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“反内卷”进行时！光伏ETF龙头(560980)盘中拉升上涨2.74%，成分股捷佳伟创20cm涨停

长江证券表示，光伏作为供需失衡最严重、盈利压力最大的行业之一，近期政治高度不断提升，有望最先受益反内卷主线。目前光伏本轮反内卷在产能、价格两条主线上已经取得阶段性进展和成果：1）价格方面，硅料价格显著上涨，带动下游价格亦有望持续修复，后续价格有望修复至合理水平。2）产能方面，硅料收并购方案正在持续推进，7月底之前或达成初步意向。继续看好本轮行情的持续性，同时强调本轮贝塔型修复属性。相关产品：光伏30ETF(560980)紧密跟踪中证光伏龙头30指数，中证光伏龙头30指数从沪深市场业务涉及光伏发电产业的上市公司证券中选取30只规模较大,盈利较好的证券作为指数样本，以反映光伏产业龙头上市公司证券的整体表现。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云08-01 10:48

港股创新药精选ETF(520690)今重磅上市！三重引擎驱动创新药黄金周期，掘金千亿老龄化需求+技术出海红利

高效载体。在产业政策红利持续释放、企业盈利拐点逐步显现、全球竞争力不断强化的背景下，该指数有望成为分享中国医药创新红利的核心配置标的。风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证收益，基金净值存在波动风险，基金管理人管理的其他基金业绩不构成对本基金业绩表现的保证，基金的过往业绩并不预示其未来表现。投资者应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品概要》等法律文件，及时关注本公司出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，本公司的适当性匹配意见并不表明对基金的风险和收益做出实质性判断或者保证。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云08-01 10:47

