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格上宏观周报：美联储释放鸽派信号？央行宣布全面降准

来看，工业企业利润方面，预计后续出口和工业生产回落及PPI高基数等问题仍会对工企利润增长构成拖累，且11月经济承受局部疫情扩散等新的下行压力，需要稳经济一揽子政策和接续措施深入推进，释放更大政策对冲效力。降准方面来看，后续将给实体经济带来积极影响。一旦降准实际落地，将对宏观经济运行、中小企业融资等方面带来支持，从而对冲经济下行压力。在降低融资成本的同时，还将提振市场信心，提升市场交投热情。 4、当周重要新闻新闻一：北证50成份指数今日亮相！ 11月4日，北京证券交易所发布“首发阵容”——北证50成份指数样本股名单，今日正式发布北证50成份指数实时行情，反映市场整体运行情况，提供投资标的和业绩比较基准。北证50成份指数以2022年4月29日为基日，基点为1000点。开市一年多来，北交所服务创新型中小企业主阵地作用持续有效发挥，126家公司合计募资逾260亿元，其中超九成公司集中在新一代信息技术等战略新兴产业，近八成公司属于中小型企业。一年多来，北交所公司二级市场成交活跃度明显提升，126家公司平均日换手率中位数为0.84%，交易活跃度提升超过100%。与A股市场整体相比，北交所交易活跃度仍有较大提升空间。随着北证50成份指数亮相，融资融券政策出台，以及市场普遍预期的一系列引入市场“活水”的政策措施推出，北交所交易活跃度有望得到进一步提升，以北证50成份指数样本股为首的北交所优质公司估值修复值得期待。数据显示，截至上周五收盘，北证50成份指数样本股出类拔萃，超八成个股滚动市盈率低于所属行业，16只个股低于行业50%以上，23只个股低于行业10%至40%。新闻二：交易商协会：“第二支箭”扩容首批民营房企落地中债增进公司今日在民企债券融资支持工具(“第二支箭”)政策框架下，出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进函，拟首批分别支持三家企业发行20亿元、15亿元、12亿元中期票据，后续将根据企业需求提供持续增信发债服务。央行、银保监会曾在本月11月21日联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。会议提出，要用好民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)支持民营房企发债融资。完善保交楼专项借款新增配套融资的法律保障、监管政策支持等，推动“保交楼”工作加快落实，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。本次对龙湖集团等3家民营房企出具信用增进函，是“第二支箭”延期并扩容政策实施后首批信用增进业务，标志着政策框架下增信项目的快速扎实落地。后续，在人民银行指导下，交易商协会将组织中债增进公司继续积极推进“第二支箭”实施，保持房企债券融资稳定，促进房地产市场平稳健康发展。新闻三：万亿资金入场！六大行集体出手 “保交楼”各项政策渐次落地，“金融16条”蓄势待发，金融如何支持房地产市场平稳健康发展？银保监会相关部门负责人11月24日表示，1-10月，银行业投放房地产开发贷款2.64万亿元，发放按揭贷款4.84万亿元，为稳定房地产市场提供了有力的金融支持。负责人表示，去年下半年以来，少数房地产企业由于长期“高杠杆、高负债、高周转”的经营模式不可持续出现风险，并对市场产生了外溢效应，同时受疫情影响，当前房地产市场出现一些调整。 “银保监会坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，指导银行做好对房地产的信贷投放。”该负责人表示，11月14日，银保监会、住建部、人民银行三部门发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，支持优质房地产企业合理使用预售监管资金，防范化解房地产企业流动性风险，促进房地产业良性循环和健康发展；11月23日，人民银行、银保监会又正式印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出16条金融举措，即上述“16条”。该负责人指出，银保监会下一步将加强与住建部、人民银行等相关部门的沟通配合，协同一致，同向发力，督促银行保险机构依法依规做好相关金融服务，将金融支持政策落实好、落到位，切实保持房地产融资平稳有序，积极支持“保交楼、稳民生”，促进房地产业良性循环和健康发展。银保监会有关部门负责人指出，目前六家大型银行围绕“16条”监管政策，专题研究细化措施，进一步加大工作力度，积极促进房地产市场平稳健康发展。该负责人表示，“16条”印发后，6家国有大行迅速响应：一是迅速建立专项工作机制和向分支机构传达政策要求，快速形成总行统筹、全条线发力的工作格局。二是合理区分项目子公司风险和集团控股公司风险，建立区域优质房企“白名单”，对于暂时遇困房企存量开发贷款给予展期等安排。三是优化和扩大现有授信审批“绿色通道”模式适用范围，在落实相关政策的前提下，对于重点客户、重要项目采取绿色通道形式加快审批和发放。四是积极配合做好“保交楼”工作，靠前对接专项借款安排，着力推进“保交楼”项目配套融资。五是充分利用并购贷款、投行等工具，积极稳妥推进重点房地产企业风险处置项目并购金融服务。六是积极支持人民群众住房贷款合理需求，保障受疫情影响、符合延期政策的住房金融消费者的合法权益和征信保护。具体来看，交通银行、农业银行、中国银行、工商银行、建设银行、邮储银行相继与房企签订战略合作协议。根据公开信息整理，邮储银行、工商银行、中国银行、交通银行已对多家房企授予的信贷额度累计已达12750亿元。新闻四：个人养老金制度启动实施！备受关注的个人养老金业务正式“开闸”。11月25日下午，人力资源社会保障部宣布个人养老金制度启动实施，在北京、上海、广州、西安、成都等36个先行城市或地区落地。个人养老金制度的出台，标志着第三支柱养老保险制度建设进入到新阶段。据银保监会介绍，自去年以来已经陆续推出的专属商业养老保险、养老理财、特定养老储蓄等试点取得了积极成效，多元主体参与、多类产品供给、适应多样化需求的养老金融发展新格局正在逐步形成。自上世纪90年代以来，我国逐步探索建立了以第一支柱基本养老保险为主体、第二支柱职业养老和第三支柱个人养老为补充的多层次、多支柱养老保险体系。目前来看，作为第一支柱的基本养老保险虽基本实现全覆盖，但总体保障水平特别是城乡居民的保障水平比较有限，且财政投入在持续增加；第二支柱企（职）业年金覆盖面仍然较窄，资金积累规模有限，只能满足小部分群体的养老需求。因此，以个人商业养老保险为支撑的第三支柱被寄予厚望。不过长期以来三支柱发展并不平衡，第三支柱发展规范程度较低，尤其是个人养老金制度尚不完善。随着人口老龄化日益加深，完善养老保险制度的呼声逐渐高涨，个人养老为补充的“第三支柱”在今年迎来重磅新政。4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，标志着个人养老金制度正式落地。近期，关于个人养老金的实施办法及细则密集落地：11月4日，人力资源社会保障部、财政部、国家税务总局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办法》。同日，财政部、税务总局联合发布《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》、证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》。11月18日，银保监会发布《关于印发商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法的通知》，并公布了首批开办个人养老金业务的机构名单，包括23家银行及11家理财公司。同日，证监会发布《个人养老金基金名录》和《个人养老金基金销售机构名录》。随后，11月21日，银保监会发布《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》。华夏基金认为，个人养老金制度启动实施，在36个先行城市或地区落地，名单覆盖区域之广、推进速度之快高于预期。36个先行城市或地区覆盖超3.7亿人口，既包括北京、上海、深圳这样的特大城市，也包括沈阳、合肥这样的大型城市，东营、庆阳这样的小城市，既包括2018年已试点的福建省、上海市，也包括其他具备条件的地区。大部分为省会城市或经济发达城市，居民收入整体水平较高，纳税人口占比更高，对养老相关产品的接纳度和熟悉度更高，充分体现了个人养老金制度高起点、广覆盖、重平衡、循序渐进的特点。 5、下周重要事件 1）中国：11月PMI数据； 2）美国：10月核心PCE物价指数，新增非农和失业率数据； 3）欧盟：11月制造业PMI数据。市场有风险，投资需谨慎。本内容表述仅供参考，不构成对任何人的投资建议。格上研究

