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【E解读】房企整体融资环境进一步好转传递积极信号永赢基金：对权益资产构成利好

提振市场对整体国内基本面的预期，对整体权益资产均有望构成利好。叠加A股和港股目前估值处于历史偏低分位，后续修复行情有望延续，除直接受益的地产板块外，医药、消费、电子等多领域的优质资产均可能出现投资机会，仍可结合估值与景气度两个维度挖掘关注方向。　　近期如下因素需要关注：1）国内疫情形势变化；2）国内各项稳增长政策的推出、落地情况； 3）地产市场的演化情况，保交付等政策举措的进展；4）美联储后续表态情况；5）地缘冲突事态演化。　　风险提示：　　国内疫情持续超预期；美联储表态偏鹰，海外流动性再度收缩；国内地产市场持续低迷、债务问题延续；欧美衰退影响全球总需求。

金融界2022-11-29

基金经理投资笔记|2022年最后一个月策略：伺机而动，强化择时

易拥挤带来的快速急跌后震荡企稳。　　权益资产回顾——延续反弹，政策预期先行，行业轮动速度较快　　进入四季度后，A股行业轮动速度较快，且持续性较弱，超跌行业反弹，超涨行业调整。从新能源、医药链——安全链——食品饮料——地产——传媒、硬科技。政策预期与政策催化主导的行业轮动，产业盈利层面没有发生本质的变化。近一个月，申万一级行业涨幅前五分别是建筑材料（13.9%）、房地产（11.1%）、传媒（11.1%）、建筑装饰（9.6%）和非银金融（8.5%），主要是超跌叠加政策催化。近一个月，跌幅前五的行业分别是国防军工（-4.2%）、农林牧渔（-3.8%）、电力设备（-3.2%）、煤炭（-0.7%）与通信（0.2%）。能源景气边际下滑，农林、军工十月后快速上涨，近期有所调整。　　最近一段时间对资产配置有核心影响的因素　　1）关注政策预期与落地现实的差异。2）海外高通胀和流动性变化节奏。3）外需变化和国际博弈。4）冬季全球疫情防控压力。5）12月中旬重要会议后的首次中央经济工作会议的政策部署。　　二、宏观趋势　　从海外的增长与通胀看，随着欧美制造业PMI跌破荣枯线，美国通胀略有缓和。美联储加息幅度将放缓，背后预示美国2023年陷入衰退的概率加大。私人部门的实际国内支出增长乏力、全球经济前景恶化以及金融环境收紧，给经济带来下行风险。此外，通胀的持续下降需要联储大力度收紧融资环境条件，也会带来下行风险，美国经济明年某个时点进入衰退可能是基准情形。　　我们的资产配置主要是根据宏观配置四因子来进行的，具体而言：　　第一，看政策。防疫政策优化的方向确定，短期尚面临疫情反弹的现实。地产纾困、平稳发展的实质性政策逐渐推出，短期稳增长的目标明确。中期政策纠偏、长期安全是政策的主线，预期中央经济工作会议将对此进行统筹安排。　　第二，看增长。我们之前提示的经济共振向下风险开始显现。在政策预期推动反弹后，短期强的政策预期和弱的经济现实之间的反差，一方面强化稳增长的预期；另一方面可能也会带来情绪的扰动，特别是在海外经济逐渐步入实质性下滑阶段得到进一步确认的特殊时期。　　第三，看流动性。社融、信贷回归弱势，稳增长财政产业发力，国内资金面边际收敛，但年内货币政策无主动收缩基础。联储加息节奏放缓，而加息终点利率或高于此前预期，海外紧缩中衰退，近期海外通胀边际缓和，小幅改善加息预期。　　第四，看通胀。国内通胀压力依然温和，利润开始向中下游传导，成本缓和仍然是宏观主线。　　三、资产趋势　　3.1 A股——新一轮盈利周期上行并未开始　　从核心驱动力来看，业绩可能继续承压　　三季报A股整体业绩低于预期，上游周期业绩增长减速，中下游成本压力缓解，上下游盈利差缩小，是表观业绩的亮点。但并不意味着新一轮盈利周期上行的开始，中下游的盈利改善来自成本驱动而非需求驱动。本轮盈利周期尚未下降到0值之下，按照历史规律下行周期尚未结束。四季度在疫情影响下，业绩可能继续承压。　　