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任泽平：做好应对全球经济衰退和欧洲金融危机的准备

金融界2022-10-25

CIBC总裁兼首席执行官Victor Dodig：加拿大生活成本和住房问题“迫在眉睫” 新移民对加拿大经济至关重要

P增长来自人口增长。加拿大还面临人口老龄化，以及加速退休的大趋势。加拿大统计局最近的一项调查显示，自1971年以来，加拿大的中位年龄一直在稳步增长，今年这一趋势刚刚通过移民逆转。企业很难找到工人，在全国范围内，加拿大需要聪明的头脑和有能力的人来帮助其在新经济中建立声誉并为未来的行业提供动力。劳动力短缺会通过减少经济产出而产生直接影响。更长期的影响是，如果加拿大的经济跟不上全球的步伐，随着时间的推移，加拿大将失去作为移民新家园的吸引力，以及在国际舞台上的影响力。那么，如何确保建立加拿大作为一个充满机遇国家的声誉呢？加拿大如何应对这些威胁，以确保想来加拿大发展的人们的梦想仍然可以实现？ Victor Dodig给出了自己的见解：首先，加拿大必须确保住房是负担得起的，因为住所对于在加拿大建立生活的梦想至关重要。对于新移民和那些存钱买房并希望开始新生活的人来说，情况确实如此。加拿大可以考虑如何放贷并寻找更容易进入房地产市场的选择，但供应也占据了挑战的很大一部分。对于建筑密度，以及建造更多的出租房屋作为获得住房的途径，我们需要更多富有创造力的思考。此外，政府的土地也可以战略性地用于缓解供应紧张问题。其次，我们必须确保新移民能够以适合他们自身技能，并满足加拿大需求的工作，有意义地参与劳动力市场。这意味着加拿大需要加快识别技能和认证的过程。虽然我们已经做出改变，但还远远不够。例如，随着加拿大的医护人员短缺变得更加严重，我们看到一些省份开始加快对外国培训护士的认证，但我们不应该等待危机再采取行动。第三，我们必须确保所有新移民都有机会赚取可以稳定生活的工资。例如，CIBC最近将入门级职位的最低工资提高到每小时20美元，并承诺到2025年达到25美元。我们这样做是认识到吸引人才的重要性，以及提供可以对家庭支出做出有意义贡献的工资的重要性，我们希望成为其他人效仿的榜样。第四，我们需要更深入地考虑移民问题。我们可能需要提高加拿大每年400,000移民的目标，从而提高当前的人口密度、人力资本和成为新经济领导者的能力。但是，如果加拿大不能为现在抵达的移民提供住房、负担得起的生活成本以及合适的工作和工资，那么就不能考虑加速移民。加拿大需要做出改变，已让新移民在这里拥有自己想要的生活，加拿大的共同繁荣有赖于此。

楼喆2022-10-25

美国加息预期减弱，美股生物科技ETF（513290）上涨2.12%

美股市场近10年涨幅靠前的行业。在全球老龄化的趋势下，医疗以及生物科技的创新显得相对重要。而美国本土相对注重医疗健康，人均医疗卫生支出位于世界领先水平；另一方面，回溯历史，美国本土的人均医疗卫生支出维持较稳定的上升趋势，为医疗及生物科技领域发展和创新提供较好的环境。美股生物科技ETF（513290）跟踪纳斯达克生物科技指数，是投资美股生物科技产业最便捷的工具，为投资者提供了一个极佳的全球资产配置的工具。

有连云2022-10-24

医药板块上涨拉动港股科技ETF（513020）涨超1.4%，荣昌生物涨超8%

在较长时间内维持高位水平。随着中国人口老龄化以及居民健康意识增强，未来医药市场规模仍将快速扩大，长期向好。随着集采等政策边际改善，板块整体估值性价比突出，院内诊疗恢复可期，业绩与估值有望迎来持续性修复。创新驱动下，进口替代和国际化依然是医药行业长期发展趋势，后续真正有产品力的产品海外落地或为创新药带来估值提升的机会。

有连云2022-10-21

微创医疗领涨，恒生医疗ETF（513060）飘绿，盘中溢价显著！

化，医药板块估值有望进一步修复。在未来老龄化的大背景下，医疗支出的刚需性会持续推动行业发展。在政策整体缓和的大背景下，建议优先关注有创新/出海能力的创新药企，与集采落地/有创新能力的耗材企业，同时在医疗新基建鼓励下，建议关注有真正国产替代能力的医疗设备公司。天风证券表示，经历一年多的大幅调整后，医药板块目前已经具备较好的估值性价比，节后医药行业整体行情表现亮眼，多个细分行业龙头公司迎来显著反弹。机构认为从交易维度来看，目前医药板块已经历较大幅度和较长时间的调整，而随着耗材带量采购一品一策的理念进一步贯彻落实，市场对于政策压制的担心也将进一步缓解。

