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长期美债进入牛市得益于美联储的鸽派转向意愿

门工具，iShares安硕20年期以上美债ETF上周五一度触及99.35。这较10月23日触及的16年低点上涨了21%，即进入了牛市。不过，该工具仍较2020年的顶部下跌了逾40%。虽然在货币政策前景不明朗的情况下，许多投资者仍聚焦作为更安全押注的短期债券，但长期债券大幅上涨的潜力正在吸引浓厚的兴趣。该ETF上周五获得了13亿美元的新资金，流入规模为近五个月来最大。然而，对长债供应过剩的担忧以及通胀可能在明年重燃的威胁，令一些投资者心存顾虑，促使他们寻求对额外风险的补偿。施罗德驻悉尼的固定收益副主管Kellie Wood表示，该公司一直都专注于短债。 “这完全是害怕踏空使然，”Wood说。“在看到数年负回报之后，散户投资者在配置固定收益资产之前一直在等待更多正回报的出现。” 数据显示，买入11月8日发行的10年期美债的交易员如果在上周末尾卖出，就赚到了5%。相比之下，去年10月招标发行的2年期美债自那以来上涨了约1.7%。前述ETF于2021年2月进入熊市 —— 较2020年8月顶点下跌逾20%。其曾分别从2021年12月、2022年8月和2023年3月的低点上涨了10%以上，但涨幅未能达到20%，即未能满足熊市结束、新牛市上涨行情开始的定义。

金融界2023-12-19

“对赌”美联储巨亏百亿美元，全球最大美债ETF为何越跌越受欢迎？

整整一年，华尔街的专业人士都在向全球最大的美国国债ETF投入创纪录的现金，押注利率已经见顶。然而，这一年来，他们都错了，损失估计高达100亿美元。但这并没有阻止一批逢低买入者去冒这数十年来最严重的市场缩水风险。最重要的原因是即使长期美债略有反弹，也会带来丰厚的回报。尽管有迹象表明通胀压力依然存在（周四的CPI数据凸显了这一点），但规模达390亿美元的iShares 20年期以上美国国债ETF（TLT）今年迄今已吸引了创纪录的176亿美元资金。在美国上市的3300多只ETF中，这一数字位居第三。这种需求随着该基金的暴跌而加剧，在周四的交易中，30年期美债的拍卖结果疲软更加深了市场的困境。即使考虑到本周早些时候因中东冲突引发避险需求而出现的短暂反弹，TLT也比2020年的峰值低了约50%。高级ETF分析师Eric Balchunas说：“TLT是对抗美联储的代表——在赌他们会让经济崩溃，被迫降低利率。使用TLT的人都是专业人士，不是老奶奶。这是一种专业交易。” TLT周四收盘下跌2.7%，为5月份以来最差单日表现。从基本的投资数学角度来看，这种看涨情绪是合理的。根据F/m Inves

金融界2023-10-13

美联储引发的“血案”！最大长期美债ETF接近腰斩

随着市场消化美联储在更长的时间内维持较高利率的预期，最大的美国长期国债交易所交易基金（ETF）遭遇有记录以来最大跌幅。根据外媒汇编的数据，规模390亿美元的iShares安硕20年期以上美国国债ETF（TLT）已较2020年的历史高点下跌48%，目前处于2011年以来的最低点。与此同时，IHS Markit公司的数据显示，对该基金的空头押注有所增加，空头头寸占其流通股份的比例达到约一个月以来的最高点。 Strategas Securities的ETF和技术策略师Todd Sohn表示，“这一切都与利率预期有关。通胀已经导致利率大幅走高，且强于预期的经济意味着利率继续高企，此外还有进一步加息的可能性，这些因素将损害任何久期资产”。投资者一直在适应美联储一段时间以来所传达的立场：利率将在更长时间内保持较高水平。美联储上周重申，鉴于美国经济强劲，预计明年借贷成本仍将保持高位。最新的点阵图显示，19名官员中有12人预计今年将再次加息，并预计降息幅度将低于此前预期。在这种背景下，长期美债收益率大幅走高。周一30年期美债收益率飙升12个基点至4.64%，这是自2011年4月以来的最高水平。

金融界2023-09-26

拓展 DeFi 领域：探索国债 RWA 的独特机遇和挑战

场中存在以下几种底层资产类型：（1）美债 ETF。采用这种底层资产的项目如 Backed Finance、Swarm、MakerDAO 和 ARKS Labs 等。这种方式将流动性管理等任务交给 ETF 的管理方，用户可获得绝大部分收益。（2）美国国债。采用这种底层资产的项目如 OpenEden、TrueFi、Matrixdock 等。这类项目一般选择较短期美债，流动性与现金相似。项目方需自行寻找合适委托方，要注意合作方的选择。（3）美国国债、美国政府机构债券、现金/逆回购等资产组合。采用这种底层资产的项目如 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund、Superstate Trust、TProtocol、Arca Labs、Maple Finance 等。管理人管理底层资产，项目方直接相关底层资产续作、流动性等问题。费用包括铸造和赎回费用、管理费用和交易费用。资产架构方面的不同影响整体业务逻辑。目前存在信托架构、有限合伙 SPV 架构、借贷平台+SPV 架构和基金份额链上化等。用户端：KYC 和其他要素 KYC 过程在链上世界变得更加复杂。在链上 KYC 的情况下，项目方可能会面临追踪地址和验证个人信息的问题。目前的解决方案包括与现实世界合作伙伴合作、与链上身份验证项目合作（如 UPort、Civic 等）、与现实世界合作伙伴合作，并将结果记录在链上。此外，还存在用户画像、风险评估、投资者适当性测试等问题。所有这些问题都需要综合考虑，以确保用户符合投资国债 RWA 的条件。结论国债 RWA 是 DeFi 领域一个备受关注的创新方向。它将传统金融世界的无风险收益与区块链技术相结合，为投资者带来了更多的选择和可能性。然而，这个领域仍面临着技术、法律、合规等多重挑战。只有项目方能够克服这些挑战，才能够在国债 RWA 领域取得成功。来源：金色财经

