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中信证券：不宜高估超额储蓄对居民消费和地产销售的提振效果

消费场景的缺失也使得2022年以来居民消费支出显著低于潜在规模。　　③随着2022年末防疫政策优化、地产支持力度加码、经济预期好转，债市收益率大幅上行，理财净值普遍受损，导致投资者纷纷将理财赎回至存款。　　▍“超额储蓄”将如何转化。　　其一，不宜高估超额储蓄对消费的提振：①疫情管控放松后感染率将会有所上行，且很有可能出现反复，对于居民的出行消费造成一定的影响。②从海外经验来看，管控放松后一个季度的消费和GDP增速回升较为显著，但随后会趋于平缓。③预期下降导致消费信心趋弱的态势需要一定时间进行扭转。　　其二，向地产释放仍需观察预期修复：超额储蓄能否顺利向地产行业释放、刺激房地产销售，关键在于居民对于交付问题的信心改善以及对房地产财富效应的预期判断，目前政策有所支持，但房地产财富效应与房价增速仍然是一个长期制约，我们预计超额储蓄向房地产行业释放的规模有限。　　其三，资本市场也是重要流动方向：居民超额储蓄在短期内无法大量进入消费、地产领域的情况下，考虑到目前金融资产在经历了调整后具备了一定的配置价值后，我们认为一部分超额储蓄后续很可能流入资本市场。　　▍总结：　　2023年基本面的修复改善预计能够带动预防性储蓄的消耗。然而，存款的高增虽然提供了资金储备支持，但消费和地产的复苏还需要其他方面的保障，例如进一步改善居民的收入预期，保交楼、稳民生等。因此当前不宜高估超额储蓄对居民消费和地产销售的提振效果，如果春节后消费和地产等数据恢复依然较为缓慢，“预期差”以及资本市场的增量资金可能会为债市带来一定的投资机会。

金融界2023-01-17

中国重磅经济数公布在即！陡然开放导致疫情反扑，大摩花旗仍看好中国增长

年失业率上升和收入增长放缓或将让家庭对消费支出持谨慎态度。不过，12 月份的汽车销售预料将有所改善，主要归功于中国政府为激励消费者购买电动汽车的税收措施。乘联会表示，12 月份中国乘用车总销量同比增长 2.4% 至 219 万辆，到 2022 年总销量将达到 2080 万辆，比 2021 年增长 1.6%。彭博社经济学家预测，继 2021 年增长 12.5% 之后，2022 年全年零售额料收缩 0.8%。工业生产方面，经济学家的调查显示，受病例激增拖累，供应链和物流皆出现问题，导致12 月工厂活动几乎没有增长。此外，全球出口需求疲软也拖累了生产，有迹象表明它将继续拖累 2023 年的经济增长。经济学家普遍预计，12月工业生产增幅为 2022 年 4 月份以来最低，当上海和其他地方仍处于封控状态，工业生产下降了 2.9%。再来，随着中国企业被迫裁员、冻结招聘甚至倒闭，即将公布的就业数据仍是一个关键焦点。 12 月份的调查失业率可能仍高于政府设定的 2022 年低于 5.5% 的上限。至于16 至 24 岁青年失业率在去年达到约 20% 的创纪录水平后，将受到密切研究，以寻找进一步缓解的迹象。中国政府有可能于周二（1月17日）公布官方人口数据，专家表示，这可能会出现几十年来的首次收缩，并将对经济产生长期影响。

IreneLim2023-01-16

交行金研中心唐建伟：通胀不是当前中国经济运行面临的主要矛盾，不会成为制约宏观政策操作空间的掣肘

的土耳其等违约风险相对较高。　　预计消费支出对GDP增长的贡献率将回升到60％以上　　金融界：在全球经济下行的大背景下， 2023年的中国经济将会有怎样的表现？　　唐建伟：2023年中国经济的目标是“推动经济运行整体好转”，稳增长置于更加突出位置，提振信心是关键，着力推动扩大内需、支持民营经济、稳定房地产及稳定外资等重点工作。在疫情防控优化和一揽子稳增长政策有力推动下，考虑2022年低基数效应，中国经济增速有望大幅回升至5-5.5％。　　其中，消费有望强劲反弹。预计2023年消费增速有望加快至7.5-9.5％。上半年消费恢复过程会有波动，下半年消费复苏将成为经济增速加快的重要动力。服务类和线下接触类消费有望逐渐恢复，餐饮、旅游、住宿、交通运输等相关领域的修复将带动消费增速回升。新能源车渗透率逐渐提升，促进汽车消费结构转变，但整体汽车类消费增速难以明显加快。家具家电、建筑装潢等住房相关消费将边际修复。　　另外，房地产有望“软着陆”。预计在政策的全面支持下，房地产投资有望实现“软着陆”，同比增速修复至约-5％~0；商品房销售面积降幅在低基数下明显收窄，增速修复至约-8％~-3％。开发投资方面，房地产投资从底部复苏的速度相对缓慢，同比回正仍有难度。市场成交方面，预计需求将逐渐修复，在低基数下销售降幅呈现明显收窄态势。“保交楼”取得实质进展后，居民观望情绪有望随政策红利释放而逐渐缓解。预计2023年商品房成交总量约在12~13亿平方米的水平。　　综合上述分析，我们认为在2023年内需复苏、外需趋弱的基本格局下，加之2022年低基数，预计全年经济增速大幅提高到5-5.5％。预计最终消费支出对GDP增长的贡献率将回升到60％以上，资本形成总额对GDP增长的贡献率在30％以上，净出口对GDP增长的贡献率将显著下降。考虑到全球经济增速放缓而中国经济增速明显回升，预计2023年中国经济对世界经济增长的贡献率将再次超过30％，成为拉动世界经济增长的主要引擎。　　2023年房地产政策将持续加力　　金融界：为进一步提振市场信心，2023年财政政策、货币政策等政策方面还有哪些发力点？　　唐建伟：为进一步提振市场信心，我们预计相关政策会全面发力推动经济运行。积极的财政政策加力提效。加力，就是适度加大财政政策扩张力度。预计赤字率可能由2.8％上调到3％以上；新增地方政府专项债额度或由3.65万亿上调至4万亿以上，并将扩大投向领域和用作资本金范围；将继续引导特定金融机构、国有企业上缴利润，预计新增上缴规模将超过1.3万亿。　　提效，就是提升财政资金使用效能。财政资金将重点支持“十四五”规划、重点专项规划等项目，以及科技攻关、基本民生等重点领域；加大中央对地方转移支付，预计将扩大国债发行规模。　　稳健的货币政策更加精准有力。预计2023年稳健的货币政策将继续加大实施力度，结构化特征更为明显。预计“精准”将体现在两个方面：一是结构性货币政策工具发挥更大作用，二是推动银行业加大特定领域金融支持力度，尤其是科技创新、制造业、普惠、小微和绿色等重点领域。　　“有力”也将体现在两个方面：一是通过降准降息、公开市场操作等方式维持流动性合理充裕，二是保持广义货币供应量和社会融资增速同名义经济增速基本匹配，为稳增长政策实施提供稳固支撑。　　另外，我们预计2023年房地产政策将持续加力，需求端发力空间较大，强调保障合理购房需求，注重解决新市民、新青年的住房问题，包括推动住房贷款利率继续下行、降低二套房首付比例等；供给端强调“保交楼”，优化调整供给限制，呵护优质头部房企，如优化土地拍卖规则等。　　通胀不是当前中国经济运行面临的主要矛盾　　金融界：随着经济复苏，2023年国内通胀是否会再次上升，是否要再次担心通胀压力？　　唐建伟：预计2023年CPI同比涨幅相比上年小幅上升、而PPI同比可能降到负值，二者走势分化。物价水平将整体保持温和，通胀不是当前中国经济运行面临的主要矛盾，不会成为制约宏观政策操作空间的掣肘。　　CPI同比涨幅略有扩大，整体涨势较为温和。预计全年CPI平均涨幅在2.2％-2.5％。消费领域逐渐修复，有望带动消费价格企稳回升，但不具备大幅上涨的条件。生猪存栏量和能繁母猪存栏量已经逐渐回升，猪肉价格难以对物价形成明显抬升作用。2023年CPI翘尾因素前高后低，平均小幅上涨。因此，预计2023年CPI涨幅可能略有扩大，整体保持温和，受翘尾因素和猪周期的影响，全年走势可能前高后低。　　PPI同比可能负增长，全年走势前低后高。预计2023年PPI同比-1％到-0.5％。全球需求走弱、全球供应链逐步修复、大宗商品和工业初级产品价格涨势较弱；国内需求恢复缓慢、制造业订单下降、企业生产偏弱。因此，预计上半年PPI可能负增长。稳增长政策将促进国内需求逐步恢复，促进PPI在下半年涨幅可能高于上半年，全年走势前低后高。　　2023年地方政府债券到期规模约3.67万亿元，创历史新高　　金融界：2023年中国经济运行可能面临哪些不确定性？　　唐建伟：一是地方政府偿债压力集中情况下部分城投企业违约风险。截至2022年三季度末，地方政府狭义负债率在65％左右，预计广义债务率超过了250％，整体偿债压力较大。2023年地方政府债券到期规模约3.67万亿元，创历史新高。中西部、东北地区财力一般省份的城投企业及相关联国有企业，存在较大违约风险；若爆发实质性大面积违约，还可能导致当地中小金融机构资产质量恶化。　　二是部分财务状况较差的中小房地产企业仍有违约风险。2023年房企到期债务规模近9000亿元，一季度是高峰。尽管近一段时间稳定房地产政策密集出台，但在被支持对象多为头部房企、住房销售尚未见明显回暖的情况下，房地产企业债务风险仍不可忽视。头部房企因获得融资支持较多或已度过危险期，地处三四线城市且财务状况较差的中小房企，若没有外部支持，出现违约风险的概率较高。　　三是多重负面因素叠加引发国内金融市场共振、大幅波动的风险仍不能排除。2023年中国经济总体逐渐向好，但疫情仍有可能波动，特别是一季度经济恢复基础还不稳固，市场信心尚未整体恢复。若此时中美在高科技领域、台湾问题等敏感领域爆发激烈冲突，多重负面因素叠加影响下，股市、汇市、债市等可能出现共振并剧烈波动，跨境资金集中流出，尽管不是大概率事件，但可能性不能完全排除。　　人民币汇率持续单边大幅升值概率不大　　金融界：预计新一年人民币汇率将呈现怎样的走势？　　唐建伟：预计2023年人民币汇率总体呈现走强态势。美联储加息趋缓，2023年美元进一步上涨的动能不强；国内基本面将持续改善，对人民币汇率形成有力支撑；美国激进加息接近尾声，中美利差导致跨境资金流动对人民币汇率的贬值压力减轻。　　但是，人民币汇率仍可能出现阶段性波动。2023年国际局势仍持续动荡，地缘政治冲突持续；国内疫情防控调整过程中，经济运行可能面临一些波动，加上短期内经济复苏基础不牢固，都会导致汇率波动。因此，预计人民币汇率持续单边大幅升值的概率不大。