微软 2025Q4业绩电话会议分析师问答

。所以，如果我要考虑 GitHub 的盈利，我们有机会通过 GitHub Enterprise 实现盈利，然后我们还可以考虑 GitHub Copilot，以及各种不同规格的 GitHub Copilot。这与 Microsoft 365 的情况完全一样，也与 Dynamics 365 的情况完全一样。所以你必须非常开放地利用你的数据层、业务逻辑层和 UI 层，并在其中进行更广泛的扩展。只要你这样做，使用率就会上升，我认为这会在结果中体现出来。艾米·E·胡德马克，我想，如果你想思考一下你提到的所有事情和层次，你会发现我们在这次转型中也看到了非常类似的盈利工具，对吧？有按用户逻辑，也有按用户层级划分的模式。有时这些层级与消费相关，有时则是纯粹的消费模式。我认为你将继续看到这些模型的融合。尤其是随着人工智能模型能力的增长，最终你会发现团队会想要限制模型的使用，用最好的模型来完成最好的工作。我认为这些模型的融合将在未来继续成为我们关注的焦点。卡尔·埃米尔·凯尔斯特德 Satya 和 Amy，Azure 连续第二个季度呈现大幅增长，这似乎得益于本地部署到 Azure 的迁移活动加速。请问您能否结合您与客户的大量沟通，谈谈是否有两三个具体的催化剂推动了这种迁移？您认为这种趋势会持续多久？萨蒂亚·纳德拉实际上只有三件事正在发生。一是迁移。一个很好的例子就是我在与雀巢的谈话中提到的，他们迁移了 SAP 实例，以及与之相关的大量数据和大量服务器。这是一个典型的例子。我认为，无论是 VMware 迁移、SAP 迁移，还是我们自己的服务器迁移，都进展得相当顺利。但事实证明，我们离终点还很远，充其量也只是处于中期阶段。第二件正在发生的事情是云原生应用正在不断扩展。这甚至不包括所有人工智能应用，比如说传统的云原生电商公司。这些应用正在大规模扩展。其中一些客户以前没有使用 Azure，但现在越来越多地使用，因为他们可能是为了人工智能而来，但现在他们留下来不仅仅是为了人工智能。所以对我来说，这是你从 Azure 整体数据中看到的另一件事。当然，还有新的AI工作负载。所以，从某种意义上说，这三件事是相辅相成的，但这也是推动我们增长的动力。布伦特·约翰·蒂尔 Satya，回到本季度全面强劲的业绩，有什么事情让您印象深刻或感到惊讶吗？您之前以为不会看到，但本季度却看到了？我认为，仅仅是增长幅度就让很多人感到震惊。萨蒂亚·纳德拉我不知道有什么事情真的让我们感到惊讶。但我认为，我们在构建这些人工智能应用程序的过程中，以及总体上，注意到的是，这个平台已经不再只是“这是模型，这是API，进行一些调用”那么简单了，对吧？我的意思是，从某种意义上说，这在一年前就已经达到了最先进的水平。而现在，这些新兴的、状态化的应用模式，甚至需要对应用堆栈进行大量的重新思考。我的意思是，即使是存储层，考虑到你的复杂程度，你到底想通过预处理构建多少索引，才能让你的即时工程（或者我称之为上下文工程）变得更好、质量更高？所以我认为所有这些都正在涌现。所以当我看到 Azure Search、Fabric 和 Cosmos DB 这样的产品时，我发现所有这些东西，包括围绕它们的框架，都变得越来越强大，足以构建重要的应用程序。令我感到高兴的是，公司内部、公司外部的学习曲线、堆栈的传播、应用程序的出现速度都快得多。我总是回想起来，嘿，当关系数据库出现的时候，人们花了一段时间才构建一个ERP系统。而现在，我们正在以非常非常快的速度构建相当复杂的应用程序，我想，这是基于它正在出现的成熟度。雷莫·伦肖我之前对 Copilot 有一个疑问，显然我是巴克莱银行的忠实用户。仔细想想，我们都意识到 Copilot 是人工智能的一部分，但数据正变得越来越重要。从那以后，我们就可以开始考虑座席了。萨蒂亚，您在与客户的谈话中看到了什么？您认为 Copilot 实际上只是一个起点，从那以后，它的应用范围会变得越来越广泛？萨蒂亚·纳德拉即使在 Copilot 内部，我相信你也看到了，对吧？现在有分析师和研究员，仅举两个例子，当然还有人，所有第三方代理。所以，是的，它不仅仅是请求和响应，它本质上是生成应用程序，然后执行工作并返回。但即使对于异步工作来说，UI 仍然非常重要。为了指导异步工作，你需要 UI。为了监控异步工作，你也需要 UI。或许情况会有所不同，它可能不是一个聊天界面。当然，你需要一种方法来检查异步工作是什么，对吧？就拿我在 GitHub 上举的例子来说吧。