格上财富2022-11-27

财信研究评10月工业企业利润数据：利润增速放缓压力犹存，但利润结构持续改善

新发多发、国内外需求放缓等因素的影响，工业生产量减、工业生产者出厂价格（PPI）同比由涨转降和每百元营收中的成本仍处高位，共同拖累工业利润累计和当月降幅均扩大，此外去年同期高基数也不利于工业利润增速回升。　　二、分行业看，绿色转型需求支撑装备制造业利润持续回升，上游采矿业和原材料制造业利润占比连续6个月回落，利润结构继续改善。一是从利润增速看，受产品价格回落、地产等需求恢复偏慢和高基数等的影响，上游采矿业和原材料制造业利润增速继续大幅回落；受益于光伏、新能源汽车等新能源产业需求旺盛和去年同期基数下降，中游装备制造业利润较1-9月提高2.6个百分点，连续6个月回升；疫情多发导致消费恢复放缓的拖累，下游消费品制造业利润增速多数回落。二是从利润占比看，上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重连续6个月回落，1-10月份中游装备制造业利润占比较年初提高7.1个百分点，下游消费品制造业利润占比仍处低位。　　三、企业资产负债率继续被动抬升，企业去库存有所加快。如资产负债率方面，10 月工业企业资产和负债增速均继续放缓，但资产增速低于负债增速较多，导致工业企业资产负债率同比继续被动提高0.2个百分点，企业主动加杠杆意愿仍不足。库存方面，10月工业企业产成品库存增速较上月回落1.2个百分点至12.6％，去库存速度有所加快。往后看，国内高库存、弱需求与价格回落，决定工业企业仍在去库存途中。　　四、工业利润恢复面临较多挑战，预计下行压力犹存。一是稳地产和其他稳经济一揽子政策继续落地显效，对工业企业盈利恢复继续形成一定支撑。二是国内疫情新发多发拖累消费、服务业恢复放缓，加之房地产负向拖累仍大，以及出口放缓压力增加，将对工业利润修复形成多重挑战。三是随着世界经济衰退风险加剧和高基数效应犹存，预计全球大宗商品价格和国内PPI增速将继续回落，价格因素对工业利润的拖累仍大。四是工业企业新一轮去库存周期仍在途中，也会进一步加剧工业利润放缓压力。　　事件：2022年1-10月份全国规模以上工业企业利润总额同比下降3.0％，增速较1-9月份降低0.7个百分点；据测算，10月当月规上工业企业利润同比下降约8.6％，降幅较上月扩大4.8个百分点。　　正文　　一、量减、价降、成本高企和高基数，共致工业利润降幅扩大　　一是量的方面，受疫情新发多发、有效需求不足和基数抬升等因素的影响，10月份规模以上工业增加值增速较上月回落1.3个百分点至5.0％，对工业利润形成一定拖累。　　二是价格方面，受翘尾因素大幅回落的影响，10月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-1.3％、-2.5％，双双由正转负，较9月份分别大幅回落2.2和3.1个百分点，对工业利润的拖累显著（见图1-2）。　　三是成本方面，助企纾困等政策效果持续显现，但原材料价格仍在相对高位，加之需求恢复偏弱、疫情散发导致企业生产经营局部受阻，企业单位成本依旧高企，也不利于利润改善。如1-10月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.84元，较1-9月份小幅降低0.01元，但同比增加1.07元，甚至已高于5年前的同期水平（见图3），成本压力依旧突出。分行业看，制造业、电力热力燃气及水的生产供应业是工业企业成本高企的主要贡献力量，1-10月份制造业、电力热力燃气及水的生产供应业每百元营业收入中的成本分别为85.65、90.94元，高出全部工业企业0.82元（见图3）和6.10元；同期采矿业单位成本低于全部工业企业约24元。相比之下，受益于助企纾困政策继续显效，1-10月每百元营收中的费用同比减少0.48元。　　四是基数抬升也是利润降幅扩大的重要原因。如2021年10月，规上工业利润两年平均增速为26.4％，较上月大幅提高13个百分点以上，明显不利于今年10月份利润增速的提高。　　　　　　　　二、绿色转型需求带动装备制造业利润改善，工业利润结构持续好转　　一是从三大门类看，电力热力等供应业利润改善明显，采矿业利润高位回落，制造业利润降幅扩大。如1-10月份，采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速分别为60.4％、-13.4％和15.5％，分别较1-9月份回落15.6、回落0.2和提高10.6个百分点（见图4），前者回落较多与高基数、弱需求和价格回落均密切相关。据统计局测算，受益于煤炭保供稳价持续推进，电力行业成本压力趋缓，支撑其利润增速较1-9月份加快16.7个百分点，拉动规模以上工业企业利润增速较1-9月份提高0.5个百分点，是拉动工业企业利润增速回升最多的行业。　　　　二是从制造业内部看，绿色转型需求旺盛带动中游利润持续改善，上游利润降幅扩大。