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走弱、证券市场的大幅震荡等。可以关注随市场调整出现的长期配置机会。对于未来的业绩展望，工业、特种REITs有相对优势。结合对联储货币政策的变化及REITs业绩基本面判断，下一轮行情中建议首选对利率敏感以及估值调整充分、具备较高成长性行业。

金融界2023-06-05

策的出台。从市场面来看，对比历史看当前市场调整已经比较充分。行业层面，数字经济是全年主线，关注业绩有望得到验证后的细分领域。　　中泰证券：地产与基建大刺激政策较难推出市场调整或尚未结束　　本轮调整整体尚未结束，除此前提示的数据均值回归、债务风险、疫情等已开始逐步兑现的因素外，当前时间点最重要的预期差在于：1）海外俄乌地缘风险演绎或显著超国内投资者预期；2）国内顶层政策定力与改革的决心和方向显著超投资者预期。就国内政策而言，不排除6月有各部委级政策出台，至多可能会有一次类似降准的货币宽松政策。虽然这些政策可能带来市场阶段性反抽，但很难带来真正的反转。　　二季度海内外风险犹存，市场整体或仍以调整为主，建议关注医药板块，军工、半导体等国家安全板块，以及央企公用事业等主线。具体来看：1）疫情对于社会的长期复杂性影响，居民看病需求的提升及国家后续对于医疗资源的投入加速，使得包括中药、医疗器械、OTC、药店等在内的医药板块的景气度将贯穿全年，甚至更长的周期，中药、OTC等医药品种逢调整可逐步布局；2）今年军费增速保持稳定增长，叠加供应链安全和军工集团国企改革的催化，军工板块或存在较大的结构性机会；美国加强对于中国半导体等行业的封锁，半导体等安全板块或有更大力度政策支持，倒逼国产化率进一步提升；3）新一轮国企改革拉开序幕，低估值高分红的央企龙头仍是A股估值“洼地”，价值实现有望重塑央企估值。4）疫情冲击与地产下行影响下，与地产财富相应的高端和耐用品消费承压，与“口红效应”相关的国货、小家电有望受益，可关注大众消费困境反转的逢低布局机会。　　广发证券：新投资范式——拥抱确定性！　　A股没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。23年持续强调“买变化”—22年10月底形成的“估值沟壑”驱动提示“反转策略”，A股占优交易因子：低PB、低波、ΔG、高股息。俄乌冲突后全球脱钩不确定性上升，资金切向安全性资产，全球股市也呈现相似特征——拥抱“确定性”（高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG）。（1）“科技奇点”确定性：数字经济AI+处于新一轮科技周期起点，关注AI业绩拉动已兑现的算力（光模块/AI芯片/服务器）和主业预期复苏且AI赋能提估值的环节（半导体设计/游戏/广告营销）。（2）“永续经营”确定性：中特估自上而下政策确定性强、相对业绩占优。关注五条主线：全球投资范式因子优选（保险/港口）、一带一路（石油石化/建筑工程）、资产改革（电力/军工）、产业转型（运营商/绿电）、“涨价重估”（电力/交运）。（3）“困境反转”类期权：部分行业估值底部但一季报已有积极因素，反而成为类期权，关注地产信用缓和（商用车/白电/装修建材）、医药&；消费（中药/饰品/休闲食品）。　　中金公司：市场情绪略有修复成长风格有望重新占优　　近期市场情绪略有和缓，主要指数初步呈现出企稳迹象，成交量有所回升，人民币小幅升值，北向资金亦重新恢复净流入。后市来看，市场短期表现可能仍有反复，但调整最快时期可能已经过去，国内因素尤其经济内生动能修复的进展仍将是决定市场表现的主要矛盾，如若政策应对得当，有望逐渐改善当前投资者的偏悲观预期。　　成长风格有望重新占优。建议投资者关注如下三条主线：1）顺应人工智能新兴产业趋势和国内大力发展数字经济政策方向的科技成长赛道，如半导体、传媒游戏等；2）前期受疫情负面影响较大、当前成本压力持续缓和、后续需求修复空间较为确定的消费类行业，例如白酒、家用电器、医疗服务等；3）受益于一带一路战略，以及国企改革等主题机会。