即使你没有使用 GitHub Copilot 创建核心签入或拉取请求，有趣的是，即使你使用 Claude Code 或其他任何语言编写代码，我们也看到 GitHub Copilot 代码审查代理的使用率大幅提升。我认为所有这些系统都在发生这种情况。你说得完全正确——它一开始会有一个更注重聊天的用户界面，但很快就会超越这个范围。你可以在 M365、Dynamics 365 和 GitHub 中看到它。卡斯图里·戈帕兰·兰甘艾米，我想承认的是，几个季度前您曾说过，你们会达到一个可以加速 Azure 业务发展、同时降低资本支出的阶段。您确实做到了。但前景如何？当我查看下一季度的资本支出指引时，我当然会将其视为云服务业务的积极指标。但是，我们应该如何看待未来几年资本支出与 Azure 增长率曲线的对比，尤其是在我听到 Satya 提到 AI 堆栈正在消耗越来越多的基础设施的情况下？我们是否必须继续这样做，等待推理和应用程序的神奇启动，从而创造更丰富的毛利率组合？祝贺本季度。艾米·E·胡德首先，让我先回顾一下，当你想到我对资本支出的全年评论以及超过 300 亿美元的第一季度指引时，你首先必须明白，我们有 3680 亿美元的合同积压订单需要交付，这不仅涉及 Azure，还涉及整个微软云。因此，就对投资回报率、增长率和相关性感到满意而言，我感到非常高兴，因为我们的支出与我们需要交付的账面业务基本相关，我们需要团队尽最大努力执行，以尽快、有效地实现产能到位。所以，你看，我们说过增长率会逐年下降，但本质上，我们的投资，尤其是在服务器、GPU、CPU、网络存储等短期资产上的投资，与我们看到的积压订单和需求曲线息息相关。天哪，我在一月份就说过，我认为到六月份我们的供需状况会更好。现在我说，我希望到十二月情况会更好。这并不是因为我们放缓了资本支出。即使我们加快了支出，并试图尽快获得租赁，让 CPU 和 GPU 尽快投入系统，我们仍然看到需求在改善。所以，Kash，我不太关注收入增长和资本支出增长何时会交汇。我专注于积累订单、拓展业务和交付产能，就我们目前完成这些任务的能力而言，我们看到了良好的投资回报率。所以我不希望人们过度关注某个关键点。因为当你处于这种扩张性的时刻时，选择一个数据点通常意味着你会在市场份额增长和获胜方面做出过于保守的选择。所以我倾向于把更多的精力放在那里。萨蒂亚·纳德拉我认为另一件事是——我记得我在之前的财报中也提到过，主机托管商和超大规模数据中心的区别在于软件。这里也一样。我举的那个GPT4o例子完全是软件，对吧，去年也做了优化。所以，我们知道如何运用软件技能，让任何硬件都变得更好几倍。这就是良率的来源。但正如艾米所说，当你真正开始建设工厂时，你不会想把它序列化。你只想全力以赴，在各个方面都努力，而随着时间的推移，这种努力会逐渐积累。艾米·E·胡德我确实认为，当萨蒂亚谈到软件层时，他指的是将其与复合S曲线联系起来，这一点很重要。所以我想提醒大家，这是我们在之前的云转型过程中看到的，也是我们当时的运作方式。同样的技能和逻辑，如果能以更快的速度运用，就能应用于同样的转型。迈克尔·詹姆斯·图林艾米，也许利润率方面也不错。听到你们预期明年的运营利润率将持平，这令人印象深刻，因为你们正在吸收一些向 Azure 和一些更专注于 AI 的产品组合转变。您能否更详细地谈谈你们如何管理这些权衡，并抵消部分业务组合变化的影响？我特别想知道，您认为内部利用人工智能带来的生产力提升有哪些值得强调的？或者，您能否提及其他任何支撑全年预期的因素？艾米·E·胡德我认为真正需要关注的是，当你考虑利润率时，我认为有时人们会把大量精力放在成本控制上，以此作为利润率的驱动因素。另一个驱动因素是专注于确保你提供一款具有竞争力和创新性的优秀产品，并能够占据市场份额，因为这会推动收入增长。而收入本身，以及收入增长，正如你们大家（甚至可能比我更了解）所了解的，是实现利润率提升的持久途径。它会自我增强。话虽如此，我想指出的第二件事，其实就是我之前和Kash谈过的事情，Satya和我都提到过，那就是运用我们所有的技能来提高效率，无论它存在于堆栈的哪个层级，S曲线是复合的，我们正在做这项工作，并且在构建的同时专注于此。所以，即使我们继续投资，你也会看到改进。当然，关键在于继续让优秀的人才专注于我们拥有最大市场、最有可能成功的产品和机遇。因此，当我们做到这三件事，精力充沛、注意力集中的时候，我对利润交付就充满信心。但请不要误会，一切真的都始于产品，终于产品，而产品也是我们真正关注的重点，并将产品交付给客户。 (这份记录可能不是100％的准确率，并且可能包含拼写错误和其他不准确的。提供此记录，没有任何形式的明示或暗示的保证。表达的记录任何意见并不反映老虎的意见)

