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据说，本轮“创新药”行情可能持续3年

的公司Seagen，达成潜在高达26亿美元的合作，这是国产创新药首次以天价BD方式真正出海。随后，国产创新药BD模式越发成熟，2023年，中国创新药License-out事件多达58起，首次出海数超过引进数。也就是说，2021年后，国产创新药的“海外BD模式”才真正迎来爆发式发展。但是，2021年-2023年，只能算是“耕耘期”。因为，从“确认合作”到最后“资金到账”，往往要经历3年甚至更长时间。这里需要给大家再介绍一下创新药BD出海流程。 l 首先，我国创新药企需要在某些领域率先做出研发成果 l 然后，海外药企看重该成果的潜在价值，签约合作 l 接着，国内药企将该成果在海外的开发和商业化授权给该跨国药企，双方在已有的研发成果基础上，会进一步推进临床开发。 l 最后，在海外开发出成品药后，在海外生产制造和销售。大概就是这个流程，其中涉及3笔款项。 ①首付款：虽然一般在签约后就会支付，但是根据国际财务报告准则或中国会计准则，首付款通常被视为递延收入，需在满足相关履约义务（如技术转让、资料交接等）后，按照履约进度逐步确认收入。 ②里程碑款：在项目达到特定阶段（如临床试验完成、监管批准等）时支付的款项。 ③销售分成。从中国创新药企业与跨国制药公司签订BD协议到最终实现商业化销售，整个过程通常需要3至7年，（影响进度的因素有：临床试验进度、监管审批效率、市场准入销售等）。因此，创新药行情在2025年爆发，核心驱动力正是前两年海外授权带来的收入，终于在财报中尘埃落定，引爆了这场“业绩兑现”行情。而今年(2025年)创纪录的新签约订单，其大部分收入（里程碑款和销售分成）将在未来3年乃至更长时间内持续释放，为本轮创新药行情提供长期支撑。据澎湃新闻记者不完全统计：2025年1-5月，国产创新药出海BD交易总金额已达455亿美元！（2024年全年还不到700亿）尤其是5月20日，“三生制药”将PD-1/VEGF双抗药物SSGJ-707海外权益以60.5亿美元授予辉瑞，刷新中国创新药出海交易纪录！根据协议，辉瑞将支付12.5亿美元的首付款，并根据开发、监管和销售等里程碑的达成，最多支付48亿美元的里程碑款项。可见，签约只是最初催化，首付款也只占总金额的小部分，大头收入还在后头。这还只是“静态”思路。从更乐观和更具“前瞻性”的眼光来看，别忘了，随着AI技术飞速发展，“AI+创新药”的逻辑还在进行中。 AI赋能创新药研发后，会大幅缩减新药研发时间，加速我国研发出更多全球领先的创新药。为什么“恒生港股通创新药精选指数”更好？在今年2月时，我写了一篇《趁港股回调，我加仓了啥？》的文章，那时我才开始关注港股创新药，当时知晓的相关指数就3个（国证港股通创新药指数、中证港股通创新药指数、中证香港创新药指数)。随着近期港股创新药大爆发，我还知道有2个纯度更高的指数：恒生港股通创新药指数、恒生港股通创新药精选指数。进一步对比分析后，我认为“恒生港股通创新药精选指数”更好。 1、唯一看重“研发开支”的指数。在一众港股创新药相关指数中，只有“恒生港股通创新药精选指数”在编制规则中明确写到“年度研究发展开支同比增长排名位列最低5%的公司会被剔除”。剔除研发投入低的药企，保证了入选样本的研发投入及科技含量，更聚焦于真正的创新药研发核心企业。 2、前10 大重仓股占比最高。截至5月末数据，该指数的前10大重仓股占比为75.63%！比之前给大家安利的“国证港股通创新药指数”集中度更高。为什么我非常看重这一点？因为创新药企研发新药需要大量的金钱和人才，尤其随着AI和机器人技术的发展，创新药企的竞争也要拓展到科技军备赛，以提高创新药研发成功率和缩减时间成本。万一新药研发失败了，还得承受得住这样的损失。金钱投入，人才吸引，科技升级，抗风险能力...... 这些还得是资金实力雄厚的龙头企业才行。不过，我在网上搜了一圈，介绍“恒生港股通创新药精选”这个指数本身的资料都很少，更别提跟踪的指数基金了。唯一一只被我发现的是一只新发基金港股通创新药ETF(认购代码520883 交易代码520880)。最后再补充2个非常重要的点！ 1、即便今年涨了这么多，港股创新药还在“低估值”区间。截至6月12日，港股通创新药指数PE估值33.94倍，位于历史17.75%分位。今年2月的时候该指数的PE是还是67倍，现在股价涨了这么多，PE反而跌到33倍。 PE=P/E，说明股价P上涨的同时，药企营收E涨得更快，可以不断消化估值！这也是为什么很多人现在还会继续买创新药的重要原因，毕竟，现在连估值都还没有修复到合理区间，更别说还有牛市后期的“戴维斯双击”行情。 2、如果真是2-3年的行情，说不定真有可能复制当年“新能源”行情。中证新能源指数从2020年初到2021年末，2年时间，期间最大涨幅超260%！反观“创新药”行情，在今年才算是真是开启——根据恒生指数官网数据，截至5月末，如果拿新能源行情做对比，港股创新药今年的涨幅或许还真是才刚开始。今天写这些主要是想给大家分享一下我最近get的知识点：终于搞懂为什么创新药今年才爆发，以及分享一只小众港股创新药指数。最后，千万不要上头。近期港股创新药涨得太急，不排除会有震荡回调。而且，听说不少被医药套了3年的朋友，最近都快熬回本了。对于5月卖飞港股创新药的我来说，我准备趁回调慢慢上车跟踪“恒生港股通创新药精选指数”的港股通创新药ETF(520883)。来源：范范爱养基以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云06-17 11:48