有连云2022-10-20

医疗股逆市走强，医疗ETF（159828）涨幅超过1.2%，泰康医学涨超20%

建立生育支持政策体系，实施积极应对人口老龄化国家战略，促进中医药传承创新发展，健全公共卫生体系，加强重大公共卫生防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性疾病传播”。建设全球最大医疗卫生体系，需大力加强医疗“新基建”。财信证券表示，医疗新基建不仅为大型公立医院的扩容，也包括基层医疗机构的提质改造，本轮医疗基建自公共卫生防控后开始，逐渐在全国铺开，伴随着医院新院区建设，可以看到以医疗净化工程、医疗自动化信息化工程为代表的专项建设订单逐渐兑现，本轮医疗新基建较大规模的产能将陆续释放，医疗专项工程、医疗设备、医疗信息化等相关企业也将相继受益；同时，全球加强公共卫生建设，顺应医疗新基建浪潮，也为国内医疗器械产品出海提供发展机遇，医疗器械行业国产替代、国际化进程持续加速。

有连云2022-10-20

早盘冲高！医疗保健指数再发力，医疗服务ETF涨超2.30%

诊、住院，都会逐步恢复正常，中国的人口老龄化和发病率的长期趋势，也保证了医药行业长期需求向上。很多企业利用过去几年的窗口期，也逐步提升了创新能力，增长点也将在未来几年进入收获期。

有连云2022-10-20

医疗器械板块被全线激活！规模最大医疗器械ETF（159883）连续4日成交破2亿，近10日获资金抢筹5.6亿元！

化，医药板块估值有望进一步修复。在未来老龄化的大背景下，医疗支出的刚需性会持续推动行业发展。在政策整体缓和的大背景下，建议优先关注有创新/出海能力的创新药企，与集采落地/有创新能力的耗材企业，同时在医疗新基建鼓励下，建议关注有真正国产替代能力的医疗设备公司。东海证券认为，三季度以来，医药生物板块政策利好频出，种植牙服务价格降价方案温和，财政贴息贷款支持医疗设备更新升级，脊柱耗材集采降价好于预期，相关部门再次重申创新器械不纳入集采以及新增适应症创新药医保谈判可简易续约，本周流出的生化诊断试剂和电生理耗材集采方案温和，一系列政策利好的出台极大地缓解了市场情绪的担忧。当前板块处于估值底、资金底的多重底部，政策利好等多因素的刺激，有望给医药生物板块带来系统性的上行机会。东吴医药表示，医药行业处于一个“双低”状态，无论是估值还是公募基金的配置都是过去10年的新低点，这是医药板块起来的一个必要条件。所以在这种情况下，“双低”可以说是医药板块走到了一个冰点，医药板块在四季度爆发只是一个时间问题。在这三个大因素的催化下，医药板块出现了明显的上涨。在当前时间点上，建议三条配置思路，一个是政策的边际改善，第二是跌的相对比较多的优质龙头，第三是三季报相对比较好的标的。借道行业代表指数ETF，低位布局医疗器械板块数据显示，医疗器械ETF（159883）为目前A股规模最大的一只医疗器械行业ETF，充分表征A股医疗器械行业发展。前十权重股囊括迈瑞医疗、爱美客、乐普医疗、健帆生物、万泰生物、奕瑞科技、欧普康视、金域医学、鱼跃医疗、九安医疗等行业龙头股。截至10月19日，标的指数PE值仅为20.60倍，处于指数发布以来较低分位数。对于普通投资者而言，医疗器械种类繁杂且研究门槛较高，个股波动大，个人投资者研究难度较高，借道指数基金更省心，还可分散个股投资风险。场内用户可通过医疗器械ETF（159883），一手仅需70元左右，免缴印花税；场外用户可关注联接基金（A份额013415，C份额013416）。