老虎证券08-01 10:39

微软 2025Q4业绩电话会议高管解读财报

些资产将在未来15年及以后支持公司实现盈利。其余支出主要用于服务器（包括CPU和GPU），并受到强劲需求信号的推动。运营现金流达426亿美元，增长15%，主要得益于强劲的云计算账单和收款，但部分被供应商付款增加所抵消。本季度自由现金流达256亿美元。其他收入和支出为负17亿美元，主要由于权益法核算的投资损失。我们的有效税率约为17%。最后，我们通过股息和股票回购向股东返还了 94 亿美元，使我们整个财年向股东返还的现金总额超过 370 亿美元。现在谈谈我们的展望。除非另有说明，我对全年和下一季度的业绩评论均以美元计算。首先，我想谈一下2026财年的全年业绩评论。首先是外汇。假设当前汇率保持稳定，我们预计外汇将使全年收入增长和销货成本增长约2个百分点，并导致运营费用增长1个百分点。接下来，基于去年强劲的势头，我们预计2026财年的收入和运营利润将再次实现两位数增长。鉴于我们在商业云领域的领导地位、市场对我们云和人工智能产品的强劲需求信号以及大量的合同积压订单，我们将继续在资本支出和运营支出方面投资，以抓住未来广阔的机遇。正如我们上季度所述，由于短期资产组合的增加，资本支出增长将与2025财年相比有所放缓。由于上半年新增产能（包括大型融资租赁项目）的交付时间，我们预计上半年的增长率将高于下半年。我们将继续专注于实现收入增长并提升运营灵活性。因此，我们预计营业利润率将与去年同期基本持平。最后，我们预计2026财年的有效税率将在19%至20%之间。现在来看看我们对第一季度的展望。根据目前的汇率，我们预计外汇交易将推动总收入增长2个百分点。在各个部门中，我们预计外汇交易将推动生产力和业务流程部门的收入增长约3个百分点，智能云和更多个人计算部门的收入增长约1个百分点。我们预计外汇交易将推动销货成本和运营费用增长约1个百分点。在商业预订方面，我们预计随着到期基数的增加，预订量将实现健康增长。预订量的增长将再次受到我们核心年金销售计划的强劲执行以及对我们平台的长期承诺的推动。需要提醒的是，规模更大的长期 Azure 合同，其签订时间更加难以预测，导致我们预订量增长率的季度波动加剧。微软云毛利率约为 67%，同比下降，受继续扩大人工智能基础设施的影响。我们预计第一季度资本支出将超过 300 亿美元，这得益于持续强劲的需求信号。需要提醒的是，由于云基础设施建设和融资租赁的交付时间，季度支出可能会有所不同。接下来是分部指引。在生产力与业务流程领域，我们预计收入将达到 322 亿美元至 325 亿美元，增长 14% 至 15%，如前所述，外汇因素将带来约 3 个百分点的收益。在 M365 商业云领域，我们预计收入增长（按固定汇率计算）将在 13% 至 14% 之间，业务趋势与上一季度相比保持相对稳定。E5 和 M365 Copilot 将再次推动 ARPU 的增长。 M365 商业产品的收入增长预计在中高个位数之间。需要提醒的是，M365 商业产品包含 M365 套件的 Windows Commercial 本地组件和 Office 交易购买，这两项内容都可能因期间收入确认的动态而发生变化。受1月份价格上涨的推动，M365消费者云的收入增长率应在20%出头。对于LinkedIn，我们预计收入增长率将达到高个位数。对于Dynamics 365，我们预计收入增长率将达到10%出头，并且所有工作负载都将持续增长。我们预计智能云业务收入将达到 301 亿美元至 304 亿美元，增长 25% 至 26%，其中，如前所述，外汇因素将带来约 1 个百分点的收益。收入将继续由 Azure 驱动，其季度同比增长率可能会因容量交付时间和上线时间而有所不同，同时，期内收入确认也取决于合同组合。在 Azure 方面，我们预计第一季度收入按固定汇率计算将增长约 37%，这得益于市场对我们服务组合的强劲需求。尽管我们将继续增加数据中心容量，但目前预计整个财年上半年的容量仍将受到限制。随着客户持续转向云服务，我们预计本地服务器业务的收入将出现低至中等个位数的下降。在“更多个人计算”业务方面，我们预计收入将达到124亿美元至129亿美元。 Windows OEM 和设备业务收入预计将出现中高个位数下降。我们预计第四季度末 Windows OEM 业务的高库存水平将在本季度下降，尽管潜在影响范围仍比正常情况更广。设备业务收入预计将出现下降。扣除 TAC 的搜索和新闻广告收入增幅应在 15% 至 16% 之间，环比下降，因为之前提到的第三方合作带来的收益使增长率趋于正常化。增长将继续由 Edge 和 Bing 的搜索量和单次搜索收入驱动。整体搜索和新闻广告收入增幅应在两位数左右。在游戏业务方面，我们预计收入将出现中等至高个位数的下降。与去年同期的强劲表现相比，我们预计Xbox内容和服务收入将出现中等个位数的下降。现在回到公司业绩指引。我们预计销售成本 (COGS) 为 243 亿美元至 245 亿美元，增长 21% 至 22%；运营支出为 157 亿美元至 158 亿美元，增长 5% 至 6%。其他收入和支出预计为负 13 亿美元，主要由于按权益法核算的投资。需要提醒的是，我们不确认权益法核算的投资的市价损益。最后，我们预计第一季度有效税率在 19% 至 20% 之间。总而言之，我们以两位数的收入和营业利润增长结束了这一财年，并超额完成了我们一年前做出的25财年营业利润率承诺。我们将继续专注于投资安全、质量以及人工智能平台和产品创新，为客户创造价值和机遇。我们对26财年充满期待。 (这份记录可能不是100％的准确率，并且可能包含拼写错误和其他不准确的。提供此记录，没有任何形式的明示或暗示的保证。表达的记录任何意见并不反映老虎的意见)