金融界2023-01-16

梁杏：为什么2023年看好医药多于食品？医药更看好生物医药创新药

实看2019年也就是防控以前，整个居民消费支出意愿也是在缓慢下滑的。大家回想一下在公共卫生防控之前，我们也不是靠消费支撑经济增速的。所以我们现在很有可能遇到的问题就是，消费在2023年反弹的概率很大，但是反弹的高度可能相对有限。就不一定能回到2019年前的一个高度。可能会有很多人想把憋了三年的这口气释放出去，他会花钱。但是也有很多人会想着不知道未来怎么样，要减少不必要的支出。而且这几年大家都已经形成了降低边际支出的习惯。有的人想花钱、有的人不想花钱，这就是消费意愿。然后我们看一下经济复苏，或者说人流、物流的恢复，可以参考周边的国家和地区。人流复苏还是挺快的，也是三四个月左右;越南从2021年10月份还是11月份放开的，在2022年2月15号这一天才放开国际航班往来。一开始放开的时候感染人数有一个小幅的增长，但是爆发其实是在2022年的2月15号开放国际航班往来以后，出现了一个极大峰值的爆发。之后客运量、人流量的恢复也花了几个月的时间。但是很有意思的是，越南2022年2月15号放开国际航班往来以后，虽然感染人数有非常大的爆发，但是到港人数持续不断的往上走，有一个比较好的修复。所以，我们参考周围的地区，大约是需要3到4个月的时间。这个是我们之前给的一个判断。不过后来我们发现周围的同事在很快的时间就都感染了一遍，然后就感觉我们这个过程可能还挺快的。为什么对经济有影响?我们现在的流动性是相对来说整体宽裕的，但是我们的供给端现在有一个问题，就是如果大家都倒下了，那么生产或者说服务的人手就会不足，市场上的商品或者服务数量就不够，如果到时候大家的需求还在，但是供给又不足，那也会产生一个变相的。 2、投资投资主要包括地产、基建和固定资产投资。 2023年我们比较看好房地产，因为房地产整个产业链在人均收入总值里面的占比达到25%，就是四分之一左右。2022年七八月份整个房地产的销售增速、新开工增速都在往下掉，我们也看到了它对经济产生的压力是很大的，大家就可以想象它对于增速的拖累有多大。所以2023年的话，要稳住经济的一个非常重要的方面就是稳住房地产以及购房需求的正常恢复。我们也看到，2022年房地产方面推出了“三支箭”的政策，在银行信贷、债券融资、股权融资等方面给予支持。我们认为2023年应该还会在供给端和需求端分别推出相应的一些政策支持，目的就是使整个房地产产业链企稳，至少不能成为整个人均收入总值的拖累。当然如果购房需求能够恢复，那是最好的。整体来看，我们认为2023年应该能够看到房地产基本面的逐渐改善。基建方面，我们知道基建和房地产其实在历史上是一对跷跷板，当房地产特别强的时候其实就不太需要基建，但是如果房地产不够的时候基建就会出来救驾。我们想一想2008年有一个非常著名的4万亿的政策，那个4万亿政策难道是去投房地产吗?肯定不是，它就是基础设施建设的政策。所以，当经济不好的时候，基建其实是一个非常重要的抓手。包括在2022年增长，一方面是要稳住房地产，另外一方面当房地产下行的时候就要靠基建。但是，不可能每年都要靠基建，所以2023年基建的投资机会我觉得首先要看房地产修复或者复苏的进程。我们认为房地产大概率是要达到一个企稳、需求复苏的目标，那这样的话，基建可能就不会持续发力，或者说基建的发力大概率会弱于2022年。固定资产投资方面，可能大家会觉得不知道固定资产投资是什么，简单粗暴一点的话，固定资产投资约等于制造业投资增速。制造业里面也分低端、中低端和高端。我们会看到公共卫生防控这几年对经济的影响还是挺大的，但是中高端的制造业投资增速这几年还是蛮好的。为什么在这样的情况之下，还能保持比较高的固定资产投资增速(尤其是中高端制造业的投增速)，就是因为制造业尤其是高端制造业是我们全村的希望。中国经济转型要往科技创新的方向去发展，就离不开中高端制造业，也就是科技成长这条主线。这条主线还是非常重要的，本身也在持续增长。但是有个问题就是出口可能会对固定资产投资带来一定的影响。具体我们在出口部分会展开说明。 3、出口出口方面，结合海外经济的增速情况，预计2023出口增速大概率往下。为什么?我们看美国、欧洲、日本这些重要的经济体他们的经济增速、PMI值基本上都是在2021年二三季度达到峰值，2021年下半年开始就往下走了。2022年也是往下走这样的一个状态。在这样的情况下，我们国家的出口在2022年前三季度还是增长态势，其实是很不容易的。但是到了2022年四季度，随着海外重要经济体的经济增速进一步往下走、PMI值往下掉，那其实出口的压力也就来了。 2023年，我们觉得出口大概率还是挺有压力的。对我们出口比较好的东西也会造成影响，我们看一下2022年中国对外出口比较好的东西是什么?基本上是碳中和主线，包括电动车、锂电池、光伏等等。所以2023年有可能会对我们的固定资产投资增速造成一定的影响，或者说扰动就来自于出口增速的回落。以上就是我们对于经济结构的分析和展望。三、大消费领域行情解析 1、食品饮料：有反弹但高度有限主持人：接下来我们进行细分板块的一个解读，刚刚梁总也提到了消费。去年12月的时候，食品饮料其实也是展开了一个反弹。包括春节也要到了，大家对于大消费这个赛道也是非常关注。请梁总首先给大家讲一下您对于2023年食品饮料的投资机会怎么看? 梁杏：我觉得随着经济的复苏，消费包括食品饮料板块大概率也会有一个表现。但是我个人的看法是，食品饮料板块可能还是一个阶段性的反弹机会，具体的节奏可能不是那么好把握，但是倾向于是在上半年。刚才也提到，春节其实是食品饮料的消费旺季，包括春季的糖酒会等等都是在春天或者说上半年发生的。相对来说，基本面上上半年可能会要好一些。因为我不知道二次感染或者反复感染这个潜在的风险点什么时候爆发，所以节奏上我没有办法非常清晰的把握。但是我觉得如果不考虑二次感染或者说反复感染的问题，应该来说上半年可能会比下半年机会更好。另外，我觉得食品饮料在2023年的反弹高度可能相对有限。如果你问我绝对值有多高，我不知道。但是我想表达的是，2020年那样的高度应该是不会达到的。很重要的原因就是食品饮料行业从2016年到2020年连续四年表现非常好，使得它的估值有极高的催化。比如国证食品饮料指数的估值在2021年1月到达它的最高点，是67倍的估值。当时我已经震惊了，67倍几乎已经是科技板块的估值了，我的经验里消费板块是没有这样高估值的。2021年和2022年就进入到了调整期，我们过去两年一直都在说它是要还债的，应该来说这个判断也是比较准确的。那么即便到了现在，食品饮料的估值大概是36倍左右，很难说这个估值已经非常理想了。所以这是制约食品饮料反弹高度的一个非常重要的原因。它的估值过去两年虽然一直在还债，但是没有还到很便宜的位置。这个是一个比较大的问题。所以2023年，在消费反弹的主线下我们认为食品饮料行业是有机会的，但是它可能更多的表现为阶段性机会，反弹高度可能没有办法期待特别高。原因就是，一方面居民的消费意愿从2019年公共卫生防控之前其实已经缓慢下行了，那么消费反弹可能也会受到居民消费意愿趋于边际保守的制约。虽然有一部分人想报复性消费，但是更多的人可能会想把钱留下来应对未来的不确定性，这就不是有没有钱的问题、而是有钱不想花的问题。当然如果后面国家推出了各种消费券或者各种促消费政策，那我们就要看这个政策的刺激力度到底有多大。所以我们只能有一个基础的判断，但也可能有有一些我们预料不到的事情发生，比如说如果到时候国家推出消费券的力度非常之大，它有可能有行情。另一方面就是，食品饮料行业的估值可能消化的也没有那么彻底，现在的估值水平在历史上并不算很便宜的位置，大概还处于中等偏上一点点。那它的估值不够便宜的话，也会相对来说制约反弹的空间。当然，我们还是要反复跟大家强调，食品饮料它本身是个常青树，所以长期或者坚持定投的话，问题也不是特别大。 