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【2023头部机构前景展望】第五期：摩根士丹利先锋领航集团（Vangurad）

常缓慢的情况下受到压缩。投资者应考虑股票市场中收益较高的部分，包括必需消费品、金融、医疗保健和公用事业。欧洲股市可能会温和上涨，预计2023年的总回报率为6.3%，因为较低的通胀推高了股票估值。 4. 新兴市场估值显然很便宜，随着全球通胀比预期更快地缓解、美联储停止加息以及美元贬值，周期性风向有利于新兴市场。 MSCI新兴市场指数是24个新兴市场中大型公司的指数，2023年的价格回报率可能达到12%。新兴市场债务可能会受益于多种趋势。固定收益策略师预测新兴市场信贷的总回报率为14.1%，这得益于5%的超额回报和下降的美国国债收益率带来的9.1%的贡献。 5.货币美元将在2022年见顶并在2023年下降。 6. 商品石油将跑赢黄金和铜，全球石油基准布伦特原油到2023年将收于110美元。 7. 信贷投资者应密切关注质量。美国高收益公司债券可能看起来很诱人，但在可能延长的违约周期中，它们可能不值得冒险。抵押贷款支持证券、汽车支持证券和抵押债务凭证等证券化产品可以提供收入机会。先锋领航集团（Vangurad） 1. 宏观我们的基本预测是2023年因降低通胀而导致的全球衰退。家庭、企业和金融机构在应对最终的经济衰退方面处于更有利的地位。将最近的情况与历史进行比较似乎是错误的。尽管所有的衰退都是痛苦的，但这次不太可能成为历史性的衰退。中国以外的大多数主要经济体的增长很可能在2023年结束时持平或略有负增长。全年失业率可能会上升，但远不及2008年和2020年经济衰退期间的失业率。由于失业和消费者需求放缓，通货膨胀的下降趋势可能会持续到2023年。我们认为中央银行不会在2023年实现2%通胀的目标，但他们会维持这些目标，并希望在2024年和2025年之前实现这些目标，或者在适当的时候重新评估这些目标。 2. 债券尽管利率上升给投资者带来了短期痛苦，但较高的起始利率使我们对美国和国际债券的回报预期提高了两倍以上。我们现在预计未来十年美国债券的年回报率为4.1%至5.1%，而我们一年前预测的年回报率为1.4%至2.4%。对于国际债券，我们预计未来十年的年回报率为4%至5%，而我们去年同期的预测为每年1.3%至2.3%。 3. 信贷在信贷方面，估值是公平的，但经济衰退的可能性越来越大，利润率下降使风险偏向于更高的利差。尽管信用敞口会增加波动性，但其高于美国国债的预期回报率以及与股票的低相关性证实了其被纳入投资组合的可行性。 4. 股市今年的熊市改善了我们对全球股市的展望，尽管我们的模型预测表明美国以外的地区存在更多机会。我们现在预计美国股票的回报率与非美国发达市场的回报率相似，并将新兴市场视为股票投资组合中重要的多元化因素。在美国市场，价值股相对于成长股的估值是合理的，尽管我们预计近期增长将放缓，但小型股仍具有吸引力。 5. 多元化资产从美元投资者的角度来看，我们的模型预计非美国发达市场(7.2%–9.2%)和新兴市场(7%–9%)的10年年化回报率高于美国市场 4.7%–6.7%)。在全球范围内，我们的股票回报预期比去年同期高出2.25个百分点。

埃尔文2023-01-10

2023年一季度大类资产配置报告：股票市场主要思路：股市坚定反转看多，大宗商品面临风险因素较多

度，我们的大类资产配置策略如下：　　股票市场主要思路：展望后市，我们仍然坚定反转看多。虽然 2022年12 月中下旬以来受疫情、债市流动性冲击、海外市场下跌等负面因素扰动，市场出现了调整。但目前来看，市场的积极因素在不断增加。当前已经进入到本轮盈利下行周期的中后期，市场底部反转的逻辑依然成立。最核心的就是盈利快速下行周期已经结束，后续无论是 L 型还是 V 型复苏，左侧的基本面主跌浪目前都已经结束。随着短期扰动因素的消退，市场行情后续有望再度上行。我们判断后续行情更可能是轮动行情，在历史上行情容易变盘的这个时间点上，建议2023年 1 月份可以关注成长风格的机会。　　债券市场主要思路：2022年12月利率债短端利率和长端利率明显下行，信用债发行利率多数上行，信用债利差走阔。现阶段流动性缺口大，货币政策偏松，因而央行可能降准来补充流动性缺口。我们认为债市继续以震荡为主。经济短期继续走弱，但由于仍然有政策放松预期，因而难以驱动利率持续下行。资金面来看，由于春节临近取现需求增加，资金面波动加大。因而债市行情可能继续以震荡为主。　　大宗商品市场主要思路：2022年12月大宗商品价格指数下跌，整体呈回落态势，后期或将偏弱运行，未来大宗商品面临风险因素较多。往后看，考虑到海外经济衰退可能性增加，以及海外主要经济体货币政策维持偏紧，全球主要大宗商品价格不确定性和风险仍较大，建议审慎配置。　　风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、宏观经济不及预期、疫情扩散造成供需失衡、海外市场大幅波动等。