国产替代再添重磅！上游半导体设备“东升西降”趋势明显

货金额同比增长21%，达到320.5亿美元，按照季节性规律环比下降了5%。其中，中国大陆一季度半导体设备营收为102.6亿美元，继续保持全球最大单一市场。其次是销售额。 2025年一季度中国大陆市场销售额同比有所滑落，为102.6亿美元。但即便滑落，中国大陆仍然连续第8个季度稳坐全球最大芯片设备市场的宝座，只不过比重从去年同期的47%萎缩至 32%。其实不止销售额滑落和比重下降，我们的营收虽然高，但环比和同比也是下降的。为什么呢？一是去年4季度我们设备销售额太高了，基数不一样。二是去年在半导体设备被对面限制之前，我们从外面进口采购了大量的库存，存货多自然需要消化。三就是先进制程这方面被围剿，导致我们涉及到的产能爬坡速度不如成熟制程，所以各项数据的同比和环比才有所下降。不过综合来看，1季度全球半导体设备市场同比增长印证了行业周期上行趋势，说明现在半导体正处于复苏中期，下半年行业有希望进入扩张期，这是一个非常好的信号。细分来看，目前半导体设备是整个芯片产业链国产化率最低的环节之一，因此国产替代天花板最高，下半年有望充分受益于周期需求扩张。再加上现在很重视硬科技的重组并购，有可能推动设备投资触底反弹。 6月14日的2025科技金融与产业创新大会上，中微公司表示2035年在规模、产品竞争力和客户满意度上要成为全球第一梯队的半导体设备公司，说明我们正在实现从追赶、替代到自主、自强的跨越。后续如果国产设备厂商能在关键半导体设备领域实现技术突破，叠加AI、第三代半导体、先进封装等发展，很大概率会开启一段自主化驱动的新增长周期，为行业破局带来希望。目前场内$半导体设备ETF(SH561980)$跟踪的中证半导是“半导体设备与材料”含量较高的指数，将近55%，其他还有20%的半导体材料、15%的芯片设计和10%的制造，相当于把国产化空间最大的几个细分都涵盖在内，全是卖铲子环节。数据显示，该ETF近五个交易日共获得超2000万的资金净流入。投资不仅需要看清棋盘上的棋子位移，更要洞见重塑游戏规则的力量。无论是各下游对半导体设备的刚需，还是自主供应链的迫切，国产设备商终在下轮周期扩张中的高光时刻已经很近了——眼下的短暂回调，可能恰是下一轮扩张积蓄能量的关键窗口。作者：ETF金铲子