2、医药行业：未来可期主持人：请梁总再给大家讲讲医药板块。梁杏：我从短期、中期、长期这些维度来给大家分析一下医药板块当前的基本面情况，以及2023年医药板块是不是有希望会迎来复苏。先说一个结论，我觉得医药2023年大概率能够跑赢食品饮料，也就是2023年医药行业的反弹高度大概率会高于食品饮料。 (1) 短期因素：集采和公共卫生防控影响边际改善虽然集采可能还会有，但是像2021年和2022年那么密集的集采不一定那么多了。我们现在所看到的集采可能还是会有，但是可能影响不是那么大。当然我们其实没有办法说在年初就能完全把未来所有的集采都预测到，集采有国家级别的，还有各省市的，人家也不会提前都告诉你了对吧。如果后面要出来比我们现在预期的严重很多的集采品种，那是另外一回事儿。我只说我们现在站在年初，看到的可能就是TAVA、主动脉、化学发光、OK镜有一些集采，这个幅度和力度的影响可能不会有那么大。这是第一点。第二点的话就是刚才前面说的公共卫生防控因素。其实在2022年，公共卫生防控对医药板块的业绩还是有一定影响的。除了核酸检测相关企业在2022年可能业绩稍微好看一点，其他医药企业其实很郁闷的，因为你的研发、生产销售同样会受到影响，那他的收入可能就会受到边际影响。所以2021年集采没有把医药行业的基本面和景气度打趴下，但是2022年他们反而受到了比较大的影响。但是我们现在来看，2023年人流物流都会有一个很好恢复。在这样的情况下，医药企业研发、生产销售的效率也会得到一个有效提升和恢复，那它的基本面也会得到一个修复。所以，短期来看，集采可能没有想象的那么严重了。另外，政策转发生转向后医药行业的基本面也会得到一个很好的修复。 (2)中期因素：政策支持我们看到去年四季度医药板块就开始反弹，其实是有一些政策上的诱因的。一个是去年十月份好像有一个生化的集采，降价幅度不及预期，没有想象中降价那么多。第二个是医疗新基建，就是贴息贷款，超过千亿元的财政贴息贷款落向医疗器械行业。医疗新基建这个词在2020年的时候比较火，我们知道老基建是“铁公基”，新基建就是很多跟科技相关的基础设施建设。医疗为什么也算是科技板块，因为它里面很多东西还是有一定科学技术含量。比如ICU的整个监测设备，你得有技术含量才能把病人的体征做一个更好的监测。 (3)长期因素：老龄化和消费升级第七次人口普查结果出来了以后，如果拿60岁以上的人数跟第六次人口普查去比的话，多出来10%。就是相当于每过十年60岁以上的人口多10%，这个速度其实还是蛮触目惊心的。加上现在新生儿的数量也没有那么多。我们国家改革开放这么多年后人均预期寿命是不断提升的，像一线城市北京、上海人均预期寿命之前是70多岁，现在可能都要到80多岁了。其实大家的身体就像机器，零件总有遇到问题的时候。很多人年纪还比较小的时候就已经开始因为各种压力导致身体的小毛病很多，随着年纪越大就越需要去跑医院、用药也会增多。所以医药行业的这种长期逻辑，或者说支撑还是存在的。我有一次出去跟别人交流，对方说人口老龄化应该是医药行业的负面因素，当时我都惊呆了。他说老龄化以后再过好多年，人口就越来越少了，那么医药行业的需求就慢慢减少了。我觉得一个长期因素里面，它肯定有很多正面的也有一些负面的东西，但是我们可以去看，老龄化对医药行业的正面影响应该还是更多一些，因为老龄化这个过程中其实伴随着人均预期寿命的提升。你可能以前活70岁，但是随着生活条件改善、医疗技术提升了，以后你能活80岁，那你多活了十年就要用大量的药物维持或者说提高自己的生命质量。同时，改革开放这么多年它也是一个消费升级的过程，因为咱们的经济水平相比以前肯定有极大的提升。现在大家对用药，而且用好药改善生存质量是有非常深切的愿望。比如说寿命从70岁提升到80岁，让我在床上躺着多活十年我愿意吗?不愿意。但是如果有药物能够有质量地提升我的生活质量，比如说拄个拐杖多活十年，那我肯定还是愿意的。甚至再有药物能够使你不用拄拐杖，走的慢一点并且多活十年，那我相信大家都是愿意去使用这个药物的。所以长期的逻辑就是人口老龄化和消费升级的支撑。整体来看，我们现在看到的是什么?就是短期、中期、长期逻辑其实它都有一个共振向上的过程。刚才前面也说到2022年其实医药基本面是往下走的，受到了公共卫生防控的影响，但是2023年这些问题都会得到一个改善，所以基本面上的短期、中期、长期逻辑都是向好的。当然如果突然出了个什么超预期的集采，那就是另外一回事。但是现在来看，我们觉得医药行业还是蛮好的。 (4)估值：仍在底部说完了基本面，我们来说估值。医药行业在2021年和2022年连续两年的打击之下，它的估值其实是到了非常低的位置了。去年四季度有一个小的反弹，现在虽然不是最便宜了，但是还是底部，还是处在历史上的一个长期底部。为什么我刚才前面会做一个结论，觉得2023年可能医药板块的机会会比食品饮料要好。一个很重要的原因就是，基本面上都会有复苏，但是估值上，食品饮料跟医药比它就没有那么便宜。医药的估值它就是很低。估值低的东西，那你反弹的空间理论上来说就会更大一些。这就是医药行业的整体情况。我们公司有很多医药方面的基金，有大的覆盖整个医药行业的国泰国证医药卫生指数基金(160219)，还有聚焦在生物医药领域的生物医药ETF(512290)，还有创新药相关的创新药沪深港ETF(517110)，医疗ETF(159828)主要包含医疗器械和医疗服务，还有更细分的疫苗ETF(159643)。 (5)医药行业中重点关注生物医药和创新药医药行业中如果要具体去挑的话，我会比较建议大家关注创新药和生物医药的方向。因为这个方向可能科技含量和科技属性更高一些。比如我们的创新药沪深港ETF(517110)，也包含了港股的创新药，所以它的弹性还是蛮好的。创新药本身也是未来医药行业发展的一个非常重要的方向。创新药和生物药有什么区别?就是生物医药里面它有生物创新药，有IVD、血制品、疫苗，还有辅助生物创新药企业工作的CXO。创新药它是包括生物创新药和化学创新药。其实生物创新药和CXO部分是有重叠的，疫苗可能也有一些重叠，因为疫苗本身也是属于生物领域，也有很多创新的范围。比如说现在出来的mRNA技术，还有重组蛋白疫苗，它可能就跟生物科技有一定的关系，所以它也在生物创新药里面会出现。从弹性上来说的话，创新药要更猛、弹性更大一些，生物医药就是方向可能更确定，它就是走生物科技这个方向。所以从弹性，以及发展方向来看，我觉得可能创新药这个方向是未来的一个重点。当然，也不代表说医疗器械和医疗服务不好，其实医疗器械尤其是高端医疗器械也是有科技含量的，比如国产心脏支架和海外相比还是有很大差距的，所以都是有追赶的空间。包括国内的骨关节跟海外的优秀同行相比也都是有差距的，无论是医生的操作便利度还是病人的舒适感上，都有一些差距值得去追赶。所以，其实医药行业有很大的国产替代空间，就是你要把技术提上去追赶人家，现阶段差距还是有的。举一个例子，最近很火的P药和阿药，实际上从临床数据来看，P药的效果它还是比阿药要好。但是我们要想一件事情，如果以后我们国内也能够造出同等效果，或者说效果比人家还要好的药品，那我们干嘛还要去抢购海外的药对不对。如果我们自身的这种科研能力提升到可以跟海外并肩甚至超越海外，那其实我们的这个市场它就不仅仅是国内的市场，全世界的市场都有可能是我们的。所以医药行业还有很深远的空间。 3、养殖：2023年基本面有超预期可能主持人：消费板块还有一个养殖行业，去年受到猪肉期的催化吸引了大家的关注。其实到了春节也是猪肉的一个消费旺季。但是前段时间养殖并没有如预期上涨，您认为这个主要原因是什么，2023年养殖行业还有机会吗? 梁杏：我觉得养殖行业涨幅不如预期有一个很重要的关系，就是二级市场的学习能力或者说学习水平太快了，然后就造成了一个博弈。这个影响还是挺严重的，可能在过去几轮猪周期里边，大家都没有充分的去了解和学习能繁母猪存栏量这样的一个指标。