其一，受原材料工业PPI价格同比由涨转降、房地产等下游需求恢复偏慢等多重因素的影响，上游原材料行业利润降幅继续扩大（见图5），其中化学原料及制品业、有色金属冶炼及压延加工业累计利润降幅均较上月回落5个百分点以上（见图6）。其二，受光伏、新能源汽车等新能源产业需求旺盛，企业设备更新等技术升级需求持续释放，以及去年同期低基数的影响，1-10月份中游装备制造业利润增速较1-9月份提高2.6个百分点，连续6个月回升，装备制造业全部8个大类行业利润均较1-9月份改善（见图5-6）。其中，电气机械、铁路船舶航空航天运输设备行业利润增速分别高达29％和13.7％，均较1-9月提高3.5个百分点以上，汽车制造业累计利润增速亦首次由降转增（见图6）。其三，受疫情扰动下消费恢复放缓的拖累，下游消费品制造业利润增速多数改善不明显，仅农副食品加工、食品制造等行业受益于低基数的影响，较1-9月份有所提升（见图6）。　　　　　　三是从利润占比看，上游连续6个月回落，中游装备制造业占比提升，利润结构持续好转。如1-10月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为41.0％，较1-9月份回落0.4个百分点，连续六个月回落；同期中游装备制造业利润占比较1-9月份提高0.7个百分点至32.2％，较年初的1-2月份提高7.1个百分点；下游消费品制造业利润占比则继续处于低位（见图7）。上中下游利润结构继续改善：一方面主要与上中下游价格分化缓解密切相关，如10月份上游采掘工业和原材料工业PPI增速分别较上月大幅回落10.2和4.6个百分点，前者与全部PPI的增速差由大的正缺口转为负缺口；同期加工工业、生活资料PPI增速分别仅回落1.6和提高0.4个百分点（见图8），前者回落幅度慢于整体，后者则已高于全部PPI增速约3.5个百分点。另一方面稳经济一揽子政策和接续政策发力显效，特别是金融加大对绿色低碳领域、企业设备更新改造的资金支持，对推动中游装备制造业生产回升、利润恢复也产生了重要作用。　　　　　　四是高技术制造业利润增速加快回升，新旧动能转换提速。根据我们的统计，1-10月份高技术制造业利润增速，较1-9月份提高约1.7个百分点，高出全部制造业约个2.5百分点（见图9），表明国内新动能的支撑作用增强，经济结构继续优化。从利润占比看，1-10月份高技术制造业利润占规上全部工业的比重，较1-9月份提高0.1个百分点，高出2019年同期0.6个百分点。　　　　三、工业企业资产负债率同比继续被动抬升　　10月末规上工业企业资产负债率为56.8％，环比连续四个月持平，同比提高0.2个百分点（见图10）。　　从资产和负债增速看，两者均较上月回落0.5个百分点，分别降至9.0 ％和9.4％（见图10），但资产增速低于负债较多，导致资产负债率同比提高。这反映出面对当前的经营困难和对未来经济前景的担忧，企业不愿投资、不敢投资，主动加杠杆意愿仍不强，进而出现资产增速低于负债增速，被动式推高资产负债率的现象。　　　　分企业类型看，私企大概率为被动加杠杆主力。10月末国企、私企和外企资产负债率分别为57.4％、58.8％和53.2％，分别较去年同期提高0.3、提高0.5和降低0.2个百分点（见图11），私企负债率同比提高最多。此外，虽然不同类型企业的资产和负债增速数据暂未公布，但根据以往的数据，私企资产增速自4月份高点以来持续快速回落，加之1-10月份私企利润同比下降8.1％，降幅高出全部工业5.1个百分点，同期私企营业收入利润率大幅低于全部工业（见图12），盈利困难程度明显更大，预计本月私企资产增速继续放缓较多，被动推高其资产负债率的概率仍大。　　　　　　四、工业企业延续去库存周期　　10月末，工业企业产成品存货同比增长12.6％，增速较上月回落1.2个百分点（见图13），连续六个月回落，回落幅度较上月扩大。原因主要有三：一是国内需求恢复偏慢、出口增速由正转负和企业利润率维持低位，共同导致企业补库意愿不足；二是当前工业企业库存增速仍处于历史偏高位置，企业主动去库存需求依旧较强；三是去年同期基数大幅抬升，也是产成品库存增速加快回落的重要原因。　　展望未来，预计工业企业将延续去库存周期。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，一般前者略领先后者，未来PPI增速大概率继续回落，将推动企业延续去库存周期（见图13）。二是分行业看，当前上、中、下游制造业库存增速均仍处于历史高位区间，未来回落压力均较大（见图14）。三是随着稳地产、稳基建等逆周期政策进一步发力显效，国内需求逐步恢复也有利于消化前期积压的库存。　　　　　　五、工业利润恢复面临较多挑战，预计下行压力犹存　　一是稳地产和其他稳经济一揽子政策继续落地显效，对工业企业盈利恢复继续形成一定支撑。二是国内疫情新发多发拖累消费、服务业恢复放缓，加之房地产负向拖累仍大，以及出口放缓压力增加，将对工业利润修复形成多重挑战。三是随着世界经济衰退风险加剧和高基数效应犹存，预计全球大宗商品价格和国内PPI增速将继续回落，价格因素对工业利润的拖累仍大。四是工业企业新一轮去库存周期仍在途中，也会进一步加剧工业利润放缓压力。