金融界2023-06-05

十大券商策略：政策宽松预期有利于A股底部反弹 “中特估”仍是当下主线

泰策略：地产与基建大刺激政策较难推出市场调整或尚未结束　　本轮调整整体尚未结束，除此前提示的数据均值回归、债务风险、疫情等已开始逐步兑现的因素外，当前时间点最重要的预期差在于：1）海外俄乌地缘风险演绎或显著超国内投资者预期；2）国内顶层政策定力与改革的决心和方向显著超投资者预期。就国内政策而言，不排除6月有各部委级政策出台，至多可能会有一次类似降准的货币宽松政策。虽然这些政策可能带来市场阶段性反抽，但很难带来真正的反转。最近市场对刺激政策预期较高，背后是弱复苏成为市场一致预期之后，在以前政策相机抉择的框架内对强刺激政策保持期待。然而，在今年安全导向的政策框架之下，政策定力较强，但市场情绪的回升驱动投资者在眼下并未看到基本面和政策面的显著变化，这一市场微观结构和去年8-9月类似，或也意味着本轮调整或尚未结束。　　海通策略：当前市场调整时空已显著，情绪有望纠偏，关注数字经济中有业绩的领域　　从市场面来看，对比历史看当前市场调整已经比较充分。此前分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。而牛市上涨不是一蹴而就的，历史上市场自底部反转后，第一波上涨修复行情走完，市场往往会发生进二退一的回撤。当前市场处在牛市初期第一波上涨后的回调中，对比历史看，当前市场调整时空已经较为显著。当前上证指数回吐了第一波上涨幅度的0.47、调整时间持续23天，沪深300为0.63、123天，创业板指为1.11、123天，万得全A为0.58、105天。借鉴历史，历次回吐过程中上证指数平均下跌46天，指数回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。因此，当前上证指数在调整空间上已经接近历史，其他指数在时空上调整均已显著。　　广发策略：站在新一轮投资范式起点拥抱确定性！　　A股没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。16-17年“以龙为首”、19-20年“DCF确定性溢价”、21年“景气投资”，22年11月至今“反转策略”。23年持续强调“买变化”—22年10月底形成的“估值沟壑”驱动提示“反转策略”，A股占优交易因子：低PB、低波、ΔG、高股息。俄乌冲突后全球脱钩不确定性上升，资金切向安全性资产，全球股市也呈现相似特征——拥抱“确定性”（高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG）。A股正处于新一轮投资范式转变的初期：拥抱确定性溢价！无风险利率下行，风险偏好降低的范式环境下需要拥抱确定性资产：（1）政策扶持&产业趋势“确定性”的数字经济AI+、（2）低估值且具备永续经营或高股息“确定性”的“中特估”。　　天风策略：历次触及-2X标准差后市场是如何反弹的？　　股债收益差触及-2X标准差后，有以下几种情形：（1）后续A股ROE走出一轮上行周期，从而指数也走出上行趋势，背景是国内稳增长叠加全球经济共振，对应2016年1月和2020年3月两次触及-2X标准差之后的情况。行业上，白酒、股份行、港股互联网公司等中国经济最大的几个β板块形成主升浪。（2）后续国内有重大政策变化，指数快速反弹，但是后续ROE没有走出上行周期，于是修复估值后，指数进入震荡区间，对应2019年1月和2022年10月两次触及-2X标准差后的情况。行业上，最先快速反弹的是总量经济强相关的板块，随后演绎结构性机会（总量经济关联度不高的）。（3）后续没有重大政策变化，也没有ROE上行周期，那么指数就很难反弹，对应2012年6月触及-2X标准差之后的情况。　　西部策略：可以更乐观一点 “中特估”仍是当下主线　　配置资金入场，为市场阶段底部打下夯实基础。受到A股市场阶段调整，理财配置需要增加，央企ETF发行推进等因素影响，5月股票型ETF净流入达526亿份（元），仅次于2020年3月的577亿份和2019年12月555亿份。尤其是宽基ETF净流入209亿份，更是创下历史新高。从历史来看，以ETF为代表的配置资金的大幅流入，往往都会夯实阶段底部，为阶段性行情打下基础。“中特估”与顺周期仍是当前胜率/赔率最合适方向。随着央企ETF发行启动，“中特估”仍然是当下主线。而从中期来看，当前资产价格所隐含的经济预期已经回到低位，这与当前经济修复的韧性形成较大背离，顺周期行业的修复已经启动。行业层面建议配置：地产链上的家电，建材，轻工等行业；中特估值中具备明显估值优势的银行、保险、建筑、电力、石油石化等行业央企；与经济修复相关度较高的汽车（含新能源车），食品饮料，交运；医药中消费属性较强的中药、药房、消费医疗、医疗器械等细分领域。　　信达策略：股市底会早于经济底　　考虑到历史上股市底部大多是最领先的，2005年以来的历次经济增速放缓周期，股市底部大多都是领先商品、汇率、利率的底部，这种领先性会让股市在经济增速放缓后期韧性较强。最经典的案例是2019年，股市底领先商品底和利率底16个月，领先汇率底9个月，Q1股市、商品、利率、汇率均上涨，Q2-Q3初期均下跌，Q4均上涨，2020年Q1受疫情影响均下跌。每一次涨的时候，股市大多涨得更多，跌的时候，股市往往跌的更少或时间更短。由此导致2019年全年，股市中枢抬升，而利率、汇率、商品价格中枢下降，从而形成了股市底的领先。由于2021-2022年，经济增速放缓的前中期，股市估值下降非常充分，2023年，股市也可能会出现2019年的情形，虽然经济增速再次放缓，但股市只会出现阶段性回撤，很难创新低。国内股市始于3月的震荡调整大概率已结束，下半年将会迎来较好的指数抬升行情，这一次速度不会很快，但时间可能会比较久。　　国君策略：反弹将继续让子弹继续飞　　5月25日上证3168低点先验地提出“防守反击，科创为先，次新为辅”的观点，成为市场的重要共识，本周TMT指数上涨3.77％。彼时提出一个极简思维模型，当经济预期下修一致，但投资者对于政策发力预期的差异拉大，市场将进入到“乐观者定价”，即使没有政策，但有政策预期也将反弹。6月2日关于地产政策的预期引发股票、债券、商品、外汇的共振，也表明市场悲观预期的极度拥挤，股票价格低位、交易结构优化是反弹重要基础。对后市看法是：1）央行上海总部回应地产信贷政策后，地产政策发力短期难证伪，预期下行空间有限，不论是“绝地反击”还是“底部修复”，顺周期都应有个技术反弹，预期收益取决于实际政策空间；2）技术进步浪潮与产业趋势的出现，考虑更可持续的产业政策预期，在顺周期阶段性企稳搭台后，科创成长与次新股票仍是主战场。防守反击，让子弹继续飞。　　华安策略：内部政策期待尚需证实震荡格局未破　　5月最后一周市场对于当前经济增长和政策预期已经处于极低位置，市场未再延续下跌，整体维持震荡。投资机会上以轮动性和政策预期驱动性特征明显，TMT尤其是计算机、传媒，中特估建筑装饰，地产链均有所表现。展望后市，一方面国内进入政策博弈期，政策预期和政策证实证伪都将加大市场波动，因此政策落地与否极为关键，但政策究竟如何作为尚需观察；另一方面美联储6月有望“跳过”加息，加息风险缓释利多全球风险资产，减轻资本外逃压力利于北上资金流入。因此整体判断，市场仍以震荡为主。配置上建议关注三条主线：一是泛TMT行业中挖掘结构性机会，资本开支增加和相关政策出台带来现实验证的电子和通信；二是“中特估”迎良好的布局机会，在情绪化交易退去后迎来较好布局机会的中字头建筑建材等；三是预期已至冰点，可能存在预期差的消费风格中的食品饮料和医药生物。　　中邮策略：市场有望企稳反弹科技迎来布局良机　　政策预期升温；市场有望反弹。近期经济数据显示我国整体需求偏弱，经济内生增长动能不足。同时，在经济基本面预期偏弱的背景下，市场对稳经济政策的预期有所升温。叠加本周青岛发布楼市新政，调整非限购区域购房首付比例，同时优化限售条件，支持刚需、改善需求。房地产因城施策再现，市场对后续地产政策宽松有所期待，整体情绪和信心都得到一定提振。在经历了一定时间的调整和震荡后，指数有望迎来反弹。此外，近期美联储官员释放鸽派言论，市场对6月加息的预期明显下降。海外扰动因素对市场的影响有所缓和，外资有望回流A股并支撑市场展开反弹。在配置方面，短期市场在稳增长政策预期和催化下，地产、地产后周期消费、大宗商品有望迎来一波反弹。但从中长期角度看，顺周期板块依然受制于地产投资长期下行的拖累，板块行情的持续性可能较弱。建议降低预期收益率、及时止盈。