有连云2022-10-20

广发策略：美债低利率时代的黄昏

业增速放缓，全球竞争力减弱。同时，人口老龄化约束需求，供给学派约束财政支出，美国经济内生动能不足。　　（3）工业4.0时代（当前呼之欲出）：有望推升全球经济潜在增长率，支撑美债利率长周期上行。第四次工业革命已拉开序幕，信息化技术促进产业革命或为新的经济增长点。今年下半年美国经济面临衰退预期，但为了约束通胀压力，美债利率也将持续高位（即便不是趋势性抬升）。　　　　1.4美元信用：“逆全球化”趋势反而强化美元信用　　　　二战后美元信用先后经历构建期和稳定期，当前“逆全球化”反而强化了美元信用，“此消彼长”中国优势能够强化人民币地位，但不足以挑战美元信用。　　（1）美元信用构建期（45-84年）：美元信用逐步构建的阶段，美债利率需要维持高位为美元“增信”。二战后布雷顿森林体系建立，美元与黄金直接挂钩。1973年“布雷顿森林体系”崩溃后，1974年美国与沙特阿拉伯签订“不可动摇的协议”，以美元作为出口石油的计价和结算货币，石油美元体系开始发展。加之翌年OPEC其他国家加入石油美元体系，美元霸权地位凸显，美元信用逐渐建立。　　（2）美元信用稳定期（84年至今）：四大支柱美元信用，美债利率打开下行通道。1979年中美建交以及1991年苏联解体，“一超多强”的全球秩序强化了美元信用基础。同时，美国强大的军事实力和强劲科技能力，以及大宗商品和美元的全球结算体系，都确保美元信用长期稳定。　　（3）当前：“逆全球化”趋势反而强化美元信用，尚不足以构成美债利率长周期上行的约束。“逆全球化”虽然约束美国通胀高位，但欧洲所受的压力更甚于美国，欧元和美元的“此消彼长”反而强化了美元信用。中国积极拥抱全球化，也不具备“滞胀”的基础，“此消彼长”的中国优势虽然能够强化人民币信用，但还不足以挑战美元信用。　　　　　　2美债利率40年上行周期（45-84年）——通胀压力大/经济增长高/美元信用弱　　　　2.1二战后，美债利率的40年长上行周期　　　　美元信用未完全建立、工业3.0拉动美国经济、通胀压力加大，均支撑美债利率持续回升。（1）美元信用起伏，构建过程一波三折——战后美国通过布雷顿森林体系初步构建美元信用，在经历了特里芬难题和四次美元危机后，布雷顿森林体系崩溃，最终“石油美元”新体系建立才逐步夯实美元信用。（2）全要素生产率中枢处于高位，经济潜在增长率抬升——得益于工业3.0科技红利和“婴儿潮”需求高增，美国经济增长内生动能强劲，支撑美债利率高位。（3）CPI持续走高，通胀压力增大——越南战争加剧通胀水平，两次石油危机催生70年代“滞胀”，约束美债利率维持高位以对抗“涨”的压力。　　　　2.2通胀水平：战后“通胀大温和”->；；；；60-70年代“滞胀”压力抬升，也在持续支撑美债利率高位　　　　“通胀大缓和”时期以后，66年越战升级与“伟大社会”计划抬升通胀，也在支撑美债利率持续高位。（1）“通胀大缓和”（战后至60年代中期）：美国经历经济黄金阶段，美国经济内生增长率保持高位。在 “通胀大缓和”时期，CPI长期保持2％左右温和通胀水平，通胀尚未驱动美债利率抬升。（2）通胀压力明显提升（60年代下半程）：随着1966年后越南战争逐步升级，以及约翰逊总统提出“伟大社会”的计划，美国财政支出迅速扩大，美联储也同步采用扩张性的货币政策，通胀水平快速抬升，支撑美债利率高位。　　　　70年代，供给约束叠加需求的无序刺激使得美国经历“滞胀”时期，持续攀升的通胀也导致美债利率不断抬升。（1）供给约束：美国经济“脱实向虚”，制造业国际竞争力下滑，越南战争升级叠加粮食危机与石油危机爆发使供给雪上加霜。（2）需求无序刺激：凯恩斯主义影响下，促进经济增长取代抑制通货膨胀成为首要目标，采取扩张性货币政策导致货币超发。（3）工资-通胀螺旋：美苏争霸背景下，工会力量强大，通胀压力引发了工资-通胀螺旋上升。　　　　 2.3经济增长：二战后“工业3.0”提升美国经济潜在增长率，支撑美债利率持续高位　　　　第三次工业革命（科技）：提升劳动生产率。二战后，第三次工业革命/科技革命（即工业3.0）风潮席卷全球，美国政府积极培育信息科技产业，成为科技革命的主导国，美国科技行业的发展促进技术升级，提升生产率，也推动美国经济高速增长。利率是资金的价格，美国经济高增长支撑美债利率持续高位。　　　　　　马歇尔计划（制造）：开启美国制造业的黄金20年。（1）马歇尔计划打开了美国制造业的全球扩张空间。马歇尔计划/欧洲复兴计划（1947-1951年）是美国对西欧进行经济援助、协助重建的计划，计划实施期及此后的较长时期，欧洲战后重建成为美国制造业庞大的需求市场。（2）45-65年是美国制造业发展的黄金20年，支撑美国经济高增长。但60年代下半叶，美国经济逐渐 “脱实向虚”，以及70年代石油危机带来长期滞胀压力，美国制造业开始进入下行期（第三次工业革命的红利也进入下行期）。　　　　战后“婴儿潮”（消费）：延续美国经济（消费及金融地产业）持续高增长。二战结束后， 1200万老兵回归私人生活促成了战后“婴儿潮”的出现，美国人口快速增长。新生人口的激增创造了对消费品及服务业的极大需求，使消费行业成为美国经济增长的主要驱动力。此外，人口增长带来住房和投资需求增长，金融地产业也持续受益。　　　　政府过度支出（财政）：60-70年代，美国政府支出的过度扩张，也为美国经济增长的重要推动力。（1） “伟大社会”计划：60年代约翰逊总统提出“伟大社会”目标，财政支出大幅扩张，试图缓解贫困和保障民权。（2）越南战争：60年代美国对外参与越南战争，军费等政府支出大幅扩张。