金色财经2023-08-21

美债收益率狂飙，最大美债ETF遭遇大幅撤资

投资者正在以疫情爆发以来的最快速度从追踪美国国债的最大ETF中撤出资金。机构汇编数据显示，上周，规模达390亿美元的iShares 20年期以上美国国债ETF（TLT）流出了超过18亿美元，这是自2020年3月以来的最高水平。上周该ETF跌1.2%，而在此前一周跌了3%以上。过去一个月，市场对长期美国国债的人气恶化，因为市场越来越相信，美联储将在较长一段时间内将利率维持在高位，以抑制依然居高不下的通胀。这导致期限最长的美国国债收益率大幅走高，抑制了上周30年期美国国债的拍卖需求。 CreditSights全球信贷策略主管温妮•西萨尔（Winnie Cisar）表示，随着美国政府应对不断增加的赤字，更多的国债供应即将出现，投资者可能正在释放现金，退出TLT等产品。 “这也可能是对看空债券观点的迟滞反应，在惠誉调降美国评级、高于预期的美国债券再融资以及日本央行公告后，看空观点升温”，西萨尔称。“我还怀疑，流动性普遍较低、季节性因素也在发挥作用。我们发现，从历史上看，8月、9月和10月往往是季节性高收益月份（平均高出5-7个基点）”。周一美国10年期国债收益率上升至4.209%，为去年