老虎证券08-01 10:39

能繁母牛存栏降至十年低位，畜牧ETF(159867)红盘向上

降产，支撑明年Q2之后的价格，预计此波盈利周期被拉长。行业进入深度调整期，优质企业凭“低成本+强资金链”脱颖而出，长期具备高质量发展潜力。短期聚焦政策兑现，关注去产能带来的结构性机会。生猪行业的主要投资机会来自政策端的驱动。当前农业农村部已明确提出控制新增产能的基调，并通过环保、土地与能耗等手段推动落后产能退出。这一系列举措有望加速中小散养户以及高成本产能的出清，进而对价格形成支撑。在这样的背景下，部分具备成本优势和资金实力的企业将率先受益，有望在震荡市中获得相对收益。生猪行业已明确步入一个以“去产能+强者恒强”为主线的稳态发展阶段。在没有显著新增需求的前提下，市场将围绕存量份额展开再分配，低效与高成本的产能被逐步淘汰，行业集中度将持续提升。优质企业的标准越来越清晰：一是必须具备低成本的养殖能力，能够穿越价格周期保持盈利；二是要有充裕的资金储备，应对突发政策或价格大幅波动带来的风险。真正值得布局的，是那些有能力在调整期内巩固成本优势、扩大市占率、并持续优化管理效率的公司。随着行业格局趋稳，这类企业将在未来的盈利分配中占据更大份额，构成穿越周期的长期优质资产。畜牧ETF紧密跟踪中证畜牧养殖指数，中证畜牧养殖指数选取涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务的上市公司证券作为样本，以反映畜牧养殖相关上市公司的整体表现。数据显示，截至2025年7月31日，中证畜牧养殖指数(930707)前十大权重股分别为牧原股份(002714)、温氏股份(300498)、海大集团(002311)、梅花生物(600873)、新希望(000876)、大北农(002385)、圣农发展(002299)、生物股份(600201)、天康生物(002100)、唐人神(002567)，前十大权重股合计占比64.83%。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云08-01 10:39