金融界06-17 11:47

Arthur Hayes：稳定币市场的过去、现在和未来

融工程、杠杆和精湛的表演技巧，将数百亿美元的资本从傻瓜手中分走。像往常一样，大多数愿意放弃宝贵资本的人并不了解稳定币和加密货币支付的历史，不了解其生态系统为何会如此演变，也不了解这对哪些发行商会成功或失败意味着什么。一位极具号召力、魅力十足的人物会登上舞台，滔滔不绝地说着各种胡言乱语，挥舞着他的（很可能是男性）双手，并向你解释，为什么他出售的这个杠杆狗屎即将垄断数万亿美元的稳定币总潜在市场（TAM）。如果你读到这里就此打住，那么在评估对稳定币发行商的投资时，你唯一需要问自己的问题是：他们将如何分销他们的产品？为了实现规模分销，也就是能够以可承受的价格触达数百万用户，发行商必须借助加密货币交易所、Web2 社交媒体巨头或传统银行的渠道。如果没有分销渠道，他们就没有成功的机会。如果你无法轻易验证该发行商是否有权通过一个或多个渠道推广产品，那就赶紧离开吧！希望我的读者不会以这种方式浪费他们的资金，因为他们读了这篇文章，并能够批判性地思考摆在他们面前的稳定币投资机会。本文将讨论稳定币分销的演变。首先，我将讨论 Tether 在大中华区发展的原因和方式，这为他们征服南半球的稳定币支付奠定了基础。然后，我将讨论首次代币发行 (ICO) 的繁荣，以及这如何为 Tether 创造了真正的产品市场契合度。我将继续讨论 Web2 社交媒体巨头首次尝试进入稳定币领域。最后，我将谈谈传统银行将如何参与其中。再说一遍，因为我知道 X 使得一篇超过几百个字符的文章很难阅读，如果稳定币发行者或技术提供商不能通过加密货币交易所、Web2 社交媒体巨头或传统银行进行分销，那么他们就没有生意可做。大中华区加密银行目前，成功的稳定币发行商 Tether、Circle 和 Ethena 都具备通过大型加密货币交易所发行其产品的能力。我将重点介绍 Tether 的发展历程，并略微介绍 Circle，以说明任何新进入者几乎不可能复制他们的成功。起初，加密货币交易被忽视了。例如，从2014年到2010年代末，Bitfinex一直是中国以外最大的全球交易所。当时，Bitfinex由一家香港运营公司所有，该公司拥有多个本地银行账户。这对于像我这样住在香港的套利交易者来说非常棒，因为我可以几乎立即将资金汇入交易所。我位于西营盘的公寓对面有一条街，几乎所有本地银行都在这里。我会带着现金在银行之间穿梭，以减少手续费和收款时间。这非常重要，因为它让我可以在工作日每天进行一次资金周转。与此同时，在中国大陆，三大交易所 OKCoin、火币和比特币中国都在大型国有银行开设了多个银行账户。我坐公交车到深圳花了 45 分钟，凭借护照和基本的中文技能，我开设了多个当地银行账户。作为一名交易员，通过与中国大陆和香港的银行建立联系，我可以获得全球所有的流动性。我也确信我的法币不会丢失。相反，每次我给某些东欧交易所汇款时，我都心存恐惧，因为我不信任他们的银行系统。但随着加密货币的知名度不断上升，银行开始关闭账户。你每天都必须检查每家银行与交易所关系的运营状况。这对我作为交易员的利润非常不利，资金在交易所之间流动得越慢，我通过套利赚到的钱就越少。但如果你可以在区块链上转移电子美元，而不是通过传统的银行渠道呢？那么，美元，无论过去还是现在，都是加密资本市场的命脉，就可以在交易所之间几乎免费地全天候流动。 Tether 团队与 Bitfinex 的创始人合作开发了这样一款产品。2015 年，Bitfinex 允许在其平台上使用 Tether USD。当时，Tether 使用 Omni 协议作为比特币区块链上的一层，用于在地址之间发送 Tether USD（USDT）。这是一个建立在比特币之上的原型智能合约层。 Tether 允许某些实体将美元汇入银行账户，作为回报，Tether 会铸造 USDT。USDT 可以发送到 Bitfinex 购买加密货币。我靠，为什么只有一家交易所提供这种产品就这么让人兴奋？稳定币与所有支付系统一样，只有当大量具有经济影响力的参与者成为网络节点时，才会变得有价值。就 Tether 而言，除了 Bitfinex 之外，加密货币交易者和其他大型交易所都需要使用 USDT 来解决实际问题。大中华区所有人都面临同样的困境。银行纷纷关闭交易员和交易所的账户。此外，亚洲人渴望获得美元，因为他们的本国货币容易出现冲击性贬值，通货膨胀率高，而且国内银行存款利率低。对于大多数中国人来说，获得美元和美国金融市场的交易机会非常困难，甚至是不可能的。因此，Tether，一个任何有互联网连接的人都可以使用的美元数字版本，就极具吸引力了。 Bitfinex / Tether 团队正是利用了这一点。自 2013 年起担任 Bitfinex 首席执行官的 Jean-Louis van der Velde 曾在一家中国汽车制造商工作。他了解大中华区，并致力于将 USDT 打造成中国加密货币爱好者的首选美元银行账户。Bitfinex虽然从未有华裔高管，但却在Tether和中国加密货币交易社区之间建立了巨大的信任。因此，你可以放心，中国人信任 Tether。而在整个南半球，海外华人正像帝国公民在这场注定失败的贸易战中所发现的那样，处境艰难，因此南半球的银行都由 Tether 提供。仅仅因为Tether最初只有一家大型交易所作为分销商，并不能确保其成功。市场结构发生了巨大变化，以至于只有使用 USDT 才能进行山寨币兑美元的交易。让我们将时间拨回到 2017 年，当时正值 IC0热潮的顶峰，Tether 真正巩固了其产品与市场的契合度。 IC0宝热潮 2015年8月是一个非常重要的月份，因为中国人民银行（PBOC）对人民币兑美元进行了冲击性贬值，以太坊网络的原生货币ETH也随之开始交易。宏观和微观层面同步发展。这堪称传奇，并最终推动了从那时到2017年12月的牛市。比特币从135美元飙升至2万美元；ETH从0.33美元飙升至1410美元。印钞的时候，宏观经济总是有利的。因为中国交易员是所有加密货币的边际买家，当时的加密货币仅仅指比特币。如果他们对人民币感到不安，比特币就会飙升。至少当时是这样。中国人民银行的冲击性贬值加剧了资本外逃。给我美元、加密货币、黄金、外国房产等等。到2015年8月，比特币价格已从2014年2月Mt. Gox破产前1300美元的历史高点跌至当月初Bitfinex交易所的135美元低点，当时中国最大的场外比特币交易商赵东在Bitfinex交易所遭遇了史上最大的追加保证金通知，追加保证金高达6000枚比特币。中国资本外逃的论调引发了比特币价格暴涨；从2015年8月到10月，比特币/美元上涨了两倍多。微小之处总是最有趣的地方。山寨币的泛滥真正开始于2015年7月30日以太坊主网及其原生货币以太币上线之后。Poloniex是第一家允许以太币交易的交易所，正是这种远见卓识让他们在2017年成为行业领头羊。说来好笑，Circle在IC0市场巅峰时期收购Poloniex时差点破产。多年后，他们以巨额亏损将交易所卖给了孙宇晨殿下。 Poloniex和其他中国交易所通过推出纯加密货币交易平台，抓住了新兴山寨币市场的机会。与 Bitfinex 不同，这些平台无需与法币银行系统对接。你只能存入和提取加密货币，并用这些加密货币与其他加密货币进行交易。但这并非最佳方案，因为交易者本能地想交易山寨币/美元对。如果没有接受法币存款和取款的能力，像 Poloniex 和云币（在 2017 年秋季被中国人民银行叫停之前，云币一直是中国最大的 IC0 平台）这样的交易所又如何提供这些交易对呢？USDT 来了！以太坊主网上线后，USDT可以使用ERC-20标准智能合约在该网络上流通。任何支持以太坊的交易所也可以轻松支持 USDT。因此，纯加密货币交易平台可以提供山寨币/USDT 交易对，满足市场需求。这也意味着数字美元可以在 Bifinex、OKCoin、火币、比特币中国等主流交易所（资本进入该生态系统）和 Poloniex、云币等更具趣味性和投机性的平台（低俗人士在此嬉戏）之间无缝流动。 IC0 狂热催生了后来成为巨头的币安。