金融界2023-08-16

Mint Ventures：中短期RWA唯一正解 Web3国债业务漫谈

目前市场中存在以下几种类型：（1）美债 ETF。采用这类型底层资产的项目包括 Backed Finance、Swarm、MakerDAO 和 ARKS Labs 等。采用这类型方案的优势在于简单：底层资产的管理问题交给了 ETF 的发行方和管理方，包括流动性、债券的滚动续作问题，都不用这类型项目的项目方亲自管理。美债 ETF 目前还没有出现过重大风险问题，所以对于这类型项目方而言，在资产管理等方面的操作风险也不用特别担心，只需要将市面上规模最大、流动性最好的资产纳入即可。（2）美国国债。采用这类型底层资产的项目包括 OpenEden、TrueFi、Matrixdock 等。这类型项目往往选择较短期的美债，在流动性上也与现金等无异。但是，由于是项目直接寻找合作的委托方，这类型项目本身需要承担资产管理相关的风险，挑选到合适的合作方非常重要。（3）美国国债（US Treasury Debt）、美国政府机构债券（US Government Agency Debt）、现金/逆回购（Repurchase Agreements）三类资产的组合。采用这类型底层资产的项目包括 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund、Superstate Trust、TProtocol、Arca Labs、Maple Finance 等。同样的，这类型的项目，会将底层资产的管理问题，委托给专业的管理人进行管理，底层资产的续作、流动性问题，都将与项目方直接相关。在操作层面上，一旦项目方没有挑选到足够优质的管理方，则可能会出现问题。费用结构以上讨论的 3 种底层资产，导致的费用结构也不太一样。我们在不考虑链上交易导致的 gas fee 的情况下，其主要费率架构如下图：由于美债 ETF 类的管理交由了 ETF 管理方，所以主要的费用问题来自于铸造和赎回环节，这个环节的费率往往在 0.05% -0.5% 左右；后两者因为涉及到底层资产的管理等方面，所以新增了管理和交易费用，管理费用的成本大约为 0.3% -0.5% ，交易费用则是银行的转账费用等各方面，费率也在 0.2% 左右。资产业务架构底层资产方面的不同，也会影响整个业务逻辑架构。当前市场中存在以下几类：（1）信托架构：目前采用这个方案的项目包括 MakerDAO 等。来源：https://forum.makerdao.com/t/mip65-clydesdale-governance-framework-setup/16565 信托运行机制是由发起人将资产转让给 SPV 成立信托关系，发起人获得信托收益权，然后发起人再将信托受益权转让给普通投资者。在以 MakerDAO 的美债 RWA 架构为例，包括了管理人、审计等多种角色，但链下的业务架构，一部分由 Monetalis Group 搭建。相应的资产购买、定期报告、上链，均由 Monetalis Group 完成。在这种架构中，MakerDAO 通过治理来影响规模、底层资产的购买等细节。（2）有限合伙 SPV 业务架构：目前 Maple Finance、Matrixdock 等项目采用了这类型的业务架构。项目放会参与到资产的寻找、流动性的获取这个流程中去。 SPV，即「Special Purpose Vehicle」——特殊目的的载体。SPV 的主要职能是在资产证券化/资产购买的过程中，向投资者融资。最初的设计目的，是为了实现破产风险隔离。严格来说，上述第一种信托架构也可以算是一种 SPV 架构。现在的 SPV 发展已经愈发成熟，除了破产风险隔离之外，还有几个方面的优势： · 简化财务管理流程，摆脱传统公司业务架构中财务流程牵扯部门过多、业务流不清晰的问题； · 方便穿透管理，一般情况下，单个 SPV 对应单个项目/资产，这可能规避掉管理方面的问题。比如在一家商业银行内，投资者想穿透式了解底层资产的状况有一定难度，因为银行不会披露过多细节，这类型的信息可能只是在银行内部用的管理会计层面才会披露。以个人住房贷款，在对外披露的财务报表、年度报告中，不会披露这类型贷款的特点，更别说具体到单个债务人的信息。但是如果将个人住房贷款打包放在 SPV 里面，就要更加详细地披露贷款的信息，比如年限、利率、抵押物、贷款金额，有时候会细化到单笔贷款的具体信息。这样的话，SPV 能提供的信息就丰富很多了； · 降低税费，对于某些底层资产，SPV 的税费标准更低。来源：https://downloads.eth.maple.finance/docs/legal/abe08ded-5d07-42c f-b 435-a 0 d 8 d 8156 ca 5/Cash_Mngt_T&C.pdf 在这个业务架构中有两层结构：第一层，用户与 SPV：用户直接拿到的其实是 SPV 的债权，用户的收益得到保证的前提是 SPV 能够按时履约；第二层，SPV 与商业银行：SPV 会参与到国债市场中，也会参与到银行间市场进行逆回购等操作。在这个过程中，如果银行之间的逆回购发生违约，则可能会比直接持有美国国债有更大的风险。另外，在这个架构中用户所面临的风险会多一层：即 SPV 本身可能会存在一些风险。 ARKS Labs 把上面的业务架构做了一个拓展：在一个大业务架构中嵌套小的 SPV，这可以实现业务规模的可扩展性，未来在增加新的底层资产时操作起来也很方便。这和之前在《RWA 漫谈：底层资产、业务结构和发展路径》中提到的 MakerDAO 的架构非常类似。来源：ARKS Labs （3）借贷平台+SPV 架构：目前 TProtocol 采用了这类型的业务架构。相较于上面提到的第二种 SPV 业务架构的区别在于，第二种 SPV 业务架构中，SPV 的相关方之一是项目方，项目方会参与到资产的寻找和封装环节中去。而在 TProtocol 中，SPV 并不与 TProtocol 相关，而是 RWA 资产的发起方。