他币种而言，无论是 ETH、稳定币还是山寨币，其占比均在6月中旬出现了不同程度的下降。考虑到外部流动性尚未成规模回归加密市场，而从合规角度看，BTC 无疑相对其他加密资产而言更为合规，推动了投资者将手中的其他加密资产转换为 BTC。 综上来看，BTC 的上涨是以大多数其他加密资产的流动性被抽离为代价的。这也从一部分角度解释了今年年初至今 ETH 乃至许多山寨币表现均不如 BTC 的原因。 然而，以流动性再分配带来的反弹，并不是“免费的午餐” 代价是什么呢？ 短期来看，BTC 的反弹似乎是市场开始好转的迹象之一。但是，任何一个市场的长期良好表现，离不开足够的流动性支撑。内部流动性再分配提供的支撑是有限的；在两个银行账户间来回划转资金并不会让你拥有的总财富变多。不过，考虑到加密市场中的大部分资产都与一种或多种衍生品相关，内部流动性的再分配仍然会带来风险；它会影响到风险市场的交易行为。 “大头针风险（Pin-Risk）”就是由流动性再分配带来的隐含风险之一。期权做市商们在3万美元附近卖出了大量看涨期权；这些看涨期权已经变为实值。看起来没关系，不是嘛？绝大多数做市商都会利用 delta 对冲来控制他们的方向性敞口。 但我们不能忽视的是，delta 变动的快慢——也就是 gamma，同样也会对做市商的对冲行为产生显著影响。在流动性水平较低的情形下，做市商的频繁买卖会对价格产生显著影响。当然，做市商并不会坐以待毙；他们会通过合成期货等策略控制 gamma 敞口不超出风控阈值（事实上他们已经在这么做了）。但如果出现突然的价格变动（例如加密鲸鱼抛售），做市商可能别无选择；他们只能跟着卖出以降低 gamma 敞口。 考虑到 gamma 敞口在到期日之前会变得异常巨大，对冲 gamma 风险引发的抛售规模将会十分可观。6月30日交割的期权即将到期，而目前的 BTC 期权的 dollar gamma 已经达到了1亿美元以上，且集中在3万美元附近。这意味着一旦 BTC 价格下跌至3万美元以下，价格每向下移动1%，做市商甚至需要增加价值1亿美元的空头，无疑将会给 BTC 的价格表现产生巨大压力。 幸运的是，“大头针风险”通常并不会发生。“维持市场在季度交割前的稳定”似乎已经成为了一种共识。不过，在加密市场并没有什么不可能；我们仍需小心对待。 交割之后 在半年度衍生品交割结束后，2023年下半年的行情将正式开始。从 gamma 敞口的变动来看，期权市场投资者们的持仓反映出了一些有趣的隐含预期： BTC 的价格下跌幅度将较为有限，跌破 28,000 美元的概率相对较小；而向上的空间则相对较大，甚至有希望反弹至35,000 美元及以上。 ETH 的价格表现会相较于5月和6月有所改善，但反弹幅度相较 BTC 或将有限。ETH 的价格更有可能被“粘”在1,900美元附近。即使有所突破，ETH 亦会在2,000 美元以上遇到较大阻力。然而，一旦出现突破性下跌，在到达1,600美元之前，ETH 将难以获得足够的价格支撑。 如果进一步解读上述预期，不难发现，在宏观因素、监管与机构偏好的影响下，不仅流动性的分配已经出现了实际改变，对于流动性分配的预期亦已经出现了改变。BTC 的合规属性已经得到了广泛承认，无论是加密市场内部现有的流动性，还是未来进入加密市场的新流动性，机构和散户对于 BTC 的青睐或将显著超越其他加密资产。 然而，在美联储重新开始释放流动性之前，投资者对于 BTC 的青睐意味着对于其他资产将会获得更少的流动性；而在流动性“零和游戏”下，一些新叙事的出现亦可能在短期从 BTC 中抽走流动性，并造成 BTC 短期内的低迷表现。 考虑到当前的市场深度水平，流动性的转移或将带来类似股市中的“行业轮动”效应。一部分加密资产会在短期内表现喜人，而另一部分加密资产则因为流动性的抽离而表现不佳。但可以预期的是，每一部分的良好表现都是暂时的——就像流星一样；这可能是我们将要面对和适应的新市场特征之一。让我们一起跟随流动性的变动，迎接2023年下半年的到来。 后期会给大家带来其他赛道的龙头项目分析。感兴趣的可以点个关注。我也会不定期整理一些前沿资询和项目点评，欢迎各位志同道合的币圈人一起来探索。有问题可以评论提问或者私信 来源：金色财经lg...
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