关闭100万吨产能！多晶硅减产方案来了？费率最低档的光伏龙头ETF(516290)涨超2%，连续5日吸金超3600万元！本轮光伏反内卷有何不同？

的SW二级行业，并进一步通过资本开支与盈利周期表现判断行业景气趋势：当前光伏行业正处探底过程。西部证券同时指出，基本面仍在探底的行业，这类行业正经历产能扩张放缓和毛利率恶化的困境，但是可能“反内卷”政策的迫切性更强，也有更强的预期差，如光伏设备等。（来源于西部证券20250727《“反内卷”：哪些行业预期率先改善？》）【本轮光伏反内卷不一样在哪里？】长江证券指出，框架体系角度，本轮相比上一轮更成熟务实。政企态度、具体举措均有差异，落地概率和预期效果提升： 1）政策态度上，本轮高层公开表态更多且目标传达更加明确，官方媒体的表态也更加明确客观。相关法律法规的规格更高，要求更高，涉及范围从个别行业扩大到多个行业。 2）企业态度上，本轮企业、行业协会先于政策行动，提出方案相比上一轮更加务实治本，推动反内卷更加积极，且上下游的龙头、二三企业共识度更高，对价格相关法律法规的执行力更强。 3）产能产量举措上，本轮的核心是针对硅料环节开展收并购，头部企业出资成立项目公司收购尾部企业并将其产能有序关停，从而改善硅料乃至产业链供需，此方案有企业、协会多次开会讨论得出，时间节点相对明确，多方共赢的逻辑清晰。 4）价格举措上，本轮针对硅料、硅片、电池、组件四大环节开展限价，效果锚定不低于完全成本；上轮仅针对组件环节，效果锚定不低于现金成本；因而本轮价格底线更高。 5）其他举措上，本轮相比上一轮，需求侧还新增了光伏治沙、绿电直连、绿氢等支撑中期需求，产品创新方面更强调常态化质量抽查等。长江证券进一步指出，从更高的维度看，光伏作为供需失衡最严重、盈利压力最大的行业之一，近期政策力度不断提升，有望最先受益反内卷主线。目前光伏本轮反内卷在产能、价格两条主线上已经取得阶段性进展和成果：1）价格方面，硅料价格显著上涨，带动下游价格亦有望持续修复，后续价格有望修复至合理水平。2）产能方面，硅料收并购方案正在持续推进，7 月底之前或达成初步意向。（来源于长江证券20250729《反内卷系列深度二：本轮光伏反内卷不一样在哪里？》）在政企联动促出清、新技术加速迭代的背景下，光伏行业有望迎来基本面修复，板块情绪有望迎来右侧拐点。看好困境反转信号明显的光伏板块，认准费率最低档的光伏龙头ETF（516290），无证券账户者可关注联接基金（A：024059，C：024060），支持7*24h申购！值得重点关注的是，光伏龙头ETF（516290）的管理费率为0.15%，托管费率0.05%，为光伏主题ETF中的低费率品种，仅为市场主流费率——“管理费率0.5%，托管费率0.1%”的三分之一。风险提示：基金有风险，投资需谨慎。任何在本文出现的信息，包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，本公司亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。光伏龙头ETF属于较高风险等级（R4）产品，适合经客户风险等级测评后结果为进取型（C4）及以上的投资者。标的指数并不能完全代表整个股票市场。标的指数成份股的平均回报率与整个股票市场的平均回报率可能存在偏离。基金有风险，投资需谨慎。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云08-01 10:38

8月开门红，创新药攻势再起！创新药“新势力”港股通创新药ETF(520880)续涨逾1%，单日吸金4.65亿元

，离不开中国创新药出海订单不断、商业化盈利兑现的产业趋势。数据显示，2025年上半年中国创新药BD出海交易超50起，总金额超480亿美元，而这主要涉及创新药研发企业。CXO则是提供研发、生产等外包企业的公司，本质是“服务商”，无法直接反映中国创新药的国际竞争力。展望后市，兴业证券表示，政策支持+全球竞争力持续加强+商业化盈利兑现，创新药板块景气度可持续，“创新+国际化”创新药产业趋势不变，始终是医药板块的核心方向。提醒：近期市场波动可能较大，短期涨跌幅不预示未来表现。请投资者务必根据自身的资金状况和风险承受能力理性投资，高度注意仓位和风险管理。风险提示：港股通创新药ETF被动跟踪恒生港股通创新药精选指数，该指数基日为2020.12.31，发布日期为2023.7.17，指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整。文中指数成份股仅作展示，个股描述不作为任何形式的投资建议，也不代表管理人旗下任何基金的持仓信息和交易动向。基金管理人评估的该基金风险等级为R4-中高风险，适宜积极型（C4）及以上的投资者。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金的过往业绩并不代表其未来表现，基金投资有风险，基金投资须谨慎。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云08-01 10:38

Coinbase：惨淡业绩，难熄 “链上火”

