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龙虎榜 | 融发核电被抢筹！深股通买了1.23亿，游资、机构、量化扎堆20CM国联水产

工装备+国企）今日涨6.59%，全天换手率45.66%，成交额51.01亿元，4月9日以来累计涨超95%。深股通净买入1.23亿元，天童南路净买入6218.06万元，量化打板净买入5958.77万元，1机构净卖出7182.4万元，T王净卖出3268万元。 1、公司作为国内重要的核电设备供应商之一，积极参与核电项目的建设工作，已为国内多个核电项目提供关键设备。 2、公司一级全资子公司烟台台海核电近日收到中广核工程有限公司发来的《中标通知书》，确认为TY项目3、4号机组LOT120G主管道中标单位，中标金额为人民币1.89亿元。 3、当地时间周一，谷歌宣布将加大对核聚变能源初创企业Commonwealth Fusion Systems(CFS)的投资，并与该公司签署了一项购买电力的协议。御银股份（金融服务+ATM+产业园运营）今日涨6.05%，全天换手率58.99%，成交额33.01亿元，4月9日以来累计涨超117%。天童南路净买入1.06亿元，作手新一净买入5083.62万元，成都系净买入3954.47万元，流沙河净买入3901.75万元。 T王净卖出1484万元。2机构卖出1.09亿元，1机构买入9509.62万元。 1、公司主要从事自有物业打造的产业园运营业务和智能金融设备行业相关运营服务。 2、今年一季度实现营收1533.76万元，同比-9.73%；净利润为657.15万元，同比增长15.86%。重点交易个股：常青科技：跌2.12%，全天换手率56.72%，成交额11.79亿元。沪股通净买入1613.29万元，T王净买入1460.37万元，3机构净卖出1.78亿元。昂利康：4天3板，全天换手率11.45%，成交额9.27亿元，5月16日以来累计涨超232%。涪陵广场路净买入5640.37万元，作手新一净卖出2474.11万元，4机构买入1.74亿元，3机构卖出7302.85万元。内蒙一机：跌停，全天换手率9.06%，成交额27.48亿元。沪股通净买入5813.02万元，T王净买入8482万元，1机构净卖出4740.82万元。安妮股份：跌停，全天换手率34.8%，成交额20.94亿元。T王净买入4619万元，1机构净卖出7079.27万元。湖南天雁：涨6.51%，全天换手率26.43%，成交额22.32亿元。沪股通净买入8224万元，消闲派净买入5241.83万元，中山东路净买入5083.04万元，量化基金净卖出1.07亿元。国联水产：20CM涨停，全天换手率33.09%，成交额15.25亿元。成都系净买入5351.66万元，消闲派净买入5253.95万元，量化打板净买入1679.31万元，瑞鹤仙净买入1644.16万元，T王净买入1635万元，2机构净卖出1067.35万元。东岳硅材：20CM涨停，全天换手率8.14%，成交额8.44亿元。量化打板净买入5237万元，深股通净买入172.62万元。深水海纳：20CM涨停，全天换手率16.47%，成交额5.35亿元。量化打板净买入3853.1万元，消闲派净买入3585.38万元，1机构净卖出1547.92万元。在龙虎榜中，涉及沪股通专用席位的个股有9只，净买入际华集团9278.96万元、湖南天雁8224万元、内蒙一机5813.02万元、重庆钢铁2646.2万元、大全能源1512.46万元，净卖出柳钢股份2149.36万元。在龙虎榜中，涉及深股通专用席位的个股有10只，净买入融发核电1.23亿元、凯美特气9613.48万元、好上好8336.45万元、北方铜业7176.06万元、大东南6535.89万元，净卖出弘业期货3357.74万元、协鑫能科2989.74万元。游资操作动向：天童南路：净买入御银股份1.06亿元、融发核电6218万元、康达新材2577万元佛山系：净买入凯美特气1.09亿元、爱建集团3492万元中山东路：净买入北方铜业5127万元、湖南天雁5083万元成都系：净买入国联水产5352万元、御银股份3954万元、双良节能2004万元、秀强股份1959万元、重庆钢铁1013万元，净卖出际华集团5083万元、长龄液压583万元杭州帮：净买入北方铜业6930万元炒股养家：净买入北方铜业6293万元、欣灵电气1778万元、江南新材1226万元，净卖出凯美特气3075万元作手新一：净买入御银股份5084万元、秀强股份3076万元，净卖出昂利康2474万元、凯美特气2341万元宁波桑田路：净买入重庆钢铁1864万元、再升科技953.1万元、南方路机693.4万元流沙河：净买入御银股份3902万元、协鑫能科2343万元，净卖出爱建集团2108万元、凯美特气2055万元