但是这一轮猪周期就感觉好像大家都非常关注这个指标。包括去年年底、今年年初，为了这个指标大家还炒作一团，分成两派非常鲜明的观点。我先简单介绍一下这个指标。能繁母猪存栏量为什么重要，因为能繁母猪它就是养殖行业的产能。这个产能大约是分成4加6个月，什么意思?4个月是母猪怀孕生小猪的时间，术语叫育种。剩下来6个月是小猪生下来以后花六个月的时间养大，这个术语叫育肥。猪肉这个行业其实挺有意思的，它的需求相对来说是比较固定的，当然也会有变化，但是大体来说就是5000万吨上下。2010年到2018年都是5000万吨往上，2019年以后就往下掉，因为2019年受到非洲猪瘟的影响猪肉特别贵，然后2020年到2022年这三年受到公共卫生防控影响，走亲访友、商务往来都少了很多。所以这个需求就掉到了5000万吨以下。整体来看，需求虽然有变化但是相对还是比较稳定的，不会上涨下跳太厉害。所以这个行业主要是由供给去决定的，供给里面最重要的就是能繁母猪，也就是产能。这个指标有提前十个月的指示期，这十个月就是育种4个月加育肥6个月。这十个月的指示期它有一个什么作用，比如说2022年4月份能繁母猪存栏量就到了底部了，那么之后养殖户开始补栏，按照10个月推算，2023年2月份刚好就是春节过后猪肉供给增加导致猪肉价格往下掉。这就是为什么2022年十一猪价创出了新高(27元/公斤)，但是没反弹多少天二级市场就开始往下掉，后面就开始进入到了一个震荡阶段。这个其实主要还是市场的博弈心理在作怪的一个原因。因为我已经觉得，2023年2月份以后就不行了，那我肯定不会真的等到2023年2月份，我肯定现在就提前跑了呀。这个就是市场二级市场的一个博弈心理。我们再来说基本面的情况。现在很有可能会出现的2023年的基本面情况是什么?有可能是补栏不足。前面说了2022年4月份猪周期就到底了，然后我们也会看到养殖户它慢慢的就开始补栏。这个补栏的行为会增加母猪和小猪的饲养。其实2022年4月份以后到现在，补栏都没有那么积极。这跟2019年非洲猪瘟有关，当时母猪死了很多，市场上的猪就很少，所以猪肉价格暴涨。之后养殖户积极补栏，导致存量上的非常快。所以2021年，猪肉价格暴跌是这么来的。到了2022年的四月份，猪肉价格也开始反弹，到6、7月份的时候价格就特别高。但是这一轮的感觉就是，因为养殖户他们上一轮的伤害还是在的，所以其实我们会看到2022年4月份以后，这个补栏的积极性就没有那么高，最高的时候月度能繁母猪存栏量环比也就是1%点多，好像没有看到破2%的。然后到去年11、12月，三方咨询机构给出来的数据竟然还是负值。但是我看到有关部门公布的去年11月能繁母猪存栏量环比数据是正的百分之零点几。所以我们确实看到补栏的积极性没有那么高。所以很有可能发生的一个基本面上的情况就是，因为补栏积极性不高，所以2023年市场上猪的供应其实也不多，但是2023年消费可能是有反弹的，虽然高度有限，但是只要人流、物流恢复，走亲访友、商务往来又会忙起来，在这样的一个情况下，猪肉的消费量也是会有复苏的。虽然我们说整体需求相对稳定，但是多多少少有点小复苏。那么在这个复苏的过程中，供给又跟不上，有可能2023年的猪肉价格还是会维持在高位，甚至不排除有创新高的可能性。所以这个就是它的一个基本面情况。现在二级市场其实这几天养殖ETF(159865)有反弹了，而且最近持续有资金流入。这说明最近二级市场对养殖板块的兴趣又有点回来了。因为大家发现11、12月的能繁母猪存栏量数据又不行了，那它就开始在走“可能供应不足、基本面复苏，导致猪价维持高位甚至创新高”这样的一个逻辑。养殖行业还是挺有意思的，总是在震荡，等基本面数据确认之后就会开始有一个二级市场的情绪博弈。这些东西如果大家能够跟得上，你就去做短期的这种博弈，但是我觉得其实短期的博弈真的不是那么好做。其实，养殖行业它本身也是有长逻辑的，因为猪周期它就是一个又一个的小周期连成的，你会发现长期下来猪价还是持续上涨的。比如我们想想猪价现在多少钱一斤，我们小时候多少钱一斤，爸妈小时候多少钱一斤。过去30年猪肉价格的涨幅其实也是非常巨大的。另外就是养殖这个行业其实也是在向头部集中的。大家觉得养猪需要技术吗?有科技含量吗?好像不太有对吧。但是现在养殖行业的发展趋势就是集约化、数字化，通过智能化的方式来养猪，慢慢就会把小的养殖户、养殖场淘汰出去，当然现在不是说马上就淘汰，但是它是一个趋势。长期下来的话，向头部集中应该来说也是一个趋势。比如像美国前五大养殖场的占比是35%。我们国家前五大的占比现在差不多是10%。所以应该来说还是有很多空间的。所以这就是养殖行业的一些长逻辑，如果你觉得短期的周期不好把握，你又想能够跟上猪肉价格的涨幅，那么做一个长线的投资布局也是可以考虑的。我自己也觉得，有的时候二级市场的情绪变化和波动有点太大了。在养殖这个行业上，大家对于关键指标的习得特别快才行。能繁母猪存栏量这个数据大家也是很好找的，因为有关部门每个月大概10号左右都会发布数据。想要尝试做二级市场博弈，那你可以关注这个关键指标的变化。如果你觉得短期博弈做不好，那你就做我刚才说的长逻辑也是ok的。四、港股市场机会解析主持人：接下来请梁总聊聊港股的投资机会。梁杏：港股是这样的，在2022年尤其是上半年的时候，港股的跌幅也是非常大的。当时有中概股的影响，有美相关部门加息的影响，因为港股跟美股也有一定的情绪和资金上面的联系。港股它是一个自由的市场，所以会更容易受到像美相关部门加息等等风险因素它的影响。所以港股去年的波动是非常非常大的。那在今年的话，很多相关因素都有缓解。我们刚才说，港股跟A股市场或者说跟内地经济也是高度联系的，很多A股的股票也在香港上市。很多香港公司跟内地也是有业务往来的。所以联系真的是千丝万缕，没有办法说剥离出来的。那我们刚才前面花了很长时间给大家分析，2023年我们认为国内的经济应该来说是会好转的，然后有一个复苏的过程。那么从基本面上，对港股上市的很多相关公司会有一个支撑，这是第一点。第二点的话，我们刚才也提到了，港股可能跟美国的风险资产或者说流动性也是有相关的关系，那比较好的消息就是，2023年外部的流动性就是美国加息是有望放缓的。有些卖方预测，美股加息终点可能是在4.5%-4.75%的水平，有可能到2023年四季度就开始转向降息了。目前大多数的市场观点认为美国加息的终点应该在2023年的上半年，到年底的时候并不排除它会转向。因为就像我刚才在给大家讲出口的时候，提到一件事情就是不管是欧洲、美国还是日本这些重要的经济体，他们的经济增速都是在往下走的。它的人均收入总值的走势，还有PMI的方向其实从2021年二三季度开始就到达了一个高点，之后就开始变成了趋势往下的方向。所以其实美国它也不可能说无限制一直加息下去，也需要它的流动性来支撑经济的复苏或者说支撑经济继续发展。所以，外部的流动性应该来说也会得到一个相应的放松。所以，第一，国内的经济复苏可能对港股的很多上市公司基本面有支撑;第二，海外流动性的改善。第三点我们来看一下相关政策的边际变化。在香港除了传统的房地产之外，现在香港那边非常热门的就是科技股。比如我们的港股科技ETF(513020)除了互联网企业，还覆盖了生物医药、新能源、芯片等等。当然有很大一部分是A股的上市公司在香港上市，还有一些是A股没有的，比如港股科技股的“蔚小理”就不在A股上市。还有很多互联网企业比如腾讯、网易也不在A股上市，就可以通过一些基金的方式去进行投资。具体来看，互联网方面2022年其实监管已经常态化了，跟美国的审计摩擦也逐步得到了妥善的解决。2023年我们要全力去复苏经济，所以很多方面可能也会有政策上的优化和边际改善，从政策面来说我们觉得问题也不是特别大。互联网企业在2022年还做了很多事情，比如说降本增效。很多相关企业三季报的就能看出降本增效的效果，对业绩是有改善的。第四方面的话，就是港股的估值。