影响了短期质押收益。 3. 费用刚性下盈利承压：高利润率的交易收入承压下，二季度还因为员工成本高增（人员扩张、股权激励随市值上涨膨胀），以及一笔因数字泄漏而遭英国 FCA 的 3 亿罚款，使得核心经营利润增长放缓显著。不过剔除这些影响后，经调整 EBITDA 利润率仍然环比下滑了 12pct。作为交易平台，主要就是带宽服务器折旧、员工成本等刚性支出，因此短期盈利水平对收入端的波动敏感性较高。此外，原本高利润率的稳定币收入，去年以来为了激励用户使用 USDC，Coinbase 一直在提高给用户的储备金返利。二季度的补贴比例较一季度有所下降，但仍有 40%。 4. 重要业绩指标一览（由于 BBG 未反应财报前市场预期的下调，因此单列出 Barclays 的预期作为主要参考指标）海豚君观点 Coinbase 近期的上涨逻辑与短期业绩关联不大，估值涨的是监管放松下，未来稳定币由此带来的链上生态扩张，但这在短期很难立即反映到对业绩的拉动中。反而是交易降温先给业绩压力。二季度加密货币交易量环比下降 26%，投机情绪尚未恢复。除此之外，质押和稳定币收入也未及时扛起大旗，均或多或少的不及预期。刚性费用下，收入一承压，利润就基本不用看了。虽然三季度以来交易情绪很快回暖，但 Coinbase 自身做的稳定币策略调整，预计还会拖累平台修复速度，可关注 7 月 Deribit 能否通过衍生品交易来弥补这个缺口。 6 月以来，Coinbase 已经上涨了近 60%，最高 80%。借短期业绩的逊色打回原形，才终于有望带来一次回调上车的机会。此前在深度报告系列中，海豚君从终局视角给出了不同预期下的估值区间（文末可回溯链接）。盘后 875 亿的市值仍处于我们的中性预期稍高位置，如若借此机会（短期业绩承压 + 关税动荡 + 政策空窗）再向下调整 15% 到中性估值附近，风险收益比会相对可观。电话会关注管理层对后续业务发展的一些表述，尤其是关于稳定币、链上股票、Coinbase Wallet 和 Coinbase Pay 等的进展，海豚君稍后会出纪要。以下为详细分析一、Coinbase 主业介绍 Coinbase 是一个围绕虚拟资产，从交易所走出，致力于打造一个链上综合金融场景的平台，相对于同行来说，最大的优势就是合规友好。这在监管主动认可并推动虚拟资产市场下，有望占得先机。从收入贡献的大类上看，Coinbase 主要有三项创收来源：交易收入、订阅收入、其他。其中交易收入极易受交易行情影响，但也是当下 Coinbase 创收扛把子，占比仍然有 50% 以上。订阅收入和其他（包含托管结算、质押、稳定币、数据/云以及公司投资收益等），则更像是起到一个润滑剂的作用，由于增长相对稳定，可以稍微平抑交易收入的波动。但一个明显趋势是：随着场景的拓宽，竞争加剧、以及增量资金来源的结构变化，Coinbase 未来对交易收入的依赖性会越来越低。而借助低费率吸引用户，再通过综合金融服务来扩大附加值，是 Coinbase 想要促成的商业模式。目前而言，主要是借助自身的合规优势，针对机构用户做了费率优惠。随着稳定币在跨境 B2B 交易、RWA 上链等场景的渗透，借助虚拟资产规模膨胀的东风，Coinbase 有望成为淘金热的卖水人。二、平台资产扩张，净增只是小部分先来看 Coinbae 的用户生态变化。二季度交易用户环比少了 100 万人，回落到 870 万。但主要还是老用户的情绪恐慌，人均交易规模下降 38%，造成交易量的惨淡。资产规模上，二季度平台上的客户资产规模创了新高，达到连同隔离托管金一共 430 亿，环比增长 30%。不过海豚君简单测算下来，新增资产规模主要靠的是存量资产升值（尤其是比特币，规模占比从 66% 上升到 70%），只有 20% 的增量来自于真正从外部进来的新入金。三、市值新高，但交易降温 Coinbase 的短期基本面，还非常依赖交易收入。因此交易情绪一波动，对短期业绩的影响就非常大。二季度，加密货币市值新高，但因期间关税波动，交易量却环比大幅萎缩。行业整体下降近 30%，其中散户交易波动会更明显。照理说机构交易占比更高的 Coinbase，应该能够有一些相对韧性。但因为 3 月起来对稳定币交易对的定价进行了调整，简单而言，就是为推广 USDC 而有意减少 USDT 与虚拟货币的交易对，从而 Coinbase 平台内的交易进一步拖累。最终二季度整体交易量环比下滑 40%，其中散户交易规模下滑了 45%，换手率跌到近两年的底部。由于急跌时的恐慌，可能造成了很多中小散户出现 “即时交易” 的需求，因此费率更高的 Simple 模式交易占比提升，使得零售端的综合费率环比提高了 15 个基点。但费率本身不具备持续抬升的根本动力，短期提高的空间，难以抵挡交易规模滑坡的影响。最终交易收入环比下滑 39%，同比也下降了 2%。三季度看，行业交易情绪已经好转。上图中的 7 月交易规模，环比反弹了 50%。再加上 Coinbase 本身有永续期货合约的推出，有望抵消一部分 USDT 交易影响。单看 Coinbase 目前的衍生品交易情况，还在早期渗透，增势主要看自身的渗透节奏。年初宣布收购的 Deribit，还未并表，可能需要等到年底完成交易后。三、失望的订阅收入二季度虽然平台内的客户资产规模 AOP 创新高，但订阅收入实际表现一般，当期及下季度的指引均低于预期。这里的原因在于，二季度 AOP 增量的 80% 主要靠的是资产增值而非新增入金。再进一步拆分看，比特币贡献了大头，占比从上季度的 66% 提升到了 70%。而订阅收入中，除了机构托管费（预计本季度随托管规模环比增长 13%），比特币并不直接创造增量，反而质押业务的核心资产品种 ETH 和 SOL，二季度期间平均资产价格在下降，短期影响质押收益（二季度环比下降 27%）。稳定币的收入则与 Coinbase 二季度期间平台上持有的数量相关。二季度末平台持有量为 96.4 亿，但季末可能因加密货币价格回升，用户将 USDC 换回了加密货币，使得季末时点的 USDC 规模环比略有下降。但实际在二季度期间的平均持有量为 138 亿，环比 Q1 的 123 亿净增了 15 亿。最终，稳定币收入环比增长 12%。（下图 USDC 规模为季末时点值）四、费用刚性下盈利承压二季度核心经营利润率承受收入、费用的双压，环比滑落较多，从 36% 下降到 18%。其中费用端主要体现员工成本增长，受总员工数扩张、股权激励随市值上涨膨胀一起带动。另外，核心利润还受到一笔因数字泄漏而遭英国 FCA 的 3 亿罚款影响。不过剔除这些影响后，经调整 EBITDA 利润率仍然环比下滑了 12pct。作为交易平台，带宽服务器折旧、员工成本等刚性支出就占了近一半，因此短期盈利水平对收入端的波动敏感性较高。其余也有短期不看回报率的补贴、返利性支出，比如去年以来为了激励用户使用 USDC，Coinbase 一直在提高给用户的储备金返利。二季度的补贴比例较一季度有所下降，但仍有 40%。