格隆汇07-02 18:49

ETF热门榜：中证短融相关ETF成交居前，基准国债ETF(511100.SH)交易活跃-20250702

F、5年地方债ETF、恒生ETF港股通换手率居市场前列，分别达543.16%、301.18%、204.97%。宽基类ETF仅1只：标普500ETF。行业主题类ETF共计2只，分别是港股通100ETF、港股医疗ETF。短融ETF(511360.SH)最新份额规模达4.44亿。该产品紧密跟踪中证短融指数，中证短融指数从银行间市场上市的债券中，选取投资级短融作为指数样本，以反映相应评级短融的整体表现。该ETF近5日日均成交额为138.01亿，近20日日均成交额126.84亿，近期明显放量。该ETF近5日和近20日日均换手率分别为27.92%、26.10%，近期明显活跃。该ETF今日上涨0.02%，近5日和近20日分别上涨0.04%、上涨0.12%。上证公司债ETF(511070.SH)最新份额规模达2.14亿。该产品紧密跟踪沪做市公司债指数，上证基准做市债券指数系列从上海证券交易所上市的债券中，分别选取符合上交所基准做市品种规则的债券作为指数样本，以反映上海证券交易所流动性较好债券的整体表现。该ETF近5日日均成交额为137.44亿，近20日日均成交额113.68亿，近期明显放量。该ETF今日上涨0.08%，近5日和近20日分别下跌0.10%、上涨0.46%。标普500ETF(159612.SZ)最新份额规模达3.51亿。该产品紧密跟踪标普500指数指数，标准普尔500指数被广泛认为是基于大资本的最佳单指标。美国股市。该指数包括500家领先公司，约占可用市值的80%。该ETF全天成交额较前一交易日增长469.87%，明显放量。该ETF当日换手率较前交易日增长462.00%。该ETF今日上涨1.02%，近5日和近20日分别上涨1.53%、下跌0.21%。截至今日收盘，科创200ETF基金、港股通创新药ETF、钢铁ETF振幅居市场前列，分别达6.48%、4.57%、4.43%。宽基类ETF共计3只，分别是科创200ETF基金、科创200ETF易方达、上证中盘ETF易方达。行业主题类ETF共计7只，分别是港股通创新药ETF、钢铁ETF、港股通创新药ETF工银、港股创新药ETF、创新药ETF国泰、光伏ETF易方达、创新药ETF富国。其中创新药ETF国泰、创新药ETF富国均重仓医药生物行业。港股通创新药ETF(159570.SZ)最新份额规模达51.29亿。该产品紧密跟踪港股通创新药指数，国证港股通创新药指数旨在反映港股通创新药产业上市公司的运行特征。指数权重股包括信达生物、药明生物、百济神州、康方生物、中国生物制药、石药集团、三生制药、翰森制药、再鼎医药、亚盛医药-B等公司。该ETF当日振幅较上一交易日增长52.18%。该ETF今日下跌4.25%，近5日和近20日分别上涨2.70%、上涨14.79%。钢铁ETF(515210.SH)最新份额规模达8.68亿。该产品紧密跟踪中证钢铁指数，布局钢铁行业。指数权重股包括宝钢股份、包钢股份、华菱钢铁、久立特材、杭钢股份、中信特钢、南钢股份、沙钢股份、河钢股份、新兴铸管等公司。该ETF当日振幅较上一交易日增长432.47%。该ETF今日上涨3.69%，近5日和近20日分别上涨2.18%、上涨2.87%。创新药ETF国泰(517110.SH)最新份额规模达3.79亿。该产品紧密跟踪SHS创新药指数，布局医药生物行业。指数权重股包括药明康德、恒瑞医药、百济神州、信达生物、药明生物、康方生物、石药集团、中国生物制药、科伦药业、华东医药等公司。该ETF当日振幅较上一交易日增长89.79%。该ETF今日下跌3.30%，近5日和近20日分别上涨2.78%、上涨5.38%。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-02 17:59