之前大家就老是说港股便宜，有人说港股值得投资是因为便宜，也有人说港股都便宜了十几年了，这其实是之前大家对于港股估值的讨论。包括去年其实我也会反复跟大家强调，我们去买港股应该注重的是它有A股没有的一些稀缺标的，而不是说冲着它的估值去买。去年其实并没有看到港股估值有回归这样的一个趋势，但是在今年我们要说这个估值低确实还是一个挺好的优势。未必说它要向A股完全靠拢或者回归，但是因为估值低，它稍微弹一点就能够获得估值上的股价贡献。所以，整体来看，港股目前拥有这四方面的优势。虽然去年已经开始有反弹，但是今年应该还是有机会的。大家可以去港股科技ETF(513020)和港股通50ETF(159712)。港股科技就是投资香港的科技股，港股通50是一个宽基，就是在港股通里面选了50个最大、最有代表性的股票。要论弹性的话，港股科技肯定是比港股通50大的，因为港股科技ETF里面是成长股，但是如果你想选一个代表港股方向的资产，那港股通50ETF它是可以达成目标的。大家可以根据自己的偏好去选择。五、2023年投资主线梳理主持人：最后请梁总跟大家总结一下2023年您看好的投资主线。梁杏：前面我们梳理过经济的三驾马车，我就顺着这个来给大家再梳理一下对应的二级市场一些行业和板块的投资机会。 1、大消费板块消费方面，食品饮料和医药都是看好的，但是可能更看好医药。然后医药里面，生物医药、创新药可能会弹性更大。另外养殖的基本面在2023年会有超预期的可能性，是二级市场的博弈心态比较重，如果把握不好的话就建议大家放弃，或者从长逻辑来处理都是可以的。消费还有一个非常重要的抓手就是汽车，汽车其实是连接消费端和制造业两端的一个非常重要的抓手。国家从去年开始就已经大力促进汽车的消费，2023年我们认为还是会继续促进下去，但是它有一个小小的问题，就是新能源车现在的占比越来越高。我们前面在讲投资的时候，讲到固定资产投资增速有可能会受到出口的影响，首当其冲就是碳中和主线，所以新能源车、光伏虽然基本面都还是很好的，但是2023年可能会受到出口影响导致波动加大。所以，从这个角度来看，汽车可能也会受到一定的影响，有一点波动。所以我不是说汽车机会不好，我是说它机会挺好但是可能会有波动，如果你能够承受这个潜在的波动和风险，那么汽车还是可以搞的。我们的汽车ETF(516110)是全市场唯一的一个品种，别家没有整车比例这么高的产品，它有55%的整车、38%的零部件，还有一些智能驾驶之类的东西。另外，疫后修复也可以关注影视ETF(516620)。影视方面，这三年你去了多少次电影院，2023年我相信大家会比前面三年更多的走进电影院，这个其实是有一个基本面上的修复。游戏我们也是看好的，一方面它基本面确实有复苏，去年腾讯等游戏公司都拿了不少的游戏批文，而且游戏估值也不贵。另外很多公司游戏出海也很积极，同时还有元宇宙概念的加持。当然元宇宙是一个机遇风险并存的东西，一旦炒作概念的时候能给你炒成天，但是它也能让你下来。所以游戏板块可能波动会比较大。如果是按照它基本面走的话没什么大的问题，但是一旦有元宇宙这个概念加持就上上下下特别快。可以关注游戏ETF(516010)、游戏沪深港ETF(517500)。 2、科技成长板块再看看科技成长板块。 (1) 芯片我们对芯片的观点就是短空长多。芯片有三重周期，需求周期、科技创新周期、国产替代周期。目前需求周期还是在往下走，可能2023年随着经济的复苏，芯片的需求周期会进入上行阶段，但是在那之前我们的观点还是小空的。科技创新和国产替代这些中长期周期都是往上的，所以它就是小周期往下、中周期往上、长周期往上。什么时候可能变?可能要到2023年的下半年基本面会发生变化。大家想捕捉它基本面的变化就勤搜新闻，有没有芯片砍单这样的情况再出现，如果没有了，大家都开始对芯片追加订单，然后晶圆厂扩产了，搜到这样的新闻可能就是可以考虑大力投资芯片板块的时候。现在比较适合做定投，或者分批布局。 (2) 信创信创从去年十一之后就很热，信创现在在市场上没有直接的ETF，相关性非常高的是我们的软件ETF(515230)。信创其实业绩还没有释放出来，去年业绩也就是个位数。信创去年四季度在二级市场涨了20%多，有一点透支。但是今年的话，基本面是很有可能跟上来的。因为信创分成政府信创和企业信创，政府前面三年都在抗疫，没时间、没精、没钱来搞信创。现在随着公共卫生防控告一段落了，那未来政府就有时间、有精力去搞政府信创了。然后企业信创也很积极，还在持续的加入。企业信创在各个行业都会出现，就是百花齐放的一个局面。所以2023年，大概率能够看到整个信创产业包括软件行业的业绩有所改善。而且还有政策的强力支撑。大家如果想去投信创，可以关注软件ETF(515230)，相关度还是很高的。如果你觉得信创的波动大，想搞一个稳一点的，可以考虑计算机ETF(512720)、通信ETF(515880)。这两个的波动都比软件ETF要小一点，但也不是没有波动。是风险资产就一定会有波动的，大家要根据自己的风险承受能力去。 (3)军工说到自主可控，军工肯定也是首当其冲。军工这几年业绩向好，缺点就是大家老是觉得不够透明。又不让我去调研，然后也不够透明，过往还老是炒概念，所以资本市场有的时候不太喜欢军工。去年军工被压的很惨，2023年军工的估值以及基本面应该是能够看到投资机会的。不过波动也是比较大的。所以建议大家还是分批或者做做定投，军工板块长线肯定还是向好的，而且现在已经不光光是说我们国内的武器装备行情了，比如之前研发的东西现在都要生产，然后都要给装备上。我们会看到，海外的一些国家他们的军费开支也在提升，我们国家一直都是在7%左右。有一些处在和平状态的国家也开始提升军费开支。所以军工我们觉得还是非常重要的。2023年军工ETF(512660)也是值得关注的。 (4)碳中和碳中和刚才说过了，2023年应该来说基本面是好的。碳中和这个大的方向问题肯定也不大，然后就是小小的波动会放大。因为今年出口可能会往下走一走，但是我们也会看到像光伏它的上游也在降价，然后技术也有创新，降本增效等等也都有，所以前景也不差。就是有一点小小的波动可能会放大，所以大家要有这个心理预期。就是这个东西还是好的，不过可能海外需求扰动会使得它波动有点放大。可以关注碳中和50ETF(159861)、新能源车ETF(159806)、绿电ETF(159669)。 3、周期板块有色的话，2023年我们也比较看好。因为美元掉头之后，有色、黄金这些都会有表现。但是有色其实它有一块是来自于新能源车的需求。新能源车的问题刚才前面讲过了，基本面还是好的就是有点小波动。可以关注有色60ETF(159881)、矿业ETF(561330)。煤炭也有可能不会有这么高的一个涨幅，应该还是会有阶段性的行情，可能要从用电高峰那个时候开始。今年煤炭收益可能不会有前面三年那么高。房地产还是值得关注的，大家可以继续看一下房地产的发展进程，有可能上半年涨的会比下半年要好一些，因为要使经济企稳，政策上肯定是上半年先出。家电、建材在2023年可能也会跟着房地产产业链有表现的机会。可以关注家电ETF(159669)、建材ETF(159745)。 4、金融板块金融板块我觉得可能成不了全年主线。因为金融板块它有一个大的帽子叫做“服务实体经济”。其中的证券行业有可能有阶段性行情。说了这么多，一个结论就是权益资产2023年应该是有所表现的。建议大家在自己的风险承受能力范围之内，可以适当的增加权益资产的配置。不管是A股、港股甚至美股都有机会。美股方面就是美国加息到头以后也有可能会迎来反弹的机会。商品我们比较看好黄金。随着美元加息到头，黄金也还是有机会的。可以关注黄金基金ETF(518800)。债券建议大2023年的时候可以稍微小心一下。因为经济复苏的时候债券它有可能就会进入一个震荡调整阶段，赔率也比较低。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2023-01-16