金融界2023-01-10

易方达优选星汇六个月持有混合（FOF）发行中

金(FOF)。该基金可通过内地与香港股票市场交易互联互通机制投资于香港证券市场，除了需要承担市场波动风险等一般投资风险之外，该基金还面临汇率风险、投资于香港证券市场的风险、以及通过内地与香港股票市场交易互联互通机制投资的风险等特有风险。该基金通过内地与香港股票市场交易互联互通机制投资的风险详见本招募说明书。该基金业绩比较基准为中证800指数收益率*75%+中债新综合指数(财富)收益率*25%。该基金拟任基金经理为张浩然，现管理16只基金(份额分开计算。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2023-01-10

2022年资产配置复盘与2023年展望：穿越周期，整装再出发

　一、2022市场复盘与投资回顾　　股票市场：黑天鹅与灰犀牛　　国内主要股票指数表现　　对于未经历过牛熊周期的投资者来说，刚刚过去的2022年，是较为煎熬的一年。全年主要宽基指数跌幅达20%左右，前两年火热的创业板跌幅接近30%。从历史规律上看，股市仍然遵循三到四年一个周期的轮替，2019-2021年市场不错的表现使得估值面临一定的调整压力，但造成每一轮熊市的因素都较为复杂，既有意外的“黑天鹅”，也有预期不足的“灰犀牛”。　　第一阶段（1-4月）：2022年前4个月是市场最差也是最恐慌的阶段，WIND全A指数最大回撤接近30%，接连发生的三大事件导致了三轮持续下跌。1月，在海外加息预期升温影响下，估值高位的成长股率先调整；2月市场较为平稳，但月底发生的俄乌冲突影响远超市场预期，大宗商品价格不断攀升，通胀压力高企，导致A股在内的全球股市再度下跌；临近4月，国内疫情再度扩散，上海、深圳等一线城市陆续封城，股市继续深跌，上证最低触及2863点。这一阶段利空因素可谓内外交织、一波未平一波又起。考虑到前期市场抱团的成长股估值面临一定的回调压力，我们此阶段主要配置以行业分散、自下而上选股的平衡型基金为主，重视选股能力较强的基金，适当降低了部分股票仓位，又在四月股市衰减动能减弱时进行回补，进行仓位再平衡。　　第二阶段（5-6月）：上海解封后，各项经济数据开始修复，股市在前期深跌后快速反弹。其中，汽车相关板块在政策加持下反弹明显，上证指数一度达到3400点。尽管当时股市反弹有其基本面基础，但从涨幅来看，市场对于经济修复的持续性过于乐观。该阶段，我们仍保持了基金风格的均衡配置，并在股市不断上行过程中适当兑现收益。　　第三阶段（7-10月）：海外衰退因素影响下，一直强势的出口数据出现回落，国内疫情仍在持续对经济复苏产生负面影响，经济数据在短暂恢复后再度走弱，市场跟随基本面下跌的同时，也在期待二十大会议的召开为市场带来转机。该阶段，考虑到宏观经济政策数据表现疲弱不及预期，我们减配了部分与宏观经济相关性较强的标的，主要在周期板块、小盘风格中寻找交易性机会。　　第四阶段（11-12月）：这一阶段，防疫和地产政策均发生了明显转向，防疫政策大幅放松，地产企业融资全面放开。地产、消费板块的上涨带动指数震荡回升，虽然期待已久的政策终于落地，但市场并未盲目乐观。综合政策层面和投资市场出现的积极变化，明年可以称之为稳增长的大年，仓位上我们适当增配了权益。考虑到成长股增速边际回落，经济恢复预期下价值股相对价值在提升，成长风格与价值风格整体回归均衡。　　回顾2022年的权益投资，全年市场风格频繁切换，基于在仓位择时和基金选择上的较好判断，我们成功降低了产品的波动和回撤，取得了一定的超额收益。　　债券市场：预期与现实　　2022年的经济处于下行周期，同时因美债利率回升、国内疫情等超预期冲击影响，全年经济增速预计下降至3%以下。但令人稍许感到安慰的是，债券利率并未出现趋势性下行，原因在于市场并不认为疲弱的基本面会是常态，当前交易更多地是基于未来预期的改善，在政策不断发力的形势下，债市全年整体呈现震荡态势。　　从年初开始，投资者便对较低的利率水平和极低的信用利差产生的潜在风险表示担忧，提前缩短久期，而不断增加的债券配置需求又在不断压低利率，使债市投资者战战兢兢、如履薄冰，稍微有点风吹草动便极易形成踩踏，这也为年底债市大跌埋下了伏笔。　　10年期利率走势　　2022年上半年，债市保持震荡态势。1月受社融超预期和稳增长政策影响，利率呈现一波趋势性上行表现；3月中旬，上海等地区疫情扰乱此次上行趋势的节奏；此后，4月和6月利率受到稳增长政策影响出现阶段上行，但均随着基本面走弱而回落。利率在政策预期和现实之间不断摇摆。　　8月，超预期降息点燃了债市做多热情，利率创下年内新低，10年期国债利率下降至2.58%。虽然后续在政策发力下信贷社融再度扩张，但前期市场逻辑并未被打破，市场继续在新的中枢保持震荡。　　11月，政策大幅转向导致债市预期在短期内出现快速调整，而此前贡献了大量买盘的理财也在此时成了一把双刃剑，利率的快速攀升引发理财等净值产品的大幅赎回，短期出现大量卖盘加速了市场调整，信用债出现单月最大幅度的下跌。可谓成也理财，败也理财。　　复盘2002年全年，大类资产中债券的配置价值较低，整体以谨慎为主。年初我们即降低了久期，提升了货币基金与短债基金的比例，同时在年底债市大幅调整中不断降低债券资产占比。虽然债市的调整晚于市场预期，但在全年保持较为一致策略的情况下，债券投资并未受到太大冲击，仍取得一定正收益。　　另类市场：独领风骚与潮起潮落　　2022年量化对冲策略表现具有可圈可点之处。参考朝阳永续私募精选指数，去年量化对冲策略的收益大约在6.3%左右。究其表现可以分为两个阶段：第一阶段(年初-7月),由于基差环境良好且股市仍存在结构性机会，量化对冲策略表现较好。第二阶段（8月-12月），基于监管要求清理结构化产品的政策指导，大量产品陆续减仓，叠加基差收敛影响，策略持续发生回撤。　　商品市场的表现在这一年更复杂一些。上半年，由于全球通胀严重，大宗商品价格持续上涨，以交易期货为主的CTA策略走出了强势表现，与股市剧跌形成了鲜明对比和有效对冲；下半年，由于基本面的走弱和预期的反转，商品相关策略表现急转直下。　　总结来说，另类市场尽管上半年在大类资产中独领风骚，下半年却迅速归于平静。我们的各类产品对另类资产保持了一定比例配置，收益超过了市场的平均水平。年中考虑到商品价格有见顶回落趋势，适当减少了CTA策略比例，而量化对冲策略下半年也有新一轮策略失效风险，因此，我们将重点转为寻找更加稳健的套利策略。综合全年表现，CTA策略实现了小幅正收益，量化对冲策略实现了5%以上的正收益。　　二、2023年各类资产展望　　权益市场：整装出发　　展望今年权益市场，趋势判断显然不应悲观。疫情管控政策转向、地产融资放松、美联储加息趋缓——导致2022年股市下跌的三大因素都迎来了转机，最差的时代已成过往。　　但是，今年的市场暂时没有出现支撑系统性转向的重大利好。经济恢复程度、地产销售速度、制造业可能受到的扰动等因素，短时间都难下定论。当前，股市估值仍处于低位，中期赔率较高，大概率维持行业和主题层面的快速轮动。　　在内外部因素都迎来转机的当下，我们将以“积极乐观”四个字来迎接新一年权益市场的曙光。节奏上，本轮A股盈利下行周期预计2023年Q1筑底完成，后续机会或更大。风格上，在中美周期错位的背景下，更加看好内需为主的大盘风格。　　债券市场：危中有机　　2023年经济复苏的预期一致性较强，债券市场的牛市信心很难建立，预计牛熊转换将遭遇长期性拐点。但是，债券估值再次回到相对具备价值的区间，配置价值大幅提升，后续建议动态调整组合内债券基金的配置，保留部分配置底仓获取当前较高的票息收益，交易仓位总体维持“边打边撤”的方针，中短期仍期望把握阶段性机会。　　另类市场：否极泰来　　相对价值策略方面，从当前时点来看，结构化产品清理完毕，基差再度回正，较为适合该类策略建仓。展望2023年，不确定的因素仍然很多，但利空出尽即是利好，未来一段时间的相对价值策略表现应该不差。　　CTA策略方面，2022年突发事件以及政策调整的密集程度之高，出乎市场的预期，对CTA策略造成了巨大压力。不过，管理人也在迎接挑战中持续积累经验，有助于提升今后策略的全面性。2023年可谓否极泰来，经济复苏过程中，受到供需关系变化以及宏观政策调整等因素的影响，通胀水平存在一定程度攀升的可能，进而为CTA类策略创造了一定的投资机会。