ETF市场日报 | 钢铁、光伏相关ETF反弹！创新药板块再回调

TF博时(159396)成交额居前。换手率方面，基准国债ETF(511100)换手率居首，达543.16%。5年地方债ETF(511060)、恒生ETF港股通(159312)换手率居市场前列。 ETF发行市场方面，现金流ETF永赢(159223)明日上市现金流ETF永赢(159223)紧密跟踪国证自由现金流指数。国证自由现金流指数（代码：980092）是由深交所全资子公司编制的策略型指数，聚焦沪深北交易所中非金融地产行业、自由现金流水平高且稳定性强的100家上市公司。该指数通过严格筛选标准（如剔除金融地产行业、ROE稳定性差的个股），并选取自由现金流率（自由现金流/企业价值）排名前100的股票作为成分股，采用季度调仓机制及时优化组合。其成分股覆盖工业、可选消费、原材料等现金流稳定的领域，兼具大中小市值企业，行业分散且盈利质量突出。历史表现上，该指数连续6年（2019-2024年）实现正收益，尤其在市场波动期展现出较强的防御性和超额收益。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-02 15:17

港股红利ETF博时(513690)高开震荡，机构：掘金红利股

）上涨0.70%，成交额679万，盘中换手率16.42%，交投活跃；红利低波100ETF（159307）上涨0.19%，成交额932.8万。昨日，7月首个交易日，沪深A股双双收阳，两市共成交14661亿元，较周一有所减少。1日早盘，上证综指小幅高开。开盘后，在银行等权重股的推动下，股指震荡走高。银行板块经过短线调整后，1日重拾升势。个股中，苏州银行、厦门银行、杭州银行、建设银行、齐鲁银行、渝农商行、南京银行、浙商银行、重庆银行、浦发银行等位居涨幅前列。 2日，截至发稿，银行板块持续发力仍在拉升，上涨1%，成分股中兰州银行上涨2.77%，宁波银行上涨2.12%，紫金银行上涨1.98%，民生银行上涨1.86%，华夏银行、上海银行、苏州银行等均居涨幅前列。受此影响，港股红利ETF博时（513690）成分股中，恒基地产大涨4.92%，信义玻璃大涨4.11%，中国燃气3.82%，中煤能源大涨3.08%，新鸿基地产涨2.83%，中信银行涨2.81%。全指现金流ETF基金（563830）成分股中中集集团大涨5.07%，西部矿业大涨4.22%，白银有色涨3.075。国金证券表示，2024年报季末，电力各子板块股息率较去年同期已有明显提升。长端利率下行背景下，当前各子板块股息率均明显高于10年期国债收益率。内外因素下，2H25关注公用事业红利投资价值。2025年中期策略：筑牢防御线，掘金红利股。银河证券认为，上半年资金裂变主导银行估值重塑。展望下半年，银行业有望实现量价险三因素共振，迎来业绩实质性改善。建议关注三方面机会，分别是公募欠配修复下优质城农商行的结构性机会、中长期资金入市强化银行板块红利价值和战略配置、主要宽基指数ETF扩容提质带来的成分股投资价值。华鑫证券一分析师称，周二大盘继续维持强势震荡，随着银行板块调整到位，大盘有望继续向上拓展空间。投资者在操作上应注意板块轮动的节奏，可继续关注医药、银行、元器件等板块的动向。港股红利ETF博时紧密跟踪恒生港股通高股息率指数，恒生港股通高股息率指数旨在反映可通过港股通买卖的香港上市且拥有高股息证券的整体表现。数据显示，截至2025年6月30日，恒生港股通高股息率指数(HSSCHKY)前十大权重股分别为兖矿能源(01171)、恒隆地产(00101)、恒基地产(00012)、电讯盈科(00008)、信义玻璃(00868)、中国石油股份(00857)、中国宏桥(01378)、中煤能源(01898)、海丰国际(01308)、建发国际集团(01908)，前十大权重股合计占比28.24%。（文中个股仅作示例，不构成实际投资建议。基金有风险，投资需谨慎。）相关产品：港股红利ETF博时（513690）红利低波100ETF（159307）全指现金流ETF基金（563830）以上产品风险等级均为：中及中高（此为管理人评级，具体销售以各代销机构评级为准）风提以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-02 11:28