（3）凯恩斯主义：70年代美国政府从需求端刺激经济恢复，施行高福利等大规模的财政刺激。过度的政府财政支出，一方面导致财政赤字率快速攀升，另一方面，由此带来的“虚假繁荣”也支撑美债利率持续高位。　　　　2.4美元信用：二战后美元信用逐步构建，美元危机反复，导致美债利率持续高位为美元“增信” 　　　　战后至50年代末，布雷顿森林体系的确立初步构建美元信用，美元供给约束驱动美债利率持续抬升。美国在二战期间积累了大量黄金，战后拥有全球近75％黄金储备。凭借其国际黄金储备实力，美国进一步稳固国际地位，成为美元信用的基础。1944年7月，西方主要国家代表会议确定“布雷顿森林体系”，形成了全球以美元为基础的货币发行制度——（1）美元与黄金硬性挂钩，各国可以按照一盎司黄金＝35美元的官价用美元向美国兑换黄金；（2）其他国家货币与美元挂钩，其他国家政府根据情况规定各国货币的含金量，实行固定汇率。在金本位制度下，由黄金为锚的美元成为国际公共品。在美元供给受到黄金供应量的限制和维护美元信用的需求下，美债利率（美国基准利率）持续抬升。　　　　60年代，布雷顿森林体系遭遇挑战，“特里芬难题”导致4次美元危机。60年代以来，布雷顿森林体系遭遇“特里芬难题”——（1）美元作为国际货币的核心前提是必须保持美元币值稳定，这要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国；（2）各国用美元作为结算与储备货币，在国际贸易的发展下，美国国际收支逆差扩大，美元购买力下降，金价逐年上涨。各国抛售美元兑换黄金，导致美国黄金资产大量外流，美元信用动摇。1961年美国介入越南战争，导致美国财政赤字和国际贸易逆差再次大幅扩张，进一步加剧“特里芬难题”，美元的信用受到全球各国的质疑。　　　　3 　　1960年开始的4次美元危机持续动摇美元信用，迫使美联储不得不提高美债利率为美元“增信”。美国国际收支逆差持续扩大，“特里芬难题”下，美元信用备受质疑：（1）1960年第一次美元危机出现，黄金储备大量外流，动摇美国的全球储备货币的信用；（2）随着美国黄金储备持续回落，1968年第二次美元危机出现，黄金市场价格与官价脱节，导致美元被迫贬值，美元与黄金开始实行“双轨制”；（3）美国的国际收支逆差继续扩大至220亿美元，1971年第三次美元危机出现，美元与黄金事实上脱钩；（4）越战加剧消耗美国国力，美元贬值导致固定汇率波动范围扩大，1973年第四次美元危机的出现终结了固定汇率制度，开始实行浮动汇率制。　　　　　　70年代日德崛起背景下，布雷顿森林体系瓦解，美元信用再遭“滞胀”危机。布雷顿森林体系崩溃，以美元计价的黄金大幅上涨，美元第一次国际化折戟——随着各国持续挤兑黄金，71年8月尼克松政府出台“新经济政策”禁止外国用美元兑换黄金，标志着布雷顿森林体系逐步走向终结。日德崛起再次削弱美国竞争力，降低美元信用——70年代德国、日本崛起，全球贸易竞争力不断增强，与此同时美国国际竞争力减弱，国际收支不断恶化下，美元持续贬值，而德日货币升值。73年第四次美元危机爆发，市场大量抛售美元，抢购日元和德国马克，美元信用被动摇。为了维护美元信用，布雷顿森林体系风雨飘摇的 60-70年代，美联储不得不持续调升联邦基金利率（基准利率）。　　　　70年代中期，石油成为重构美元信用的实物锚，“石油美元”新体系重新支撑美元信用。1974年7月，在美国的“威逼利诱”下，沙特同意以美元作为石油贸易的唯一结算货币，随后扩展至其他OPEC成员国。各国被迫绑定美元，同时通过购买美国国债，形成“美元-石油-美债”的三角无限循环体系——（1）70年代至80年代，正是西方工业发达国家处于高速发展的阶段，石油消费量处于历史高位。（2）70年代两次石油危机导致油价暴涨，各国的美元需求高位下，80年代初“石油美元”体系正式确立。“石油美元”体系确立并夯实之后，美国的联邦基金利率（基准利率）才开始进入下行周期（即无需美债利率高位“增信”美元信用）。　　　　3美债利率40年下行周期（84年至今）——通胀压力小/经济增长弱/美元信用强　　　　3.180年代至今，美债利率的40年长下行周期　　　　美元信用确立、工业3.0红利消退、全球化通胀水平回落，都在驱动美债利率持续回落。（1）美国霸权地位确立，强化美元信用——四大支柱夯实美元信用，美债利率无需持续高位为美元“增信”，美国基准利率趋势性回落。（2）全球竞争优势不在，经济潜在增长率下降——工业3.0红利减弱，经济内生动力不足，经济增速下滑，资金价值（利率）下行。（3）里根政府大刀阔斧改革下，通胀水平回落——里根新政“供给学派”走出“滞胀”，全球化缓和通胀，美债利率也相应进去下行区间。　　　　3.2通胀水平：80年代以来美国的全球化以及信息化浪潮带来的通缩效应缓和通胀，美债利率持续回落　　　　80年代初美国政策转向“供给学派”，实施配套的多项举措缓解了高通胀。政策多管齐下，使得供给约束逐步解除，通胀压力得以缓解：（1）货币政策：美联储转向紧货币坚定控制通胀；（2）财政政策：里根政府初期推行自由经济改革减税，中后期“供需兼顾”；（3）行政管制：里根政府推动修订《戴维斯.贝肯法》，削弱工会力量，减少劳动力对市场价格的干预。　　　　中美建交以后，全球化大幕开启，“滞胀”压力进一步得到缓和，通胀水平长期保持低位。全球化进一步降低通胀水平：79年中美建交，此后美国引领下全球化浪潮开启；2000年加入WTO之后，中国深度加入全球分工体系，进一步降低了全要素生产成本以及流通成本，提升了全球生产效率。