金融界2023-06-04

午评：沪指涨0.76%创业板指涨1.43%，北向资金净买入逾80亿元

。　　中信建投表示，5月上中旬以来，市场调整虽是受到海内外多重利空因素的影响，但究其根本原因，最重要的因素还是在于最新的4月数据和5月先行指标所显示出的国内经济复苏的力度不及预期，由此也导致了人民币汇率的大幅波动，共同压制了市场的风险偏好。对于这个因素的缓解，目前市场寄希望于政策支持的力度能加大，所以短期把关注点放在了6月中旬的货币政策动向以及7月底的政治局会议。在此之前，若无其他刺激因素，整体行情大概率不会有特别突出的表现，可能仍会用以时间换空间的方式来逐步筑底。不过尽管市场对政策有期待，本届政府在政策上的定力还是非常强的，所以预计后市总量上的政策仍会用得比较谨慎，更多还是精准和定点，定点则会更多体现在产业政策上，其实近来定点政策已有所显现，诸如水利、新能源汽车、充电桩等已陆续有政策出台。所以后市大概率仍是整体震荡下结构性行情的延续。　　东北证券认为，存量博弈的格局中，等待市场风险的进一步释放、下行则不宜过分悲观，即技术面底部、经济面偏弱、政策面等待的阶段，关注人民币汇率与股市的共振、等待技术面底部和政策面发力的共振。预计短线指数偏震荡为主且中线略有上行，未来2-3周内可能是变盘的窗口期；中特估、AI、专精特新、锂电池储能充电桩等相对均衡些为宜，且科创50指数相对上证50指数或由前期的占优偏向均衡。

金融界2023-06-02

政策助推AI+再涨，大盘险守3200

预期的交易。因此后续也要警惕可能存在的市场调整的风险，待调整充分之后可继续关注游戏ETF（516010）、游戏沪港深ETF（517500）等相关标的的投资机会。本条资讯来源界面有连云，内容与数据仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略提供为有连云。

有连云2023-06-02

午评：A股低开高走创业板指涨超1%，文化传媒板块大涨，AI概念持续活跃

本轮TMT主线的短期明显调整或同样跟随市场调整，也就是宏观因素对整体市场的冲击或是TMT主线最大的风险。美联储政策预期转向宽松阶段，短期整体市场风险相对有限，TMT行情短期也难言见顶。

金融界2023-06-01

CPT Markets：美国职位空缺意外增加或将推动6月加息！德国5月通胀压力数据降温缓和

看到更多数据。在杰斐逊做出上述发言后，市场调整了预期，与美联储政策利率挂钩的期货价格暗示，6月加息的可能性仅为三分之一。稍早，在美国劳工部报告4月职位空缺增加后，市场一度预计加息可能性高达71%。费城联邦储备银行主席哈克表示，就目前而言，他倾向于支持在美联储6月的下一次会议上跳过一次加息。昨日财经事件数据方面，加拿大统计局公布3月GDP年月率比预期分别维持在1.7%和上升至0%，反映出该国生产总额普遍有所小幅改善成长。此外，美国采购经理人协会芝加哥分会公布5月PMI大幅低于预期至40.4，当指数低于50%，尤其是非常接近40%时，显示出有经济萧条的忧虑。另一方面，美国JOLTs公布4月职位空缺比预期大幅上升至1010.3万，反映出企业释出名额数量增加，表明劳动力市场持续走强，可能推动美联储在6月加息。从上行方向来看，上方压制(上方阻力) 1.3570，1.3610；从下行方向看，下方支撑1.3530。欧元/英镑 (EURGBP)：欧元兑英镑周三收盘大幅回落后，今日开盘跌至0.8591附近，此前数据显示德国通胀降温速度快于预期。欧盟统计局今日将发布5月欧元区调和消费者物价指数HICP的初步估计。总体HICP预计将同比下降6.3%，而4月为7%，核心HICP年率预计将从之前的5.6%略微下降至5.5%。如果是这样，整体通胀将是2022年2月以来的最低水平，也将是2022年6月以来核心通胀首次减速。此外，据路透社报导，周三英国央行BoE货币政策委员会成员凯瑟琳·曼指出，与美国和欧元区相比，英国总体通胀率和核心通胀率之间的差距更为持久。她进一步补充表示，如果企业拥有较高的定价能力就会使用它，并表示它们将继续走在一条波动非常大的道路上。昨日财经事件数据方面，德国统计局公布5月失业率维持在5.6% (报人数变动0.9万人)，反映出劳动力就业市场环境浮动不大。在通胀数据方面，德国联邦统计局公布5月CPI年月率皆比预期下跌至6.1%和-0.1%，调和年月率同比下跌至6.3%和-0.2%，显示出通胀压力有所缓和。从上行方向来看，上方压制(上方阻力) 0.8590，0.8620；从下行方向看，下方支撑0.8540。 CPT Markets风险提示及免责条款 : 以上文章内容仅供参考，不作为未来投资建议。CPT Markets 发布的文章主要根据国际财经数据报告及国际新闻为参考依据。

CPT_Markets2023-06-01

欧股涨势按下“暂停键”！央行警告：股市更易受到金融市场的影响，面临抛售风险

坏消息就宏观经济前景而言，这可能会引发市场调整。” 欧洲央行的报告指出，在金融状况趋紧和市场流动性下降的背景下，金融市场“无序调整”的可能性已经飙升。央行表示，3月份银行业动荡导致欧元区信用风险溢价扩大。报告称：“相比之下，股票风险溢价在绝对和相对方面仍然受到压缩，尤其是在美国，这一事实引发了对潜在高估的担忧。因此，如果经济前景进一步恶化，股票可能更容易受到无序价格调整的影响。因此，风险情绪仍然脆弱，并且对成熟经济体的通胀、增长和货币政策前景的意外情况高度敏感。” 这可能会以更持久的通胀压力的形式出现，迫使央行采取比市场目前消化的“更显着”的政策收紧。 de Guindos强调，非银行金融机构的任何脆弱性也给银行系统带来风险。相互关联是相关且重要的，因此你无法使银行业发生的事情不受非银行业的影响。欧洲央行报告称，尽管非银行金融部门目前仍保持弹性，但信用风险敞口仍然很高。如果企业部门基本面大幅恶化，将面临重大损失的风险。此外，近年来非银行对房地产市场的敞口显着增加，使机构容易受到持续的房地产价格调整的影响。报告中写道：“与银行的紧密联系，例如作为重要的资金来源，也可能通过流动性和信贷风险溢出效应在银行业中引发额外的脆弱性。”