从上市公司样本来看，在后续需求持续疲软的情况下，目前存货周转率处于2016年最底部的行业，存货计提减值可能性较大，这类行业基本都集中在出口外向型领域。四季报内需受疫情压制，外需受滞胀和金融收缩压制，较大可能会成为本轮盈利下行至0值的时点。　　从行业配置思路看，政策因子是布局的主线　　目前行业主导因子是政策因子。疫情政策、地产政策、产业政策都带来投资机会，具体而言，产业配置有不同的方向。长期主线在安全、自主可控，国产替代逻辑与周期底部的需求回暖共同驱动，TMT和医药可逢低布局。消费、传媒、地产，我们认为属于阶段性机会，投资机会在于交易因子低位和政策改善预期带来的阶段性上涨。短期新涌现出的主题机会包括国企估值重塑，低估值且有基本面支撑的国企可适当关注。　　3.2 港股——估值大幅修复　　Wind数据显示，经过近期反弹，恒指2022年一致预测PE已从低位快速反弹，但还处于25%分位数之下，估值水平仍属于历史低位。美债利率水平的抬升对港股估值抬升的压制效果仍在。从估值角度看，港股短期仍难实现持续性估值抬升，估值水平仍将维持在历史低位，呈现震荡特征。如美债利率再次冲高，不排除港股仍有较大回撤风险。　　3.3债券——调整过后，债市短期料将震荡　　短期来看，利率向上有宽松政策和当前基本面数据压制，向下有中美汇率及中长期基本面改善预期支撑，预计短期仍维持震荡。在国内理财赎回风波的影响下，需警惕债市短期内波动放大。中长期来看，需重点关注地产政策改善对居民端信心的边际影响。　　总体来说，中长期国内基本面修复确定性较大，利率中枢将稳步上移。由于今年上半年杠杆票息行情较为极致，此前较多机构选择城投债信用下沉，较低评级信用债（尤其城投债）的回调幅度较高。未来风险点仍然在评级较低、流动性较差的信用债。　　四、配置策略　　大类股债配置　　股债性价比仍倾向权益，中长期胜率赔率均有提升，短期政策预期和基本面弱的现实落差下，市场仍有一定反复，可关注12月中旬召开的中央经济工作会议明确的新主线。　　债券配置　　货币政策主基调不变，但监管层在财政、产业、监管、信贷等方面也有更多选择，在资金面边际变化，政策面剧烈变化，基本面大概率后续发生变化的背景下，虽然短期超跌修复，但中期来看，债券性价比不高。短期资金欠配，资产荒行情延续，但信用利差回归历史低位，贝塔行情进入尾声，我们推荐关注3年、5年AAA城投债骑乘策略，以及银行二级资本债、永续债等流动性较好、可投规模较高的银行资本工具。当前对地产债的投资，仍需相对谨慎。转债估值有所消化，100平价余额加权转股溢价率水平快速回落，显示转债已具备一定的中期投资性价比。　　权益配置　　A股配置　　市场整体超跌反弹动力衰减，反弹三因素（包括美国通胀压力缓和、防疫政策优化和此前市场较大幅度的调整）正在发生边际变化，核心因素在于经济的复苏预期能否兑现，而疫情反复是短期下跌的主要风险因素。全国疫情冲击过后，叠加稳增长政策持续发力，在不发生系统性风险的底线要求下，政策滞后性以及决策层对经济增长诉求的上升，年底至2023年一季度大概率会看到宏观经济的否极泰来，从而带来市场较大的估值修复机会。　　政策因子依然是行业配置的主导，长期主线在安全、自主可控，虽然短期上涨叠加疫情冲击风险偏好出现了一定回调，但国产替代逻辑与周期底部的需求回暖共同驱动的核心逻辑不变，TMT和医药可逢低布局。消费、传媒、地产存在阶段性机会，可关注交易因子低位和政策改善预期带来的阶段性上涨。短期还可关注低估值且有基本面支撑的国企。　　港股配置　　恒生指数大幅反弹后逐步进入阻力区间，需关注美元流动性变化，短期不宜追高，可关注港股低估值板块——银行地产、能源、电讯；成长方面，科技板块仍有一定修复空间，医药板块本轮反弹较多，短期不宜追高。　　【了解作者】　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