金融界2022-11-27

长江宏观：失业担忧加重

下消费边际走弱；2）日耗同比增速回落，工业生产强度震荡；3）海外同时定价联储加息放缓和需求走弱，大宗价格周内震荡，国内供需双弱，工业品价格涨跌不一；4）库存去补各半，螺纹去库放缓。　　疫情仍在蔓延，上周7天内涉疫地级市GDP占比超95％。虽然政策边际优化，但线下消费受冲击的现象依旧明显。上周，“长江&；；脉策”10城加权平均商圈人流环比回落3.1％，同比降幅扩大至19.5％。即便是社会面疫情较少的上海、杭州，上周商圈人流指数环比分别回落3.8％、2.8％，同比降幅分别扩大到21.5％、30.5％。　　需求：持续转弱。【地产】11月前20天，30城地产销量同比降幅扩大。【乘用车】11月前20天，乘用车零售销量增速转负。【商贸文旅】跨地区人员流动强度边际回升，商圈客流、电影票房降幅扩大。。　　生产：大多走弱。【下游】上周乘用车半钢胎开工率持续回升。【中游】上周沿海电厂日耗同比增速回落，水电出力仍弱。上周钢铁高炉开工率续降，钢材产量增速续降。玻璃产量环比走平。水泥粉磨开工率续降。上周江浙织机负荷率续降。　　价格：外热内冷。【海外大宗】市场博弈联储转向与经济衰退，大宗美元持续震荡。【国内生资】上周动力煤、焦煤价格续降。钢价续升，上周水泥价格续升、玻璃价格续降。PTA产业链产品价格大多回落。锂电材料续升，光伏组件价格走平。　　库存：去补各半。【下游】上周十大城市地产库销比高位续升。【中游】上周钢材库存去化放缓，水泥库容比反弹，玻璃库存回补。涤纶POY库存天数续升。【上游】动力煤、炼焦煤港口累库。LME铜库存反弹，LME铝库存续降，全美商业原油库存回落。　　下游行业　　地产：11月前两旬地产销量降幅扩大，库销比续升。11月前两旬，30城地产销量同比降幅再度扩大，各线级城市地产销量降幅均在下滑。地产销售依旧保持弱势，主要缘于居民收入增长放缓、散发疫情影响线下活动。销售持续偏弱使得库存去化进程受阻，上周十大城市商品房库销比高位续升。土地市场方面，伴随集中供地逐步结束，土地成交同比增速回落，且底价成交现象增多，反映土地市场依旧冷清。　　（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）　　乘用车：11月前两旬批零销量增速转负，生产回升。11月前20天，乘用车批发、零售销量同比增速双双转负。乘用车销量增速下滑的原因可能有三：一是散发疫情影响线下销售，二是新能源车购置税政策延后可能使得购车需求延后；三是居民收入增长边际放缓。而从生产端来看，伴随防控政策边际优化，上周半钢胎开工率回升至历年同期平均水平。而从库存来看，10月经销商库存系数续升，高于近3年同期，反映渠道去库压力边际增大。　　（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）　　商贸文旅：人员流动仍受限制，线下消费持续转弱。疫情持续蔓延，上周报告本土病例的地级市占全国GDP的比重再度扩大至97.3％。优化20条落地后，虽然市内交通和跨地区人员流动边际改善，但同比降幅依旧显著。就线下消费而言，疫情冲击的影响持续显现，上周“长江&；；；；；脉策”10城商圈客流同比降幅扩大，电影票房同比降幅同步扩大。　　中游行业　　电力：沿海电厂日耗同比增速回落，指向生产仍偏弱。上周发电端发力仍旧偏弱。水电方面，上游来水仍旧偏枯，使得水电发力持平在低位。火电方面，上周沿海八省电厂耗煤虽然环比走强，但主要缘于气温走低带动取暖用电需求回升，同比维度日耗增速再度回落，反映工业生产强度仍偏弱。　　钢铁：预期支撑价格回升，再度演绎强预期与弱现实。优化防疫20条政策的利好仍在释放，助推钢市需求预期转好，带动上周铁矿及主要钢材品种价格走强。但从表观需求来看，当前钢材实际需求仍偏弱，强预期、弱现实的格局未有明显改变。但在钢价走高的助推下，钢厂盈利水平边际改善。但钢厂生产意愿并未明显转强，主要缘于原材料价格追涨速度较快，或再度挫伤盈利。　　水泥：供需双弱显露淡季特征，库容比边际反弹。伴随天气转冷，全国水泥供需逐步步入淡季，上周水泥出货率、粉磨开工率双双续降。同时，受到疫情影响，下游建筑施工强度普遍不强，导致水泥库容比高位略升，去化压力有增无减。就价格而言，全国水泥价格主要受到西南地区价格上涨带动。上周西南地区水泥供需双双转弱，但库容比回落明显，反映当地供给收缩更为明显，推动价格边际走强。　　玻璃：减产暂时停步，降价促销带动库存去化。从供给端来看，浮法玻璃主动减产告一段落，产量连续两周持平。部分地区厂商开始降价促销，降价虽然进一步压低盈利水平，但使得表观消费量维持在产量以上，促进库存加速去化。玻璃库存去化，反映地产施工强度或在低位回升。但未来天气转冷对施工影响仍大，玻璃需求持续转好的概率较低。　　化工：订单偏弱拖累生产，价格与需求螺旋式下滑。上周江浙织机产销率低位震荡，反映下游纺服订单强度偏弱、冬季订单或所剩无几。需求偏弱导致生产续降，上周江浙织机开工率延续下滑趋势。供需双弱使得化纤产业链中下游价格产品大幅回落。下游采购观望情绪浓厚，导致产成品库存因持续堆高，而价格持续走低，企业库存去化压力进一步增大。　　新能源：光伏组件价格持平，锂电材料价格续升。光伏方面，在工信部文件指引之下，上游硅料价格涨幅趋缓，价格保持平稳。硅料价格走平使得全产业链产品价格保持平稳。锂电材料方面，今明两年锂电项目建设投产预期较强，支撑锂电原材料需求预期，持续推动锂电材料价格走强。　　上游及交运　　煤炭：需求走弱抑制价格上涨，港口库存持续堆积。动力煤方面，尽管全国气温逐步走低带动火电日耗走强，但从同比来看需求增速仍在较低水平。伴随大秦线煤炭拉运转好，前期供给偏紧的问题逐步缓解。秦皇岛港口库存逐渐积累，反映下游煤炭采购采购意愿同样较低。焦煤方面，钢铁生产强度持续偏弱，近期疫情防控政策边际优化一度催动需求预期回升，但钢厂生产意愿仍低，焦煤价格仍在回落。　　大宗：市场持续博弈联储政策，大宗、美元持续震荡。上周大宗商品与汇率市场持续对未来美联储加息展开博弈。上半周，美国CPI同比增速超预期回落的信号持续推动大宗商品价格回升、美元指数走弱。而进入下半周，伴随美联储票委布拉德发表鹰派言论，大宗商品指数开始走低，而美元指数止跌回升。从周度均值来看，上周大宗商品价格指数分化，美元指数均值续降。　　有色：需求预期引领市场定价，铜铝库存再度分化。上周基本金属价格同样震荡，市场定价的锚从联储决策逐渐转向对于基本金属未来需求的判断上。就铜而言，市场预计中美需求短期仍以下行为主，而伴随铜供给边际走强、库存积累，铜的供需基本面或难支持周初价格，铜价因而逐日走低。而铝方面，尽管需求预期同样偏弱，但由于铝库存持续回落，价格回落趋势并不明显，周内保持震荡。　　原油：需求预期持续偏弱，上周油价承压续降。上周原油价格持续围绕需求预期定价。周一，OPEC发布月报，年内第五次下调今年石油需求预期。周二，IEA发布月报，同样调低了今年四季度石油消费量预测，且调低了明年石油需求增长预期。主流机构集体调低原油消费量预测，引发原油需求持续走弱的担忧，带动上周油价震荡走弱。　　交运：上周散运、集运价格齐降，物流脉冲仍高。航运方面，上周BDI指数回落，反映全球大宗商品实际需求仍在低位震荡。上周重点港口货物吞吐量续升，但CCFI、SCFI续降，或反映11月出口冲量较强，但中期出口仍将保持走弱趋势。物流方面，双十一带动快递物流迎来脉冲，快递寄件数、高速货车通行量同步走强。　　风险提示　　1、海外深度衰退挫伤我国外需强度；　　2、国内疫情持续扩散影响生产韧性。　　研究报告信息　　证券研究报告：实体经济洞察2022年第39期：失业担忧加重　　对外发布时间：2022-11-25 　　研究发布机构：长江证券研究所