股弱债强格局再现！30年国债ETF博时(511130)盘中上涨29个bp，机构预判30年国债利率1.80%突破在即

，盘中上涨29个bp，成交额近5亿元，换手率超6%，交投活跃。相关机构发文表示，7月可能出现权益先上后下，债市震荡下行。债市提前抢跑央行宽松预期，可能会向下突破点位。战略上，偏长久期配置；战术上，看股做债，逢跌加仓。胜率不变，赔率是核心，利率老券优于活跃券。先压利差，再破点位。30年国债（2500002.IB）利率点位可能在7月中下旬向下突破1.80%。政策面上，从央行表态来看，货币政策节奏发生变化，降准降息预期延后。人民银行强调“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏”。今年三季度和一季度最大的不同在于，三季度基本面要弱于一季度，因此尽管外部压力缓和，内部基本面条件也很难支持货币政策类似一季度收紧。但由于二季度经济基本面不差，货币政策短期进一步双降的必要性下降，但随着基本面走弱，市场宽松预期会开始自我强化。基本面上，三季度基本面较二季度将继续走弱。一是，抢出口的透支效应在三季度将逐步显现。二是，房地产的持续下滑，内需走弱，国内压力进一步凸显。三季度GDP增速预期可能会下降。资金面上，货币政策空间有限，外部环境缓和背景下，继续降准降息的必要性在下降，跨季结束后，7月资金面恐边际收敛，但整体非跨月资金价格仍将维持在1.60%附近。市场研判7月可能出现权益先上后下，债市震荡下行：权益交易预期，债券交易现实。权益交易预期：外部环境缓和，房价持续下滑，内需承压，权益可能开始进行政策博弈，虽然大概率7月可能不会有政策出台，但权益可能会先交易政策预期，政策落空后再回落。债券交易基本面现实，因此利率不空，上有顶（10年国债1.65%，30年国债1.86%）。资金面均衡背景下，短端利率掣肘长端利率下行，信用好于利率，信用利差继续压缩。市场可能阶段性抢跑交易央行双降预期，因此10年国债、30年国债仍有可能向下突破1.60%和1.80%，时间点预判在7月中下旬。节奏上，7月上旬债市偏震荡，中下旬抢跑央行宽松预期。战略上，偏长久期配置；战术上，看股做债，逢跌加仓。胜率不变，赔率是核心。 30年国债ETF博时（511130）于2024年3月成立，是市场上仅有的两只场内超长久期债券ETF基金之一，跟踪指数为“上证30年期国债指数”，指数代码为“950175.CSI”。根据指数编制方案，上证30年期国债指数从上海证券交易所上市的债券中，选取符合中国金融期货交易所30年期国债期货近月合约可交割条件的国债作为指数样本，以反映沪市相应期限国债的整体表现，一般季度进行调整。久期约21年，对利率变动高度敏感，值得投资者关注。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-02 10:38

政策驱动央国企定增+重组双引擎！国企共赢ETF(159719)冲击3连阳，自由现金流ETF基金(159233)价格创上市以来新高

化模型最小化波动率，限制行业权重偏离与换手率，聚焦低风险蓝筹股，适合追求稳定收益的投资者。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-02 10:38