金融界2022-11-28

华宝基金首批正式上线“个人养老金基金业务”

于银河证券，分类为养老目标风险FOF(权益资产0-30%)(A类）。风险提示：华宝稳健养老目标一年持有期FOF由华宝基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金投资需谨慎！基金管理人评估的该基金风险等级为R3-中风险。销售机构（包括基金管理人直销机构和其他销售机构）根据相关法律法规对本基金进行风险评价，投资者应及时关注销售机构出适当性的意见不必然一致，且基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不得低于基金管理人作出的风险等级评价结果。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎具的适当性意见，并以其匹配结果为准，各销售机构关于选择基金产品并自行承担风险。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益做出实质性判断或保证。基金投资需谨慎。注：该基金产品中“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI自动生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2022-11-28

养老投资选招商！招商基金首批个人养老金基金Y份额可通过招商银行APP申购

文件，仔细查阅基金的封闭期或者持有期、权益资产等高风险资产的投资比例、费用项目和费率水平等信息，全面认识个人养老金基金的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身年龄、退休日期、收入水平、风险偏好及承受能力、投资期限和投资目标等，对个人养老金基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI自动生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2022-11-27

首批个人养老金业务落地！招商银行携手招商基金开售Y份额

文件，仔细查阅基金的封闭期或者持有期、权益资产等高风险资产的投资比例、费用项目和费率水平等信息，全面认识个人养老金基金的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身年龄、退休日期、收入水平、风险偏好及承受能力、投资期限和投资目标等，对个人养老金基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI自动生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2022-11-26

华商养老目标FOF基金经理孙志远解读“你的养老Y份额”