Dan19772023-06-01

欧美银行业还存在哪些潜在风险点？

危机前水平，偏离基本面的房价预示房地产市场调整压力加大。根据BIS数据，2009年-2021年期间美国商业地产价格累计上涨131.9％，虽然低于金融危机爆发前181.1％的累计涨幅（见图24），但与同期名义GDP涨幅相比，2009-2021年美国商业地产价格累计涨幅是名义GDP涨幅的2倍左右，高于金融危机前1.84倍的水平，说明美国商业地产价格偏高，偏离基本面较多，未来调整压力大。　　　　　　　　　　二是利率上行将从估值、现金流和融资三个方面冲击商业地产市场。首先，利率上升会降低拥有固定现金流收入（租金收入等）的商业地产的现值，一方面直接削弱企业将其作为抵押品获取融资的能力，另一方面增加存量商业地产贷款的违约风险，因为一旦商业地产估值低于贷款金额，借款人大概率会选择违约。其次，更高更久的加息周期将导致美国经济衰退风险增加，商业地产现金流收入或持续承压。如美国商业地产 REITs 净经营收入同比增速已从2021年二季度的23.8％快速回落至 2022 年末的6.8％（见图25），预计面对通胀强韧性、融资环境收紧、金融风险暴露的叠加冲击，2023年这一趋势将延续，不排除进一步加速的风险。最后，利率上行将会增加商业地产企业再融资的成本和难度。如根据 Trepp 数据，2023年一季度美国商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）发行量降至59.8亿美元，同比下降超79％，为2012年以来单季度最低值（见图26）。CMBS一级市场低迷，意味着地产企业再融资难度有所增加，抵御风险的能力明显下降。与此同时，美联储高级信贷员调查显示，2022年底约58％的美国商业银行报告收紧商业地产信贷标准，比例上升较快且接近前几次商业衰退时期的水平（见图27），说明当前商业地产信贷条件明显收紧，地产企业融资难度大幅增加。　　　　（二）银行部门商业地产抵押贷款敞口大　　根据美联储数据，2022年末美国商业抵押贷款（非农非住宅+多户家庭抵押贷款）规模约5.6万亿美元，占名义GDP的比重为21.5％（见图28），虽然低于2008年金融危机时期水平，但明显高于1980年代储贷危机时期，说明当前美国商业抵押贷款规模处于偏高位置，地产价格大幅调整会给金融体系带来系统性冲击。从持有人结构看，2022年末银行等存款机构持有50.6％商业地产抵押贷款（见图29），加上银行还持有大量以商业地产为底层资产的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS），美国银行体系对商业地产债务的敞口更高。　　　　　　根据国际货币基金组织（IMF）2021年4月份发布的《全球金融稳定报告》，商业地产行业往往是不利宏观金融冲击的来源或放大器，其价格的下行将通过银行偿付渠道、抵押品渠道和非银金融机构渠道等三大渠道冲击以银行为主体的金融体系（见图30），容易与当前银行体系自身的金融风险发生共振，引发更大范围的金融风险暴露。　　　　（三）近七成商业地产贷款风险集中在小型银行　　2012年以来，美国国内银行商业地产贷款规模持续攀升，其中小型银行为增长主力，而大型银行持有规模整体平稳。从份额看，当前美国国内银行商业地产贷款规模约2.78万亿元，其中小型银行占比从2004年年中的52％提高至2023年4月份的69.6％左右（见图31），表明小型银行对商业地产贷款的敞口更大。从银行资产结构看，大型银行、小型银行商业地产贷款规模占各自总资产的比重分别为6.4％和28.7％（见图32）。与大型银行相比，商业地产贷款是小型银行的主要资产，若商业地产市场剧烈下跌，小型银行将遭遇巨大的信贷损失。　　　　　　（四）办公地产是商业地产领域的潜在风险点　　一是办公地产空置率高。2022年末美国商业地产股权REITs空置率降至6.4％，较2019年底回落0.1个百分点，但不同类别商业地产空置率分化明显。其中，办公地产空置率较2019年末提高4.2个百分点至10.7％，而公寓、零售、工业等其他类型商业地产的空置率上升幅度不大，甚至略有下降（见图33）。　　　　　　二是办公地产CMBS信用风险上升较快。CMBS拖欠率和特殊服务率是衡量商业地产信用风险的两个关键指标。拖欠率指贷款拖欠金额占贷款总余额的比例，该比例越高，CMBS违约风险越大；特殊服务率指正在接受特殊服务商服务的贷款总量占证券化贷款总量的比例，即当底层资产发生违约或发生事前设定的风险事件时，特殊服务商将代表投资者接手处理后续相关风险，因此该指标可以用来评估CMBS的信用风险。　　2023年4月份美国CMBS的拖欠率和特殊服务率分别录得3.09％和5.63％，分别较2022年低点回升17和83个基点，但距离金融危机时期和疫情期间的峰值水平仍有较大差距（见图34），说明当前美国 CMBS 的信用风险边际恶化，但恶化速度和风险水平均不高。分类别看，近期办公地产CMBS的拖欠率和特殊服务率上行较快，而其他类别地产两项指标均表现平稳（见图35-36），说明办公地产的风险较高，是商业地产领域的潜在风险点。　　　　　　三是办公地产交易量大幅下降、需求萎缩迹象明显。受疫后办公习惯可能发生永久性变化、经济衰退预期增强等因素影响，办公地产交易量大幅下降。如根据WFH Research数据，2023年4月美国远程办公比例高达28.4％，尽管低于疫情期间水平，但该比例是疫情前水平的数倍（见图37）；同时2023年一季度美国商业地产销售额降至疫情前长期趋势水平附近，但中央商务区和郊区的办公地产销售额大幅低于2005-2019年同期的平均水平（见图38）。这两个数据均表明，美国办公地产需求下降，未来价格和交易量继续下跌是大概率事件。　　　　