中证2000增强ETF上半年涨超29%同类第一！小微盘风格能否持续？

拥挤度水平看，截至6月27日，小盘指数换手率为2.1%，处于2015年以来77%分位数，交易拥挤度相对偏高；但从小盘指数/大盘指数换手率比值来看，大约为4.1倍，位于历史均值附近。从估值层面看，当前小盘指数/大盘指数PE(TTM)比值为2.2倍，处于2015年以来72.5%分位数。从资本市场建设及流动性环境上看，并购重组等领域也或利好偏小盘风格继续演绎。【增强效果显著，成立来季季有超额】数据显示，中证2000增强ETF（159552）自2024年6月29日成立以来，每个季度均有超额，今年前两个季度超额均超过6%。来源：基金定期报告，截至2025.6.30。在运作的一年时间中，中证2000增强ETF经历了单边下跌和震荡上涨两种截然不同行情，两种风格中均捕捉超额收益，市场适应能力强。来源：Wind，2024.6.19-2025.6.27 值得关注的是，招商量化团队管理的另一只增强产品——1000ETF增强（159680），增强效果更为显著。自2022年11月18日成立以来，同样做到了“季季有超额”以及“各市场风格均有超额”。具体看，1000ETF增强（159680）各个季度、半年度、自然年度相对业绩比较基准均有超额收益，截至6月30日，累计超额收益33.10%，年化超额收益11.88%。来源：Wind，2024.6.19-2025.6.30 在震荡下跌、爆发上涨、区间震荡不同行情下，均能捕获超额收益，对各类市场适应能力强。来源：Wind，2024.6.19-2025.6.30 据了解，招商旗下指增类基金采用多因子模型选股与组合优化的策略框架，因子类型涵盖传统的基本面、技术面与前沿的机器学习因子等。基金以追求长期稳定的超额收益为目标，维持均衡稳健的组合配置，行业和风格不大幅偏离，严格控制跟踪误差。风险提示：文中提及的指数成份股仅作展示，个股描述不作为任何形式的投资建议。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金投资须谨慎。

金融界07-02 09:27

创新药高质量发展迎重磅利好，高弹性、同类费率最低的科创医药ETF(588860) 有望受益

中科创医药ETF(588860) 全天换手率14.89%，市场交投活跃。拉长时间看，截至7月1日，科创医药ETF近6月日均成交3304万元，居可比基金第一。科创医药ETF紧密跟踪上证科创板生物医药指数，该指数从科创板市场中选取50只市值较大的生物医药、生物医学工程、生物农业、生物质能、其他生物业等领域上市公司证券作为指数样本，反映科创板市场代表性生物医药产业上市公司证券的整体表现。数据显示，截至2025年6月30日，上证科创板生物医药指数前十大权重股合计占比50.3%。科创医药ETF(588860)作为聚焦科创板的高弹性医药ETF，跟踪指数涨跌幅可达20%，具备小盘成长风格，硬科技属性突出，聚焦医疗创新器械+创新药。Wind数据显示，截至2025年6月30日，科创医药ETF管理费率为0.45%，托管费率为0.07%，处于同跟踪指数ETF中最低水平。展望后市，东莞证券指出，目前国内创新药公司经过多年研发投入，陆续进入收获期，创新药领域近期利好频出，新药出海授权金额不断创新高，创新药业务开始为创新药企业贡献业绩。财通证券也指出，继续看多创新药海外BD趋势和国内政策新增量共振带来的产业链地位提升，具有高科技属性的创新药公司将更受市场青睐。关注具有真创新能力的新药公司，将具备更大的估值弹性。此外，周期性回暖带来CXO、科学服务等上游机会；关注AI医疗的β机会。港股通产品方面，港股通创新药ETF工银(159217) 紧密跟踪国证港股通创新药指数，值得关注。Wind数据显示，截至2025年6月30日，港股通创新药ETF工银管理费率为0.40%，托管费率为0.07%，处于同跟踪标的类中最低水平。同时，港股通创新药ETF工银近2月跟踪误差为0.8395%，处于同跟踪标的类中最低水平，显示该ETF对指数的紧密跟踪。风险提示：基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现,基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。科创医药ETF基金属于股票型基金，风险与收益高于混合型基金、债券型基金与货币市场基金。该基金为指数基金，主要采用完全复制策略，跟踪标的指数市场表现，具有与标的指数、以及标的指数所代表的股票市场相似的风险收益特征。港股通创新药ETF工银属于股票型基金，风险与收益高于混合型基金、债券型基金与货币市场基金。该基金为指数基金，主要采用完全复制策略，跟踪标的指数市场表现，具有与标的指数、以及标的指数所代表的股票市场相似的风险收益特征。港股通创新药ETF工银还将投资港股通投资标的股票，还需承担汇率风险和港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。投资ETF将面临标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险等特有特征。投资于权益类基金有在较大收益波动风险。基金有风险,投资者投资基金前应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《基金产品资料概要》及更新等法律文件，在全面了解产品情况、费率结构、各销售渠道收费标准及听取销售机构适当性意见的基础上，选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资，基金投资须谨慎。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云07-02 08:07