千古骂名永传！鲍威尔纵容特朗普政治干预铸成“人类第二次经济衰退”大错

而近期在观察通胀时，美联储也增添了个人消费支出(PCE)为判断指标。 “如果拿不出比无限量化宽松更有效的财经政策，人类史上近半世纪的最大的荣华富贵已经过去。但这并不表示金融股市，会步入长期空头、一蹶不振；它依然随着景气循环、艾略特波浪、周而复始；只是朱颜改、主流类股主角将改变。” 邱志昌最后引用中国明朝诗人杨慎“二十一史弹词”：滚滚长江东逝水，浪花淘尽英雄，是非成败转头空；青山依旧在，几度夕阳红。股市多头雄心依旧在，只是何时再长红？

圈内人2023-01-16

会员

董宇辉傍上春晚新东方的未来还能靠教育吗？

支出增长的背景下，韩国家庭教育支出占总消费支出比重却在逆势攀升。　　（3）“高考改革”+“高等教育普及率提高”会在中短期内影响私人培训的参与率，但一定时间之后会继续自然性走高。长期下只有“出生率下滑”，才能打压整体私人教育市场。　　（4）但因为重点大学（优质资源）的竞争依旧激烈，是私人补习消费增长势头的助燃剂，单人补习花销更是持续高速增长，高昂的私人补习逐渐成为中高收入群体的专场。　　（5）私人教育中，艺术、科学等STEM类培训市场在2008年高考改革后开始提速，学生参与率持续提高，单人支出的增长速度超出学科培训。　　（6）高考改革后，除了STEM教育受益外，适合学生自己在家使用的学习设备、学习教材市场也开始繁荣。　　总的来说，补课需求很难被政策抑制。短期或许会有些许降温效果，但长趋势还是向上，市场规模只可能会因为出生人口的大幅下滑而增长承压。　　细分行业上，学科培训被发禁令后，STEM素质教育、学习设备、第三方教材等也会有显著受益机会，迎来加速增长。　　1、优质资源稀缺的存在，政策禁不掉补习需求　　韩国为了减负而推动的教育改革，最早可以追溯到上世纪80年代，那个时候课外培训的全国参与率还不及10％，可以说是政府的一个“超前布局”了。但效果仍然凄惨——超前的减负政策并没有带来更多的教育普惠，由于优质大学的竞争仍然激烈，补习培训的需求不减反增。和中国情况一样，参加课外辅导的渗透率伴随着高考升学率同步走高。　　　　回顾教改40年，韩国政府的教育政策也因为难以平衡“老百姓日益增加的补课需求”和“减负普惠”两个目标而摇摆不定，面对课外培训的私人教育行业，政策方向上经历了“鼓励期——收紧期——过渡期——躺平期”四个阶段。　　　　但在此期间居民教育支出规模并未同步受影响，总体保持增长趋势。　　1）尤其是在教培狂热期的2000年-2010年期间，每年学生数不断走低时，单个家庭在教育上的消费占比却还在走高。　　2）2010年之后家庭总教育支出占比开始下滑，有2008年的高考改革、政府公共教育投入增加的推动作用（私人补习参与率下滑），但海豚君认为，总规模增速放缓、占比下降，更多的原因还是来自于2000年初出生人口的持续负增长：　　尽管2008年高考就已改革，但单孩平均教育支出（教育总支出/当年K12学生人数）一直增长到2016年底。2017年可能因为“自由学期制”的推出，以及无孩家庭数的加速增长，平均家庭教育支出骤降，不过2018年起又开始恢复增长。　　　　　　3）但对于优质教育资源的竞争局面就不一样了，私人辅导的需求没有减弱反而更强。根据数据显示，学生私下课外辅导的支出规模强势消化了2017年出生人口断层下滑的负面影响，保持持续增长的势头，在家庭总教育支出中的比重也越来越高。　　　　　　如果再剔除“被平均”的影响，只看参加私人辅导的付费群体，单人补习支出甚至超出了全国平均每个家庭的教育总支出，私人课外辅导越来越成为中高收入阶层的专属服务。　　　　单孩补习费用增长越来越夸张的根本原因，源于优质资源禀赋的相对稀缺性。韩国排名靠前的大学多位于首尔市，但首尔所有大学的录取人数长年来保持稳定，因此其录取占比并没有随之提高，这导致金字塔阶层的竞争依旧激烈，主观性的“补习”和“提优”的需求屡禁不止。　　　　尤其是2007年至2016年期间，优质大学最多的首尔高校入学人数占比反而在下滑。虽然韩国政府在2008年开始高考改革，取消分数制改为等级制、提高学生平时综合成绩和生活记录评定的比重，但与此同时，“扩大高校的自主招生权、允许高校单独考试选拔”的举措，激发了新一轮的头部高校“补习热”。　　直到2016年新教改推出——实施初中“自由学期制”，自由学期内取消一切考试或考查，扩大引入职业体验，推动先就业后读书等政策，普通大学的入学人数快速走低后，首尔高校的录取占比才略有提高。　　　　2、学科补习的替代市场　　上面我们说1980s学生的参培率无视韩国最严私人教育禁令而持续提高，这主要是从整体私人教育行业的维度去观察到的现象。但如果看细分市场的情况，韩国针对高考改革的政策也并非完全无效。　　比如在2008年的高考改革后，加上本身高等教育录取率也快接近100％，全国私人教育参与率在2016年之前有明显的下滑。但与此同时，语言学习、STEM类的非学科培训参与率快速拉升，近几年拉升速度加快，甚至带动了整体私人教育的参与率走高。　　　　从单个学生情况来看，虽然学科培训涨价很猛，但每个人花在非学科培训上钱也从2007年的19％提升至疫情前2019年的26％，2021年疫情封锁减少后也迅速恢复到23％。疫情前5年，平均每名学生在非学科培训上的投入增速CAGR超过10％。　　　　　　因此尽管在2012年之后，韩国出生率多次断崖式下滑，但非学科教育市场规模仍然保持增长趋势，疫情前2016-2019年保持CAGR约7％的增长。相比之下，私人教育中的职业技能培训和职业咨询两个细分领域，未有明显增长的表现就很一般了。　　　　三　　教培需求仍有提升潜力，新东方的自我救赎　　1、房子支出占比下降，教育有望受益　　虽然国内家庭在不断走高的教育投入上一直是屡遭诟病的社会性问题，但如果和韩国的情况对比，实际上中国家庭在教育上的内卷还是远不及韩国。　　在中韩家庭支出明细上，中国居民花销最重的食品和居住消费上，韩国占比不算特别高。反而是生活服务、教育文娱上的支出上，中国居民偏低。而教育与文娱中，韩国光教育支出的比重就几乎要看齐与中国教育和文娱合计支出的水平。2017年之后，韩国教育支出占比显著下降之后，中韩两国居民教育和文娱的支出比重差距才有显著缩小。　　　　对于中韩家庭比重差异较大的食品和居住性支出：　　除了食品因为中国人均收入不如韩国，恩格尔系数较高导致的比重偏高外，中国老百姓的居住性支出占比原先和韩国差不多，但从2013年起突然增至20％以上。直到2020年三道红线等地产收缩性政策的陆续推出，居住性支出占比才略有下降。　　但截至目前，接近25％的开销比重仍然不低，如果未来长期能够继续稳定下降，那么多出来的这些支出预算，或许会主要流向目前比韩国较低的生活用品及服务、教育文娱以及交通通信等消费领域上。海豚君认为，其中的教育领域，作为除了金融、地产之外偏投资属性的消费支出，最先获得超额预算的可能性还是很高的。　　　　换句话说，即居民在教育上的整体支出预算仍有提升空间。如果再结合韩国教育改革的60年历史，在居民需求仍有潜在的挖掘空间情况下，私人教培的市场规模或许会因为政策推出导致教培机构供给的缺失而短期降温，但并不代表会长期一直承压。　　由于对优质资源的追求，尽管公共教育投入加大，但私人教育需求会一直存在。