美国全球化指数与美国通胀水平呈明显负相关，80年代中期以后开始的全球化进程降低了美国通胀的压力。　　同时，美国90年代以来的信息化浪潮带来的通缩效应，也一定程度上助力美国长期低通胀。信息化浪潮有助于提升各要素流通效率，提升全要素生产率，在同样的生产要素下，提升最终产出。这种供给的边际增加在一定程度上会带来通缩效应，有助于维持美国80年代以来长期低通胀的水平。　　　　3.3经济增长：后“工业3.0”时代，美国经济增长动能放缓，美债利率也进入下行区间　　　　80年代后，工业3.0红利减弱，美国经济各个领域的增速均明显下滑。（1）科技：工业3.0带来的技术革新动力减弱，科技行业发展放缓。（2）制造：德国、日本制造业崛起，美国制造业失去全球竞争力。（3）消费：人口老龄化逐步显现，消费的需求增长放缓。（4）财政：80年代后财政转向供给学派，需求侧的财政刺激支出大幅减少，并大幅削减军费。　　　　第三次工业革命红利减弱，美国制造业失去全球竞争优势。（1）科技：信息科技行业增速中枢下移，且行业规模仍较小。80年代后，信息科技行业增加值占GDP的比例上行，但规模上，无法对冲制造业占比下行的影响；而工业3.0带来的技术革新和科技创新的动力减弱，科技信息业发展逐渐放缓。（2）制造业：德国、日本制造业崛起，美国制造业失去全球竞争力——以汽车业为例，70年代的两次石油危机时，原油价格飙升，节能成为汽车重要的优势，日系车因具有燃油的经济性，不断挤占美国车企的市场份额，此后，美国汽车业持续低迷。　　　　人口老龄化约束消费总需求，供给学派约束财政支出。（1）消费：80年代后，美国“人口老龄化”逐步显现，消费需求总量边际放缓。（2）政府支出：80年代后政府转向供给学派，需求侧的刺激政策明显减少，并大幅削减军费，使政府支出对经济增长的贡献持续减少。　　　　美债利率回落支撑超前消费和地产，但对美国经济的拉动效能有限。（1）超前消费：80年代后，美债利率持续下行，居民储蓄意愿降低而消费意愿降低，消费者信贷兴起，但并未完全对冲“老龄化”导致的消费总需求边际回落。（2）房地产：虽受益于利率下行而有所回暖，但行业增加值中枢持续下移。（3）美国制造业“脱实向虚”（第三次工业革命红利减弱），弱化了美债利率回落驱动的超前消费对美国经济的拉动效能。　　　　3.4美元信用：四大支柱支撑，强化美元信用，打开美债利率下行通道　　　　80年代以来，国际政局变换，美国一超独霸，四大支柱共同作用夯实美元信用，推动美元信用进入稳定期。随着苏联攻势减弱（80年代）、苏联解体（90年代），美国一超独霸，建立起全球政治及军事霸权。叠加美国全球领先的科技地位以及美元信用构建期所积累的国际结算优势，四大支柱共同作用下，美元信用得到显著夯实，美债利率就此打开下行空间。　　　　80年代后，国际政局、军事霸权、科技地位与国际结算四大支柱共同构建并强化了美元信用—— 　　（1）国际地位上升——随着全球化的推进以及90年代初苏联解体，美国在国际政局中的影响力日益扩大。同时，随着中美建交，全球生产要素价格下降，推动全球化浪潮开启，由美国主导的全球化日益加深，进一步推动并扩大其在全球产业链的影响力。　　（2）军事霸权确立——二战后美国军费开支常年高居世界第一，并于80年代后军费开支占全球比稳定在全球40％附近。同时，美国不断扩张遍布全球的军事基地，并不断推动北约东扩，增强其军事影响力，建立起美军全球军事霸权。　　（3）科技地位稳固——80年代后，美国政府注重强化联邦技术向私人部门转移，并通过减税等政策鼓励中小企业参与技术创新，努力促使科研成果转化为经济效益。同时，美国政府不断出台相关科技保护政策，将科技创新上升到国家战略的层面，巩固了美国科技在全球的长期优势地位，显著增强美元信用。　　（4）国际结算工具——80年代后，随着全球化的推进，美元逐渐成为国际大宗商品的结算货币；同时，借助美国CHIPS系统在国际支付清算体系中的绝对优势地位，美国也间接控制了SWIFT这一国际主要货币结算系统。　　　　4当前：美债利率是否开启新一轮长上行周期？——通胀压力提升（短期支撑）/工业4.0呼之欲出（中长期驱动）/美元信用强化（条件尚未满足）　　　　4.1近期，美债利显著抬升，是否将开启新一轮长上行周期？　　　　美债利率是否已经结束下行周期，即将开启新一轮的长上行周期？滞胀再现——当前宏观环境类似70年代美国滞胀，“逆全球化”约束美国通胀高位。经济潜在增长率提升——工业4.0呼之欲出，既会提升全球/中国潜在经济增长率，也将强化人民币全球低位。美元信用依旧坚挺——“逆全球化”约束美国通胀高位，但欧洲受到的损害更大，欧元和美元的“此消彼长”反而强化了美元信用。中国抢占工业4.0先机，“此消彼长”的中国优势能强化人民币信用，但忍不住要挑战美元信用。我们认为：美债利率长周期上行的3个决定因素基本满足其二，美联储将维持美债利率高位以应对“滞胀压力”（短期），而工业4.0呼之欲出提前全球/中国经济潜在增长率，也将在对美债利率形成重要支撑（中长期）。　　　　4.2通胀水平：全球央行货币超发推升各类资产价格，“逆全球化”进一步推升通胀压力　　　　全球央行货币超发+过度财政刺激，推升资产及消费品价格。为应对2008金融危机以及2020新冠疫情，全球央行货币超发+过度财政刺激，导致各类资产及消费品价格大幅抬升。（1）2008年金融危机+2012欧债危机：后各主要经济体央行发行海量货币应对金融危机、债务危机。（2）2020年新冠疫情：为应对新冠疫情带来的经济衰退，美联储与全球主要央行施行了近两年的超级宽松政策，各央行资产负债表期间迅速扩张，资产规模几乎翻倍。　　　　