中证港股通互联网指数平盘报收，前十大权重包含小米集团-W等

金融界07-01 21:28

Coinbase：链上火了，“卖水人” 真能躺赢？

不低，但交易规模却不够大呢？问题出在换手率上，Coinbase 明显低于同行，一点没有提现加密资产高风险、高波动的特征。但换手率只是表象，背后还是资金结构（用户属性）的不同导致，而用户属性本质上也是由产品特征/优劣势带来。一个普遍性的交易特征是，对于当下的加密货币，散户中以长期资产配置为目的的占比在不断增长，这部分用户天然交易低频。机构中目前还是以高频交易做波动收益的量化居多，但随着主流资金正在加速进入，未来整体机构交易频率会降低。而 Coinbase 上由于交易品种不多，交易成本更高，对高频交易的散户吸引力不高，但其合规、安全性，反而吸引了以长期配置的高净值散户，以及对投资托管也有着严格合规要求的主流资金，而这两类都属于低频交易群体。当然，Coinbase 也很清楚自己在交易上的劣势点，正在奋力追赶同行。关于交易品种少的问题，Coinbase 加快了新币交易的上线速度，并且在 5 月初宣布收购 Deribit（全球最大的加密货币期权与期货交易平台），以补足自己在衍生品交易品种以及相关机构客户的欠缺。（关于 Deribit 的详细情况，海豚君将在 Q2 财报合并 Deribit 后再进行讨论）关于交易成本高的问题，其实这与交易规模存在伴生性，短期 Coinbase 交易费居高不下，除了因为承担了额外的合规成本及其他技术费（比如 Base 的开发成本）外，可能也因为交易规模低，导致在 “自砍一刀” 的时候舍不得一杆子降到底。但从更长远的角度来说，海豚君认为 Coinbase 的“降价” 动作很快就会继续。（1）合规放松，内部出清、外来竞争加剧未来竞争将不局限于加密资产交易所的行业内竞争，威胁越来越大的，还有来自传统金融机构的外部竞争。目前在业内竞争上，Coinbase 的主要优势就是“合规性”，尤其在美国市场。Coinbase 是唯一上市的加密货币交易所的关键是，也是第一个获得在美国全境运营的加密货币交易所。但 “合规” 的反面，就是在交易资产品种（加密货币种类、衍生品种类）上，并不占优。不过，自 2025 年起，在特朗普政府的积极 “站台” 下，加密货币逐渐被更多的主流官方认可。 “认可” 的主要方式，就是以非打压的目的，纳入 “友好监管” 范畴，其中美国的《市场结构法案》、《稳定币法案》是主要推动器。众议院通过的《市场结构法案》赋予了 CFTC 现货加密货币专属管辖权，后续若继续通过参议院投票和总统签名生效，则代表结束了 SEC 与 CFTC 管辖纷争。由 CFTC 管而不是 SEC 管的好处就是在监管便利性上更高： 1）不需要另外申请牌照（ATS+BD）；2）减少清算成本；3）新代币上市无需逐一进行信息披露；在 CFTC 的管辖下，加密货币交易所做衍生品，只需做经纪端登记，做现货则可以甚至不用向 CFTC 注册，这不仅省去了高昂的合规成本（法务、审计等），也无需改造现有系统去对接 NMS 级别的清算管线。监管对加密资产越来越认可自然是好事，随着更多的资金涌入加密货币市场，Coinbase 等本身合规做的不错的龙头会直接受益，长尾的小平台会持续出清。但与此同时，官方认可也会推动传统金融机构开始放心大胆的加速转型，尤其是一些本身就靠业务创新杀出血路的平台，对行业前沿变化的反应决策会更灵敏。零售用户上，比如经纪商 Robinhood，或者是支付钱包 Block 等。