金融界2022-11-26

对年内第二次降准的点评：如期而至，改善预期，提振需求

低迷、恢复大幅滞后，对经济拖累明显，对工业生产等活动的制约有所增强，有效需求不足成为经济循环不畅的主因，亟需政策加大力度支持恢复。　　（二）短期流动性有所承压　　一方面，12月份国内中期借贷便利（MLF）到期量仍有5000亿元，会给市场资金面带来一定扰动。而且目前1年期同业存单利率仍低于1年期MLF利率较多，加之实体有效需求偏弱，商业银行续作MLF动力不足，8-9月份和11月份MLF均缩量续作，这会导致基础货币减少，进而影响到信用扩张，需要降准适度对冲这一压力。　　另一方面，近期债市波动较大，市场短端利率回升较多，投资者提供流动性的意愿下降，加之临近年关，国内资金面供需偏紧，也需要适度宽松以平抑资金波动。　　（三）实体有效融资需求不足　　10月份国内社融、信贷、M2增速全面放缓，特别是前者增速回落至去年末水平，显示出实体有效融资需求不足亟待缓解。降准有利于从量、价两方面，增强金融机构放贷能力与意愿，适度提振融资需求。一方面降准释放的资金，会带来一定净投放效应，缓解银行货币创造面临的“流动性”约束；另一方面降准释放的资金属于长期限、低成本资金，有利于降低商业银行资金成本，提高银行放贷意愿，也有助于通过让利，进一步推动降低社会融资成本，改善市场预期、提振实体有效融资需求。　　二、降准影响：改善预期，提振需求，对股市形成一定支撑　　本次降准共计释放长期资金约5000亿元，影响主要有三。　　（一）改善经济预期　　降准政策对实体经济效力的发挥，尽管存在一定的时滞，但对于市场预期的稳定和提振，能够产生立竿见影的效果。一是加大了政策的宽松预期，叠加其他监管政策的微调，将一定程度扭转市场对经济增长的悲观预期，提振企业投资和居民消费意愿。二是与其他逆周期政策形成合力，从改善企业盈利预期和提振估值两方面，提高资本市场投资者的风险偏好，助力资本市场和实体经济良性循环。　　（二）适度提振需求　　降准释放的资金，将增强银行的信贷投放能力，降低企业和个人的融资成本，适度提振实体有效融资需求。一方面，为商业银行保持房地产合理融资需求提供“弹药”，推动房地产市场加快恢复，支撑经济企稳回升；另一方面，支持银行继续加大对科技创新、绿色发展、小微企业等领域的支持力度，助力经济结构转型。　　（三）对股市形成一定支撑，债市维持波动的概率仍大　　一方面，货币宽松加力，加之经济预期改善，将从估值和盈利两方面对A股形成一定支撑；此外当前A股估值仍处于历史低位，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标均为近五年历史最高值，表明与投资债券、理财产品相比，投资股票的获胜概率明显更大，A股中长期投资价值凸显。　　另一方面，虽然降准释放的资金有利于改善流动性环境，但随着经济预期改善，加上央行高度警惕未来通胀反弹压力，预计流动性最宽松阶段或已过去，债市维持波动的概率仍大。　　三、政策展望：宽松基调未变，但短期内大幅加码概率不大　　一是稳增长压力仍大和前期制约因素减弱决定货币宽松基调未变。一方面，国内经济恢复基础还不牢固，特别是需求不足问题较为严峻，货币维持宽松仍有必要性；另一方面，年内我国通胀总体温和，加上海外加息步伐或放缓，中美利差倒挂压力减小，对国内货币宽松的制约有所缓解。　　二是国内降准空间已偏小，未来会更加珍惜政策空间。本次降准后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8％，较2018年初降低7个百分点以上，与自身的历史水平相比，下降较多，处于较低水平；与其他发展中经济体存款准备金率相比，当前国内存款准备金率的水平也不算高。未来根据国内经济形势变化和逆周期调控需要，不排除进一步降准的可能性，但国内降准空间已偏小。　　三是短期货币宽松继续大幅加码概率不大，重点聚焦稳住地产融资。11月16日央行发布《2022年第三季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”），作出全球经济下行风险加大、国内经济恢复基础尚不牢固，但国内有效需求复势头日益明显、未来通胀升温潜在可能性值得高度警惕的经济基本面判断。这表明央行对明年经济改善信心较足，对明年通胀升温担忧犹存，预计下一阶段货币政策稳健偏宽松总基调未变，但短期内货币大幅加码概率不大，既不会“大水漫灌”，也不超发货币。此外，报告对房地产定调更为积极，预计地产融资支持力度或持续偏强。

金融界2022-11-25

东方财富财经早餐 11月25日周五

GDP)降幅将低于3%。俄罗斯前9个月工业生产同比增长0.4%，家具、服装、电子产品等产量都有所增长；俄罗斯粮食生产今年创下历史新高，建筑业也呈现积极增长态势。另外，俄罗斯通货膨胀形势有所缓解，失业率也维持相对低位。　　财联社：据英国自由放养鸡蛋生产商协会 (BFREPA) 称，自10月1日以来，有史以来最严重的禽流感已经导致英国约75万只蛋鸡被扑杀。这也直接导致了鸡蛋的短缺，据报道，英国超市已经开始限制鸡蛋销售。零售巨头Tesco只允许每位客户购买三盒鸡蛋，另外的超市Asda和Lidl也发布了类似的限制。　　新华社：新西兰央行23日宣布，将基准利率上调75个基点至4.25%，以抑制高通胀。这是自2021年10月以来该行连续第9次加息，也是本轮最大幅度加息。　　界面新闻：英国央行当地时间11月23日发布公告，将从下周开始出售193亿英镑国债，窗口每周二、三、五开放。这批国债是英国央行今年9月28日至10月14日为稳定金融市场而买入。出售方式以需求为导向，若需求不足，可能出售少量甚至不出售。若国债价格在窗口期大跌，或英国债务管理办公室计划在前后两周内出售债券，央行亦不会出售国债。　　活跃债券：11月24日，截至18:00,10年国债活跃券报2.8050%，上行2.00BP.国开债方面，10年国开活跃券报2.9325%，上行4.25BP。　　国债期货：11月24日，10年国债期货主力合约收盘报100.110，涨0.13%；5年期国债期货主力合约报101.115，涨0.13%；2年期国债期货主力合约收盘报100.855，涨0.04%。　　Shibor：11月24日，隔夜shibor报1.0440%，上涨0.5个基点；7天shibor报1.7690%，上涨9.6个基点；3个月shibor报2.1950%，下跌5.5个基点。