在出生率下滑实质性拖累市场增长之前，中国老百姓的整体教培需求仍然大于供给，尤其是在双减政策推出之后。这意味着只要供给恢复，整体市场规模就会持续增长。　　除此之外，韩国经验也在告诉我们，随着高等教育普及率的提高和对高考学科考核的改革，学科培训参与率会存在自然性的停滞和走低，但教育需求并不会同步显著下滑，而是会迁移到其他细分领域。　　2、追求公平普惠的教改，催生教培市场繁荣　　中国教培市场的培育最早源于90年代初国企铁饭碗的打破，开展市场经济的时候。从1988年首次颁布具体的官方指导文件推进减负，到如今35年的教改史，有着和韩国相似的发展轨迹——公共教育的减负政策越多，教培的需求越旺盛。新东方也顺势乘着行业春风，在起家的海外留学业务之外，挖掘出一个新支柱。　　　　（1）2000年代初，高中和大学升学率都在50％左右徘徊，2005年到2008年期间高考录取率甚至还在逐年走低。和韩国一样，高淘汰率代表着优质资源的稀缺性，但国内也早早的就推出了学校减负的相关规定。在低升学率的情况下，校内教育的减少，自然就催生了校外辅导的崛起。　　再加上政策环境相对宽松，政府对社会力量填补教育基础设施以鼓励为主，私人教育培训机构在此期间蓬勃发展。在双减政策推出之前，几个以K12学科培训起家的教培龙头（好未来、精锐、学大、卓越教育等），均是在2000年前后设立。　　做留学业务起家的新东方，也是从2005年开始聚焦K12教育业务的。2008年新东方K12教培收入达到4400万美元，占整体收入的21.8％，随后到2013年5年CAGR达到55％，其中主要代表学科培训的优能中学收入，增速CAGR超60％，可以说是学科辅导的黄金期。　　（2）2013年随着政府对民办高中、民办高校的支持政策推出，高中升学率快速跃至90％以上，高考录取率也超过了75％，校外教培市场略有降温。　　新东方K12学科培训（优能中学）收入增速也迅速从2012年的66.5％下降至38.3％，随后2014-2015两年增速持续低位下滑。　　（3）但随着2015年取消全国性鼓励类加分项目（特长加分、竞赛加分）的《意见》推出，即2018年首批高考生将实行31个省份全面实行平行志愿投档录取，高校自主招生调整为全国统一高考后进行。自此，高考升学压力再次迎来提升，从而使得K12学科培训的加速增长。　　新东方的优能中学收入增速，也从2016年起重新提高到30％以上，直到2018年关于规范校外培训机构设立条件、办学资质的政策推出之前，增速逐年提升。　　（4）2018年之后，校外教培迎来逐步收紧的时期。一直到2021年双减政策的推出，K9学科培训的营利性机构彻底退出。　　新东方也在2022年之前关闭了面向K9的学科培训课程，2022财年（2021.6-2022.6）整体教育服务与备考收入同比下滑近30％，学校和学习中心数量也从巅峰期的1669所关闭一半到最新的706所。海豚君预计少了K9之后，优能中学的学科培训收入也同比少了近35％，绝对值回到2019财年水平。　　　　3、K9彻底关停，当下关注新东方的逻辑？　　炼狱一年，随着东方甄选的火爆，新东方也在去年4月底重新恢复财报披露。2022财年与双减教改推出的时间线同步，因此全年经营数据自然是难看的。但从2023财年Q1（2022年5月至8月）开始，教育服务与备考业务恢复到2021财年Q1收入的50％，相比上季度的同期恢复力45％有所提升。　　再结合新东方关校的数据，随着关校速度逐季放缓，预示着双减政策的边际影响也在持续减弱。再加上疫情放开后，自然性回流带来的增量，我们预计K12老业务以及海外留学业务（备考+咨询）都会有显著回暖，因此政策带来的短期波动预计将很快恢复稳定。　　但老业务的趋稳和回暖预期，海豚君倾向于认为大部分已经定价在了当前股价中，后续还需要看经营兑现情况。而新东方在STEM教育、智慧学习设备以及东方甄选的直播电商等新业务，才是在当下股价已经从底部翻5倍的情况，选择继续关注新东方的核心逻辑。　　参考韩国的经验，预计非学科培训（艺术类、语言类、科学类等）将主要承接原来中国家长在K9学科培训上的预算减少，此外能够部分替代教培机构学科课程的学习软硬件设备也会获益。同时未来家庭居住支出占比下滑预期下，同样具备投资属性的教育支出占比有望提升。　　根据艾瑞数据，2019年非学科培训市场规模在5290亿元人民币，因为疫情封锁影响，2020年大幅下滑，但2021年已经大幅恢复至5050亿元。　　考虑到近几年每年出生人口持续下滑，而非学科培训的目标群体多为学龄前儿童与小学生，预计可能会有一些拖累，但尽管压力不小，大摩仍然预计未来5年非学科培训市场能够达到5％的年均复合增速。　　　　对于新东方来说，这是一块确定性较高的新业务，关键在于能做多大以及预期的逐步兑现。虽然未来非学科市场规模增速可能不及新东方2008年开始聚焦的学科培训赛道。但海豚君关注的是，新东方能够依靠其在整个教培市场的品牌影响力，更大的增长逻辑来自于自己市场份额的提升。　　而近期的政策风向也在规范和鼓励非学科教育行业。2022年12月29日，教育部等十三部门发布《关于规范面向中小学生非学科类校外培训意见》提出到2023年6月底，各地非学科类培训政策制度体系基本建立，到2024年家庭支出负担有效减轻，非学科类培训成为学校教育有益补充。　　政策对于非学科教育机构，并未有如学科辅导机构的严格限制，在机构营利性、广告宣传以及融资措施上，只要不涉及红线都给予了适度的实施空间。而政策对于非学科教育机构设立条件的规范要求，也会加速行业集中化。海豚君认为，经历多轮教培行业监管的新东方，无论是在教学场所安全保障，还是师资力量办学资质的把握，都比大部分杂牌的非学科教育机构有着更丰富的经验，显著降低了新东方进入市场的门槛和进一步提高市占率的难度。　　总的来说，老业务回暖拐点+新业务的市占率提升预期，是海豚君选择持续关注新东方的核心原因。而由于双减政策的衍生影响，资金面对教育行业情绪估值的压制依然还未消除，在政策面的适度松绑预期下，也是未来有概率成为估值提升的催化剂。（来源：海豚投研）

金融界2023-01-14

需求强劲难抵成本上升！达美航空公布第四季度财报，盈利不及预期导致股价下跌

美国家庭日益脆弱的财务状况引发了人们对消费支出的担忧，但旅游需求仍然强劲，超过了航班运力的增长速度，导致机票价格居高不下。达美航空首席执行官Ed Bastian在一份声明中说：“随着我们进入2023年，航空旅行的行业背景仍然有利，达美航空有能力实现显著的盈利和自由现金流增长。” 达美航空公司预计3月季度收入将比2019年增长14%至17%，产能下降1%。达美航空公司预计每股盈利15美分至40美分，低于分析师在Refinitiv调查中预期的每股55美分。达美航空在一份新合同中为公司飞行员加薪34%，这有望成为行业的新“基准”。同时，达美航空重申了上个月发布的全年利润预测。第四季度，12月经调整后的利润为每股1.48美元，高于分析师预期的每股1.33美元。达美航空公布的调整后收入为123亿美元。达美航空的竞争对手美国航空公司(American Airlines)提高了12月当季的利润预期。这家总部位于德克萨斯州的航空公司将于1月26日公布季度业绩。美国航空公司预计，旅行需求不会很快放缓。达美航空曾表示，预计今年消费者的旅游支出将达到300亿美元。