以下图为例，SPV 的发起方，可以是不同的机构，后续的上链服务商、资产经纪商也可以不同。TProtocol 的业务机构更加灵活，但这并非没有成本：随着合作方越来越多，SPV 后续的管控，包括对于服务商的检查和管理能力可能也会在一定程度上降低。（4）基金份额链上化：与传统基金购买的策略相似，需要知道详细的购买人的信息等与地址一一对应。目前 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund 采用了这样的业务架构。这类型的项目，更像是过去常说的「链改」，即项目方将链下的资产、购买人信息上链，未来的转账信息也将以簿记方式记录后，在区块链上再次记录。虽然现阶段 RWA 赛道处于早期，用户和资金规模对于业务架构的要求并不高，但随着国债 RWA 的价值逐渐被投资者认可，架构的「可扩展性」就变得非常重要，能不能及时封装新的资产、接入更多的链下服务商可能是在赛道快速发展阶段的胜负手。用户端：KYC 与其他要求由于底层资产和业务架构的不同，项目方对于用户端的要求也出现了区别。当前，主要区别存在 3 方面：（1）起投资金门槛：以 MakerDAO、ARKS Labs、TProtocol 为首的项目，并没有设定用户的起投金额限制，但 Maple Finance、TrueFi、Arca Labs、Backed Finance 等项目，则设定了明确的起投金额限制。「无起投金额限制」更加贴合当前 DeFi 用户的习惯，部分起投金额在 10 万美元以上的项目，则主要针对于较高净值的用户。（2）KYC 要求：根据 KYC 的难度，可分为 3 类：无 KYC 项目，例如 Flux Finance、ARKS Labs 和 TProtocol；轻量级 KYC，如 Desmo Labs，只需要上传护照等信息；重度 KYC，如 OpenEden、Ondo Finance、Maple Finance、Matrixdock 等，需要提交比肩传统金融行业的 KYC 信息。较高的 KYC 门槛，不仅仅在传统金融行业意味着门槛，对于现阶段的 DeFi 用户来说更是不好接受。（3）其他要求：部分项目还将自己的投资者限定一些地区之外，比如只服务非美国用户，或只服务非美国、非新加坡、非香港地区用户。这类型的限制一般通过限定 IP 地址来实现。部分项目对于用户的要求，比如 KYC 和地区限定，往往通过第三方的 KYC 服务商来进行检验，项目方并不直接参与到 KYC 的审核流程中。收益分配策略与可组合性收益分配策略目前市场中主要存在两种收益分配策略：第一种策略最为常见，即直接通过债权关系分配。不论用户持有的是 SPV 债权，还是通过其他架构获得国债 ETF、国债等，最终用户可以拿到国债产生的绝大部分收益。刨除在铸造和销毁，以及中介机构所赚取的收益之外，用户大概可以获得 4 个百分点左右的净收益。这样的收益分配方式非常类似于 LSD：质押收益大部分返还给用户，只扣除一部分手续费。第二种策略目前只出现在 MakerDAO 这个项目中，即通过存款利率的方式。由于用户的资金不直接对应底层资产，MakerDAO 使用类似于商业银行息差模式：在资产端，将资产投入 RWA 等目前相对高收益的资产中；在负债端，通过 DSR 来调节用户获取的收益。截至目前，DSR 已经进行了 4 次调节，分别是：（1）从 1% 调整至 3.49% ；（2）从 3.49% 调整至 3.19% ；（3）从 3.19% 调整至 8% ；（4）从 8% 下调至 5% 。这种策略给了项目团队更大的灵活度，但坏处可能也显而易见：用户对于未来收益率缺乏一个更加清晰的分析框架。本来是国债 RWA，用户直接理解应该是获得了近似于国债收益率的收益水平，但是通过货币政策，比如最近 MakerDAO 把超额收益给存款用户了，导致飙升到了 8% ，后面如果存款用户增加到足够多的数量，收益率又会下降至美债收益率附近，这种波动对于希望收益率水平稳定的投资者不算友好。对于国债类 RWA 的收益率，明确清晰的「可预见性」是非常重要的，因此第一种收益分配策略，可能优于第二种策略。不过一旦采用第二种策略的项目明确了锚定国债收益率，那么两者从收益率的角度看，就不存在什么区别了。可组合性由于 KYC 的要求，让国债 RWA 的代币在可组合性上也出现了分化：部分严格 KYC 资质的项目，例如 Ondo Finance、Matrixdock、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund 等，因为有对地址进行白名单限制，所以即便在链上存在相应的代币交易池，也无法做到无需准入让用户随意交易。这类型的项目，除非能让底层资产的规模足够大，否则想得到众多 DeFi 项目的支持进而获得更加丰富的可组合性，难度较大。而无需 KYC 的项目当前不存在可组合性上的难度，唯一限制这类型项目可组合性的，则是项目本身的商务资源、BD 能力、项目本身的规模等因素。总结通过梳理以上国债 RWA 项目，我们可以模糊地看到这类项目在中短期内可能胜出的业务模式：底层资产：采用国债 ETF 可能是一个相对取巧的方式，将流动性管理等问题交给了传统金融领域的巨头来操作。如果是直接购买美债或混合类资产，则考验项目方自身挑选合作方的能力；业务架构：已经存在相对成熟的模式可以套用，最好其可扩展性较强，方便更快扩充规模，以及在未来纳入新的资产品类；用户端：中短期来看，无需 KYC、无资金门槛要求的项目的用户群体更加广泛。未来若监管强制要求需要 KYC，轻量级 KYC 项目则可能会成为较主流的方案；收益分配：为了让国债 RWA 的投资者对于收益率的预期更稳更放心，最佳方案是项目提供给用户的收益率与国债收益率保持比率的一致；可组合性：在监管尚未对链上 RWA 资产的访问许可做限制之前，尽可能拓展用户国债 RWA 代币的使用场景，是各个项目方能在中长期内获得更大业务体量的重要因素。中长期的竞争，或许会由于监管越来越深度的介入，某些轻量级 KYC 的项目可能拥有更大的机会。来源：金色财经