金融界2023-05-30

信托业的发展回顾与未来看点

，资金回流推动市场出现泡沫增长。（5）市场调整（2018-2021）：资管新规出台后，信托展业负债端揽资和资产端配置均遭到较大限制，而基本面压力和地产周期回落进一步加速了信托业内部的风险暴露。　　立足当下：信托业内部结构的变化。（1）主动管理转型与融资类压降：资管新规启动信托去通道化进程，近年来监管部门的窗口指导要求信托压降直融类信托，根据中国信托业协会披露数据，目前融资型信托占比已不足15％，主动管理型占比持续提升，预计未来将进一步增加。（2）去地产、去同业，重实业、重证券：“一升三降”趋势明显，信托业加速去地产、去同业，2022年投向证券市场的资金信托规模跃升首位，工商企业则位列其次，目前债券投资在信托产品中的参与投资度与日俱增。（3）非标转标推动债市参与度提升：目前监管环境对非标信托展业限制较大，标品信托则迎来大幅发展；根据用益信托披露数据，标品信托在产品结构上固收类占比超过80％，非标转标的发展趋势或为债券市场带来更多增量资金，并推动信托产品在债市参与度持续提升。　　着眼未来：哪些新问题值得关注？（1）新发减少、预期转弱、到期增加的三重压力：2023年1-4月集合信托产品发行持续低迷，而产品预期收益率自2022年初以来也大幅回落；2023年下半年集合信托产品将迎来新一轮到期高峰，兑付压力伴随银行理财、公募债基等同类资管竞品在风险企稳后优势，信托业在规模保有上面临较大压力。（2）“三分类”新规的积极意义：2023年6月信托“三分类”新规将正式落地实施，作为资管新规后信托业首份专门性监管文件，其在消除业务模糊边界之余，或引领信托业开展新一轮业务创新。（3）存量风险化解仍是重点议题：2022年信托业整体利润大幅回落，地产行业信用风险和基本面冲击影响下，部分信托公司不良资产率明显上升，我们认为以地产违约为代表的存量风险化解仍是未来行业的重点议题。（4）标品信托如何更进一步：标品信托中债券类产品过去三个月内表现最佳，预计中长期的债市利多环境或进一步打开标品信托的收益空间；目前部分标品信托采用TOF模式，通过委托专业投资机构弥补自身的投研劣势，未来信托机构一方面可继续布局该类业务，但也应注重自身主动管理建设，真正搭建投研驱动的资管服务体系。　　风险因素：信托监管政策超预期调整；债市波动幅度加剧；经济超预期复苏。　　正文　　2001年《信托法》的颁布标志着中国信托业的法律框架体系的初步建立。在此后二十余年的发展中，信托业从无到有，在不同时期中的行业演变和市场逻辑也各不相同。而2018年资管新规的发布推动整体行业开始新一轮整顿转型。本文将结合信托业在各轮历史周期中的特点，重点分析资管新规以来行业内部结构的全新变化，同时展望行业未来发展的可能方向：　　从无到有：中国信托业发展概况　　中国信托业的发展最早可追溯至上世纪10年代，而1980年央行应国务院指示正式开办信托业务，标志着现代信托业真正在中国出现，其在最初30年的制度探索阶段中共经历五次规模较大的业务整顿。1919年聚兴城银行上海分行成立中国历史上第一个信托部，1979年10月中国国际信托投资公司作为国务院直属领导的改革开放后新中国第一家信托机构宣告成立。1980年6月，作为对银行信贷融资的补充，央行根据国务院指示正式开办信托业务，标志着现代信托业正式在中国开始发展。在近30年的制度探索阶段中，信托业在起步阶段历经风风雨雨，制度规范的缺位一度导致市场乱象频频发生，监管部门在这一阶段也不断试错纠偏，共进行了五次较大规模的市场整顿。　　　　千禧年后，伴随金融市场分业监管制度的不断完善，中国信托业历经二十年发展，在资金运用、投资收益、业务形式上不断丰富深化，截至2022年末信托业管理总资产达21.14万亿元，其中资金信托占比接近70％。从基础的业务模式上，信托产品可分为资金信托和财产信托两类，财产信托是指委托人将其合法所有的财产或财产权作为托付资产，信托公司作为受托人根据合同和协议对具体财产进行管理、运用和处分；而资金信托则以货币资金作为初始信托财产，主要管理目的是实现资金的保值和增值，是信托最主流的业务模式，在整个资管市场上业占据着重要的地位。浮沉二十载，信托业伴随中国经济的高速增长和居民财富的持续积累，自2003年不足500亿元，截至2022年末已升至21.14万亿，其中投资运用活性更高的资金信托占比71.14％。　　　　然而水滴穿石非一日之功，信托业在各个阶段也暴露出一系列新风险与新问题。结合信托市场规模、核心业务及监管环境的轮动变换，我们认为二十年来信托业务的历史沿革可具体分为以下六大阶段：　　规则初立（2001-2007）：行业框架逐步搭建，市场行为初步规范　　2001年《信托法》正式颁布，2007年信托行业的“新两规”颁布，行业“一法两规”的制度框架正式奠定，但此时信托业仍处于起步阶段，市场规模增长有限。2001年4月28日，《中华人民共和国信托法》正式颁布，从制度规范上明确了信托当事人的法律地位，界定了信托关系和信托行为的法律定义。2002年央行又先后颁布了“旧两规”（《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》），强调信托公司展业应围绕“受人之托，代人理财”的信托内涵，同时初步规范了信托业务的投资范围和监管标准。2003年后，新成立的银监会接过信托业的监管职能，并于2007年在原有“旧两规”的基础上修订颁布了“新两规”（《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》），“新两规”对信托经营范围和业务定位进行了重新界定，同时再度清退了一批资质不达标的信托公司，维护整体行业的良性发展。然而此时信托业发展更多重于制度构建和业务布局，尤其在居民对资管理财认知有限的情况下，信托业市场规模的实际扩张相对有限，截至2007年末信托机构管理的资产总规模为0.88万亿元，而公募基金、保险资管等其他类型资管产品的发展相对更好。　　　　快速扩张（2008-2012）：地产基建驱动通道，监管政策先松后紧　　金融危机后政府启动“四万亿”计划，受政策东风影响，地产基建行业在这一阶段获得爆发式发展，整体融资需求也与日俱增。2008年国务院出台“四万亿”投资计划，并于年末发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，具体涉及6大条、13小条政策措施，鼓励支持房企加大合理融资需求，各地方政府也配合中央纷纷成立地方融资平台以发展基础设施建设，充分发挥地产基建逆周期效能助推经济稳增长。乘此政策东风，我国地产基建在数年间出现爆发式增长，体现为地产和基建投资增速持续高位、住房价格和销售面积大幅增长，随之也催化了地产、城投和地方融资平台的贷款需求。　　　　