俄乌冲突加速“逆全球化”，进一步加剧通胀压力。逆全球化损害全球分工体系，使全要素成产率增长放缓，增加全要素生产成本，将进一步加剧通胀压力。KOF全球化指数显示，08年金融危机/18年贸易战/22年俄乌冲突等因素，正在导致全球经济/政治/社会的“逆全球化”。美国的全球化指数和美国的通胀水平呈显著负相关，也就是说，“逆全球化”将加剧美国的通胀压力。　　　　工资-通胀螺旋：通胀预期加剧美国劳动市场的供需矛盾，加速工资-通胀螺旋，致使美国通胀飙升。新冠疫情后，美国政府实行货币宽松与财政刺激，居民净资产增速快速上升，使得居民就业意愿降低，从而加剧了劳动力市场的供给紧缺，提高了企业的用工成本，并逐步传导至实体经济，使通胀水平不断提升。而随着通胀水平不断抬升，居民的通胀预期也进一步推高，从而提出更高的工资期望，加剧了劳动力市场的供给约束，最终导致工资-通胀螺旋。　　　　4.3经济增长：“工业4.0”呼之欲出，有望中长期提升全球/中国经济潜在增长率　　　　工业4.0成为全球经济潜在的新增长点，中国可能为重要主导方。工业4.0即以智能制造为主导的第四次工业革命，利用信息化技术促进产业变革，推动全球进入智能化时代，主要项目包括物联网、智慧城市、智能汽车等。工业4.0的概念最早于13年在德国提出，各国已陆续出台明确的政策规划，如德国的“工业4.0项目”和美国的“工业互联网”。2015年5月，国务院印发《中国制造2025》，部署全面实施制造强国战略，在发展“互联网+制造业”的同时兼顾“低碳”，在政策指引下，中国推进高质量发展和可持续发展，有望成为全球工业4.0的重要主导方。　　　　工业4.0有望使中国科技和消费行业迎来利润率长周期驱动。（1）中国制造“大而不强”，在国际分工梯度格局中，中国制造业仍处于全球价值链中低端位置。（2）中国企业“以量取胜”，A股上市公司的利润率长期低于美股企业，持续拖累盈利能力。（3）改革开放以来的技术积累、全球工业4.0背景及《中国制造2025》的政策驱动下，中国的科技制造正处于转型升级的重要窗口期，中国优势“消费”、奋起直追“智造”和弯道超车“低碳”行业的利润率有望长周期提升。　　　　工业4.0也将引导移动互联网时代的新一轮“场景革命”。4G升级到5G是“连接”技术质的飞跃，以5G为代表的重大技术进步推动，有望对当前各类场景带来颠覆性变革。5G网络超低时延的特性，可以更好解决车联网车物互通问题。V2X的通讯延时降低，将成为自动驾驶系统的有效补充，并驱动传统汽车行业变革。我们判断：工业4.0将实现万物互联，在《中国制造2025》基础上，进一步驱动“中国创造”，加速高端科技和消费领域的转型升级，加速利润率驱动的“中国FAANG”投资机会。　　　　4.4美元信用：“逆全球化”反而强化美元信用，“此消彼长”的中国优势增强人民币信用，但仍不足以挑战美元信用地位　　　　“逆全球化”反而会强化美元信用。上世纪90年代以来的经验数据显示，美元指数和美国的全球化程度基本是呈现负相关性的，这意味着：“全球化”程度越高美元信用会收到削弱，而“逆全球化”程度越高，美元信用反而会得到强化。我们认为，其背后的逻辑在于：“逆全球化”会增加全球主要经济体的不确定性担忧，而1980年代以来“四大支柱”支撑的美元信用，反而是更优的避险资产。如果是全球化趋势会带来“比好”的世界，那么，“逆全球化”趋势则会引至“比烂”的世界。“逆全球化”俄乌冲突以及日本汇率大跌，掣肘欧元和日元信用，相较而言，美元信用反而得到了一定程度的“增强”。　　　　“此消彼长”的中国优势，能够强化人民币信用，但仍不足以挑战美元信用。“此消彼长”的中国优势主要体现在：中国积极拥抱全球化，不具备滞胀基础，宽信用“再加杠杆”改善经济修复预期，低碳新能源+5G场景革命抢占“工业4.0”时代先机—— 　　（1）“逆全球化”加剧滞胀压力，中国则在积极拥抱全球化缓和通胀水平——我们在春季策略展望《逆全球化下的慎思笃行》中指出：22年俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧滞胀压力；而中国则提出“人类命运共同体/共同富裕/一带一路等”延续全球化趋势，缓和通胀压力。　　（2）美国“滞胀魅影”重现，中国通胀的压力较轻——我们在4.14《如何应对“逆全球化”下的滞胀？》中提示：“逆全球化”加剧供给约束，20年疫情以来的货币和财政的过度刺激，美国“工资-通胀”螺旋，三因素共振导致海外“滞胀”重现；不过中国的货币和财政政策相对稳健，22年A股产能周期进入“投产”阶段，结构性供给过剩将缓和通胀压力。　　（3）短期来看：美国滞胀+紧缩导致经济衰退担忧，中国宽信用“再加杠杆”改善经济修复预期——美国商品消费回落/服务消费修复空间有限，住房抵押贷款利率高位导致房屋销售数据下滑，美国亚特兰大联储GDPNow预测模型最新数据显示，美国二季度实际GDP增长率可能仅为0.0％；而中国央行4月中旬表示“宏观杠杆率会有所抬升”，“稳增长”进入“再加杠杆”新阶段，同时，疫后复工复产和监管层致力于恢复经济活力的政策迭出，都将支撑中国经济修复预期。　　（4）中长期来看：在未来工业4.0时代，中国已经取得低碳新能源链和5G场景革命的先机，而美国则相对滞后——我们在20.2.18《拥抱全球第三次场景革命》和21.7.26《擎画中国FAANG投资图谱》中相继强调：得益于提前的产业结构布局和财政持续投入，中国在5G场景革命（工业互联网/车联网/智能驾驶等）和新能源产业链（风电/光伏/新能源车等）等领域已经取得全球先机，逐步形成“工业4.0”时代引领经济的“新增长点”，将中长期改善“此消彼长”的中国优势。　　