金色财经2023-08-16

景顺二季度增持微软、苹果等股票减持高通、美国银行等股票

s、景顺QQQ信托系列一、领航先锋短期美债ETF等182只股票或ETF。增持微软、苹果、英伟达、亚马逊、谷歌A、奈飞、甲骨文等1524只股票。减持艾伯维、高通、UPS、美国银行等1959只股票。

金融界2023-08-12

美债推动RWA赛道升温不同基因玩家如何创新？

储备资产先兑换成法币，再由托管银行购买美债 ETF ，获得对应收益，然后通过提升 DAI 的存款利率，将协议收入分给 DAI 的持有者。目前除了 MakerDAO 外，算法稳定币协议 Frax Finance 也一直探索采用美债等 RWA 资产。 Frax Finance 和 MakerDAO 此前有种类似的困境，即对于 USDC 作为抵押品的过度依赖，今年初， USDC 脱锚导致 DAI、 Frax 都跌破 0.9 美元，进一步倒逼 Frax Finance 强化储备，减少对 USDC 的依赖。今年年初， Frax Finance 在媒采访中透露， 2023 年的规划中就包括开设美联储主账户（ FMA ）直接持有美国短期债券，但该计划被很多加密 KOL 看作几乎是“天方夜谭”，而 Frax Finance 对此的后续进展也没有披露。而即将上线的 Frax V3 版本中则透露了一些关于美债等 RWA 资产储备的进展。 7 月份， Frax Finance 创始人 Sam Kazemian 在与社群互动的过程中提及本次升级背后的想法： FRAX 自成立以来是在 USDC 不脱钩的假设下运作。但当 USDC 脱钩时， 0.95 USDC + 0.05 美元 FXS 的赎回价值不足 1.00 美元。因此 FRAX v3 将通过许多新的 AMO 和具有“主权美元”挂钩的功能来改变这一现状。 8 月 7 日， Frax Finance 创始人发布“将 FinresPBC 作为 FRAX v3 的链下 RWA 合作伙伴”的提案。 FinresPBC 是一个稳定币技术服务商，该提案中提到， FinresPBC 将为 Frax 协议提供的服务，包括持有美元存款、发行和赎回 Paxos USDP 和 Circle USDC 稳定币以及持有、购买和出售美国国债。每月， FinresPBC 将公开发布其为 Frax 协议持有的所有储备的完整资产细目和报告。但对于 Maker DAO 这类利用信托法律引入美债收益的方式，专注 RWA 研究加密 KOL @ kenjisrealm 认为，其中依然存在资产方违约、代理人风险、法规风险等风险。尤其是， 2024 年美国的企业透明法（ Corporate Transparency Act ）将上路，即使是 DAO 也必须披露实际控制人与有影响力的利益相关者，而这些都与 Maker DAO 现有的 RWA 框架冲突。 dForce 创始人民道表示，如果 MakerDao 自己设立一个信托来持有美债资产，至少比通过 Circle 这种间接方式要少一层运营风险。更重要的是这种模式将影响整个稳定币市场的格局，去中心化稳定币可能有弯道超车的机会。因为去中心化稳定币引入美债的利息后比中心化稳定币有更大的吸引力。无论是在收益性还是在可编程性，它能够更灵活地调整底层资产的风险构成。 3、寻求降低投资门槛的加密新贵： Ondo Finance / Flux Finance、 Matrixdock / T Protocol 无论是传统金融的资管公司将美债代币化，还是稳定币协议通过信托方式将收益间接带给其稳定币用户，其美债的代币化都没有市场流通，基本上是纯粹的链下模式。这种模式的局限性也很明显，传统资管和加密资管公司的美债代币化，主要面向美国的非加密投资者，需要严格的 KYC ，且认购一般需要在专用的 App 里使用，也不支持加密货币认购，投资门槛依然比较高。而稳定币协议只是将收益局限在其持有稳定币的用户。对加密用户来说，依然面临如何将更多闲置加密资产通过低门槛投入美债上的痛点，于 DeFi 项目方而言，需要思考如何以合规和低门槛的方式，将美债收益以代币化分配给加密用户。目前 RWA 研究平台 rwa. xyz 在最新的代币化美债研究报告中，列举了 Ondo Finance / Flux Finance、 Matrixdock / T Protocol、 Maple、 Backed、 Swarm 等 DeFi 协议在美债代币化的探索。但因为合规需求，大部分美债代币化协议都需要 KYC ，对于地区的限制也很明显，这也意味着其面临着发行规模受限的问题。但相比传统资管公司的美债代币化，其将美债引入链上的合规化方式有所不同，此外它支持使用稳定币，操作上也相对更为便捷。下文则选了 TVL 相对更高且在绕开 KYC 上有所探索的美债代币化协议做一些简要分析。创办于 2021 年创立的 Ondo Finance ，团队成员有高盛、 Fortress、 Bridgewater 和 MakerDAO 等机构和 DeFi 协议的丰富背景。今年初， Ondo Finance 宣布推出代币化基金，为机构投资者提供投资美国国债和机构级债券的机会。相比于共同基金较为繁琐的注册方式， Ondo Finance 则选择采用基金豁免发行的方式，但这意味着对于投资者要求更高，需要满足 SEC 所定义的合格投资者和合格买家的要求，即投资至少 500 万美元的个人或实体。合格投资者可以使用 USDC 或美元投资，其中 USDC 通过 Coinbase 被兑换为美元后，通过为机构投资者提供大宗经纪平台的经纪商 Clear Street 购买美国国债 ETF 。所得收益则以代币化的方式分配给机构投资者。这样的投资门槛依然很高，但 Ondo Finance 启动的借贷协议 Flux Finance 让普通投资者可以间接获得美债的收入。 Flux Finance 允许 OUSG 的持有者质押 OUSG 借出稳定币。而作为 Flux Finance 借贷池中的稳定币提供方，无需 KYC 即可以间接的方式获得投资美债的收入。目前 Flux Finance 总供应近 4000 万美元。而相比于基金豁免发行的方式， Matrixport 推出的链上债券平台 Matricdock 则选择了成立特殊目的公司（ Special Purpose Vehicle ， SPV ）的途径，作为购买和持有美国国债的发行商。 Matricdock 推出了以美国国债为基础的产品 Short - term Treasury Bill Token （ STBT ），按照合规规定，其依然需要客户进行 KYC 并将地址注册为白名单列表，有最低投资 10 USD 的要求，且不对中国大陆、新加坡、美国、加拿大等地区的客户提供服务。和 OUSG 类似， STBT 允许用户使用稳定币投资， STBT 通过其发行商将稳定币转入法币，供“第三方托管人”购买基础国债，但目前它并没有像 Ondo Finance 一样披露“第三方托管人”。值得一提的是，在降低投资门槛探索上， Matrixport 推出了无许可的美债投资协议 T protocol 。相比于 Ondo Finance 通过借贷协议 Flux Finance 间接为加密用户引入无需可的美债收益外， T Protocol 则通过将 MatrixDock 发行的 S T B T 封装的方式，实现无需许可的美债投资。根据 HashKey 的《HashKey：以美国国债为例讨论 RWA 的代币化》报告中分析： T Protocol 推出的 T B T 代币是 S T B T 的包装版本，投资者将稳定币存入 T Protocol 后， T Protocol 铸造 T B T ，当积累到 10 万 U S DC 后委托合作伙伴购买 S T B T 。 T B T 锚定 1 美元，可以通过协议赎回，以 rebase 的方式发放美债收益。还有一种 w T B T 是 T B T 包装的非 rebase 方式。 HashKey 认为， T B T 背后是协议购买 S T B T 以及还未来得及购买 S T B T 的 U S DC 储备， T Protocol 相当于非 Matrixdock 用户与 Matrixdock 之间的中介。而 T B T 也是是稳定币的潜在竞争者。小结：美债 RWA 对 DeFi 有哪些值得关注的影响？结合上述美债收益引入链上的相关协议，以及 Mint Ventures 的播客回顾文章《 RWA 漫谈：合规、细分赛道和前景展望》中的一些分析，美债的 RWA 对于加密市场值得关注的影响主要有两点：一是留住链上加密资金，减缓资金出逃。在经历了长时间的熊市下，很多闲置的稳定币等加密资产，很难找到风险低且收益可观的途径，而美债 RWA 无风险收益一定程度上填补了这种需求，减缓链上资金出逃。从更长远的角度来看， dForce 创始人民道提出了一个思考：稳定币已经将美元代币化了，而美元的原生利息此前一直没有被代币化，一个货币如果没有本身的利息，就无法成为真正的货币。当将这两者结合在一起，意味着我们真正将美元的货币完整地代币化到链上，这意义重大。二是对于稳定币格局的影响。一方面， MakerDao 等稳定币协议通过对美债的资产配置，减少了对于 USDC 等中心化稳定币的依赖，降低了运营风险，同时利用其收益率吸引了大量用户持有其稳定币。另一方面，不少像 T protocol、 OpenEden 等美债投资平台都通过发行稳定币方式来帮助用户获得具有收益型的美债敞口，一定程度上也为稳定币市场的竞争注入了新的势力。此外，随着美债 RWA 在合规上以及桥接加密金融和传统金融上的一些技术探索，或许能为其它 RWA 资产进入加密市场提供借鉴意义。来源：金色财经