当表内资金无法满足地产基建庞大的融资需要，一部分资金需求在政策鼓励下外溢至非银机构和信托融资，2010年后监管开始限制银行贷款投向地产，反而进一步催化了地产对信托融资的依赖度。2010年开始，房价上涨过快伴随经济回稳，政府开始逐步收紧地产政策，并先后出台“国十一条”、“新国十条”等限购政策抑制房价增长。同时，前期无节制的贷款融资也导致地方债务激增，2010年末地方政府性债务余额高达10.72万亿元，国务院和银监会先后出台《关于关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》、《关于地方政府融资平台贷款清查工作的通知》、《关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见》，地方融资平台被限制从银行获得贷款，银行表内信贷扩张得到约束。然而，此时地产基建的行业发展却并未同步收紧，银行直接信贷融资口径的收缩反而导致行业对非银信托融资的需求更甚，进一步催化了信托行业的市场规模。从银行和非银部门投向地产开发的贷款增速来看，2008-2010年间两者基本保持同步增长，2010年后银行部门明显回落，而非银仍保持高位。　　　　在此般背景下，银行资金开始借道信托投向地产，信托产品的通道业务属性逐渐显现，监管对此类业务先松后严，但以银信合作为代表的通道模式仍推动信托产品的市场规模实现高速增长。2008年，银监会印发《银行与信托公司业务合作指引》，明确银行和信托在合作业务中应建立双方独立核算、风险隔离的运作机制。银信合作被监管认可，正逢银行在融资业务受限后急需找到一种突破监管实现表内资金表外化的通道工具，也对应此时地产基建行业的火热需求，监管套利最终推动通道类信托业务市场规模的大幅扩张。银行在吸纳居民储蓄后通过购买监管约束较少的信托计划，再由信托产产品向外部融资人发放贷款，使资金在规避表内监管的同时达成向外投放信贷的目的。虽然在2010年以后，银监会已注意到此类业务的潜藏风险并开始限制银信合作，同年《信托公司净资本管理办法》也开始强化了对信托公司的内部风险计量并提高信托公司开展通道业务的资本占用，但在此时地产结构性行情的吸引下，通道类业务仍推动信托产品的市场规模持续扩张。数据上，截至2012年末信托机构管理资产总规模达7.47万亿元，而其中融资类信托作为银信通道业务的主要模式，资产余额已突破4万亿元，占信托管理资产总规模近50％；投向地产基建的资金信托资产余额占比在2010年初一度超过50％，此后受监管限制虽小幅回落但仍保持在40％以上。　　　　增速放缓（2013-2015）：大资管时代竞争加剧，通道多元化稀释增量　　2013年后地产政策收紧，而2014-2015年间火热的资本市场成为信托行业新的风口，以伞形信托为代表投向金融机构和证券市场的信托余额持续上涨。2013年“国五条”的出台推动房价限价调控措施、房产税改革立法的加速落实，土地成交面积和地产销售增速持续下行，银行开始收紧向地产领域的通道融资。然而受GDP“破8”后经济增长压力逐渐加大影响，2014年起央行货币松绑叠加财政逆周期发力，地产周期再度上行。但此时地产已不再是各大资管争逐的核心标的，而资本市场在2014-2015年间出现了一波空前绝后的“结构性”行情，迅速吸引了市场资金的目光，以伞形信托为代表投向金融机构和证券市场的信托产品成为当时主要的规模增量。截至2015年末，资金信托中投向证券市场和金融机构的产品规模达5.63万亿元，占到资金信托总规模的38.28％。　　　　然而在这一阶段，信托市场规模虽保持扩张但增速却明显回落，一方面源于其自身杠杆和违约风险加速暴露。伞形信托主要投资于证券市场，其不仅在投资范围上较为灵活，同时多交易单元的设计模式使其天然成为信托公司加高杠杆的工具。然而其底层账户的交易匿名化也导致监管难度增加，高频大资金的交易轮动导致市场波动水平大幅上升。2015年4月17日，证监会公开发言强调两融业务合规风险，明确不得以任何形式通过股票配资、伞形信托等产品违规入市，受此影响银行部门开始有意识收缩信托配资比例。同时在前期高速增长后，市场上存量产品的集中兑付也加剧了信托产品的风险暴露，信托延期与违约事件时有发生，也导致投资者对产品配置趋于谨慎。　　此外，大资管时代背景下券商资管、基金专户的强势崛起也导致银行通道选择多元化，对信托产品造成了一定业务分流。2013年，证监会开始鼓励券商、基金创新改革，券商资管和基金子专户作为新生势力在投资范围上监管约束更少、在管理费率上成本更低，过去单一的银信合作逐渐衍生至银证、银基和银保合作。与此同时，2013年银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，宣布银行理财资金投资非标产品的比例不得超过产品余额的35％，这也导致在有限的配置空间下资管行业“内耗”加剧，过去银信合作下的直接融资类信托开始转型为事务管理类信托，一定程度上降低了信托吸纳资金的效率，最终导致其份额增长进一步压缩。从结构上看，2012年时信托在全资管市场的占比达到27.73％，截至2016年已不足20％；而券商资管和基金专户的市场规模从2012年的1.89万亿元和0.76万亿元，至2016年升至17.31万亿元和16.89万亿元，市场占比则分别达到16.36％和15.96％。　　　　落日余晖（2016-2017）：大资管时代竞争加剧，通道多元化稀释增量　　金融“强监管”风雨欲来，银监会对银行表外资金运用限制加强，券商资管和基金子通道业务受限，通道业务被限制于信托行业导致资金回流，市场出现泡沫增长。2016年银监会启动MPA考核试点和2017年银行业“二三四十”专项整治导致银行表外资金运用受限，过去中小行通过发行存单实现负债端资金无节制扩张被严令禁止，同业业务、监管套利等行为被勒令整改，使得通道业务的资金源遭到限制。而针对彼时信托的同类竞品，2016年证监会先后发布《关于修改证券公司风险控制指标管理办法的决定》、《基金管理公司子公司管理规定》等文件，通过设置资本杠杆率、净资本等指标要求，逐步严格化证券资管子和基金子的风控体系，券商资管和基金专户进行通道业务的成本大幅上升。此外，银监会开始强调通道业务应限制于信托领域，在资金供给减少、可选产品受限的情况下，信托行业在资管新规“强监管”时代到来前反而吸纳了大量前期分流的通道需求，其市场规模于2017年达到 26.25亿元的峰值，资管市场占比达23.52％。　　　　然而盈不可久，2016-2017年或是信托传统业务模式最后的“落日余晖”，规模泡沫增长的同时也为信托行业内部信用风险的发酵埋下隐患，2018年资本新规出台标志着金融去杠杆时代正式到来，信托行业也迎来了一段漫长的“转型阵痛期”。　　市场调整（2018-2021）：资负两端双重压力，违约风险逐渐暴露　　资管新规出台后，信托展业负债端揽资和资产端配置均遭到较大限制，导致信托市场规模和资产收益率大幅回落。