两个平台多年前就已经支持加密货币买卖，后续通过完善 “投资场景”，并快速扩展到 “商家支付” 等领域。但鉴于合规性和安全性要求，传统金融机构主要围绕头部加密货币 BTC、ETH 等，“交易品种更稀少”是它们面对 Coinbase 平台最明显的劣势。但后续随着加密货币被进一步的广泛认可下，可以合理想象，传统金融机构会更有动力拓宽加密货币品种范围，这些本身有着用户、场景优势的平台，将与 Coinbase 展开更加直接的竞争。（2）资金流入更多转向机构监管认可带来的另一方面影响，就是资金流入方式的变化。过往参与加密货币市场交易的机构主要是靠波动收益的量化为主，主流机构会因为合规性问题，配置规模受限。但随着监管限制打开，未来主流机构的参与也会进一步增加。那么对于新散户而言，配置加密货币的方式可能就不一定需要 “亲自下场” 了，从资金安全和便利性角度，可以通过投资机构基金的方式来进行配置。因此，纯散户交易的市场占比会进一步萎缩，且竞争不减反增下，降费也将成为 Coinbase 的必经之路。 2、未来附加值来自于链上场景的拓宽截至 1Q25，Coinbase 零售交易收入（交易费 +Spread），占到了交易收入的 92%，总收入的 57%。与此同时，交易带来的边际利润也非常高，因此如果降费不能立即给交易规模带来显著提升，那么降费对 Coinbase 整体业绩的影响将非常大。但既然是无法改变的大趋势，这意味着开发非交易收入在当下和未来都显得至关重要。目前，Coinbase 的非交易收入，主要是指包含托管、质押、稳定币以及借贷等综合金融的订阅收入。这部分功能需求，除了支付场景的开拓更依赖零售用户外，其他场景需求主要来源于资金规模相对庞大的用户，因此服务对象也以机构客户为主。因此以较低的交易费降低资金进入门槛，再通过综合金融服务来扩大附加值，是 Coinbase 更乐意一降到底——压低机构交易费率（拉齐到同行水平）的原因。下面具体来看目前订阅业务中占比相对较大、未来随着机构入局，能够同步扩大收入规模的细分业务：（1）机构托管：最易开发的增值服务资金托管一般伴随交易业务衍生而来，主要面向机构客户，提供加密货币的冷存储、24*7 取款流程、保险、审计以及合规对账报告等服务，计算得综合托管费在 0.1% 左右。（2025 年一季度起不再单独披露，下图为海豚君预估值）由于费率基本稳定，托管收入的增长主要靠机构的资金规模扩张驱动。对于机构而言，Coinbase 所拥有的合规性优势是它们考虑平台的首选要素，因此对于 Coinbase 来说，只要未来监管趋势是不断放松的，那么这一块收入增长就可以持续。但长期同样也会面临一个外部竞争的问题，当更合规、且具备跨市场资产的传统金融机构 “降维打击”，Coinbase 如何才能吸引到更多的主流资金？（2）质押收益：中长期增长有天花板在 2022 年与 Circle 牵手之前，Coinbase 非交易业务中最大的来源是加密资产质押，曾最高在总收入中占比近 13%。加密资产质押收入，类似于用户用加密资产投资挖矿项目（成为主流 PoS 公链的验证人）从而获得的收益，Coinbase 在其中分一笔托管服务费。这笔钱由 Coinbase 从前端收到收益后，自己留下 25%，剩余给到用户。质押收益率不同币种差别可以很大，通常和该币种的币值稳定、通胀率（供给增加的比例），以及共同竞争成为验证人的拥挤度（总质押量）有关。