金色财经2023-08-11

拆解当下RWA实现路径探索未来RWA-Fi发展逻辑

s（PTC）Limited 来对外执行美债 ETF 的采购，采购标的包括 BlackRock 的 iShares US$ Treasury Bond 0-1 yr UCITS ETF 和 iShares US$ Treasury Bond 1-3 yr UCITS ETF。具体的流程如下： (Source: MakerDAO MIP65) 在整体流程中，James Assets（PTC）Limited 作为 MakerDAO 和 Monetalis 的对外主体，在获得链上授权和链下授权的前提下，来处理每笔交易。其中，Coinbase 作为法币出入金的兑换机构，Sygnum Bank 提供信托资产的交易和托管，并另设账户用于信托运行的开销（初始的各项费用达到 95 万美元）。 3.2.2 Centrifuge 的 SPV 代币化路径 Centrifuge 是一个去中心化借贷平台，它致力于将现实世界资产引入加密世界，通过代币化、碎片化、结构化的方式提供更多投资机会和流动性。Centrifuge 是最早涉足 RWA 领域的 DeFi 协议之一，也是 MakerDAO、Aave 等头部 DeFi 协议背后的技术提供方。根据 rwa.xyz 的数据，Centrifuge 是目前 RWA 领域业务比较全面的项目，并拥有自己的 Centrifuge Chain 以及主要产品 Tinlake 协议。 Centrifuge 的 RWA 的实现路径大致可以概括为：（1）借款人通过资产发起人（承销）将链下资产代币化为 NFT，并锁定在 Centrifuge 的智能合约资产池中；（2）将多个同类型借款人的资产 NFT 集中在一起形成一个资产池，由流动性提供者为这个资产池提供资金，而不是单独的个人；（3）通过结构化的方式，将资产池分为初级（Junior）和高级（Senior）两个 Tranche（分别对应不同的 ERC20 代币），其中 Junior Tranche 的投资者获得更多收益，并承担更多风险，Senior Tranche 的投资人获得的收益和承担的风险都更低，可满足不同风险偏好者的需求。 Centrifuge 根据美国资产证券化的法律结构（美国证券法 Reg D 项下的 506 (b)(c)），在合规方面做了相当多的工作，并且在不断完善。例如，Centrifuge 和 Securitize 合作，帮助投资者完成 KYC/AML 等合规验证；Centrifuge 上的每一个资产发起人都需要为资金池设立一个与之对应的独立的法律实体，即特殊目的实体（SPV），SPV 起到破产隔离的作用。在法律上，这些资产已经被出售给 SPV，即使资产发起人破产，也不会影响 SPV 持有的资产，从而保护投资人的利益；投资者与资产池对应的 SPV 签订投资协议，协议中包含了投资结构、风险、条款等，之后用 DAI 购买不同 Trench 对应的 DROP 或 TIN 代币。（Source: https://docs.centrifuge.io/learn/legal-offering/） MakerDAO 于 2021 年 2 月，就与 New Silver 在 Centrifuge 发行过第一个 RWA002 Vault。此后规模相对较大的 BlockTower S4（RWA013-A）与 BlockTower S3（RWA012-A）都是基于上述的 RWA 的实现路径，其中 BlockTower S4 的主要底层资产主要是消费贷款的 ABS 产品。在此之后，MIP6 提案对 Centrifuge 的 RWA 的实现路径进行了改进，引入了受托人（Trustee）和保险柜（LockBox）的概念，MakerDAO 认为这种交易结构规范了资产池交易，能够更好地保护投资者和 DAO 的利益。其中两个最显著的变化是： 1. 资产发行方委托第三方作为受托人，代表 DAO 和投资者行事，受托人将保护 DAO 的利益，确保资产的独立性。在违约的极端情况下，受托人还能够处理和分配资产，使其不再由发行方或清算人控制； 2. 引入了保险柜（LockBox）的概念。保险柜意味着在资产发行方和 SPV 控制之外保管资产的隔离账户。这种结构意味着 SPV 资产不再由资产发行方控制，而是由受托人控制。受托人的职责是接收和处理隔离账户中的款项，并确保正确的一方（例如 MakerDAO）接收款项。这意味着资产发行方不再控制从借款人到 MakerDAO 储备库的资金，降低了发行者的资金损失或滥用资金的风险。（Source: https://forum.makerdao.com/t/progress-update-on-the-legal-structure-for-centrifuge-rwa-vaults/13307）在上述改进的 RWA 实现路径中，首先，底层资产被出售给了 SPV，SPV 同时与受托方达成协议，将底层资产质押给受托人，然后 SPV 根据 Tinlake 协议向 MakerDAO 发行 DROP 和 TIN 两种代币。当底层资产发生现金流付款时，根据协议，款项直接支付至一个独立于 SPV 和 MakerDAO 的，名为 LockBox 的隔离账户。当 LockBox 收到款项后，受托方向 LockBox 发起向 MakerDAO 支付 DROP 和 TIN 的指令，LockBox 随后通过 Tinlake 协议完成该支付。需要指出的是，MakerDAO 与 SPV 没有任何机会触及 DAI 或者美元现金流，因为所有的现金流都通过 LockBox 和 Tinlake 协议来处理。MakerDAO 与 SPV 唯一的作用就是签署认购协议以及作为代币持有人做出决策。这种结构更好地保护了投资者和资产发行方免受潜在的诉讼索赔，并为与监管机构和托管银行等第三方服务提供商的讨论提供了一致而连贯的解决方案。一旦这种结构在行业中已经得到广泛认可，并被许多传统金融行业参与者所接受。使用这种结构应该能够更容易地将传统金融行业参与者引入 DeFi，从而扩大可供 Maker 使用的真实世界资产的类型和数量，并降低 DAI 的波动性。 3.2.3 Ondo Finance 的豁免路径与 Flux Finance（DeFi 借贷协议）（Source: https://defillama.com/protocol/ondo-finance） Ondo Finance 于 2023 年 1 月推出代币化基金，致力于为链上专业投资者提供机构级的投资机会与服务，其将无风险/低风险利率的基金产品带到链上，让稳定币的持有者能够在链上投资政府债券和美国国债。与此同时，Ondo Finance 在后端开展与 DeFi 协议 Flux Finance 的合作，为 OUSG 代币持有者提供链上稳定币的借贷业务。根据 DeFiLlama 的数据，截至 8 月 1 日，Ondo Finance 的 TVL 为 1.62 亿美元，其借贷协议 Flux Finance 的 TVL 达到 4278 万美元，借款金额达到 2802 亿美元。 Ondo Finance 目前推出了 4 款代币化基金产品，分别是（1）美国货币市场基金（OMMF）；（2）美国国债（OUSG）；（3）短期债券（OSTB）；（4）高收益债券（OHYG）。其中投资者最多的基金是 OUSG，该基金持有的底层资产是 BlackRock iShares Short Tearsury Bond ETF。OUSG 锚定美元稳定币，投资 OUSG 基金获得的 OUSG 代币由短期美国国债作为抵押品，OUSG 代币持有人还可以通过 Ondo Finance 开发的去中心化借贷协议 Flux Finance 抵押 OUSG，借入 USDC、DAI 等稳定币。（Source: https://ondo.finance/）出于监管合规的考虑，Ondo Finance 对于投资者采取严格的白名单制度，仅针对合格购买者（Qualified Purchaser）开放投资。SEC 将合格购买者（Qualified Purchaser）定义为投资至少 500 万美元的个人或实体。一只基金如果仅有合格购买者，就可以根据美国 1940 年的《投资公司法》获得豁免，不必在美国 SEC 注册为投资公司。投资者首先需要通过 Ondo Finance 官方的 KYC 和 AML 验证流程后才能签署认购文件，符合要求的投资者将稳定币投入 Ondo Finance 的 OUSG 基金，然后通过 Coinbase Custody 进行法币的出入金，再通过合规经纪商 Clear Street 执行美债 ETF 的交易。需注意合格购买者（Qualified Purchaser）和合格投资者（Accredited Investor）的概念并不相同，后者只要年收入超过 20 万美元或除主要住所之外的净资产超过 100 万美元。 