力，可选择不同风险级别（通常具有不同的权益资产中枢）的基金。　　一类是养老目标日期基金——华商嘉逸养老目标2040三年持有混合发起式(FOF)Y。人在不同阶段的风险承受能力不同，该类基金适合对自己的风险偏好不确定或不希望自己主动来调整风险偏好的人群。该类基金根据下滑曲线进行大类资产配置，并随着目标日期的临近逐步降低本基金整体的风险收益水平。　　此外，他们主要的不同还在于投资策略、权益资产中枢比例及持有期的不同。　　华商嘉逸养老目标2040三年持有混合发起式(FOF)阶段性的权益类资产配置比例：　　数据说明：以上权益类资产指包括股票、股票型基金（含股票型指数基金）、混合型基金（仅指基金合同中明确约定股票资产占基金资产的比例为60%以上或最近4个季度定期报告披露的股票资产占基金资产的比例均在60%以上的混合型基金）。以上内容来自基金法律文件，更多投资范围、投资策略信息详见基金法律文件。

金融界2022-11-25

金融｜资产端要素再平衡下的金融业：2023年投资策略

比重预计将进一步增加；证券业即使经历了权益资产周期低谷，创新发展的供给侧逻辑并未改变；资管行业逃不开熊市的考验，多元化、聚焦定位和持续构建核心能力才是披沙沥金的法宝；财富管理行业唯有持续精进，才能陪伴客户穿越周期；金融科技行业政策调整接近尾声，建议选择具有流量心智以及具备运营优势的生态。　　▍银行：把握信用资产的“量”与“质”。　　1）“量”维视角：资产结构生变。2007年以来，宏观杠杆率先后经历企业、居民、政府部门的提升，对应银行信贷呈现基建-制造业-零售-基建的驱动特征，下阶段关注存量债务借新需求，以及经济转型外生需求。　　2）“质”维视角：新周期起点。行业来看，资产质量步入信用周期后程，风险抵补能力修复至周期前水平，后续关注地产链质量修复进程；个体而言，问题资产暴露处置进程不一，“早出清”银行步入拨备反哺阶段。　　3）投资逻辑：资产质量主线，把握估值修复。个股估值修复逻辑，可关注资产质量拐点已至而估值尚未反映的品种，以及估值修复到位而业绩高增有望持续的品种；行业估值修复逻辑，聚焦长期商业模式优秀、短期受地产信用风险拖累、估值具备修复空间品种。　　▍保险业：长期挑战在资产端，亟需国际化。　　预计人身险承保今年完成筑底，2023年有望逐步回升，中长期储蓄业务增长潜力持续打开。长期挑战在投资端，哑铃型配置策略正面临挑战，亟需寻找险资国际化道路，中国台湾等地区经验值得借鉴。从短期贝塔角度看，需求修复+估值低位有望带来绝对回报，建议均衡配置保险板块。　　▍证券业：资产周期虽有波动，创新发展逻辑未变。　　2022年以来，受市场体量收缩、海外投资持股占比下滑等多因素影响，证券行业估值和机构配置规模出现显著下降，板块估值已接近2018年8月的历史低点。在短期波动下，证券行业业绩韧性与资本市场政策定力显著提升，行业长期发展趋势稳定，换手率、股权融资规模、公募管理规模等核心指标持续攀升，券商资产质量显著改善，资本市场改革围绕开源和降费两主线持续推动行业成长。展望未来，在证券行业持续走向头部集中的趋势下，在财富管理和国际化等蓝海市场积极布局的证券公司有望实现突破式发展。　　▍资产管理：周期考验，剩者为王。　　今年以来美国上市资管公司跌幅大于大市和金融行业，熊市是资管公司逃不开的周期考验。美国市场虽然牛长熊短，但权益投资剧烈轮动，应对周期挑战的前提是在熊市中实现生存，确保规模地位。短中期看，做全品类、多元化是穿越周期、剩者为王的现实选择；从中长期看，立足大趋势、聚焦定位、持续构建核心能力是根本法宝。　　▍财富管理：唯有持续精进，才能陪伴客户穿越周期。　　当前行业面临老客户持仓体验差、新增客户艰难的困境。主要原因是客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的供求矛盾，这一矛盾短期内难以消除。通过研究美国历史上三轮熊市中嘉信理财、美林证券、UBS的发展历程，总结出六条应对策略。面对牛短熊长的市场环境和亟待配套的制度环境，中国财富管理机构面临比海外更大的投顾压力。对照六条应对策略，我们认为线上生态是最好的商业模式。　　▍金融科技：选择具有流量心智以及具备运营优势的生态。　　自2020年11月蚂蚁集团暂缓上市开始的行业整改接近尾声，常态化监管下，投资逻辑重新聚焦于基本面。从用户流量层面看，疫情带来的新增流量红利将尽，新用户获取难度进一步加大，已具备用户基础的平台稀缺性进一步凸显。从业务层面看，支付和信贷步入成熟发展阶段，理财发展潜力将伴随政策、经济、市场环境，以及投顾能力的提升而缓慢释放。展望未来，平台竞争焦点在于运营能力，高效运营生态将是最终王者。　　▍风险因素：　　宏观经济增速大幅下行；资本市场大幅波动；疫情反复超预期。银行资产质量超预期恶化。保险海外投资政治和监管风险；外汇管制和汇率波动风险。证券投资业务亏损风险；代理成交额下滑；财富管理市场发展低于预期；信用业务风险暴露。资管竞争格局恶化；渠道垄断加剧；管理费率下行。财富管理资本市场改革不及预期；养老金税收递延政策低于预期；渠道费率改革低于预期。金融科技监管政策超预期；不动产等资产价格波动超预期。