2018年资管新规发布后，针对当时资管行业中出现的违规操作进行集中整改，资金池运作、刚性兑付、期限错配、受托关系不清等问题被重点约束，强调资管市场应逐步消除多层嵌套及通道服务，回归“受人之托，代人理财”的信托本源。（1）一方面过去作为其负债端重要来源的银行理财在摊余受限和净值转型后不仅规模大幅回落，其出表配置信托等非标类资产也在去通道进程下遭到严格限制。（2）而在资产端，资管新规后监管部门进一步落实了信托业的实施细则，明确资金信托受资管新规约束，2020年银保监会先后发布《信托公司资金管理暂行办法（公开征求意见稿）》，限制非标资产不得超过全部集合资金信托实收规模的50％，规范期限错配和非标投资受限促使信托被迫转型，叠加机构本身主动管理能力不足，最终导致资产收益率大幅回落， 2018-2022年间信托市场规模基本维持负增长。　　　　基本面压力和地产周期回落成为加速信托内部风险暴露的“最后一根稻草”，房地产信托违约金额和信托风险项目数量大幅上升。虽然在2012年后信托投资在地产基建中的集中度有所回落，但在2018年后受新一轮逆周期政策下再度小幅回升，存量信托中地产基建的占比仍然维持在30％左右。然而2020年的疫情冲击导致基建投资增速基本零增长，而地产周期也彻底式微，体现为住宅价格和销售面积持续回落，大量高杠杆房企出现资金周转困难并无力偿付债务，政府于2020年9月发布“三道红线”政策通过资负指标以限制地产企业不断借新还旧、无节制拿地融资的业务模式。地产周期的“爆雷”最终加速了信托行业内部信用风险的暴露，2020-2021两年内房地产信托违约金额占比分别为10.70％和64.34％，2022年1-8月受“断贷事件”影响进一步升至72.33％，此外信托风险项目数量自2018年起也明显上升。为控制存量风险，2020年6月银保监会颁布《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》，重点聚焦信托公司表内外风险处置和化解工作，要求信托公司压降违法违规严重、投向不合规的融资信托业务，严格把控资金流向。　　　　立足当下：信托业内部结构的变化　　以资管新规为起点，围绕政策指导加快实现规范转型和化解风险是近年来信托行业发展的主旋律，对应信托业内部结构也正发生着潜移默化的转变，具体可以归纳为以下几方面：　　主动管理转型与融资类压降　　资管新规启动信托行业去通道化进程，近年来监管部门的窗口指导要求信托压降直融类信托，目前融资型信托占比已不足15％，主动管理型占比持续提升，预计未来将进一步增加。虽然2020年末信托行业融资类信托已不足5万亿元，但监管思路却并未转向，2022年初监管部门再对部分信托公司进行窗口指导，要求融资类信托业务规模继续压降20％。截至2022年末信托产品中融资型产品规模为3.08万亿元，占全市场比重为14.55％。与之相对的是主动管理型产品占比大幅上升，2022年末产品规模达到18.06万亿元，且细分产品中投资类产品规模大幅上升。这反映信托行业的功能定位在资管新规后发生重大变化，从过去的融资中介逐步开始注重资管服务，但也对信托公司的投研能力提出了更大的挑战。　　　　另一视角着眼于信托行业的资产结构，2022年末资金信托中交易性金融资产占比达到45.48％，公允价值计价资产规模上升的背后是信托公司对积极投资策略的不断探索，也反映整体业务向主动管理转型的趋势。截至2022年末，资金信托管理资产中交易性金融资产投资规模达6.84万亿元，占比为45.48％，2021年则为25.05％。在我国金融业全面实行IFRS9会计准则后，大量过去以摊余计价的金融资产转为公允价值计价。而信托业交易性金融资产规模大幅上升，虽会导致机构营业收入波动加剧、资产管理难度上升，但也侧面反映目前行业对主动管理积极的转型态度。　　　　去地产、去同业，重实业、重证券　　“一升三降”趋势明显，信托业加速去地产、去同业，2022年投向证券市场的资金信托规模跃升首位，工商企业则位列其次。从资金投向上看，“一升”对应资金信托投向证券市场的占比大幅上升，在资管产品非标转标、投资者需求逐步多元化等因素影响下，2022年末资金信托投向证券市场的规模占比达到28.99％，超越工商企业成为资金信托的第一大流向领域。而“三降”对应资金信托投向基建、地产和金融同业的占比持续回落，主要受资管新规以来政府强化金融嵌套监管、防控地方债务风险以及地产政策趋严等因素影响，2022年末投向基础产业、房地产、金融机构的资金信托占比分别为10.60％、8.14％、13.39％。此外，在政府持续引导金融体系服务实体经济的政策基调下，资金信托流向工商企业的占比自2017年后显著增加，但近两年受基本面下行引发的融资需求不足影响，占比于2022年末回落至26.00％，目前仍是资金信托的第二大流向领域。　　　　值得注意的是，目前债券投资在信托产品中的参与投资度与日俱增，现金管理类、纯债和固收+类信托产品已成为各大机构展业扩容的重要着力点。相较于券商和基金公司，信托公司在投研能力上优势相对有限，而固收类资产具有波动较小、风险较低的特点，与信托公司的风险偏好相对适配。目前信托公司所发行的固收类产品以现金管理类为主，策略上主要投向高流动性、低风险的票息类资产。而纯债和固收+虽然起步较晚，但伴随信托机构投资经验的不断丰富和投研体系的加速构建，已经成为各大机构重点布局的发展方向。截至2022年末，以债券为主要投资对象的证券投资信托规模达到3.43万亿元，占资金信托总规模的22.83％。　　　　　　非标转标推动债市参与度提升　　目前监管环境对非标信托展业限制较大，标品信托则迎来大幅发展。标品信托是指信托公司在资本市场或债券市场通过成立信托产品，对一些标准化金融产品及其衍生品进行直接投资的方式，透明的底层资产价格与较好的流动性使其在监管限制非标的背景下市场占有率大幅上升。2022年下半年标品信托成立规模达到4270亿元，较上半年环比上涨132.78％；而非标信托成立规模仅2640亿元，较上半年环比下降5.17％，同时其平均预期收益率也持续回落，截至2023年4月非标信托产品平均预期收益率为6.61％，较2022年1月价格降低38bps。　　　　标品信托在产品结构上固收类占比超过80％，非标转标的发展趋势或为债券市场带来更多增量资金，并推动信托产品在债市参与度持续提升。2022年1月至2023年4月间成立的所有标品信托中，固收类产品总规模为5526亿元，占比达到80.22％。考虑到目前信托业虽然资金规模庞大，但业务体系复杂导致实际在债市的参与度较为有限，伴随信托行业内部投向证券市场的产品比重上升和非标转标的长期趋势，我们预计未来信托将持续为债市带来更多的增量资金。　　　　着眼未来：哪些新问题值得关注？　　