3.2.4 Matrixdock 与 T protocal（无需许可的链上美债） Matricdock 是由新加坡资管公司 Matrixport 推出的链上债券平台，Short-term Treasury Bill Token（STBT）是 Matrixdock 推出的以美国国债为基础的产品。只有经过 KYC 的合格投资者才能投资 Matrixdock 的产品，投资者通过白名单地址将稳定币存入并铸造 STBT，STBT 的底层资产为 6 个月的美国国债以及以美国国债作抵押的逆回购协议，STBT 也只能在白名单用户之间转移，包括在 Curve 池中。（Source:https://www.matrixdock.com/stbt/home） STBT 的实现路径如下：（1）投资人将稳定币存入 STBT 发行商，STBT 发行商通过智能合约铸造出相应的 STBT；（2）STBT 发行商通过 Circle 将稳定币兑换成法币；（3）法币交由合格第三方托管，并由合格第三方托管通过传统金融机构的美债交易帐户购买六个月内到期的短债，或是投入美联储的隔夜逆回购市场。 STBT 发行商是 Matrixport 成立 SPV，SPV 将持有的美债与现金资产质押给 STBT 的持有者，STBT 的持有者对实体资产池拥有第一优先的清偿权。（Source: https://www.tprotocol.io/） T protocol 上线于 2023 年 3 月，其 TBT 代币的底层资产为 MatrixDock 的 STBT。T protocol 通过代币封装移除 STBT 的白名单限制，实现无需许可（permissionless）的美债代币化产品，TBT 采用 rebase 机制来将其价格锚定在 1 美元，并且能够在 Curve 上进行交易。 TBT 通过累计投资者的稳定币资产，达到 STBT 白名单的要求，从而从通过合作伙伴 MatrixDock 手中购买 STBT。TBT 通过间接的方式实现了美债 RWA 资产的无需许可。 3.2.5 小结在 MakerDAO 的案例中，出于资管管理的目的，需要将其金库中部分稳定币资产转换为 RWA 资产。在实现路径上，相比于 Monetalis 信托法律架构路径的大规模美债采购，目前 MakerDAO 采纳的几个来自 Centrifuge 的 RWA 资产池，体量相对较小，最大规模的 BlockTower S4 整体也刚达到上亿美金。Centrifuge 的 RWA 方案的优势在于流程简单，也不需要 MakerDAO 本身去搭建复杂的法律架构。 Matrixdock 的 RWA 实现路径与 Ondo Finance 基本一致，而且因合规的要求，需要实行严格的白名单制度。鉴于白名单制度的高门槛，Ondo Finance 在实现 RWA 上链之后，通过链接 Flux Finance 的 DeFi 借贷协议，能够实现 OUSG 的借贷，从而提高流动性；而 Matrixdock 则可以通过 T protocol 协议实现了美债 RWA 的无需许可流通。四、RWA 与 DeFi 乐高的碰撞我们认为基于 U 本位的 RWA 生息资产后续的应用逻辑与基于 ETH 本位的 LSD 生息资产的 DeFi 应用逻辑一致。RWA 将生息资产映射上链只是第一步（Staked US Dollor），后续如何与 DeFi 结合，如何嫁接 DeFi 乐高将变得非常有趣。我们在上面的案例中也看到了 Ondo Finance 与 Flux Finance 的结合，MatrixDock 与 T protocal 和 Curve 的结合。以下将列举 TRON 生态的“Web3 余额宝”产品——stUSDT，进一步理解 RWA 将生息资产带上链的应用，然后参照基于 LSD 赛道的 Pendle 项目，进一步类比 RWA+DeFi 可能的应用场景。 4.1 stUSDT —— Web3 余额宝 2023 年 7 月 3 日，波场 TRON 生态正式启动 RWA 稳定质押产品 stUSDT，并将其定位为“Web3 版余额宝”，允许用户质押 USDT 来获取现实世界的 RWA 收益，而质押凭证 stUSDT 也将成为搭建在波场 TRON 生态 DeFi 乐高世界里的重要积木。具体来说，用户质押 USDT 时，USDT 可以 1:1 铸造出质押凭证 stUSDT，stUSDT 将锚定现实世界的资产（如国债等），stUSDT-RWA 智能合约会通过 Rebase 机制向持有者分配收益。stUSDT 在设计时参考了 Lido stETH 设计思路，因此 stUSDT 也是封装过后的 TRC-20 代币，这也将进一步增强 stUSDT 在 TRON 生态的可组合性，嫁接 DeFi 乐高，释放资产的无限可能性。孙宇晨在接受 Foresight News 专访时表示：“stUSDT 可组合性非常强，既可以在各种 DeFi 借贷、收益、合约等协议里存在，也可以上线交易所供用户交易。stUSDT 未来会成为整个波场 TRON 链上 500 亿美元资产的一个基本收益的锚定物，对于整个 DeFi 乐高来说也是非常重要的。” （Source: https://support.justlend.org/hc/en-us/articles/20134645757337） 4.2 Pendle —— 基于生息资产的利率互换协议（Source: https://www.pendle.finance/） Pendle 是一个基于生息资产的利率衍生品协议，通过 Pendle，用户可以根据自己的风险偏好，执行各种基于本金以及利率的收益管理策略。自从以太坊转为 POS 之后，ETH 流动性质押（LSD）赛道的火爆，将 Pendle 的 TVL 带上了 145 M 美金的大关。首先，Pendle 定义了“生息代币”（Yield-Bearing Token，SY），泛指任何可以产生收益的代币，例如，我们在 Lido 上质押 ETH 所获得的 stETH 等。然后，Pendle 将生息代币（SY）拆分为“本金代币”（Principal Token, PT）和“收益代币”（Yield Token, YT）两部分，即 P (PT)+P (YT)=P (SY)。PT 代表底层生息资产中的本金部分，赋予用户在到期日前赎回本金的权利，YT 代表底层生息资产所产生的收益，赋予用户在到期日前可以获得收益的权利。（Source: https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/YieldTokenization/Minting）此后，Pendle AMM（自动做市商）登场，在 Pendle 流动性池中设置了本金代币（PT）/收益代币（YT）的交易对。用户可以通过恒定公式 X*Y=K，根据市场行情制定交易策略，例如增加牛市中的收益率敞口，并在熊市中对冲收益率的降幅。作为利率衍生品协议，Pendle 将 TradFi 利息衍生品市场（价值超过 400 万亿美元）引入 DeFi，让所有人都能使用。通过在 DeFi 中创建利率衍生品市场，Pendle 释放了利率的全部潜力，使用户能够执行高级收益策略，例如：（1）固定收益（通过 stETH 赚取固定收益）；（2）多头收益率（通过购买更多收益率来押注 stETH 收益率上升）；（3）在没有额外风险的情况下赚取更多收益（用 stETH 提供流动性）。五、写在最后过分纠结 RWA 的定义没有任何意义，Token 是价值的载体，RWA 的价值几何还得去看将底层资产的何种权益/价值带到了链上，以及其应用场景。短期来看，RWA 背后的驱动力更多来自加密世界 DeFi 协议单方面的需求，如资产管理、投资多元化和新的资产类别等；DeFi 协议通过 RWA 项目去捕获底层资产的生息价值，其本质是在建立起 U 本位，带有底层资产真实收益率（Real Yield）的资产类别，其逻辑与 LSD 建立 ETH 本位的生息资产基本一致。因此，美债 RWA 得到追捧，根据实现美债收益率路径的不同，可以分为（1）以传统合规基金为代表的 Off-Chain to On-Chain 路径，以及（2）DeFi 协议主导的 On-Chain to Off-Chain 路径，但是其中的监管合规依然存在较大障碍。 RWA 将生息资产映射上链只是第一步（例如 TRON 生态的“Web3 余额宝”产品 —— stUSDT），后续如何嫁接 DeFi 可组合性的乐高将非常值得探索，有望进一步打开 RWA+DeFi 的天花板，可以类比 LSD-Fi 赛道的 Pendle 利率互换项目，亦或是基于 LSD 的稳定币项目。长期来看，RWA 不应该只是单向的，例如目前 DeFi 对于 TradFi 的单方面需求。未来将是双向奔赴，一方面能够将现实世界资产带到链上，另一方面 TradFi 也能借助 DeFi 的种种优势进一步释放潜能。来源：金色财经