金融界2022-11-23

经济冷，预期热，该如何布局？

仓？　　核心观点：经济增长因子领涨，权益资产边际乐观，但并未疯狂。年底收官前仍将是价值复苏的过程，战略性加仓单点医药板块，战术性参与信创板块。　　上周复盘与展望：权益资产边际乐观，但不至于暴涨。　　从宏观因子表现来看，市场已经开始交易经济复苏预期，但预期复苏到实际盈利数据企稳之间需要一定传导时间，在复苏预期上行初期，市场会出现价值板块估值修复，带动大盘整体估值中枢上移。当下，市场基本已经完成了这一阶段，接下来将会沿着经济复苏进程进行持续定价。短期，美联储加息周期临近尾声，外资将会加速回流，其偏好的大盘股将持续走强。此外研究发现，北上资金流入情况与对应板块ROE环比变化高度正相关，对应医药板块将持续迎来资金流入。　　策略配置建议：年底收官前仍将是价值复苏的过程。　　经济复苏预期定价逐渐充分，后市随经济复苏演绎呈现震荡走势，当前市场情绪、风险偏好等皆处于阶段性高位，后市当其出现回落时，价值风格的防御属性仍会带来相对优势。因此，不追涨，敢加仓，是当下阶段的关键词。　　板块配置：战略加仓单点医药板块，战术参与就选信创。　　经济复苏如能落地，医药行情必不可少，市场在过去一周的交易中已经达成共识，医药板块是经济复苏逻辑下首推板块。相反，如果经济复苏不及预期，政策端预期则会相应强化，对应信创行情的持续。因此，当前医药、信创双线配置是较为稳妥的方案。　　04 　　海外策略戴清：港股狂欢过后，下一步怎么走？　　11月以来，压制港股的三座大山均有所松动，港股明显反弹。1）国内稳增长政策加码和防疫政策优化驱动市场风险偏好回暖。2）海外通胀压力缓解，美联储转向的出现边际量变化。3）11月中美领导人会晤，来自国别风险溢价有所收敛。　　进一步拆分市场上涨动力，反弹势能均来自于估值修复的推动。恒生指数11月涨幅已达20.3％，其中估值贡献19.6％，而盈利贡献仅0.7％。估值端，前期过多计入的悲观预期及极端风险已得到一定程度上的释放。而分子端尚未看到明显改善，港股三大指数的彭博2022及2023一致盈利预期降幅虽有所放缓，但盈利增速预期仍在持续下修。　　反弹过后，位置十分重要，目前恒指仍处低位，但已脱离极端区间，处于弱市中的相对合理水平。10月恒指的动态市盈率突破了3月低点，且接近2008年金融危机时期的水平。目前已反弹至均值以下一个负标准差左右的水平，处于历史上弱市中的相对合理水平。　　从行业结构来看，经过强劲反弹后，部分行业估值已并不便宜。汽车及零部件、耐用消费品、医疗设备服务、家庭及个人用品、零售、媒体、医药及软件服务估值已修复至2006以来的均值附近，而消费服务和食品板块市盈率已超均值以上一个标准差的水平。　　近期市场情绪有所退潮，再次审视港股是估值陷阱还是价值洼地？关于估值，从极端值修复至相对合理范围的择时策略胜率往往较高，一旦超过，低估值的魔法将渐渐失灵。　　短期，“复苏交易”或有波折，行业或有分化。随着众多国内利好政策频频兑现，若短期缺乏新的政策支持，同时金融经济数据没跟上修复，预计“复苏交易”可能存在一定的波折。同时，海外流动性也有反复，关注“利空钝化、利好敏感”的品种在调整后所带来的机会。　　从“估值陷阱”走向“价值洼地”的钥匙。从历史经验来看，切换契机，短期来自海外流动性的改善，而中长期一定是来自国内经济基本面的好转，所带来的盈利预期上修。目前国内政策底已经出现，但仍然需要更多的政策支持，进一步扭转市场信心；其次，再观察社融等领先性的金融指标改善；然后，等待经济数据回暖的验证信号；最后，是港股企业业绩的兑现所带来具有坚实基础的上涨行情。　　05 　　新股王政之：赛道打新策略，未来还将如何演绎？　　1. 上市新股表现分化，赛道主题投资表现抢眼：本周注册制上市新股5只，除了天元宠物下跌9％以外，其余新股均涨幅为正，但是整体涨幅出现了非常明显的分化，新天地和甬夕涨幅最高，达到60％以上，主要原因还是因为首先发行整体估值没有出现行业明显溢价，和可比公司估值差异不大，另外两只新股均呈现了明显的赛道股特征，所属医药和半导体领域，也是近期打新资金相对愿意追捧的领域，所以上市表现最为抢眼。美埃科技做空气结净设备，下游应用领域有半导体和医药，也是具有一定想象空间，但是由于在询价阶段市场就给予了比较高的预期，整体溢价20％以上发行，所以美埃本身涨幅只有30％，一级估值水位上移部分也一定程度影响了上市表现，而天元宠物则是由于本身业绩增速乏力，技术含量有限，属于目前消费版块中相对弹性和关注度都较低的宠物用品版块，整体估值没有体现出新股溢价，赛道个股投资的逻辑已经非常清晰。　　2.下阶段新股投资仍要重视风口趋势：在打新领域，热门赛道可以给出溢价，预估上市仍有一定安全垫。对于下周新股我们建议仍是积极参与，对于传统行业可以谨慎估值，但是对于国家鼓励和目前风口领域，仍需充分的把握赛道投资趋势。同时由于次新股具有筹码结构良好、套牢盘少、流通盘小等特征，容易受到活跃资金的青睐，相较其余个股对市场整体行情更为敏感，波动幅度更大。此外，次新股往往代表了行业景气发展方向，且在IPO募投扩产之下业绩确定性更强，在整体市场业绩承压背景下更受关注和偏好。在我们统计各轮次新行情中个股在区间内的涨幅情况，可以发现次新市场涨幅较高的行业与全市场涨幅靠前的行业有六成至八成的重合率，次新股上涨受市场主题风格影响显著。　　06 　　中小盘周天乐：科研支出扩张带来何种主题投资机会？　　市场方面。本周市场行情反弹，疫情防控政策优化提振了投资者信心。本周A股总成交额环比提高了约6％。主要指数也随之上涨，中证1000和中证500指数分别上涨了0.22％和0.96％，而沪深300和上证50指数则分别上涨了0.35％和1.14％。并且本周北向资金净买入额达323亿元，是上周的6倍。我们维持之前的观点，目前中小盘仍在底部震荡区域，交易结构更好将在Q4迎来配置机会，而现阶段中小盘股票的机会仍然存在于那些下游需求确定性较强的板块中。今天给各位汇报受益于科研支出扩张的主题，分别是科学仪器和激光器主题。　　主题方面推荐科学仪器。全国研究与试验发展经费支出保持快速增长，2021年为2.2万亿，同比增长14.6％，近10年复合增长率为12.4％。结构上，企业资金在国内研究与试验发展经费支出中占比为78％，企业资金占比较高使得市场对企业端的研发支出的关注度较高，然而企业研发支出会受到经营状况和宏观经济形势的显著影响，在当前情况下企业难以长期保持研发支出的快速增长。但是由政府资金支持的研究与试验发展经费则保持相对稳定，2022年9月，财政部下发了《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》、提出要为高校和医院提供实贷利率不高于0.7％的1.7万亿元贷款，并且原则上要求采购国产设备，而目前主要科学仪器的国产化率仅为10-35％，存在国产替代空间。　　高校和医院是科学仪器的主要使用方，之前受到政策限制，无法作为贷款主体从银行获取资金，主要设备购置资金来自财政拨款。2021年全国政府支出的研究与试验发展（R&D）经费为5300亿元，近十年复合增长率为11％，较企业R&D支出低2pct。目前国内高校和医院已经沉淀了大量设备更新改造需求，有望形成千亿级市场，在央行贴息政策催化下，国内科学仪器将迎来需求快速提升，也将带来科学试剂的需求同步提升。受益标的为两家北交所公司：1）产能满负荷运转，募投项目投产后产能有望提高约150％的生命科学仪器生产商新芝生物；2）在国产率不足20％的分析仪器行业深耕，产品技术水平已经达到国际先进水平，有望实现对进口产品替代的海能技术。