我们判断：“一超多强”的国际局势、独领全球的局势霸权、科技信息领域的技术优势、国际大宗和货币的结算体系，是战后美元秩序“稳定期”的关键。但当前“逆全球化”会强化美元指数：俄乌冲突能够削弱欧元的国际地位、日元汇率大跌能够弱化日元的国际地位，美元信用反而得到强化。即便“此消彼长”的中国优势逐步显现，强化人民币信用，但当前人民币远未能够达到挑战美元信用的程度。　　　　5此消彼长，拥抱“高质量发展主线”的中国资产　　　　从美债利率的长周期驱动3因素的变迁中，都可以看到“此消彼长”的中国优势。（1）通胀水平：“逆全球化”约束美国通胀高位，但中国尚不具备“滞胀”的基础（货币和信用政策稳健，22年A股结构性“供给过剩”也会缓和通胀压力）。（2）工业4.0呼之欲出：工业4.0会提升全球经济潜在增长率预期，不过中国已经抢占工业4.0先机，而美国在工业4.0领域相对滞后。（3）美元信用：“逆全球化”虽然阶段性会提升美元信用，但这也是建立在“比烂”的基础上的，中国积极拥抱全球化，在工业4.0时代抢占先机，将会强化人民币信用（但仍不足以撼动美元信用根基）。　　　　5.1“此消彼长”中国优势的3条主线：疫后修复/再加杠杆/通胀受益　　　　我们判断美债利率长周期上行的驱动因素基本满足其二，即便美国经济今年下半年面临衰退预期，通胀压力也会支撑美债利率持续高位。美债利率的3大长周期驱动因素中，都能看出“此消彼长”中国资产的相对优势，建议关注中国优势资产的3条主线—— 　　疫后修复：我们在5.25《盈利寻底，利润率再向上游聚拢》中指出“疫后修复”的景气预期将结构性改善——（1）制造修复建议关注外需中国供应链的全球优势（光伏产业链/汽车电子）。（2）消费修复建议关注居民自发+消费政策发力方向（零售/体育用品/医美化妆品）。　　再加杠杆：我们在5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》中判断：“稳增长”进入“再加杠杆”新阶段——（1）消费限制性政策转向宽松（地产/家具/消费建材）。（2）企业再加杠杆：财政贴息和贷款扶持政策受益（医疗设备）和产能扩张初期的新兴产业（储能/电池化学品）。（3）政府再加杠杆：建议关注新基建（风光/IDC）的投资机会。　　通胀受益：我们在春季策略展望中判断：俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧“滞胀”——4.28《上游周期：“供需稳态”重塑估值》提示：新能源链的投资/生产/使用，既会增加传统能源/材料的需求，也已对传统能源/材料投资形成“挤出效应”，上游资源/材料（煤炭/锂/钾肥）“供需稳态”将迎来估值向上重塑。同时，关注PPI向CPI传导受益（家电/啤酒）。　　　　5.2“此消彼长”的中国优势，中期关注中国高质量发展主线：中国FAANG的投资机会　　一轮美债利率的上行周期（45-84年）中，美国主导的工业3.0相关板块持续获得超额收益。我们统计了美债利率40年上行周期（45-84年）和美债利率40年下行周期（84年至今）美国行业的长期涨跌幅情况，可以看到—— 　　（1）美债利率40年上行周期中，工业3.0相关的板块涨幅排名靠前。美债利率40年上行周期中，美国主导的工业3.0持续推进，带来美国经济潜在增长率持续高位，工业3.0相关的板块（技术硬件与设备、媒体及娱乐业、制药与生物科技、汽车与汽车零部件、半导体与半导体生产设备）在40年的长时间周期中涨幅排名靠前；　　（2）美债利率40年下行周期中，工业3.0相关的板块涨幅排名靠后。美债利率40年下行周期中，美国进入了后工业3.0时代，美国经济增长动能放缓，工业3.0相关的板块（除了半导体与半导体生产设备以外）在40年的长时间周期中涨幅排名靠后。　　即便从较短的时间周期来看，在上一轮美债利率40年上行周期（45-84年）中，美债利率首次突破3％以后的1年、5年和10年中，工业3.0相关的板块也能持续获得显著的超额收益。　　　　　　由此可见，美债利率长上行周期中，符合工业3.0方向的相关领域能够持续获得超额收益。当前美债利率即便不是趋势性抬升，也将持续维持高位（“增信”美元信用）。中长期来看，建议关注积极拥抱全球化的中国工业4.0相关的投资机会，尤其是工业4.0主线下的中国FAANG的投资机会。　　中国FAANG将是工业4.0主线下的重要方向——利润率驱动的中国“高质量发展”主线的消费/智造/低碳。（1）中国优势“消费”利润率高位回升：受益于“人口红利”与区位优势，中国长期不改“消费升级”的大趋势，白酒（传统优势消费）、国货（消费理念变迁）、医美/美妆（竞争格局优质）有望受益；（2）奋起直追“智造”利润率低位上行：中国科技行业发展较发达国家起步较晚，当前在政策大力支持下，中国的科技行业发展空间广阔，关注半导体（国产化）、鸿蒙（补短扬长）、智能设备（技术成熟）；（3）弯道超车“低碳”有望开辟利润率主线的“新战场”：双碳和能源安全的背景下，中国能源转型坚定推进，新能源车/光伏迎来发展机遇期，中国技术全球领先。　　（详见我们于21年6月16日发布的《从FAANG看A股“热门股”行情》以及21年7月26日发布的《擎画中国FAANG投资图谱》）　　　　6风险提示　　全球疫情仍存在反复的风险，尤其是奥密克戎疫情带来更大的不确定性；疫情变异/反复可能导致全球经济修复可能不及预期并影响中国出口韧性；全球/中国通胀高位流动性可能边际收紧；中美贸易/金融领域的关系仍有较强的不确定性。