迪星妮2023-01-13

东方金诚：年末物价走势平稳，2023年高通胀风险不大

入快速增长，因此也难以转化为2023年消费支出的剧烈反弹，进而以大幅推高CPI涨幅的方式打破商品和服务市场平衡。事实上，在三年疫情对居民收入影响明显、前期财政货币政策均未大水漫灌的背景下，2023年消费反弹幅度以及由此带动的物价上涨幅度都将较为温和，高通胀风险不大。这也意味着物价因素不会对2023年宏观政策的灵活调整构成掣肘。　　三、12月，尽管投资需求对国内钢铁、有色等部分工业品价格起到推升作用，但能源价格下跌、疫情抑制消费需求等仍拖累PPI环比表现，也对其同比反弹幅度形成一定抑制。　　12月PPI环比下降0.5%，在连续两个月微幅上涨后重回跌势，这也拖累当月PPI新涨价因素下滑0.6个百分点至-0.7%左右。由此，尽管12月翘尾因素较上月回升1.2个百分点至0.0%，但因新涨价动能减弱，当月PPI同比未能回正，且跌幅仅较上月收敛0.6个百分点至-0.7%，表现不及预期。　　12月生产资料PPI环比下跌0.6%，较前值0.0%下滑0.6个百分点，各分项环比跌幅均有所扩大，其中采掘工业PPI环比从11月的上涨0.9%降至下跌1.4%，与12月国际油价月均值环比下降12%，以及国内动力煤价格偏弱运行相印证。受此影响，12月石油、煤炭加工业、化工行业PPI环比跌势也有所加快，尤其是石油、煤炭加工业PPI环比从11月的上涨0.2%大幅放缓至下跌3.5%，对原材料工业PPI整体走势下拉作用明显。不过，受疫情波动影响生产、基建投资高增提振市场需求等因素影响，12月国内钢材、铜等工业品价格有所上涨，带动钢铁行业PPI环比转正、有色金属加工业PPI环比涨势加快。同比来看，尽管环比跌幅扩大，但因上年同期基数走低，12月生产资料PPI同比降幅较上月收窄0.9个百分点至-1.4%，各分项PPI同比均跌幅收窄或涨幅扩大，其中，低基数效应最为明显的采掘工业PPI同比回正至1.7%，涨幅较上月大幅加快5.6个百分点。　　12月生活资料PPI环比下跌0.2%，结束了此前三个月的连续小幅上涨，且各分项环比均涨势放缓或转跌。我们认为主要原因有二：一是受能源以及食用农产品等原材料价格下跌带动，二是12月终端消费受疫情高发扰动，需求端疲弱不支持生活资料提价。同比方面，由于基数变动的影响并未体现在生活资料价格上，因此，受环比转跌拖累新涨价动能影响，12月生活资料PPI同比涨幅较上月放缓0.2个百分点至1.8%。各分项中，食品类PPI同比涨势较上月放缓0.7个百分点至3.2%，是当月生活资料PPI同比涨幅收敛的主要拖累，而衣着和耐用消费品PPI同比涨幅则小幅扩大。　　四、2022年PPI同比涨幅从年初的两位数高增状态持续回落，2023年PPI缺乏大幅上涨的基础，全年累计涨幅料将进一步下滑。　　2022年工业品价格同比涨幅从年初的两位数高增状态持续回落，四季度已降至通缩区间，全年累计涨幅较上年回落4.0个百分点至4.1%。主要原因有三个：一是上年同期受国内能耗双控、国际大宗商品价格上扬驱动，PPI涨幅基数偏高。二是2022年年初俄乌冲突爆发，以原油为代表的国际大宗商品价格快速冲高；但后期冲突规模未现持续扩大，加之美欧经济衰退压力加大，国际大宗商品价格进入持续下行过程。三是国内保供稳价政策不断加码，加之房地产投资大幅下滑拖累需求，煤炭、钢铁等国内主导的上游产品价格出现大幅同比负增长。　　不过，从12月的边际表现来看，原油价格下跌、消费需求受疫情扰动等继续拖累PPI环比表现，并下拉其同比反弹幅度，但投资需求受到扩投资稳增长政策提振，对国内钢铁、有色等部分工业品价格起到推升作用。这是否意味着2023年伴随消费反弹，消费需求和投资需求共振会显著推升PPI涨幅？　　我们认为这种可能性不大。一方面，2023年美欧经济衰退有可能从预期转为现实，俄乌冲突扩散至现有范围之外的风险可控，国际大宗商品价格易下难上。另一方面，从国内来看，经济增速反弹本身确实具有推升工业品价格的潜力，但在2023年房地产投资可能延续同比负增长，基建投资增速回落，以及保供稳价政策不会转向的前景下，PPI缺乏快速上行基础。我们预计，2023年全年PPI同比涨幅有可能进一步下滑至1.0%左右，其中年初延续同比负增长或处于微弱正增长的可能性较大；下半年伴随房地产投资走强，PPI同比有可能恢复至较为温和的正增长。我们判断，2023年PPI同比低增也将成为稳定CPI涨幅的一个积极因素。

金融界2023-01-12

比核心CPI更准确！专家正在“超级核心CPI”里寻找通胀答案

因为它是由美联储首选的通胀指标——个人消费支出价格指数来衡量的。该指数要到每个月底才会发布，并且自2021年初以来与CPI的背离比往常更大。由于增加了额外的复杂性，鲍威尔帮助说服了许多投资者，劳动力市场是理解通货膨胀方向的关键，这使得通货膨胀数据本身可以说不那么重要。然而，这就打开了更多的选项——投资者将目光从失业率等传统指标转向无数其他指标，每个指标都有自己的缺点。尽管投资者表示谨慎，但最近的市场走势表明他们普遍认为过去几个月通胀威胁已经缩小。美国政府债券的收益率在很大程度上反映了投资者对美联储设定的短期利率的预期，该收益率在去年10月达到了峰值。当时，数据尚未显示核心商品价格下降，尽管它显示服务业通胀加速。自那以后，收益率已从高位回落，过去三个月的PCE核心商品通胀年化率为负1.9%。令投资者更加乐观的是，上周五的就业报告包括了关于近几个月工资增长速度的双倍好消息——至少从华尔街的角度来看是这样。该报告不仅显示12月份的平均时薪增幅低于预期，而且还对前几个月的涨幅进行了大幅下调。基准的10年期美国国债收益率周二收于3.618%，低于2022年秋季创下的峰值4.231%，该收益率随价格上涨而下跌。对投资者而言，现在的一个大问题是对服务业高通胀持续存在的担忧有多大。考虑到最近几个月的大幅波动，还有一个问题是要在月度工资数据中加入多少存量。总体而言，核心PCE价格在截至11月的三个月中以3.6%的年化率攀升，仍远高于美联储2%的目标。就美联储官员而言，他们大多表达了对通胀前景的持续担忧。上周发布的美联储12月会议纪要再次强调了不包括住房在内的核心服务的重要性，住房被认为是核心PCE通胀的最大组成部分。会议纪要还显示，官员们担心投资者可能会低估他们将利率维持在较高水平的决心，从而导致“金融环境出现不必要的宽松”。值得注意的是，美联储官员强调的一项衡量劳动力市场紧张的指标在上周的一份报告中几乎没有降温迹象，职位空缺数量保持在历史高位附近。至于工资，一些混乱可能会在本月晚些时候得到解决。届时劳工部将发布其季度就业成本指数，该指数被广泛视为衡量工人薪酬的最可靠指标。分析师指出，投资者仍然高度关注美联储关于通胀和劳动力市场的言论。否则，债券的涨幅可能会比现在更大。摩根士丹利投资管理公司的投资组合经理、固定收益分析师Jim Caron表示：“今天，你可能更多地关注服务业，但这在很大程度上是因为美联储告诉你，他们的政策效果现在高度偏向于服务业。” 尽管如此，一些投资者和分析师质疑美联储的基本论点，即紧张的劳动力市场将不可避免地使服务业通胀保持高位，从而使整体通胀处于不可接受的高水平。研究公司Inflation Insights LLC总裁Omair Sharif表示，去年服务业高通胀背后的一个因素是航空公司票价飙升，部分原因是燃料成本增加。 Omair Sharif表示自己偏爱的服务通胀衡量标准不仅剔除了能源和住房类别，还剔除了医疗保健和交通。该指标在价格上涨速度方面显示出不那么令人担忧的趋势。 Omair Sharif表示，美联储“对核心PCE住房问题的关注显然是因为他们相信工资压力与核心服务密切相关，但问题是这在多大程度上是真实可信的。”

楼喆2023-01-12

巴克莱下调苹果目标价担忧需求疲软和服务业增长放缓

，而一些人可能已经将重点转向医疗用品。消费支出的转变将在短期内构成一个关键挑战，”IDC研究经理威尔·王表示。

金融界2023-01-12

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