金融界2022-11-22

基金经理投资笔记|高瞻远瞩布局“开门红”！行业配置逻辑：任凭风浪起，稳坐钓鱼台

数反弹幅度更大，已经接近40%。　　权益资产回顾——主线回归，政策预期先行，周期偏弱　　上周公布的工业增加值数据显示，疫情反复与海外主要经济体需求回落，导致国内工业生产边际放缓，投资也有所回落。10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，消费低迷。偏弱的基本面使得政策改善预期提升，利好权益市场。　　行业层面，近期轮动速度较快，超涨行业持续性稍差，主要因为超涨来自于政策预期博弈与超跌反弹，产业盈利层面的根本性改善较少。上周行业结构表现出硬科技主线的回归，同时处在相对底部的游戏传媒行业迎来了政策利好催化。涨幅前五的行业分别是医药生物（6.2%）、传媒（5.1%）、计算机（3.9%）、非银金融(2.3%)和通信(1.8%)。医药、计算机、通信即是我们说的硬科技自主可控逻辑，受益于政策支持与国产化率提升空间。传媒方面，上周核心媒体文章对游戏产业态度的转向，版号发行常态化以及游戏大厂财报修复都提供了上涨的支撑。周期、新能源近期跌幅较多，煤炭（-5.8%）、有色金属（-5.3%）、电力设备（-3.5%）、汽车（-3.3%）和交通运输（-1.7%），主要原因在海外能源紧缺暂缓，而国内新能源光伏组件、电动车出口阶段性受阻。　　债券市场回顾——资金价格下行，债市“熊平” 　　上周多重利空叠加，利率市场周内为“熊平”走势，周内十年国债收益率上行8.96BP至2.825%。防疫政策和地产政策优化叠加海外流动性拐点预期，引发债基赎回潮。上周信用债收益率快速上行。11月14日利率和商金债等高流动性资产回调幅度较大，较低评级信用债的回调幅度较高。城投债方面，1年AA和3年AA级城投债利率上行幅度高于同期限中票利率上行幅度。　　短期的关键因素——政策新部署、债市冲击、海外流动性和国际形势　　最近一段时间对资产配置有核心影响的因素包括：1）政策新部署；2）反弹到当前，关注政策预期与落地现实的差异；3）海外高通胀和流动性变化节奏；4）债市冲击对市场情绪的影响。　　二、宏观趋势　　2.1 国内增长——内外需共振向下迹象显现，复苏前景仍有不确定性　　此前公布的进出口数据出现了更明显的外需走弱迹象，国内10月数据反映内需的复苏也相对乏力，整体经济从9月脉冲式的数据改善回归正常趋势。具体来看：　　生产端，工业增加值同比增速较上月回落明显，在基数影响下今年以来持续处于较高景气的采矿业出现了比较明显的回落，扣除基数影响，PPI同比走负也拖累采矿业利润扩张。消费端，受疫情反复冲击的影响，10月消费再度走弱，社会消费品零售总额同比负增长，除了药品零售和生产都还比较旺之外，其余消费基本上呈现供需均走弱的迹象，汽车的销售出现了明显的回落。投资端，也出现了一定程度的放缓，地产投资低基数下仍然进一步走弱，此前景气度高的制造业投资和基建投资增速略有放缓。　　整体而言，我们之前提示的经济共振向下的风险或开始显现。在政策预期推动市场反弹后，短期强的政策预期和弱的经济现实之间的反差，一方面会强化稳增长的预期；另一方面，可能也会带来情绪的扰动。临近年末，投资者需要更加当心反差带来的冲击。　　2.2 国内流动性——近期债市快速调整的核心逻辑和后续演绎　　此轮债市调整始于10月31日。在投资者对重大会议后政策理解的纠偏、稳增长政策的预期改善、风险偏好的抬升、股债跷跷板向股市的轮动等多重因素的催化下，利空因素最终在11月11日开始加速发酵，交易因素加速了债市的调整。　　货币政策的主基调是没有变化的，但是重心不在流动性而在信贷和结构上　　央行三季度货币政策执行报告的主基调没有大的改变，仍然是高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险。同时，高度重视未来通胀升温的潜在可能性，继续指出“加大稳健货币政策实施力度，搞好跨周期调节”。对地产除了房住不炒外，明确因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度。正如我们之前提示的，财政、产业和监管政策以及信贷承担财政功能的角色重要性提升，资金面今年一直宽松，边际作用有限且边际收敛引发流动性对债市的冲击。　　基本面决定了市场的核心矛盾发生了变化　　重大会议后，市场一开始经历了误解政策的悲观情绪，所以股跌债涨。但是在10月31日后，随着一些政策吹风的进行，市场修正了过度悲观预期，对稳增长和纠偏政策的期待增加，股弱债强切换至股强债弱。因此，即使后续包括PMI、社融、出口和经济增长数据都较弱的背景下，债市弱势延续，因为这已经不是市场的核心矛盾了，决策层政策选择更多，财政、信贷、产业、监管纠偏等政策发挥空间更大。　　季节性扰动起到了催化的作用　　银行超储本身处在低位，恰逢税期和双十一，资金面本身也略偏紧。同时，MLF缩量续作，市场过松的预期落空，强化了对于资金面边际收敛的短期担忧。　　交易面带来的大幅调整风险　　今年以来截至10月底，债牛延续，利率、利差都已经压到了比较极致的水平，为了增厚收益，又避免信用风险，资金大多集中在少数品种上。同时，今年股市本身偏弱，债市也成为资产配置的偏好，而一致预期扭转后极端的配置强化了风险，理财净值化和自媒体时代信息快速传播更放大了负反馈机制。　　流动性的后续演绎　　交易拥挤带来的大幅调整通常会在一段时间内缓和，季节性扰动也将逐渐过去。基本面而言，经济的复苏不确定性和压力存在，年内货币政策没有主动收缩的基础，但决策层的政策选择有很多，财政、信贷、产业、监管纠偏等政策发挥的空间大。考虑到当前的股债性价比，维持股债配比更偏向股的判断。　　