海豚投研08-01 10:19

中药暴力反弹！众生药业、太龙药业等涨停，中药ETF(560080)放量暴涨3%！机构：产业进入变革期，创新中药贡献稳定增量

则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者。指数成分股的持有风险，请关注部分指数成分股权重较大、集中度较高的风险，请关注指数化投资的风险、ETF运作风险、投资特定品种的特有风险等。文中提及个股仅为指数成份股客观展示列举，本文出现信息只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云08-01 10:18

创新药概念反复走强！众生药业、联环药业、新天药业等多股涨停，券商高呼医药真创新和真国际化带动板块稳步向上

企尤其是中小Biotech提供了明确的盈利预期，极大缓解了研发投入的不确定性。中信证券表示，我国创新药发展已经取得阶段性成效，《支持创新药高质量发展的若干措施》有利于进一步完善支持创新药高质量发展。拥抱创新驱动和国际化+自主可控+院外营销模式改革将是下半年相对更有确定性的布局方向。考虑到创新药板块除海外斩获外，新增国内政策大力支持，医药真创新和真国际化时代将迎来回报，有望带动板块稳步向上。建议横向维度上，下半年围绕创新驱动和国际化+自主可控+院外营销模式改革三个领域进行布局，尤其是最具贝塔效应的创新药领域。国金证券表示，创新药全球竞争力凸显，对外授权提速，陆续步入扭亏阶段的产业向上趋势。2025年开年以来，中国新药获批上市的数量与质量都继续提升，中国创新药商业化以及国际领先新药引进到中国的节奏都在加快，经历数年低迷的创新药板块已处于价值洼地。兴业证券表示，创新药板块景气度可持续，“创新+国际化”创新药产业趋势不变，始终是医药板块的核心方向，政策支持+全球竞争力持续加强+商业化盈利兑现。同时，可关注基本面开始改善的创新药产业链，海外业务方面订单和业绩已开始恢复，国内业务具备自主可控逻辑，上游业绩已出现复苏趋势。国内方面，2025年需求有望迎来复苏，若经济基本面预期转好，消费医疗领域（医疗服务、中药OTC与连锁药店等）基本面有望实现回升。同时，医疗器械2025年亦有望迎来改善。

金融界08-01 10:18

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