几年前，赵长鹏因与 OKCoin 首席执行官徐明星发生个人纠纷而辞去首席技术官一职。赵长鹏离开后创办了币安，目标是成为全球最大的垃圾币交易所。币安没有银行账户，直到今天，我都不知道是否可以不通过支付处理器直接将法币存入币安。币安使用 USDT 作为其银行转账渠道，迅速成为交易垃圾币的首选平台，而接下来的故事就成了历史。 2015年至2017年，Tether实现了产品与市场的契合，并构建了一条对抗未来竞争对手的护城河。由于中国交易社区对Tether的信任，USDT逐渐被所有主流交易平台接受。当时，USDT还未用于支付，但它是加密货币资本市场中数字美元进出和内部转移的最有效方式。到了21世纪10年代末，交易所在维护银行账户方面遇到了极大的困难。台湾成为所有大型非西方交易所事实上的加密银行中心，这些交易所控制着全球大部分加密货币交易流动性。这是因为一些台湾银行允许交易所开设美元账户，并以某种方式与富国银行等大型美国货币中心银行维持着代理行关系。然而，随着代理行要求这些台湾银行驱逐所有加密货币客户，否则将失去进入全球美元市场的渠道，这种安排开始瓦解。结果，到了21世纪10年代末，USDT成为美元在加密货币资本市场大规模流动的唯一途径。这巩固了其作为主导稳定币的地位。许多西方玩家都以加密货币支付为卖点筹集资金，纷纷创建 Tether 的竞争对手。唯一一家规模化生存下来的公司是 Circle 的 USDC。然而，Circle 的劣势显而易见，因为它是一家总部位于波士顿的美国公司（呸！），与大中华区加密货币交易和使用的核心毫无关联。Circle未明言的讯息是：中国 = 可怕；美国 = 安全。这个讯息颇具讽刺意味，因为Tether从未有过华裔高管，然而它却一直与东北亚市场以及如今的全球南方市场联系在一起。社交媒体巨头想要加入稳定币热潮由来已久。2019年，Facebook（现名为Meta）决定推出自己的稳定币Libra。Libra的吸引力在于，Facebook可以通过Instagram和Whatsapp为除中国以外的全球用户提供美元银行账户。以下是我在2019年6月撰写的关于Libra的文章：事件视界已过。Facebook 凭借 Libra 开始进军数字资产行业。在开始分析之前，先明确一点：Libra 既不去中心化，也不具备抗审查能力。Libra 并非加密货币。Libra 会摧毁所有稳定币，但谁在乎呢？对于那些不知何故相信某个前所未闻的赞助商创建基于区块链的法币市场基金具有价值的项目，我并不感到悲哀。 Libra 可能会让商业银行和央行陷入困境。它可能会降低它们的作用，使它们沦为一个受监管的数字法定货币仓库。而这正是数字时代这些机构应该遭遇的。 Libra 和其他 Web2 社交媒体公司推出的稳定币本应抢尽风头。它们拥有最多的客户，并且几乎掌握了关于客户偏好和行为的完整信息。最终，美国政界开始采取行动，保护传统银行免受支付和外汇领域真正的竞争。当时我是这样说的：我对美国众议员马克辛·沃特斯（Maxine Waters）在美国众议院金融服务委员会的愚蠢言论和行动毫无好感。但她和其他政府官员的担忧并非出于对下属的利他主义，而是担心金融服务业的颠覆，而正是金融服务业让他们得以中饱私囊，得以继续执政。政府官员如此迅速地对Libra发出警告，说明该项目对人类社会蕴含着潜在的积极价值。那是过去的事情，但现在特朗普政府将允许金融市场竞争。特朗普2.0对那些在美国总统拜登执政期间将其全家下架银行服务的银行们毫无好感。因此，社交媒体公司正在重启将稳定币技术原生嵌入平台的项目。对于社交媒体公司的股东来说，这是个好消息。这些公司可以完全吞噬传统的银行系统、支付和外汇收入来源。然而，对于任何想要创建新稳定币的企业家来说，这却是个坏消息，因为社交媒体公司会自行构建支持其稳定币业务所需的一切。新兴稳定币发行机构的投资者必须谨慎，看看其发起人是否宣称与任何社交媒体公司合作或通过其进行分销。其他科技公司也纷纷加入稳定币的行列。社交媒体平台X、Airbnb 和谷歌都在就将稳定币整合到其业务运营中进行初步讨论。今年 5 月，《财富》杂志报道称，马克·扎克伯格旗下的 Meta（该公司过去曾尝试过区块链技术，但未能成功）正在与加密货币公司洽谈，引入稳定币支付方案。 ——资料来源：《财富》传统银行灭绝事件无论银行是否愿意，它们都将无法继续通过持有和转移数字法币每年赚取数十亿美元的收入，也无法通过进行外汇交易赚取相同的费用。我最近与一家大型银行的董事会成员谈论稳定币，他们说“我们完蛋了”。他们认为稳定币势不可挡，并以尼日利亚的情况为例。我不清楚USDT在尼日利亚的渗透程度，但他们告诉我，即使在尼日利亚央行非常认真地尝试禁止加密货币之后，尼日利亚GDP的三分之一仍然以USDT结算。他们继续指出，由于采用是自下而上而非自上而下的，监管机构无力阻止。等到监管机构注意到并试图采取行动时，已经为时已晚，因为采用已在人群中普遍存在。尽管每家大型传统银行的高层职位上都有像他们这样的人，但银行这个有机体并不想改变，因为这意味着许多细胞（也就是员工）的死亡。Tether 的员工人数不超过 100 人，却能利用区块链技术进行扩展，从而执行整个全球银行系统的关键功能。相比之下，全球运营最佳的商业银行摩根大通 (JP Morgan) 的员工人数超过 30 万。银行正面临一个至关重要的时刻——要么适应，要么灭亡。然而，限制其精简臃肿的员工队伍并提供全球数字经济所需产品的努力却因执行某些职能必须雇用多少人而变得愈发复杂。以我在 BitMEX 的经历为例，当时我试图在东京开设办事处并获得加密货币交易许可证。管理团队考虑是否应该在当地开设办事处，并获得许可证，以便在核心衍生品业务之外开展一些有限类型的加密货币交易。遵守法规的成本是个问题，因为你无法利用技术来满足要求。监管机构规定，对于列出的每项合规和运营职能，你都必须雇用一名具有适当经验水平的人员。我不记得确切的数字，但我认为，要完成所有规定的职能，大约需要 60 名员工，每人年薪至少 8 万美元，总计每年 480 万美元。所有这些工作本来可以自动化，每年只需支付不到 10 万美元的 SaaS 供应商费用。我还要补充一点，这样做比雇佣容易犯错的人犯的错误更少。哦……还有，在日本，除非关闭整个办公室，否则你不能解雇任何人。哎呀！全球的问题在于，银行监管不过是为受教育过度的民众提供就业岗位的方案。他们受的教育充斥着胡扯，而不是真正重要的事情。他们只是高薪打卡的家伙。尽管银行高管很想裁员99%，从而提高生产力，但作为受监管机构，他们做不到。稳定币最终将在传统银行中以有限的形式被采用。它们将同时运行两个系统：旧的缓慢昂贵的系统和新的快速廉价的系统。它们真正被允许采用稳定币的程度将由每个办公室的审慎监管机构决定。记住，摩根大通并非一个单一的机构，而是其在每个国家的分支机构都受到不同的监管。数据和人员通常无法在各个分支机构之间共享，这阻碍了全公司范围内技术驱动的合理化。祝你们好运，混蛋银行家们，监管保护你们免受 Web2 的侵害，但却会扼杀你们在 Web3 中的生存。这些银行肯定不会与第三方合作进行稳定币的技术开发或分销。他们会自行完成所有工作。事实上，监管机构可能会明确禁止这样做。因此，银行这个分销渠道对那些构建自己稳定币技术的企业家是关闭的。我不在乎某个发行人声称正在为一家传统银行进行多少概念验证。它们永远不会导致全行采用。因此，如果你是投资者，如果某个稳定币发行人的推广者声称他们将与一家传统银行合作将其产品推向市场，那就赶紧逃之夭夭吧。既然你已经了解了新进入者在获得稳定币规模发行方面面临的困难，我们来探讨一下他们为何要尝试这不可能的事情。因为成为稳定币发行者利润丰厚得令人难以置信。美元利率走势稳定币发行人的盈利能力取决于其净利息收入 (net interest income，NIM) 的数额。发行人的成本基础是支付给持有人的费用，收入则来自国债的现金投资回报（例如 Tether 和 Circle）或某种加密货币市场的套利，例如现金持有交易（例如 Ethena）。利润最高的发行人 Tether 不向 USDT 持有人或储户支付任何费用，而是根据国债 (T-bill) 的收益率水平赚取全部 NIM。 