三、产业趋势　　产业基本面因子——消费低迷，纺服、运输、通信设备有较大回落　　从工业生产看，10月规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，较上月回落1.3个百分点，增速环比回落。疫情反复以及海外主要经济需求回落使得国内工业生产放缓。分行业看，主要大类行业增速均相比9月放缓。农副食品、橡胶塑料、非金属矿物行业增速由正转负，纺织业跌幅进一步扩大。化学原料、汽车制造、运输设备、计算机通信虽仍维持正增长，但增速有较大回落。结构上看，医药制造、电力热力行业增速上升。　　10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，较上月落3个百分点。1-10月份社会消费品零售总额同比上升0.6%。疫情反复、增长放缓使得消费持续低迷。分商品看，服装鞋帽、服装类、家用电器、通讯器材等可选消费品的增速下滑最多，汽车、石油制品虽维持正增长，但增速也有较大回落；粮油食品、饮料、研究、药品的韧性相对较强。　　产业交易因子——注意高情绪行业调整与超跌均衡　　从交易因子看，需要注意高情绪行业调整与超跌均衡。上周全A的 MA60指标（指收盘价站在60日均价的比重，是一种市场情绪指标）从48%进一步上升至58.6%。经济基本面较弱，政策改善预期较强，市场整体也偏强。分行业看，上周美容护理、传媒、食品饮料、通信、电子等前期较弱的行业快速回暖。当前社会服务、计算机、医药生物和传媒行业情绪位置较高，特别是快速上行的传媒可能有调整压力。超跌机会主要在煤炭和银行，两个行业的MA60指标分别为8%和15%。　　从估值看，TMT估值有所抬升，高估值行业估值向下。11月显示出高估值行业调整向下，估值底部行业上修的特征，整体估值更加均衡。原本处在估值相对高位的农林牧渔、综合行业估值均有较大调整，TMT的计算机、传媒估值有所抬升。当前估值仍在均值之上的仅有农林牧渔、社会服务、汽车行业。　　行业配置逻辑——稳坐钓鱼台　　近期市场更多表现的是政策预期带来的提前博弈，以及超跌后的反弹博弈，行业轮动较快，持续性偏弱，但硬科技的主线也是比较明晰的。“任凭风浪起，稳坐钓鱼台”，我们不建议对政策预期进行过多的博弈，同时持续性较短的行情也使得追涨的风险加大。稳坐钓鱼台，整体均衡，重点关注硬科技主线的策略可能更为合适。　　三、资产趋势　　3.1美股——美元紧缩难言结束，风险资产反弹仍有时间　　本轮全球风险资产反弹，主要受美元流动性缓解推动。复盘美元指数的历史走势，会发现美元指数强势上涨之后，通常很难形成V型反转。对美元流动性，我们维持之前的判断——短期缓解，而非彻底扭转。对于风险资产来说，反弹窗口期或仍在，但美元指数的再度上行，甚至创新高，是未来潜在的风险。当前市场对于美国通胀拐点加息周期进入尾声的预期可能仍偏向乐观。美联储可能恰如去年一再忽视走高的通胀数据，认为通胀升温是暂时的，现在也会认为通胀的走弱也是暂时的。人有时候会踏进同一条河里，这样的思维惯性对市场的影响是巨大的。　　3.2 A股——反弹动力逐步弱化，疫情冲击仍压制风险偏好　　A股本轮反弹的动力来自内外宏观环境的改善：一方面，美国通胀压力缓和，美元指数与美债下跌，美元流动性收紧阶段性过去，推动全球风险资产反弹。另一方面，国内防疫政策进一步精准优化，疫情对经济影响减弱，复苏预期抬升了市场的风险偏好。加之9、10月连续下跌后，市场本身有较强的超跌反弹要求，11月市场迎来强力反转行情也在意料之中。　　三周反弹过去，我们重新检视反弹的三个动因：一是美元指数和美债利率调整，并不能断言见顶，后期可能仍有反复。二是疫情仍在发酵，经济数据能否验证复苏，存在一定的不确定性。三是市场情绪指标已经从历史底部修复到相对高位，超跌反弹的动力在衰减。三个动因，一个已经发生变化，一个大概率发生变化，还有一个不确定发生变化。市场仍有可能随着三个动因改变而波动。　　从疫情防控20条细则落地开始，市场博弈防疫优化最受益的出行链和消费表现不佳。尽管防控更加精准科学，但当下疫情在全国范围内的影响仍在加强，新增确诊与无症状人数在上升。疫情未见拐点，或是压制风险偏好和盈利预期的因素。疫情在四季度对经济的压制将会导致数据验证不及预期的风险。从市场预期到政策落地再到数据验证，中间的时间差恐将继续引发市场波动，反弹还不能断言反转。　　3.3 港股——估值大幅修复　　Wind数据显示，恒指2022年一致预测PE已从低位快速反弹，但仍处于25%分位数之下。美债利率水平的抬升对港股估值抬升的压制效果犹存。　　3.4债券——短期料将震荡　　短期来看， “赎回潮”压力可能仍在，但应已接近尾声。短期经济有一定的下行风险，调整过后的债市料将进入震荡。仍需警惕后续稳增长发力带来宏观经济上行风险，负债端信心的低迷导致配置需求减少，使得债市维持弱势。　　四、配置策略　　债券配置　　债市较大幅度调整告一段落，利率债短期料将震荡，中期关注稳增长政策以及理财负债端信心的恢复情况，策略继续谨慎。信用债投资需缩短久期、降低杠杆应对市场波动。同时，组合需保持充足的流动性以应对负债端变化。转债当前的估值水平显示性价比较低。　　权益配置　　1）A股配置：均衡配置　　行业结构轮动较快，对政策预期和交易因子提前交易，但持续性稍差。与其随风逐浪，不如均衡配置，择机布局主线，稳坐钓鱼台。　　2）港股配置　　从估值角度看，港股短期仍难实现持续性估值抬升，估值水平或仍将维持在历史低位，呈现震荡特征。如美债利率再次冲高，不排除港股仍有较大回撤风险。　　【了解作者】　　魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