金融界2023-01-09

李大霄：十迹象中国股市正式步入牛市，中国经济恢复需要一个强大的牛市

绝的增量资金入市助推牛市。超级大机构对股票市场的配置刚刚开始，社保基金、保险基金、企业年金、公募基金、私募基金、银行理财资金源源不绝地进入股票市场助推牛市。　　六是房地产市场加大救助力度助推牛市。影响股票市场最大的变量是房地产市场，随着对房地产救助的三支箭的重大举措，救助力度在加大，认识在提升，房地产含上下游占中国经济比重达30％，当房地产企稳，中国经济企稳回升就成为了可能，房地产政策救助力度不断加大助推股票牛市。　　七是平台经济规范治理接近完成助推股市走牛。平台经济是中国经济具备国际竞争力的经济组成部分，当平台经济规范治理接近尾声，政策友好程度就会慢慢增加，加速发展阶段在不久的将会成为现实。而平台经济一旦获得政策松绑，对经济增长的拉动作用不容小觑。　　八是机构出现抢盘形成开门红点燃牛市，一般来说，若是不看好后市，机构往往在开年伊始就会大量出逃，形成开门黑，若看好后市，牛初建仓越早就越主动，急不可耐一致性的抢筹，就形成了开门红。　　九是经济企稳回升助推牛市，随着防疫政策的优化，经济发展将成为主基调，强烈刺激消费政策会源源不绝地出台，今年经济增长目标将会比去年实际增长速度大幅提升，上市公司的业绩提升助推牛市。　　十是中国股票市场的地位提升助推牛市。随着股票市场占经济比重越来越高，对股票市场作用的认识也会逐渐深化，股票市场对实体经济的反哺作用越来越明显，虽然全球股票市场去年是超级大熊市，但深沪股市仍然是全球融资排名第一和第二名的市场，中国股票市场在国民经济中的作用和地位越来越重要，而股票市场的牛市效应不但可以支持实体经济同时亦可提振消费信心，中国经济恢复确实需要一个强大的牛市。

金融界2023-01-09

特斯拉两极化！科技大佬怒批马斯克“巨大误判” 忠实支持者：别人恐惧我贪婪

注定会被视为众多汽车制造商中的一家，其股票市场估值要低得多。然而，马斯克的支持者表示，这低估了该公司自推出Model S以来的十年间积累更持久的优势。 “它提出的许多技术进步，从其电池单元和包装的设计到制造技术，再到将其最新型号的大部分铸造成一个整体以减少零件数量，使其具有明显的成本优势，”New Street Research的分析师Pierre Ferragu说。他补充说，特斯拉还拥有行业领先的毛利率，这为其降价以维持增长提供了缓冲。他认为，其他电动汽车利润率较低的汽车制造商将不得不削减资本投资，从而减少竞争。如果正确的话，这表明特斯拉可能会以相对于其竞争对手更强大的地位摆脱低迷，为下一阶段的增长做好准备。但就目前而言，担心它面临增长放缓并将被迫削减利润以支持销售的担忧已经吓坏了华尔街。文章强调，对于支持者来说，现在是加倍下注的最佳时机。特斯拉忠诚的个人投资者大军中的一员伽利略·罗素表示，尽管他发现推特争议“令人沮丧”，但他计划在三年多以来首次增持特斯拉股票。他说，马斯克以前被低估了，目前华尔街的低估也不例外。“媒体喜欢认为马斯克被市场所淘汰了，这将毁掉特斯拉，”他说。“但沉默的大多数仍然支持他。”