Tether之所以能够保住全部净利息收益 (NIM)，是因为它拥有最强大的网络效应，而且其客户除了美元银行账户之外别无选择。潜在客户不会选择 USDT 以外的其他美元稳定币，因为 USDT 在整个南半球都被接受。举个个人例子，我在阿根廷滑雪季是如何付款的。我每年都会花几周时间在阿根廷乡村滑雪。2018 年我第一次去阿根廷时，如果商家不接受外国信用卡，付款就会很麻烦。但到了 2023 年，USDT 已经取代了 USDT，因为我的导游、司机和厨师都接受 USDT 付款。这很棒，因为即使我想用比索支付，我也不能用；银行 ATM 每笔交易最多只能取出价值 30 美元的比索，并收取 30% 的手续费。该死的罪犯——Tether 万岁。对我的员工来说，能够收到存储在加密货币交易所或手机钱包里的数字美元，并轻松地用它们购买国内外商品和服务，这真是太棒了。 Tether的盈利能力是社交媒体公司和银行创建稳定币的最佳广告。这两大巨头无需支付存款费用，因为它们已经拥有稳固的分销网络，这意味着它们可以获取全部净收益 (NIM)。因此，这可能成为它们巨大的利润来源。 Tether每年的盈利远超此图估算。此图假设所有储备资产都投资于 12 个月期国债。其目的是表明 Tether 的盈利与美国利率高度相关。你可以看到，由于美联储以 1980 年代初以来最快的速度加息，Tether 的盈利在 2021 年至 2022 年间大幅跃升。这是我在文章“ Dust on Crust Part Deux ”中发表的一个表格，该表格使用 2023 年的数据证明了 Tether 是全球人均利润最高的银行。除非你的稳定币被专属交易所、社交媒体公司或传统银行所拥有，否则发行稳定币的成本可能非常高昂。Bitfinex 和 Tether 的创始人是同一批人。Bitfinex 拥有数百万客户，因此 Tether 从一开始就拥有数百万客户。Tether 无需支付发行费用，因为它部分归 Bitfinex 所有，所有山寨币都与 USDT 交易。 Circle以及随后出现的任何其他稳定币都必须以某种方式通过交易所支付分销费用。社交媒体公司和银行永远不会与第三方合作来构建和运营他们的稳定币；因此，加密货币交易所是唯一的选择。加密货币交易所可以构建自己的稳定币，就像币安尝试推出 BUSD 一样，但最终许多交易所认为建立支付网络太难，会分散他们对核心业务的注意力。交易所需要发行人的股权或发行人的部分净收益 (NIM) 才能交易其稳定币。但即便如此，所有加密货币/美元交易对很可能都会与USDT挂钩，这意味着 Tether 将继续占据主导地位。这就是为什么Circle不得不拉拢Coinbase以进行竞争。Coinbase 是唯一一家不在 Tether 轨道上的大型交易所，因为 Coinbase 的客户主要是美国人和西欧人。在美国商务部长霍华德·卢特尼克 (Howard Lutnik) 看中 Tether 并通过其公司 Cantor Fitzgerald 为其提供银行服务之前，Tether 一直被西方媒体抨击为某种外国制造的骗局。Coinbase 的存在依赖于其对美国政界的青睐，因此不得不寻找替代方案。于是，Jeremy Allaire接任了这一职位，并接受了Brian Armstrong的交易。交易内容是，Circle将其净利息收入的 50% 支付给 Coinbase，以换取USDC在Coinbase整个网络中的分发。Yachtzee！！新稳定币发行者的处境非常严峻。缺乏开放的分销渠道。所有主流加密货币交易所要么拥有现有发行者 Tether、Circle 和 Ethena，要么与其合作。社交媒体公司和银行将构建自己的解决方案。因此，新发行者必须将大量的净收益（NIM）转嫁给储户，以将他们从其他采用率更高的稳定币中拉走。最终，这就是为什么投资者在周期结束时几乎会在所有公开上市的稳定币发行者或技术提供商身上倾家荡产的原因。但这并不能阻止这场狂欢；让我们深入探讨一下，为什么投资者的判断会被稳定币巨大的盈利潜力所蒙蔽。稳定币叙事除了持有比特币和其他垃圾币之外，还有三种商业模式可以创造加密财富。它们是挖矿、运营交易所和发行稳定币。以我自己为例，我的财富来自于我对 BitMEX（一家衍生品交易所）的持股，而 Maelstrom（我的家族理财室）最大的持仓和最大的绝对收益来源是 Ethena，它是 USDE 的稳定币发行商。在 2024 年，Ethena 在不到一年的时间里从无到有，一跃成为第三大稳定币。稳定币的叙事独特之处在于，它拥有传统金融（TradFi）傀儡中最大的、最明显的TAM（潜在市场）。Tether已经证明，一家只持有人们资金并允许他们转账的链上银行，可以成为有史以来人均利润最高的金融机构。面对美国各级政府的执法行动，Tether成功了。如果美国当局至少对稳定币不抱敌意，并允许它们拥有一定程度的运营自由，与传统银行争夺存款，会发生什么？其盈利潜力是惊人的。现在让我们考虑一下当前的形势：美国财政部官员认为稳定币的发行规模（AUC）可能增长到2万亿美元。他们还认为，美元稳定币可以成为推进/维持美元霸权的先锋，并充当对价格不敏感的美国国债买家。哇，这可是个强劲的宏观顺风。更令人惊喜的是，别忘了特朗普对大型银行怀有深仇大恨，因为这些银行在他第一个总统任期后就剥夺了他和他家人公司的银行服务。他无心阻止自由市场提供更好、更快、更安全的数字美元持有和转移方式。就连他的儿子们也加入了稳定币的行列。这就是为什么投资者对可投资的稳定币项目如此热切。在我们探讨我如何将这种说法转化为资本投资机会之前，让我先定义一下可投资项目的标准。发行人可以以某种形式在美国公开股票市场上市。接下来，发行人将推出一款用于交易数字美元的产品；这可不是那些外国玩意儿，这是“美国产品”。就是这样，正如你所看到的，这里有很多空白可以发挥创意。毁灭之路稳定币发行人最引人注目的IPO是Circle。他们是一家美国公司，按发行量计算，是全球第二大稳定币发行商。Circle目前的估值被严重高估。要知道，Circle将其50%的利息收入交给了Coinbase。然而，Circle的市值是Coinbase的39%。Coinbase是一家一站式加密金融商店，拥有多条盈利业务线和全球数千万客户。Circle擅长“口炮”，虽然这是一项非常宝贵的技能，但他们仍然需要提升技能，照顾好“继子女”。绝对不要做空Circle！如果你认为Circle/Coinbase的比率不对，或许应该买入Coinbase。尽管Circle被高估了，但几年后回顾稳定币热潮，许多投资者会后悔自己当初持有 Circle。至少他们还能剩下一些本金。下一波上市的将是Circle的模仿者。相对而言，这些股票的市盈率（P/AUC）将比Circle估值更高。从绝对值来看，它们的收入永远无法超越Circle。推广者会吹捧毫无意义的TradFi资质，试图让投资者相信，他们拥有足够的人脉和能力，通过与传统银行合作或利用其分销渠道，在全球美元支付领域颠覆它们。这种伎俩会奏效；发行方将筹集到巨额资金。对于我们这些在一线摸爬滚打了一段时间的人来说，看着这些身着制服的小丑蒙骗投资大众，让他们投资于他们那些烂公司，真是滑稽可笑。在第一波之后，欺诈的规模完全取决于美国制定的稳定币监管规定。发行人在稳定币的支撑因素以及是否向持有人支付收益方面拥有的自由度越大，他们就越有可能利用金融工程和杠杆来掩盖丑闻。如果你假设一个轻度甚至完全无接触的稳定币监管制度，那么你可能会看到Terra/Luna的重演，发行人会创造出一些愚蠢的算法稳定币庞氏骗局。发行人可以向持有人支付高额收益，而这些收益来自于对部分资产施加杠杆。你们应该也看到了，我对未来没什么可说的。没有真正的未来，因为新进入者的分销渠道已经关闭了。别再想这些了。像交易烫手山芋一样交易这玩意儿。但不要做空。这些新股会把做空者撕得粉碎。宏观和微观是同步的。正如花旗银行前首席执行官查克·普林斯在被问及他的公司是否参与次级抵押贷款时所说：“当音乐停止时，就流动性而言，情况会变得复杂。但只要音乐还在响，你就得站起来跳舞。我们还在跳舞。” 我不确定 Maelstrom 会如何参与舞蹈，但如果能赚钱，我们就会去做。