头部的加密币种的质押收益率一般偏低，主要在于其供给固定或越来越少，但由于本身币值相对稳定，验证人竞争 “上岗” 太拥挤。由于要成为验证人就得拥有更多的 “保证金”（质押资产），单币质押收益就会被摊薄。如下图，头部的 ETH 以太坊质押收益率为 3.4%~4.5%，但小币种 DOT 波卡币的收益率则有 12%~15%。短期而言，质押收入基本随着质押资产规模的扩大而扩大。但中长期来看，在供给相对受限下，优质加密货币出块率会趋势性走低，而劣质/小众加密货币，就算出块率高，但可能本身币值不高或波动下，质押激励实际换算成美元价值后，真实的质押收益率其实也不高。因此，这种趋势下，将限制质押业务收入的长期成长空间。似乎（1）-（2）看下来，Coinbase 的订阅业务，短中期内随着加密货币市场蛋糕的扩大和稳定的竞争优势（安全、合规、官方站台），增长无需担忧，但长期若传统机构加速下场，Coinbase 还能在主流机构被视为 “优选” 的理由是什么？答案就是（3）稳定币业务。一方面做大加密货币蛋糕，在官方认可下现实资产上链速度加快，资金不再因投机需求流入加密货币市场，而是更加稳定的支付、储藏价值。另一方面，Coinbase 的超额优势来自于目前它在 USDC 产业链中的特殊地位。因此，收入占比 15% 的稳定币业务，是 Coinbase 未来增长的大动脉，也是决定 Coinbase 估值是否已经打满的关键。目前 Coinbase 在稳定币业务上的综合分成比例达到了 55%，但实际平台上的 USDC 持有量只占 17%，很明显 Coinbase 有 “特权”。但问题是，Coinbase 在稳定币上的特殊地位一部分是源于与 Circle 深层捆绑。但双方的利益诉求，其实也并非完全一致。Coinbase 可能会基于用户需求，对市场规模更大的另一个稳定币 USDT 提供类似的分销便利，而 Circle 上市后，也会产生对收入增长的诉求，从而试图争取到更大的分成比例。这些业务上的分歧，就目前 Coinbase 对 Circle 少量的股权投资而言（早期双方五五持股的 Centre 联盟于 2023 年解散，USDC 发行权归总于 Circle），很难保证分歧扩大不会影响到双方的合作：像去年底引入 Coinbase 的竞对 Binance 到生态合作，虽然 Binance 分成很低，几乎可以忽略，但其实也削弱了 Coinbase 因为 USDC 而拥有的竞争优势。除此之外，Circle 也在通过抢 USDC 余额（通过旗下 Mint 钱包返利，激励做市商和本地支付公司将待发资金停留在 Mint，而不是交易所钱包）、做大必须对接发行人的需求场景（比如跨链桥、Tokenized T-Bill、传统清算）做大来提高总收益的分成占比。 2023 年的协议，约定期限为 7 年，也就是 2030 年之前，两者的利益瓜分可能不会发生太大变化，做大 USDC 蛋糕固然是当务之急（暴涨 6 倍后 Circle 的稀缺性开始受到质疑），但七年之后呢？万亿市场规模预期下，USDC 能吃到多少？USDC 生态中 Coinbase 与 Circle，一个拥有场景端，一个掌握发行端，最终谁会取得更多的话语权？换言之，涨到现在 Coinbase 和 Circle 谁的未来具备更大的价值空间？下一篇，海豚君将重点围绕稳定币展开讨论。

海豚投研07-01 20:08

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