新发减少、预期转弱、到期增加的三重压力　　2023年1-4月集合信托产品发行持续低迷，而产品预期收益率自2022年初以来也大幅回落。信托业在撕去通道标签后，虽积极投入主动管理转型，但在规模扩张上仍面临重重阻力。2023年1-4月，集合信托产品共计新发2750.78亿元，较2022年1-4月同比减少24.28％。此外，虽然信托业2022年在证券投资信托领域“高歌猛进”，但其整体市场的平均预期收益率仍受到监管约束、基本面下行、违约事件增多等因素的影响而持续回落，导致市场投资意愿进一步降低。　　　　2023年下半年集合信托产品将迎来新一轮到期高峰，兑付压力伴随银行理财、公募债基等同类资管竞品在风险企稳后优势，信托业在规模保有上面临较大压力。2023下半年信托行业共有1.86万亿产品到期，较2023年上半年环比上涨23.36％，较2022年下半年同比上涨30.94％。新一轮到期高峰伴随银行理财、公募债基风险企稳后开始吸纳资金回流，信托业下半年或面临较大的规模保有压力。横向对比来看，信托产品在渠道建设上不及银行理财，在投研能力上不及券商资管子和基金公司，在负债稳定性上不及保险机构，如何充分发掘行业优势、专注提升资管服务能力将成为信托业在转型阶段的破局关键。　　　　“三分类”新规的积极意义　　2023年6月信托“三分类”新规将正式落地实施，作为资管新规后信托业首份专门性监管文件，其在消除业务模糊边界之余，或引领信托业开展新一轮业务创新。2023年3月，原银保监会发布《关于规范信托公司信托业务分类的通知》，信托分类新规将于6月1日正式落地实施。具体标准上，此次分类新规将过去银监会确立的八类信托划分为资产管理、资产服务、公益慈善三大类框架，并根据业务性质和服务内涵，细分出7个二级子项和25个具体品种。从意义上看，“三分类”新规受限明确了资产管理类信托属于私募资管产品并适用于现行资产管理的监管标准，进一步减小了违规业务、监管套利的空间；同时资产服务信托被排在首位，其内部业务边界被有效厘清，反映监管引导信托逐步回归“服务”本源的同时，也鼓励机构开展业务创新，保险金信托、预付类信托、家庭服务信托、风险处置信托等产品或成为未来中小信托机构发力转型的重要方向；而公益慈善信托则将充分发挥信托在社会财富三次分配中的工具作用。　　　　存量风险化解仍是重点议题　　2022年信托业整体利润大幅回落，地产风险和基本面冲击影响下，部分信托公司不良资产率明显上升，以地产信用违约为代表的存量风险化解仍是未来行业的重点议题。根据21世纪财经报报道，2022年60家信托公司总计实现营业收入1284.17亿元，同比下降15.60％，实现净利润416.19亿元，同比下降22.2％。我们进一步统计了管理资产规模超过5000亿元的12家信托公司的不良资产率，其中5家公司小幅下降，2家持平，剩余5家普遍上升1-2％，其中中融信托和五矿信托的不良资产率分别自0％、8.79％上升至3.42％、10.95％。具体来看，存量风险仍集中于地产行业，我们根据用益信托披露数据测算，2022年房地产信托违约金额高达882亿元，占信托产品违约总规模的73.34％。虽然政府自去年11月以来先后出台包括“金融十六条”、首套房利率下调指引等措施稳定市场，但3月后地产“小阳春”结束、低迷的价量指标反映政策传导和楼市企稳仍需时日，3月房地产信托违约金额再次高达96.95亿元，伴随下半年新一批信托产品将迎来集中兑付，地产信托的风险化解问题仍不可掉以轻心。　　　　标品信托如何更进一步？　　标品信托中债券类产品过去三个月内表现最佳，预计中长期的债市利多环境或进一步打开标品信托的收益空间。截至2023年4月，期货及衍生品、多资产、组合基金、股票、债券类标品信托的月度平均收益率分别为-1.1％、-0.33％、-0.51％、-1.44％和0.33％。相较于其他类产品，债券类标品信托的收益波动较小，但业绩预期更为稳定，4月以来的债牛行情业推动其收益领跑其他各类产品，适合风险偏好适中的资金配置。预计经济复苏动能放缓下，中长期债市仍处于利多环境，未来固收类标品信托的收益表现仍有进一步上升可能。　　　　目前部分标品信托采用TOF模式，通过委托专业投资机构弥补自身的投研劣势，未来信托机构一方面可继续布局该类业务，但也应注重自身主动管理建设，真正搭建投研驱动的资管服务体系。TOF模式指信托公司募资成立母信托产品后，由受托人根据产品风险收益和投资策略，委托优质的阳光私募、资管产品或私募基金进行标品投资，目前在标品信托中的比重约占20％-30％。TOF模式弥补了信托公司自身缺少专业投研团队的优势，同时也具备产品定制化、资金灵活化、收益低波动的特点。然而，过渡依赖TOF类的委外模式也会导致信托业务同质性较高、产品实际收益率有限等问题，难以真正撬动市场整体规模的快速增长。未来信托公司可继续加大此类业务在标品信托中的比例，通过低波稳定收益获取用户和资金的黏性，但归根结底仍应加速自身投研体系建设，不断提升资产管理和服务水平，真正提升行业的核心竞争力。　　　　后市展望　　结合前述分析，我们认为2023年下半年信托业发展或有以下几方面变化：　　（1）规模增长压力较大：4月居民存款余额首次减少，超额储蓄初显回流迹象，信托业市场将迎来一定增量资金，但过去三年内信托业在“强监管下”增速缓慢，下半年同业竞争和到期高峰将导致其市场规模面临较大的增长压力。　　（2）业务结构继续优化：业务形式上，“金融十六条”对信托向地产融资有所放宽，但考虑到目前地产市场风险仍未出清、融资需求相对低迷，预计融资类信托占比仍将继续回落但速率放缓，而投资类信托占比将进一步上行。　　（3）资金投向中证券市场和工商企业占比上升：伴随基本面温和复苏、宽信用稳步推进，实体经济融资需求将逐步修复，投向工商企业的信托占比或有所反弹，而证券市场占比或进一步上升。　　（4）标品信托继续发力，信托业在债市参与度将提升：在目前监管套利、非标嵌套被严格杜绝的情况下，以债券投资为主的标品信托近年来得到持续发展，预计中长期债市利多也将打开产品的收益空间，其市场规模料将持续上升，信托业债市参与度将有所提升，但也需关注信托资管能力较其他机构仍有差距，目前主要产品集中于现金管理类，同时TOF模式业也占据相当一部分比例，未来标品信托可进一步增加更多纯债类型或固收+策略的尝试，在运用TOF模式之余也加快自有投研体系的建设。　　（5）资产服务类信托值得重点布局：除资产管理信托外，信托业发展还需找准产品定位并抓牢自身优势，可以聚焦此次分类新规提出的资产服务类信托，作为管理机构开展特定目的的服务型产品，保险金信托、家族服务信托、风险处置信托等产品或成为重点布局方向。　　风险因素　　信托监管政策超预期调整；债市波动幅度加剧；经济超预期复苏。

金融界2023-05-30

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