小萧2023-01-07

ATFX宏观：12月财新中国服务业PMI冲高至48，连降四月后首次回升

造业和服务业PMI能够冲破50荣枯线，股票市场的反弹力度将大大增强。　　房地产业虽然有建筑业属性，但从宏观类别看，仍处于服务业。服务业PMI数据的冲高，对房地产开发也形成利多提着。港股市场内房股也表现出了底部反弹的特征，尤其是板块内空头个股——华润置地，股价已经非常接近上市以来最高价。实际上，恒生指数之所以能够出现2022岁末小牛市，主要驱动板块就是内房股。虽然内地房地产市场的成交端依旧不乐观，但政策底已经显现，多部门持续密集出台“救市”举措，比如总对总授信、降低LPR利率、降低首付比例、松绑楼市限购措施等。在房地产税这一巨大利空兑现之前，内房股板块的强势表现大概率将会延续。　　港股市场互联网板块总市值约 8.45万亿，仅次于银行板块，远高于内房股总市值。腾讯控股近期的涨势远超市场预期，10月末至今的涨幅超80％，市价逼近400港元整数关口。互联网板块的强势表现具有自发属性，并非政策面强行提振后的结果，这是互联网与内房股涨势起因的不同。令人疑惑的是，互联网流量见顶的问题依旧存在，行业发展的瓶颈期尚未彻底结束，代表性个股的大幅走强缺乏行业周期的支撑。美股市场的谷歌、微软、亚马逊等互联网个股，依旧处于“跌跌不休”的状态，甚至于亚马逊传出2023年计划裁员18000人的消息。总的来说，互联网板块的强势表现缺乏坚实基础，中期涨势能否延续至长期仍存疑。　　餐饮业的服务是显而易见的。在12月份疫情防控措施取消后，线下就餐的场景被彻底打通。百胜中国、海底捞等餐饮龙头个股股价，近期均有不错表现。　　行业发展的研判除了要关注PMI数据之外，还需要追踪CPI数据。行业周期复苏，除了信心增强外，对应商品的价格也会出现显著上涨。地产业、互联网、餐饮业的商品价格均可在CPI类目中找到对应。基于此，12月份的中国CPI增速值得期待。　　风险提示、免责条款、特别声明：　　市场有风险，投资需谨慎。以上内容仅代表分析　　师个人观点，相关预测不保证完全准确，且不构成任何操作建议。请勿将本报告视为唯一参考依据。在不同时期，分析师的观点可能发生变化，更新内容不会另行通知。