东方财富网2022-11-25

CPT Markets：美联储11月会议决策者普遍同意应放缓加息！英欧国家经济活动数据好于预期

据方面，整体也高于预期，显示出在订单及工业生产具有良好提振。从上行方向来看，上方压制(上方阻力) 0.8620，0.8670；从下行方向看，下方支撑0.8590。 CPT Markets风险提示及免责条款 : 以上文章内容仅供参考，不作为未来投资建议。CPT Markets 发布的文章主要根据国际财经数据报告及国际新闻为参考依据。

CPT_Markets2022-11-24

医药、养殖、煤炭和钢铁的周期与未来

我们有煤炭、光伏保证能源安全。我们还有工业生产资源品，我们搞了一个矿业ETF(561330)，那个矿业ETF当时的思路是我们要搞一点家里有矿的东西，这样的话我们也放心，美元指数调头以后矿业ETF我们预计有不错的表现。这个就是新老能源关系里面，我们觉得还是可以继续关注的，尤其是明年，我们认为这个组合还是会有机会的，因为在新能源占据主导地位前，能源紧张的客观情况还是存在。煤炭的机会我们说过了，供给下得比需求快，但是在未来，比如说新能源占比提升了以后，煤炭就完全退出历史舞台了吗?也不是，它会有新的故事线，比如说它的清洁能源，比如说能效提高，这些其实都是煤炭行业可以走出来的故事线，现在会有煤电联营，这些也是未来可能会有新的故事线。这个就是能源这条线或者说周期板块的情况。钢铁作为房地产的相关行业，房地产是它的上游需求端，房地产起来了以后，房地产相关的很多产业链也会有所表现，比如建材ETF(159745)，还有家电ETF(159996)其实也会受益于此今天给大家主要梳理了一下医药行业过往的周期，其实医药行业虽然是医药消费，食品饮料也是消费，养殖农业也是消费，但是你会发现每个行业都是自身周期的，还是很有意思的，有一句话叫万物皆周期，所以我们今天主要给大家聊了大家比较关注的，像医药行业的周期、养殖行业猪周期、钢铁煤炭周期板块之周期，希望能对大家的投资带来帮助，谢谢! （来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI自动生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2022-11-23

中信证券：年底至明年大宗商品配置建议为贵金属>能源>工业品>农产品

地产政策边际调整背景下受市场对房地产、工业生产及下游消费复苏的预期改善影响，价格出现反弹。不过，中期来看，欧美疫情救助刺激下的商品需求爆发已出现明显放缓，全球大宗商品市场受整体需求下行影响价格依然承压，未来铜等工业金属供需基本面或将显著体现出需求端下降幅度大于供给端的特点，因此当前工业金属价格走势仍以阶段性反弹为主。　　▍金融属性：美元指数回落是近期阶段性行情的直接原因。　　随着美国通胀见顶回落趋势较为确定，美联储释放放缓加息信号，11月以来美元及美债利率明显回落，以铜和铝为代表的工业大宗商品阶段性获利，我们认为工业金属具有的金融属性是主导11月价格大幅上涨的主要原因，后续市场仍会重回供需主导的商品属性定价逻辑。　　▍后续展望：年底至明年大宗商品配置建议为贵金属>能源>工业品>农产品。　　贵金属方面，近期黄金迎来配置窗口期，叠加A股稳步复苏趋势，预计黄金股或将跑赢大市；能源方面，原油及天然气价格高点或将出现在2023年一季度，中长期应持续关注能源供给扰动；工业金属方面，预计短期仍以阶段性波动为主，关注美元趋势性下行及我国地产开工恢复背景下可能对部分金属的带动作用；农产品方面，受极端天气渐趋结束、地缘冲突冲击减弱、油价下跌等因素影响，明年谷物整体震荡下行的压力增大，建议关注玉米价格走势。　　▍风险因素：　　美联储加息路径超预期、局部疫情反复超预期、国内政策及经济复苏进度不及预期、俄乌冲突等地缘政治紧张因素导致供给扰动加剧。

金融界2022-11-23

东方财富财经早餐 11月22日周二

联邦统计局11月21日发布数据，10月工业生产者价格指数(PPI)同比上涨34.5%，涨幅较8、9月的45.8%有所收窄；环比下降4.2%，为2020年5月以来的首次月度环比下降。PPI同比上涨的主要原因仍然是能源价格上涨。　　新华财经：11月21日电据路透社消息，由于能源替代来源受限，欧洲贸易商正赶在2月份欧盟禁令开始之前，尽可能的向油箱加满俄罗斯柴油。欧盟将在2月5日前禁止俄罗斯石油产品进口，能源分析公司表示，从11月1日至11月12日，运往阿姆斯特丹-鹿特丹-安特卫普(ARA)储存区的俄罗斯柴油装载量增至21.5万桶/日，比10月增加了126%。　　第一财经：今年俄乌局势升级，推动德国政府下定决心摆脱对俄能源依赖，液化天然气接收站项目重获关注，首批两个临时接收站最快将在今年年底启用。不过，德国经济部20号表示，浮动液化天然气接收站的成本将比原计划高出30多亿欧元。　　台积电创始人张忠谋：目前在亚利桑那设置的5纳米厂是美国最先进的制程，但台积电最先进的制程已到3纳米。台积电将在美国设立目前最先进的3纳米晶圆厂。　　迪士尼：董事会已任命罗伯特·艾格接替鲍勃·查佩克为首席执行官，立即生效，他的任期为2年。迪士尼董事会主席仍由苏珊·阿诺德担任。艾格曾在2005年-2020年期间任迪士尼首席执行官及董事会主席，任内迪士尼的市值从480亿美元增加到2570亿美元。　　TikTok:未来三年将在全球增加约3000名工程师，并将扩大其美国加州山景城的办公室规模。扩大招聘之际，正值美国各大科技公司纷纷裁员。进入2022年以来，科技行业裁员的人数已经超过了10万人，其中大部分集中在美国的科技企业中。　　斯里兰卡：国家消费者价格指数在9月创下73.7% 的创纪录涨幅后，10月同比放缓至70.6%。近一年来一直在与飙升的通货膨胀作斗争，部分原因是其七十年来最严重的金融危机以及去年实施的未经深思熟虑的化肥禁令，该禁令后来被撤销。　　IMF:法国应该从明年开始控制公共财政，以确保债务不会继续堆积。法国通过天然气和电力价格稳定、家庭现金转移支付和燃料价格回扣，成功缓解了能源价格冲击带来的经济打击　　财联社：交易商协会发布2022年第三季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报。通报指出，截至 2022年9月30日，存续的公司信用类债券发行主体共计4785家。分市场看，非金融企业债务融资工具、公司债和企业债发行人AA级占比分别为33.31%、43.67%和54.09%；AA+级及以上发行人占比分别为64.31%、49.07%和 31.33%；无主体评级占比分别为 1.17%、3.45%和 2.97%。　　财联社：人民银行等八部门印发《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉兴市建设科创金融改革试验区总体方案》。其中提到，支持试验区内企业债券融资。在依法合规前提下，推动试验区内相关机构在银行间债券市场、交易所债券市场、区域性股权市场发行创业投资基金类债券、双创孵化专项企业债券、双创专项债券、长三角集合债券、双创金融债券、创新创业公司债和私募可转债等，探索发行科技型中小企业高收益债券。　　活跃债券：11月21日，截至18:00,10年国债活跃券报2.8250%，下行0.50BP.国开债方面，10年国开活跃券报2.9735%，下行1.90BP。　　国债期货：11月21日，10年国债期货主力合约收盘报99.675，涨0.14%；5年期国债期货主力合约报100.680，涨0.13%；2年期国债期货主力合约收盘报100.970，涨0.07%。　　Shibor：11月21日隔夜shibor报1.1390%，下跌22.5个基点；7天shibor报1.6750%，下跌11.6个基点；3个月shibor报2.2410%，上涨0.3个基点。