金色财经06-17 11:35

黄金短线突然一波跳水！金价刚刚跌破3380美元 FXStreet首席分析师黄金技术前景分析

短线突然快速下滑，金价刚刚跌破3380美元/盎司关口。FXStreet首席分析师Valeria Bednarik撰文，对黄金技术前景进行分析。 (现货黄金5分钟图来源：24K99) Bednarik写道，黄金修正了近期超买状况，不过，金价进一步下滑的潜力有限。周二亚市早盘，现货黄金价格一度突破3400美元/盎司关口。在投资者追踪以色列和伊朗之间的敌对行动之际，美国总统特朗普呼吁立即撤离伊朗，并要求官员在战情室做好准备，这提振对避险资产的需求。周一，因媒体报道显示伊朗释放缓和意愿，市场风险偏好情绪改善，现货黄金收盘暴跌47.28美元，跌幅1.38%，报3384.99美元/盎司。黄金短期技术前景 Bednarik写道，金价日线图显示，金价进一步下跌的风险很有限。技术指标保持在积极水平，远高于中线，没有明确的方向强度。与此同时，金价在其所有移动平均线之上发展，看涨的20日简单移动平均线(SMA)在3339.15美元/盎司附近提供动态支撑。 Bednarik补充道，近期走势表明，修正性下滑可能已经完成。在4小时图表中，金价略高于看涨的20周期SMA，在短暂跌破该均线后迅速回升。与此同时，技术指标修正了超买状况，但仍高于中线。动量指标保持平稳，而相对强弱指数(RSI)走低至53附近，不足以确认金价将迎来又一波下跌行情。 (现货黄金4小时图来源：FXStreet) Valeria Bednarik给出金价最新的重要支撑位和阻力位：支撑位：3371.55美元/盎司；3364.90美元/盎司阻力位：3414.60美元/盎司；3437.85美元/盎司；3451.10美元/盎司北京时间11:22，现货黄金报3379.92美元/盎司。

风枫06-17 11:30

“耐心资本”调研创新药企！港股创新药ETF(159567)今日再度回调，连续2个交易日获得资金净流入

与辉瑞达成的合作，首付款高达12.5亿美元，刷新了国产创新药的历史纪录。此外，年初至今，创新药对外授权的数量和金额持续增长，显示出行业对国产创新药的认可度不断提高。相关产品：港股创新药ETF（159567）、创新药ETF（159992）以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云06-17 11:28