金色财经2023-08-03

ACY证券：市场狂喊降息，美联储为何坚持加息？

将获得支撑。 IEI四小时图从中短期美债ETF – IEI四小时图来看，伴随银行业风波开始，指数价格快速上涨。200周期均线由平转涨，K线突破118关口，底部形态已经出现。考虑到市场波动性极大，交易策略应该以回调做多为主。现价下方的关键支撑在116的前低点附近，再下方的支撑则要看113.5附近。多单入场采用波段交易，关注119附近的阻力效果。由于债券价格波动较小，短线交易者可以考虑配合杠杆来提高风险敞口与预期收益。今日关注数据 17:00 欧元区1月制造业PMI 20:30 美国2月耐用品订单月率 21:45 美国3月Markit制造业与服务业PMI 联系我们电话：167 4049 5509（中国） 1300 729 171（澳大利亚） QQ： 8008 83691 微信：acyau2011 官网：https://www.acy-zh.com 邮箱：support.cn@acy.com 免责声明：本文所提供的信息仅为一般建议，并未考虑到投资者的个人目标、财务状况或投资需求。外汇和衍生品交易风险较高。在您决定进行外汇交易投资之前，我们建议您考虑您的投资目标、风险承受能力以及交易经验。有任何疑问，请您咨询独立专业的财务或税务的意见。ACY Securities Pty Ltd（AFSL 403863）受澳大利亚证券投资委员会授权和监管。 2023-03-24

ACY证券2023-03-24

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