金融界2023-01-06

华西策略：中国特色估值体系下的国企重估之路

于主权资本定价的自主性。1）比较海内外股票市场估值情况，当前A股核心资产处于明显低估的状态；2）北向资金在沪深300上具有相当的筹码优势，若大幅流出能在短时间内引发市场波动。系统重要性股票的资本定价是否自主合理事关国家经济金融安全。稳定国家主权资本定价首先取决于国内投资者对本国核心资产的价值信念，对自身制度、发展道理和民族文化的信心。新估值体系下国内市场参与者需要把握核心上市公司资本定价的安全与有效性。　　构建契合“中国式现代化”特征的估值体系。一是突出“人民性”，对惠及更多人民群众利益的、利于共享发展的商业模式和商业行为给予价值认可；二是强调“协调可持续”，突出对绿色的、可持续发展领域的支持；三是支持“安全与发展”，对能更好融入国家安全大局、融入现代化产业体系建设的领域和环节倾斜更多资源要素。简单套用传统估值模型难以反映出我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素，新估值体系中需摒弃单一的利润价值取向，结合更多因素综合定价：1）纳入ESG要素；2）关注政策导向；3）重视股东回报。　　“价值创造+价值实现”双管齐下，国央企价值重塑在望。国有企业带有鲜明的中国特色标识，其在资源配置中起更关键作用符合当前时代背景下的“安全诉求”。国央企估值重塑底层逻辑：1）央企改革激发内生动力：央企改革新方案出台，瞄准核心竞争力提升，存量做优、增量做精，以科技创新驱动央企价值创造能力；2）市值管理增进市场认同：建立多层次良性互动机制，传递公司价值，提升公司战略和长期投资价值认同；适度运用回购、增减持等手段引导公司价值合理回归。　　关注国央企四大投资主线：1）国家安全力量：国防军工领域；煤炭/油气/电力等能源保障领域；2）稳经济持续推进：新签高增基建央企板块、困境反转的金融地产板块；3）数字化与低碳转型：智慧能源、智慧交通、电网升级、传统产业低碳改造相关领域；4）科技高水平自强自立：半导体、高端装备、信创、新材料等自主可控环节。　　■风险提示：疫情反复超预期；国企改革推进不及预期；国企盈利不及预期；经济修复不及预期；海外流动性超预期　　目 / 录　　　　正文　　01“中国特色的估值体系”特征几何？　　2022年11月21日，证监会主席易会满在2022年金融街论坛年会上表示，要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。中国进入新发展阶段，如何构建适配于我国多种所有制经济并存的经济体制、产业结构升级转型特征的估值体系，成为重要的现实命题。　　1.1.提高主权资本定价的自主性　　“中国特色”之一体现于主权资本定价权的自主性。股票市场承载着国家的核心资产，代表中国核心利益的上市公司定价是否自主合理，事关国家经济金融安全。　　比较全球股市估值情况，当前A股核心资产处于低估的状态。从市盈率看，当前标普500指数、日经225指数、印度SENSEX30指数的PE-TTM分别为20倍、19倍、23倍，处于2010年以来的46％、35％、48％分位点，沪深300指数当前PE-TTM仅11倍，处于2010年以来的29％分位点。从市净率来看，沪深300指数（1.3倍，11％分位点）对比标普500（3.8倍，84％分位点）等海外指数低估更为明显。　　从筹码分布来看，北向资金在沪深300上具有相当的筹码优势。截至2022H1，北向资金持有A股市值为2.49万亿元，占全部公募基金、主动权益类基金持股市值的39％、43％。持有筹码上，北向资金在沪深300的持股数量是公募基金、主动权益类基金的0.72倍、1.36倍，在沪深300前十大公司的持股数量更是公募基金、主动权益基金的1.16倍、3.50倍；从行业看，北向资金在钢铁、机械、家电、银行等板块掌握了更多的筹码。可见北向资金沪深300上有相当的筹码优势，若外资大量流出权重股，有能力在短期内造成市场大幅波动。　　当前国内经济处于转轨时期，企业竞争力和增长活力持续改善，国内资产估值具备长期稳定向上的基础。稳定国家主权资产资本定价，吸引全球资本进入中国市场，首先取决于国内投资者对本国核心资产的价值信念，对自身制度、发展道理和民族文化的信心。新估值体系下国内市场参与者需把握核心上市公司定价的安全和有效性。　　　　　　　　1.2.构建契合“中国式现代化”特征的估值体系　　中国特色的估值体系是契合“中国式现代化”特征的估值体系。根据二十大报告，“中国式现代化”有五个重要特征，即人口规模巨大、全体人民共同富裕、物质文明和精神文明相协调、人与自然和谐共生、走和平发展道路。资本市场发挥着资源配置枢纽功能，具有中国特色的估值体系将服务于“中国式现代化”之路，引导资源更高效配置：一是突出“人民性”，对惠及更多人民群众利益的、利于共享发展的商业模式和商业行为给予价值认可；二是强调“协调可持续”，突出对绿色的、可持续发展领域的支持；三是支持“安全与发展”，向能更好融入国家安全大局、融入现代化产业体系建设的领域和环节倾斜更多资源要素。　　