金融界2022-10-19

快速反弹18%后，医疗行情还能走多远？个股Q3业绩持续惊艳，板块估值仍低于97%时间区间，处于底部区域！

洁认为医疗是一个长坡厚雪赛道品种，人口老龄化的加速、14亿人口的医疗健康刚需，是驱动医疗行业长期高景气度的坚实底层逻辑。当前医药板块在历史估值底部区域，且政策或出现向好趋势，可以在左侧积极布局，并保有耐心，长期配置享受医疗行业长期发展的红利。【估值连续创出历史极限低值，多只医疗白马宣布股权激励和大额回购】在上一轮估值新低后，中证医疗指数在此后2年多时间内，收获了一轮超过237%的大级别行情。面对这轮跌跌不休的股价，医疗龙头公司动作频频，昭衍新药公告实施股权激励草案，药明康德也公告拟以回购H股形式推出股权激励，博腾股份4月份披露股权激励计划，拟向激励对象授予的限制性股票数量为714万股。激励计划限制性股票的首次授予价格为41.5元/股。另外，还有推出大额回购计划的CXO一众企业，如药明生物（至多回购3亿美元）、凯莱英（回购4-8亿元）、泰格医药（回购2.5-5亿元）、博腾股份（回购0.5-1亿元），以及千亿HPV疫苗龙头万泰生物（回购2-4亿元）、器械板块主营一次性橡胶手套的英科医疗（回购2.5-5亿元）和牙科连锁龙头通策医疗（回购1-2亿元）。【医疗ETF（512170）特别介绍】医疗ETF（512170）跟踪的中证医疗指数（399989）成份股全面覆盖了医疗器械和医疗服务领域的细分龙头，其中医疗器械直接受益于公共卫生防控、医疗物资出口等需求；医疗服务概念则直接受益于人口老龄化、医疗消费升级和医美等高成长领域，具备长期国民级需求增长；同时覆盖8只CXO龙头概念股。资金方面，根据上交所最新数据显示，医疗ETF（512170）获得资金持续加仓，自2022年以来截至9月27日，医疗ETF（512170）基金份额增长超142亿份，位居所有行业\主题ETF首位，持续获得资金加码。【风险提示】医疗ETF跟踪的标的指数为中证医疗指数（399989），中证医疗指数基日为2004.12.31，发布于2014.10.31，指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，本公司亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，投资需谨慎。

有连云2022-10-19

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