金融界2022-11-21

居民资产负债表何时修复？中信证券明明：将在地产政策、财政金融政策刺激下启动

过财富效应影响到居民的消费决策。　　权益资产市值下降。股票和股权资产占居民总资产的30％。在国内基本面预期、资本外流等因素的影响下，国内权益资产大致呈下跌趋势，截至2022年11月18日，万得全A指数较年初下跌17％，恒生中国企业指数较年初下跌25％。权益资产市值下跌既有外资流出的影响，也有国内资金对权益资产减持的原因。　　更深层次的原因在于不确定性增加　　第一，收入的不确定性增大，居民倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心均有所下滑，居民收入感受指数降至2020年二季度水平，未来收入信心指数降至2020年一季度水平。对未来不确定性的担忧使居民倾向于增加储蓄，消费和投资（此处指的是购买金融资产）的倾向下降。投资意愿的下降导致权益市场表现偏弱，而消费意愿的下降使得消费支出增速大幅下行。　　收入增速下滑，居民消费支出增速的收缩幅度更甚于收入增速。过去，GDP、居民人均可支配收入、居民人均消费支出这三个指标的增速大致匹配。疫情发生以后，GDP增速的下滑导致居民收入的增速有所下降，二者增速仍大致接近。但是，居民收入和支出增速的下降并不对称，居民消费支出增速开始向下偏离前两者。今年前三个季度居民人均可支配收入同比增长3.2％，但人均消费支出仅增长1.5％，消费支出的各个分项增速均低于疫情前水平，其中教育、文娱和医疗保健领域的支出增速下滑幅度较大。　　第二，住房资产价值的不确定性增大。房地产市场的不确定性及其衍生影响对居民资产负债表的冲击主要来自三个方面：①未来房价的不确定性，至少房价目前还处在下行通道。房价的趋势对边际购房者而言具有较大的影响力，即便是刚需购房者也会考虑是否暂缓买房。②交付的不确定性。烂尾楼的问题一直都存在，但今年却更加引人注目，成为左右房地产市场和政策变化的重要舆论事件。③按揭贷款利率的持续下行引发提前还贷规模大幅增加。根据中信证券研究部银行组测算，今年以来每个月提前还贷的规模平均比往年大致多1千亿左右。提前还贷会使居民负债和资产同时下降。　　上述两个因素导致居民存款增加，贷款减少。一方面，对未来收入不确定性的担忧使居民倾向于将可支配收入更多的储蓄。另一方面，权益资产和房地产的市值下跌导致居民倾向于减配，对应的贷款需求有所下降。从央行公布的金融数据中可以看到，今年前三个季度累计新增的居民贷款大致只有往年的一半左右，结构上看，降幅主要来自个人按揭贷款，而累计新增的存款已经超过往年全年的规模。加杠杆意愿的下降意味着居民负债和资产端同时收缩。　　居民资产负债表何时修复　　从上述分析中可以得到，居民资产负债表的修复将主要取决于两个因素：　　一是房价和房地产交易何时能够回归平稳。房价与居民杠杆率的关系非常直观，地产销售亦是如此。虽然从目前房地产市场的状况来看，未来房企信用和地产开发投资的修复道阻且长，但二手房交易和房价的稳定是值得期待的，政策能够有效应对市场下行的风险。11月8日，交易商协会发布《“第二支箭”延期并扩容支持民营企业债券融资再加力》，推出针对包括房地产企业在内的民营企业发债融资计划，预计规模可达2500亿元，后续视情况进一步扩容。11月11日，央行、银保监会印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从房地产融资、保交楼、风险处置、消费者权益、金融管理政策和住房租赁等六大方面出台十六条具体措施，是这一轮政策周期中迄今为止力度最大的，具有标志性意义的文件。一系列地产支持政策有望助力房地产市场和信用环境的局部修复。当然，我们认为这个过程是渐进的，而且幅度也是相对有限的。　　二是GDP何时能够回到潜在增长水平，并带来居民收入预期的改善。消费需求疲软是2020年以来国内经济的最大拖累，原因又要归结于疫情的频繁扰动。11月11日，国务院疫情联防联控机制发布进一步优化新冠肺炎疫情防控的二十条措施。虽然短期内在疫情形势相对严峻的背景下可能出现一些摩擦，但长期来看有利于畅通经济循环，实现疫情防控与经济社会发展的高效统筹，这也意味着疫情对于消费的压制力可能在今年底明年初出现拐点。从近期的一系列政策中不难看出，政府稳增长的决心是非常强的，不排除明年在鼓励投资的政策措施以外，进一步推出支持消费的政策。　　综上，我们认为如果疫情对经济的冲击能够在今年底到明年初见顶，那么居民资产负债表的修复也将在地产政策、财政金融政策的刺激下启动。但是，考虑到房地产的长周期下行趋势、三年疫情对经济造成的长期创伤以及疫情扰动的持续性，居民资产负债表或者居民杠杆率的修复斜率或将弱于以往。

金融界2022-11-21

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