痛点，继续作为过渡期解决方案，海豚君预计竞争又会重新再次回到大增程与纯电的路线之争中，蔚来 ES8 和乐道 L90 的销量势头能否继续维持仍然存疑。 但对于净现金水平只有 119 亿的蔚来来说，试错机会并不多，尤其是本身换电 + 高端服务 +NIO House 模式不改，三费的继续下滑空间也相对有限。 所以海豚君倾向，对于蔚来的投资价值更偏向短期新车周期的博弈，尤其是 ES8 目前作为蔚来 “生死一战” 的重要车型来说，蔚来一定会仍然把销量放在第一要素，这款车都成为爆款的胜率相对比较高。 而一旦 ES8 能作为 40 万级的车再次爆销（销量 1 万辆甚至以上），同时在 ES8 的高毛利率能加速蔚来四季度实现大幅减亏的情况下，参考乐道 L60 上市成功初期 P/S 倍数迅速拉升到 1.5 倍，海豚君预计蔚来的目标市值在 1300 亿 +，相比目前股价上行空间还有 30% 左右。 但如果蔚来还是当下规划——新平台切换缓慢、新车周期续命不长，明年新车矩阵偏弱，即使算起来蔚来有向上空间，但务必给够自己安全垫，再来做 ES8 放量下的机会博弈。lg...
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