港药继续回调，港股通创新药ETF(159570)跌近3%，盘中大举吸金2.7亿元！机构：国产新药成跨国药企研发“加速器”！

成”。根据协议，石药集团将获得1.1亿美元的预付款，并有资格获得最高16.2亿美元的潜在开发里程碑付款以及最高36亿美元的销售里程碑付款。根据业内机构数据，国产创新药BD交易总金额从2020年的92亿美元飙升至2024年的523亿美元，首付款金额也从2020年的6亿美元增长到2024年的41亿美元。2025年以来，国产创新药出海交易总金额已达455亿美元，首付款已达到22亿美元，呈现出强劲的增长势头。万联证券认为，药企愿意支付高额预付款，表明AI生成分子的可信度提升，企业合作共担风险有利于推动AI制药从"概念"走向"现金流"。“技术升级+成本优势+资本压力”推动国产新药成跨国药企研发“加速器”，海外授权缩短生物技术公司资金回笼周期，有利于推动管线进度，海外授权亦是跨国企业对国产创新药技术的背书。建议关注AI制药、创新药中具有平台型技术壁垒的公司。【关注中国硬核创新药力量，新质生产力代表，认准港股通创新药ETF（159570）】港股通创新药ETF（159570）100%布局创新药产业链，前十大权重合计占比近72%，龙头属性突出！港股通创新药ETF（159570）特点鲜明：更纯粹的创新药（高达85%的创新药权重占比，全市场医药类指数中更高）；更低估的创新药（截至6月11日，近5年市销率分位数64.5%，比超35%的时间便宜）底层资产是港股，可以T+0交易！关注中国硬核创新药力量，新质生产力代表，认准港股通创新药ETF（159570），场外联接（A类：021030；C类：021031）！风险提示：基金有风险，投资需谨慎。文中个股仅作为指数成份股客观展示，不代表任何投资建议。港股通创新药ETF（159570）属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者。本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议。本基金投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云06-17 11:27

市场买单AI+广告，Meta股价4月来反弹40%！ WhatsApp迈入广告时代

ta股价上涨2.90%，报702.12美元，领涨美国科技七巨头。 2025年迄今，Meta股价上涨了19.92%，较4月时低点上涨了40%左右。 16日，Meta宣布旗下WhatsApp推出广告功能，这些广告将出现在“更新”界面中以避免打扰用户的私聊体验。此举彻底打破WhatsApp坚持十余年的“无广告”承诺，为Meta新添一个创收窗口。 WhatsApp高层表示，这一策略调整是应企业长期以来的诉求，他们希望在WhatsApp上投放广告，同时也注意用户的隐私空间。目前，WhatsApp月活跃用户高达30亿，含2亿的企业账户，其中“更新”界面日均访问用户数达到15亿。在市场开始质疑各大科技巨头AI商业化前景之际，Meta依然大举砸钱押注AI前景，加码广告领域的AI商业化。在发布2025年Q1财报的时候，Meta宣布上调2025年资本支出至720亿美元，CEO扎克伯格坚定大力投资人工智能。有基金从业人士表示，这笔支出可能会让人有些犹豫，但相信Meta能够利用AI来推动营收增长并加速增长。 Jensen Investment Management投资组合经理认为，利用AI优化用户数据并获取收入是AI的一个应用场景，这使得Meta处于进攻状态，而谷歌则处于防守状态，后者的搜索市场份额可能会被ChatGPT等AI服务抢走。分析师预计，生成式AI创意工具可能会在未来几年驱动Meta年度广告收入增长率提升1%至2%，到2030年增幅有望达到4%。原文链接

TradingKey06-17 11:17

黄金ETF基金(159937)下跌0.58%，盘中成交额超2亿元，机构维持黄金长期上涨观点不变

可以看高一点，关注前高的压力。并且近期美元指数继续下探，创近二年新低，也利好黄金。不过美国通胀连续下行，美联储降息延后，对黄金上涨有压制作用。目前黄金市场主要矛盾是黄金的避险功能，包括美元走弱和美国财政债务到期压力以及全球政治经济不稳带来的黄金的配置需求，黄金的长期上涨的观点不变。数据显示，杠杆资金持续布局中。黄金ETF基金最新融资买入额达7577.03万元，最新融资余额达37.30亿元。截至6月16日，黄金ETF基金近5年净值上涨96.70%，排名可比基金前2，贵金属基金排名4/21，居于前19.05%。从收益能力看，截至2025年6月16日，黄金ETF基金自成立以来，最高单月回报为10.62%，最长连涨月数为6个月，最长连涨涨幅为16.53%，涨跌月数比为72/57，上涨月份平均收益率为3.27%，年盈利百分比为80.00%，历史持有3年盈利概率为100.00%。截至2025年6月13日，黄金ETF基金近1年夏普比率为2.53。回撤方面，截至2025年6月16日，黄金ETF基金今年以来相对基准回撤0.36%。费率方面，黄金ETF基金管理费率为0.50%，托管费率为0.10%。跟踪精度方面，截至2025年6月16日，黄金ETF基金近1月跟踪误差为0.002%，在可比基金中跟踪精度较高。黄金ETF基金(159937)，场外联接(博时黄金ETF联接A：002610；博时黄金ETF联接C：002611；博时黄金ETF联接E：021499)，相关指数基金(博时黄金ETF场外D类：000929；博时黄金ETF场外I类：000930)。以上产品风险等级为：中（此为管理人评级，具体销售以各代销机构评级为准）以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云06-17 11:08