综合定价企业价值，重塑估值模型。传统的估值模型分子端重视财务因子，尤其关注利润、现金流等变量的变化，简单套用难以反映出我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素。新估值体系中需摒弃单一的利润价值取向，结合多个因素综合定价：　　1）纳入ESG要素：强化环境、社会责任和公司治理要素在估值体系中的权重，引导市场参与主体在投资决策、公司经营、业务流程中积极践行新发展理念，重视企业社会价值，更好实现收益需求和社会发展需要的有机结合。　　2）关注政策导向：保持战略思维，重视政策支持对企业基本面的长期影响，对处于不同行业、不同生命周期、不同环节的企业采用多样化估值方式。　　3）重视股东回报：“个人投资者高占比+机构化大趋势”是当下A股投资者结构最显著的特征，上市公司现金分红、股票回购等是中小投资者分享经济增长成果的重要渠道，也是吸引养老金、保险资金、银行理财等中长期投资力量入市的重要方式，有利于培育资本市场长期投资理念。　　　　　　02国企重估之路：价值创造、价值实现双管齐下　　2.1.国央企价值再认知　　国企上市公司的高折价与其稳定盈利能力相背。相比万得全A指数13.3倍的市盈率水平，当前国企、央企上市公司的动态市盈率仅为9.6倍、 8.0倍，均处于2010年以来10％以下的分位点水平（5.6％、6.9％）；从市净率看，当前国企、央企PB分别为1.1倍、0.9倍，处于历史最低区间。2020年以来国企估值处于大幅折价的状态，平均来看国企PE、PB仅为民企的38％、36％。而在资产质地方面，多年来国企ROE水平均高于整体A股和民企，2021年起国企ROE与整体A股的差距有所扩大，国企在对抗特殊情形和经济下行环境中的稳定盈利能力未被市场充分认知。　　国企在资源配置中起更关键作用是当前大安全时代背景下的必要选择。国有企业带有鲜明的中国特色标识。国有上市公司近半的市值占比体现国企作为国民经济重要支柱的地位。在经济定位上，国有企业通常在重要资源领域、基础设施领域、尖端产业率先布局和投入，对内确保能源、电力、交运、通信等领域供给的安全和稳定，对外担纲“走出去”，发挥要素禀赋优势融入世界经济。在国家安全诉求提升的时代背景下，国有上市公司的“系统重要性”需获得再认知，引导资源更高效配置。　　　　　　　　从财政的角度看，盘活国有资本补充财政收入具有长期动力。数年来地方政府依靠“土地财政”维持地方财政支出，2017年以来国有土地使用权出让收入对地方本级政府性基金收入的贡献在90％以上。经济潜在增速下行、人口加速老龄化大背景下，土地财政消减趋势难以逆转，2022年1-11月地方本级的土地出让收入和政府性基金收入增速已累计下降24.40％、22.80％。从十八届三中全会的《全面深化改革若干重大问题的决定》可以看出，中央政府已有意图逐步摆脱“土地财政”，通过国企改革盘活庞大的国有资本，提高经营效率和分红，作为补充财政收入的重要来源。　　国企主要通过税金缴纳和利润上缴等方式补充财政。2021年国有企业应交税费达5.36万亿元，国有资本经营预算收入仅有5170.43亿元。从全国国有及国有控股企业经济运行情况看，2010年至今的多数年份中，国有企业（非金融类）资产总额的增速高于应收增速和利润增速，整体经济效益有待提高。疫情前2019年非金融类全国国有企业税后净利润为26318.4亿元，仅占当年总资产的1.13％，2021年国有企业（非金融类）资产总额达到308.3万亿元，若国企资产收益率提高1个百分点，将增加3.08万亿利润收益，约可贡献6430亿元的财政支持。　　　　　　2.2.国央企估值重塑路径　　估值重塑路径之一：国企改革激发内生动力　　央企改革进入提质新阶段，瞄准核心竞争力提升。党的十八届三中全会后，国企改革逐渐形成了以若干配套文件为支撑的“1+N”政策体系，改革从局部试点到“双百行动”展开，广泛落地；2020年起，国企改革三年行动启动，国企混改、重组整合、国资监管体制改革等进入快速推进阶段。三年国改行动临近收官，2022年5月27日国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，为下一阶段央企改革指明方向。《方案》瞄准核心竞争力提升，明确提出要“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司”。国资委提出试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核，该举措将进一步提高央企管理层积极性，强化方案落实。　　　　产业优化上，做优存量与做精增量并举，分类推进上市平台建设。