东方财富网2022-11-22

基金经理投资笔记|高瞻远瞩布局“开门红”！行业配置逻辑：任凭风浪起，稳坐钓鱼台

反复与海外主要经济体需求回落，导致国内工业生产边际放缓，投资也有所回落。10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，消费低迷。偏弱的基本面使得政策改善预期提升，利好权益市场。　　行业层面，近期轮动速度较快，超涨行业持续性稍差，主要因为超涨来自于政策预期博弈与超跌反弹，产业盈利层面的根本性改善较少。上周行业结构表现出硬科技主线的回归，同时处在相对底部的游戏传媒行业迎来了政策利好催化。涨幅前五的行业分别是医药生物（6.2%）、传媒（5.1%）、计算机（3.9%）、非银金融(2.3%)和通信(1.8%)。医药、计算机、通信即是我们说的硬科技自主可控逻辑，受益于政策支持与国产化率提升空间。传媒方面，上周核心媒体文章对游戏产业态度的转向，版号发行常态化以及游戏大厂财报修复都提供了上涨的支撑。周期、新能源近期跌幅较多，煤炭（-5.8%）、有色金属（-5.3%）、电力设备（-3.5%）、汽车（-3.3%）和交通运输（-1.7%），主要原因在海外能源紧缺暂缓，而国内新能源光伏组件、电动车出口阶段性受阻。　　债券市场回顾——资金价格下行，债市“熊平” 　　上周多重利空叠加，利率市场周内为“熊平”走势，周内十年国债收益率上行8.96BP至2.825%。防疫政策和地产政策优化叠加海外流动性拐点预期，引发债基赎回潮。上周信用债收益率快速上行。11月14日利率和商金债等高流动性资产回调幅度较大，较低评级信用债的回调幅度较高。城投债方面，1年AA和3年AA级城投债利率上行幅度高于同期限中票利率上行幅度。　　短期的关键因素——政策新部署、债市冲击、海外流动性和国际形势　　最近一段时间对资产配置有核心影响的因素包括：1）政策新部署；2）反弹到当前，关注政策预期与落地现实的差异；3）海外高通胀和流动性变化节奏；4）债市冲击对市场情绪的影响。　　二、宏观趋势　　2.1 国内增长——内外需共振向下迹象显现，复苏前景仍有不确定性　　此前公布的进出口数据出现了更明显的外需走弱迹象，国内10月数据反映内需的复苏也相对乏力，整体经济从9月脉冲式的数据改善回归正常趋势。具体来看：　　生产端，工业增加值同比增速较上月回落明显，在基数影响下今年以来持续处于较高景气的采矿业出现了比较明显的回落，扣除基数影响，PPI同比走负也拖累采矿业利润扩张。消费端，受疫情反复冲击的影响，10月消费再度走弱，社会消费品零售总额同比负增长，除了药品零售和生产都还比较旺之外，其余消费基本上呈现供需均走弱的迹象，汽车的销售出现了明显的回落。投资端，也出现了一定程度的放缓，地产投资低基数下仍然进一步走弱，此前景气度高的制造业投资和基建投资增速略有放缓。　　整体而言，我们之前提示的经济共振向下的风险或开始显现。在政策预期推动市场反弹后，短期强的政策预期和弱的经济现实之间的反差，一方面会强化稳增长的预期；另一方面，可能也会带来情绪的扰动。临近年末，投资者需要更加当心反差带来的冲击。　　2.2 国内流动性——近期债市快速调整的核心逻辑和后续演绎　　此轮债市调整始于10月31日。在投资者对重大会议后政策理解的纠偏、稳增长政策的预期改善、风险偏好的抬升、股债跷跷板向股市的轮动等多重因素的催化下，利空因素最终在11月11日开始加速发酵，交易因素加速了债市的调整。　　货币政策的主基调是没有变化的，但是重心不在流动性而在信贷和结构上　　央行三季度货币政策执行报告的主基调没有大的改变，仍然是高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险。同时，高度重视未来通胀升温的潜在可能性，继续指出“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节”。对地产除了房住不炒外，明确因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度。正如我们之前提示的，财政、产业和监管政策以及信贷承担财政功能的角色重要性提升，资金面今年一直宽松，边际作用有限且边际收敛引发流动性对债市的冲击。　　基本面决定了市场的核心矛盾发生了变化　　重大会议后，市场一开始经历了误解政策的悲观情绪，所以股跌债涨。但是在10月31日后，随着一些政策吹风的进行，市场修正了过度悲观预期，对稳增长和纠偏政策的期待增加，股弱债强切换至股强债弱。因此，即使后续包括PMI、社融、出口和经济增长数据都较弱的背景下，债市弱势延续，因为这已经不是市场的核心矛盾了，决策层政策选择更多，财政、信贷、产业、监管纠偏等政策发挥空间更大。　　季节性扰动起到了催化的作用　　银行超储本身处在低位，恰逢税期和双十一，资金面本身也略偏紧。同时，MLF缩量续作，市场过松的预期落空，强化了对于资金面边际收敛的短期担忧。　　交易面带来的大幅调整风险　　今年以来截至10月底，债牛延续，利率、利差都已经压到了比较极致的水平，为了增厚收益，又避免信用风险，资金大多集中在少数品种上。同时，今年股市本身偏弱，债市也成为资产配置的偏好，而一致预期扭转后极端的配置强化了风险，理财净值化和自媒体时代信息快速传播更放大了负反馈机制。　　流动性的后续演绎　　交易拥挤带来的大幅调整通常会在一段时间内缓和，季节性扰动也将逐渐过去。基本面而言，经济的复苏不确定性和压力存在，年内货币政策没有主动收缩的基础，但决策层的政策选择有很多，财政、信贷、产业、监管纠偏等政策发挥的空间大。考虑到当前的股债性价比，维持股债配比更偏向股的判断。　　