英鎊維持震盪偏多格局

導中期走勢在美英央行決議前夕，英鎊/美元維持在關鍵區間震盪，市場正等待政策路徑明朗化以確定下一階段方向。基本面分析：在當前國際金融市場中，市場聚焦即將召開的兩大央行政策會議。儘管整體情緒偏向謹慎，但交易環境中仍蘊含著一定的技術性支撐，非美貨幣表現穩健。特別是英鎊，在美元指數小幅回落的背景下獲得了階段性支撐，並保持在關鍵區間內窄幅震盪。在英國方面，投資者普遍預計英格蘭銀行將在即將到來的貨幣政策會議上維持4.25%的利率不變。此前，該行已於5月將利率下調25個基點，並釋放出“漸進且謹慎”的寬鬆政策傾向。最新數據顯示，截至4月的三個月內，英國就業增長顯現降溫跡象。雇主為應對不斷上升的社會保障負擔，正在放緩招聘步伐。與此同時，美國聯邦儲備委員會的政策走向也成為市場關注焦點。多數分析人士預測，聯儲本週三將維持利率在4.25%-4.50%的目標區間不變。多位官員已表示，當前需要時間進一步觀察特朗普政府最新經濟政策的實際影響，尤其是其財政刺激與減稅方案可能帶來的通脹壓力。政策制定者警告稱，倘若相關政策進一步刺激消費和投資，可能會加劇經濟過熱風險，推動物價上漲。儘管地緣政治緊張局勢在全球範圍內不斷升溫，對市場風險偏好形成一定壓制，但英鎊的基本面穩定性仍對其提供了有效支撐。當前走勢顯示，英鎊整體仍處於偏多結構，主要趨勢尚未逆轉。技術面分析：在走勢層面，英鎊/美元近期延續了自4月以來構築的上行通道，儘管整體趨勢偏多，但價格在關鍵阻力區域面前顯現出猶疑跡象。目前，1.3630至1.3640之間的價格帶構成了多次限制匯價上行的強大壓力區，若無法有效突破，可能仍將限制短期漲勢。從指標角度來看，MACD顯示多頭結構仍在維持。當前MACD線和信號線均位於零軸上方，不過兩者間距正在縮小，動能柱也略微轉負，提示當前買盤動能有所放緩。短期內價格或缺乏突破性上漲的強勁推動力。在短線結構上，市場人士普遍預期匯價將在1.3460至1.3640之間波動整理。若後續突破上沿阻力1.3640，將可能觸發新一輪上漲行情，目標區域或指向1.3700至1.3720水準。而若回落並跌破1.3460支撐，英鎊則可能展開階段性技術回調，下方支撐關注1.3400及1.3350。從中期走勢判斷，未來匯價方向或將更多受制於美聯儲與英國央行的政策分化路徑。若美聯儲持續釋放鷹派信號，而英國方面趨向貨幣寬鬆，則匯價可能轉而面臨中線下行壓力。相反，若英國央行展現出收緊立場，尤其是因通脹反彈而加強加息預期，英鎊將有望獲得額外提振，助力突破當前震盪區間。（請注意： Moneta Markets 億匯資訊目前僅針對非中國大陸區域的華文投資機構和個人，且僅提供參考價值，不具備任何現實層面指導意義。） #英鎊/美元 #英國央行 #美聯儲 #利率政策

Moneta_Markets06-17 11:06

Meta与Oakley合作研发智能眼镜产品，消费电子ETF(561600)近3月新增份额居同类第一，AI人工智能ETF(512930)近10日“吸金”超8200万元

035年AR运动眼镜市场规模或超30亿美元。截至2025年6月17日 10:31，中证人工智能主题指数(930713)下跌0.85%。成分股方面涨跌互现，广电运通(002152)领涨2.30%，科沃斯(603486)上涨1.56%，汇顶科技(603160)上涨1.05%；寒武纪(688256)领跌3.61%，深信服(300454)下跌2.10%，润泽科技(300442)下跌2.10%。AI人工智能ETF(512930)下跌0.84%，最新报价1.3元。拉长时间看，截至2025年6月16日，AI人工智能ETF近2周累计上涨2.73%，涨幅排名可比基金1/3。流动性方面，AI人工智能ETF盘中换手1.19%，成交2426.48万元。拉长时间看，截至6月16日，AI人工智能ETF近1年日均成交8930.53万元。规模方面，AI人工智能ETF最新规模达20.44亿元。资金流入方面，AI人工智能ETF近10个交易日内，合计“吸金”8216.50万元。数据显示，杠杆资金持续布局中。AI人工智能ETF最新融资买入额达292.74万元，最新融资余额达8123.47万元。截至2025年6月17日 10:30，中证沪港深线上消费主题指数(931481)下跌0.46%。成分股方面涨跌互现，阿里巴巴-W(09988)领涨1.24%，完美世界(002624)上涨1.24%，网易云音乐(09899)上涨1.22%；巨人网络(002558)领跌5.21%，姚记科技(002605)下跌3.28%，恺英网络(002517)下跌2.92%。线上消费ETF基金(159793)上涨0.11%，最新价报0.93元。拉长时间看，截至2025年6月16日，线上消费ETF基金近1周累计上涨0.33%。规模方面，线上消费ETF基金最新规模达3508.94万元，创近1月新高。线上消费ETF基金紧密跟踪中证沪港深线上消费主题指数，中证沪港深线上消费主题指数从内地与香港市场中选取50只主营业务涉及线上购物、数字娱乐、在线教育以及远程医疗等领域上市公司证券作为指数样本，以反映内地与香港市场线上消费主题上市公司证券的整体表现。数据显示，截至2025年5月30日，中证沪港深线上消费主题指数(931481)前十大权重股分别为阿里巴巴-W(09988)、腾讯控股(00700)、美团-W(03690)、快手-W(01024)、京东健康(06618)、科大讯飞(002230)、哔哩哔哩-W(09626)、拓维信息(002261)、昆仑万维(300418)、金山软件(03888)，前十大权重股合计占比56.98%。 AI人工智能ETF紧密跟踪中证人工智能主题指数，中证人工智能主题指数选取50只业务涉及为人工智能提供基础资源、技术以及应用支持的上市公司证券作为指数样本，以反映人工智能主题上市公司证券的整体表现。数据显示，截至2025年5月30日，中证人工智能主题指数(930713)前十大权重股分别为寒武纪(688256)、韦尔股份(603501)、海康威视(002415)、中科曙光(603019)、新易盛(300502)、澜起科技(688008)、科大讯飞(002230)、中际旭创(300308)、金山办公(688111)、紫光股份(000938)，前十大权重股合计占比51.56%。 AI人工智能ETF(512930)，场外联接(平安中证人工智能主题ETF发起式联接A：023384；平安中证人工智能主题ETF发起式联接C：023385)。消费电子ETF紧密跟踪中证消费电子主题指数，中证消费电子主题指数选取50只业务涉及元器件生产、整机品牌设计及生产等消费电子相关的上市公司证券作为指数样本，以反映消费电子主题上市公司证券的整体表现。数据显示，截至2025年5月30日，中证消费电子主题指数(931494)前十大权重股分别为中芯国际(688981)、立讯精密(002475)、京东方A(000725)、寒武纪(688256)、韦尔股份(603501)、澜起科技(688008)、工业富联(601138)、兆易创新(603986)、亿纬锂能(300014)、歌尔股份(002241)，前十大权重股合计占比53.04%。消费电子ETF(561600)，场外联接(平安中证消费电子主题ETF发起式联接A：015894；平安中证消费电子主题ETF发起式联接C：015895；平安中证消费电子主题ETF发起式联接E：024557)。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云06-17 10:47

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