《方案》提出分类推进上市平台建设，“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”：①加大优势上市公司专业化整合力度，汇聚优质资源；②调整盘活弱势央企上市公司，2024年底前因企制宜完成调整，聚焦主业和优势领域；③培育储备优质上市公司，支持各类纳入改革试点和改革专项工程的重点企业，以及在产业链、供应链关键环节和中高端领域布局的企业到相应层次资本市场上市。央企上市平台的分类建设，将帮助央企上市公司进一步理顺架构，聚焦主业和优势领域，促进整体资产质量和运营效率的提升　　创新发展上，深度布局补链强链关键领域，强化科技驱动能力。央企是新型举国科技创新生态体系中的牵头力量，从近年国企改革趋势可以看出，中央企业正在逐步实现由单一产品视角向产业链视角转变。根据国资委数据统计，2022年前三季度，中央企业围绕新一代信息技术、高端装备制造、粮食安全等产业链领域的卡点堵点，明确重点投资项目近300项，完成投资超过5000亿元，对产业链供应链强链补链发挥积极作用。科技投入上，比较2022年前三季度研发费用占收入比，从行业整体和行业均值看，多数领域上市央企的科技投入仍有提升空间。《方案》提出，2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平。　　经济效益上，提质增效，进一步显现“压舱石”作用。央企改革下一阶段将继续“修炼内功”，推动上市公司在稳产增收、降本节支、资产盘活、科技创新、管理提升等方面持续发力。指标上，中央企业已构建起以“两利四率”[1]为主的高质量发展目标管理。2022年国资委要求央企要努力实现“两增一控三提高”目标，即利润总额和净利润增速高于国民经济增速，控制资产负债率，提高营业收入利润率、全员劳动生产率、研发经费投入。对于上市央企，《方案》进一步提出“力争效率效益类指标进一步提升且优于市场同行业可比上市公司平均水平”的要求。　　　　估值重塑路径二：市值管理增进市场认同　　“让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义”。缺乏与市场的良性互动是部分上市央企价值实现与价值创造不匹配的重要原因。《方案》将“增进上市公司市场认同和价值实现”作为未来三年央企改革的重要任务，鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系。12月上交所同步制定了《中央企业综合服务三年行动计划》，推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，有望增进市场对央企的了解和认同。　　1）强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理。《方案》要求上市央企建立多层次良性互动机制，如多途径强化投资者关系管理、推动业绩说明会常态化召开、加强与分析师定期互动等，传递公司价值，提升各方投资者对公司战略和长期投资价值的认同感。　　2）合理引导预期，适度运用回购、增减持等手段。当前央企上市公司有68家（占比16％）企业处于破净状态，对上市公司再融资等资本运作形成阻碍，政策提倡央企上市公司适时通过回购、控股股东及董事和高级管理人员增减持等手段来引导上市公司价值合理回归。2018年以来央企股票回购事件明显增多，2022年初至今已发起回购计划共104次，其中92％的计划以股权激励注销和市值管理为目的。　　3）优化利润分配，强化股东回报。央企上市公司通常具有稳定的盈利能力和现金流，积极实施分红激励、提高股息率是其吸引投资者、实现保值增值的重要手段之一。政策鼓励下，2015年来央企上市公司的分红次数和分红总额逐年增多，年度分红比率中位数稳定在30％-31％之间，股息率中枢上移。《方案》继续表态支持央企“制定合理持续的利润分配政策，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报”，持续稳定的高分红将成为央企上市公司投资收益中的重要部分。　　　　　　关注国央企四大投资主线：　　1）国家安全力量：国防军工领域；煤炭/油气/电力等能源保障领域；　　2）稳经济持续推进：新签高增基建央企板块、困境反转的金融地产板块；　　3）数字化与低碳转型：智慧能源、智慧交通、电网升级、传统产业低碳改造相关板块；　　4）科技高水平自强自立：聚焦半导体、高端装备、信创、新材料等自主可控环节。　　03风险提示　　国企改革推进不及预期；国企盈利不及预期；疫情反复超预期；经济修复不及预期；海外流动性超预期　　[1]“两利”即净利润、利润总额，“四率”即营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度、全员劳动生产率。