三、产业趋势　　产业基本面因子——消费低迷，纺服、运输、通信设备有较大回落　　从工业生产看，10月规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，较上月回落1.3个百分点，增速环比回落。疫情反复以及海外主要经济需求回落使得国内工业生产放缓。分行业看，主要大类行业增速均相比9月放缓。农副食品、橡胶塑料、非金属矿物行业增速由正转负，纺织业跌幅进一步扩大。化学原料、汽车制造、运输设备、计算机通信虽仍维持正增长，但增速有较大回落。结构上看，医药制造、电力热力行业增速上升。　　10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，较上月落3个百分点。1-10月份社会消费品零售总额同比上升0.6%。疫情反复、增长放缓使得消费持续低迷。分商品看，服装鞋帽、服装类、家用电器、通讯器材等可选消费品的增速下滑最多，汽车、石油制品虽维持正增长，但增速也有较大回落；粮油食品、饮料、研究、药品的韧性相对较强。　　产业交易因子——注意高情绪行业调整与超跌均衡　　从交易因子看，需要注意高情绪行业调整与超跌均衡。上周全A的 MA60指标（指收盘价站在60日均价的比重，是一种市场情绪指标）从48%进一步上升至58.6%。经济基本面较弱，政策改善预期较强，市场整体也偏强。分行业看，上周美容护理、传媒、食品饮料、通信、电子等前期较弱的行业快速回暖。当前社会服务、计算机、医药生物和传媒行业情绪位置较高，特别是快速上行的传媒可能有调整压力。超跌机会主要在煤炭和银行，两个行业的MA60指标分别为8%和15%。　　从估值看，TMT估值有所抬升，高估值行业估值向下。11月显示出高估值行业调整向下，估值底部行业上修的特征，整体估值更加均衡。原本处在估值相对高位的农林牧渔、综合行业估值均有较大调整，TMT的计算机、传媒估值有所抬升。当前估值仍在均值之上的仅有农林牧渔、社会服务、汽车行业。　　行业配置逻辑——稳坐钓鱼台　　近期市场更多表现的是政策预期带来的提前博弈，以及超跌后的反弹博弈，行业轮动较快，持续性偏弱，但硬科技的主线也是比较明晰的。“任凭风浪起，稳坐钓鱼台”，我们不建议对政策预期进行过多的博弈，同时持续性较短的行情也使得追涨的风险加大。稳坐钓鱼台，整体均衡，重点关注硬科技主线的策略可能更为合适。　　三、资产趋势　　3.1美股——美元紧缩难言结束，风险资产反弹仍有时间　　本轮全球风险资产反弹，主要受美元流动性缓解推动。复盘美元指数的历史走势，会发现美元指数强势上涨之后，通常很难形成V型反转。对美元流动性，我们维持之前的判断——短期缓解，而非彻底扭转。对于风险资产来说，反弹窗口期或仍在，但美元指数的再度上行，甚至创新高，是未来潜在的风险。当前市场对于美国通胀拐点加息周期进入尾声的预期可能仍偏向乐观。美联储可能恰如去年一再忽视走高的通胀数据，认为通胀升温是暂时的，现在也会认为通胀的走弱也是暂时的。人有时候会踏进同一条河里，这样的思维惯性对市场的影响是巨大的。　　3.2 A股——反弹动力逐步弱化，疫情冲击仍压制风险偏好　　A股本轮反弹的动力来自内外宏观环境的改善：一方面，美国通胀压力缓和，美元指数与美债下跌，美元流动性收紧阶段性过去，推动全球风险资产反弹。另一方面，国内防疫政策进一步精准优化，疫情对经济影响减弱，复苏预期抬升了市场的风险偏好。加之9、10月连续下跌后，市场本身有较强的超跌反弹要求，11月市场迎来强力反转行情也在意料之中。　　三周反弹过去，我们重新检视反弹的三个动因：一是美元指数和美债利率调整，并不能断言见顶，后期可能仍有反复。二是疫情仍在发酵，经济数据能否验证复苏，存在一定的不确定性。三是市场情绪指标已经从历史底部修复到相对高位，超跌反弹的动力在衰减。三个动因，一个已经发生变化，一个大概率发生变化，还有一个不确定发生变化。市场仍有可能随着三个动因改变而波动。　　从疫情防控20条细则落地开始，市场博弈防疫优化最受益的出行链和消费表现不佳。尽管防控更加精准科学，但当下疫情在全国范围内的影响仍在加强，新增确诊与无症状人数在上升。疫情未见拐点，或是压制风险偏好和盈利预期的因素。疫情在四季度对经济的压制将会导致数据验证不及预期的风险。从市场预期到政策落地再到数据验证，中间的时间差恐将继续引发市场波动，反弹还不能断言反转。　　3.3 港股——估值大幅修复　　Wind数据显示，恒指2022年一致预测PE已从低位快速反弹，但仍处于25%分位数之下。美债利率水平的抬升对港股估值抬升的压制效果犹存。　　3.4债券——短期料将震荡　　短期来看， “赎回潮”压力可能仍在，但应已接近尾声。短期经济有一定的下行风险，调整过后的债市料将进入震荡。仍需警惕后续稳增长发力带来宏观经济上行风险，负债端信心的低迷导致配置需求减少，使得债市维持弱势。　　四、配置策略　　债券配置　　债市较大幅度调整告一段落，利率债短期料将震荡，中期关注稳增长政策以及理财负债端信心的恢复情况，策略继续谨慎。信用债投资需缩短久期、降低杠杆应对市场波动。同时，组合需保持充足的流动性以应对负债端变化。转债当前的估值水平显示性价比较低。　　权益配置　　1）A股配置：均衡配置　　行业结构轮动较快，对政策预期和交易因子提前交易，但持续性稍差。与其随风逐浪，不如均衡配置，择机布局主线，稳坐钓鱼台。　　2）港股配置　　从估值角度看，港股短期仍难实现持续性估值抬升，估值水平或仍将维持在历史低位，呈现震荡特征。如美债利率再次冲高，不排除港股仍有较大回撤风险。　　【了解作者】　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

金融界2022-11-21

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