金融界2023-01-06

中国资产牛味渐浓！李大霄：中概股、港股开启疯牛模式，A股开启小牛市模式

越在更加多龙头股票身上体现出来。这样，股票市场的久违的牛味渐浓了。　　当全球最重要的股票从不断探底转向不断往上拓展空间，随着这些转向的重要数量不断增加，整个股票市场的牛味就渐渐变浓了，这里面的中牛股和小牛股就会慢慢放下颤颤兢兢的熊市心态，慢慢跟着大牛股向上前行，这样牛味就渐渐扩散了。　　还有部分最重要的股票基本完成探底，这亦是其他重要股票起身向上的前提，若还是不断向下寻找低点，其他重要股票向上就会受到束缚。可喜的是，某最大的泡沫股票终于从414跌到104，泡沫亦释放了不少。　　由于我们的防疫政策不断优化，香港即将与内地通关，这是港股最大的利好消息，比与国际通航利好程度更大，港股市场两个月接近7000点的上扬绝对是全球最强资金所为。港股市场恢复对A股的正面影响亦不容忽视。当然仅仅是好股票的牛市。

金融界2023-01-06

李大霄：房地产政策迎来第四支利箭，利于稳房市稳经济助推股市走牛

，对稳定房地产市场、稳定经济增长、稳定股票市场皆有重大作用，这是继去年射出的三支箭之后的第四支箭，终于开始在市场需求端发力，看来央行终于接近了解决问题的最终途径，启动需求端才是解决问题的关键，除了利率优化之外，还可以研究个税优惠、购房奖励等更加实惠的举措。　　房地产市场含上下游占经济总量30％，是当之无愧的支柱产业，创造大量就业机会，不管愿不愿意承认，这是客观事实，在没有其他行业有效替代之前，任何过分忽视、歧视、轻视、蔑视、唱衰一个占比30％的行业，都不一定是正确的。启动内需正无从下手，天然的最庞大内需市场却视而不见。房地产的健康稳定发展对中国经济稳定甚为关键。　　央行的重大举措，反映了实事求是的工作作风，虽然姗姗来迟，仍然不失为特大利好，随着射出的箭越来越多，房地产市场应该会有积极反应，股票市场的反应会更加积极。

金融界2023-01-06

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