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今日除息，港股红利ETF基金(513820)涨超1%，连续10个月分红！央行开展6000亿元MLF操作，降准降息还有多远？低利率下，长钱偏好红利资产！

底仓资产优选。日历效应来看，4月份处财报季叠加政策真空期，资金避险环境下红利风格或受益，特别地，港股红利ETF基金（513820）标的指数4-5月超额收益明显。【全球贸易格局新常态叠加低利率环境，长线资金红利资产配置需求提振】华泰证券表示，高股息配置逻辑边际走强，除了日历效应外，原因还在于：1）海外扰动再起。海外关税引发全球风险资金risk off，避险情绪推动下部分资金涌向高股息板块；向后看，4月初对关税迎来关键时点，彼时资金或也有避险需求。2）此外，确定性长线资金流入、高配置性价比（以港股通高股息指数股息率与10年期国债收益率差值衡量）等优势仍在。（来源于华泰证券20250326《月论高股息系列：配置逻辑边际好转》）【日历效应：港股红利ETF基金（513820）标的指数4-5月超额收益明显】长江证券认为，历史规律看，不论是A股红利还是港股红利，在4月份超额收益均较为明显。统计2022-2024年红利风格表现较强区间的A股红利和港股红利月度表现，发现红利风格有一定的季节效应，在1月、4月、8月以及12月超额收益较为明显。具体到指数层面，港股红利ETF基金（513820）标的指数港股通高股息超额表现整体更优，特别在4-7月。资料来源：长江证券研究所。图中收益率为202-2024年三年均值，其中红利指数和中证红利的超额收益为相对万得金A的超额收益；港股通高股息全收益的超额收益为相对恒生指数的超额收益。长江证券表示，行业表现看，A股红利4月份国有行、水电和高速公路表现较好，港股红利中油气石化、煤炭、电力和电信服务（运营商）均表现较好。红利的季节性或与险资保费季节性流入以及A股的季节效应有关。历史看，4月份处财报季叠加政策真空期，资金避险环境下红利风格或受益。（来源于长江证券20250425《价值策略周报：红利的季节效应》）买红利，更多“聪明投资者”选择“月月评估分红”的港股红利ETF基金（513820）：高股息率：标的指数股息率同类领先，最新股息率达8.16%，居所有主流红利类指数前列。 2、估值“比价优势”凸显：港股估值相比于A股更低，安全边际更加充分。 3、稳定可预期的高水平分红：全市场首只“每月分红评估”的港股红利类ETF，一年可最多分红12次。自2024年7月以来，已连续10月分红，纳入此次分红在内，港股红利ETF基金（513820）每10份已累计分红0.29元。 4、行业平衡、成份股聚焦：行业分布均衡，成份股30只，聚焦优质高股息龙头。宏观环境存在不确定性和低利率背景下，跟随长期资金寻求配置线索，不妨关注“月月评估分红”的港股红利ETF基金（513820），股息收益相对确定，安全边际更充分，两融标的，玩法升级！更有联接基金（A：501305；C：501306）方便场外投资者7*24申赎、定投。以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云04-25 11:46

标的指数股息率超8%！港股通红利ETF(513530)配置吸引力凸显

动下，港股基本面复苏的确定性有望增强，财报季业绩验证后基本面逻辑或仍支撑港股相对收益。盈利预期相对稳健的红利类资产标的，或仍可作为重要的底仓配置，港股通红利ETF（513530）及其联接基金（A类018387/C类018388）有望助力投资者把握高股息、低估值的价值赛道。（政策来源：2024/10/12国务院新闻办公室举行新闻发布会出台的一揽子增量政策）备注：港股通红利ETF成立于22/4/8，份额、规模数据来源：交易所，截至2024/12/31、2025/4/24，港股通红利ETF份额分别为8.78亿、10.26亿，规模分别为12.69亿元、14.79亿元。风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金管理公司不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益，基金过往业绩不能预示未来收益。市场有风险，投资需谨慎，风险自担。投资人在投资基金前应认真阅读《基金合同》和《招募说明书》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资作出独立决策，选择合适的基金产品。以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云04-25 11:37

债市早报：两类特别国债首发落地；资金面仍平稳偏松，债市延续调整

TN001”。重药股份：公司公告，因财报信息不准确，公司控股股东重药控股收到重庆证监局行政监管措施决定书。国网租赁：公司公告，鉴于近期市场波动较大，取消发行“25国网租赁CP005”。（三）可转债 1. 权益及转债指数【权益市场三大股指涨跌不一】 4月24日，A股窄幅整理，电力、银行走强，上证指数收涨0.03%，深证成指、创业板指分别收跌0.58%、0.68%，全天成交额1.14万亿元。当日，申万一级行业大多下跌，上涨行业中，美容护理、银行、公用事业涨超1%；下跌行业中，计算机、通信跌逾2%。【转债市场主要指数集体收跌】 4月24日，转债市场跟随权益市场有所下跌，当日中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.30%、0.21%、0.47%。当日，转债市场成交额560.45亿元，较前一交易日缩量42.28亿元。转债市场个券多数下跌，476支转债中，106支收涨，359支下跌，11支持平。当日上涨个券中，中宠转2涨超10%，利民转债涨超7%；下跌个券中，新致转债跌逾6%、冠盛转债、福立转债等7支个券跌逾4%。数据来源：Wind，东方金诚 2. 转债跟踪今日（4月25日），安集转债、清源转债上市。 4月24日，维尔转债公告将转股价格由4.63元/股下修至3.55元/股；风语转债公告董事会提议下修转股价格；超声转债公告不下修转股价格，且在未来3个月内（2025年4月23日至2025年7月22日），若再次触发下修条款，亦不选择下修；宙邦转债公告不下修转股价格，且在未来6个月内（2025年4月25日至2025年10月24日），若再次触发下修条款，亦不选择下修；富瀚转债公告不下修转股价格，且在未来12个月内（2025年4月24日至2026年4月24日），若再次触发下修条款，亦不选择下修；声讯转债、裕兴转债、铭利转债公告即将触发转股价格下修条件。 4月24日，利民转债公告不提前赎回，且未来3个月内（2025年4月24日至2025年7月24日），若再出触发强赎条款，亦不选择强赎。（四）海外债市 1. 美债市场 4月24日，各期限美债收益率普遍下行。其中，2年期美债收益率下行4bp至3.77%，10年期美债收益率下行8bp至4.32%。数据来源：iFinD，东方金诚 4月24日，2/10年期美债收益率利差收窄4bp至55bp；5/30年期美收益率利差扩大3bp至86bp。 4月24日，美国10年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率上行1bp至2.30%。 2. 欧债市场 4月24日，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行。其中，德国10年期国债收益率下行5bp至2.44%，法国、意大利、西班牙、英国10年期国债收益率分别下行7bp、9bp、8bp和6bp。 3.中资美元债每日价格变动（截至4月24日收盘）数据来源：Bloomberg，东方金诚整理

金融界04-25 11:36

红利策略进化论：从防御盾牌到现金流利刃，解码消费科技融合下的新黄金三角

则有望延续牛市格局。也就是说，在二季度财报披露前，市场大概率维持震荡格局。今天红利板块还是维持震荡分化态势，早盘港股红利ETF博时（513690）小涨0.76%，最近5天资金净流入明显，说明有资金在偷偷低吸港股高股息资产，短期可能是在等五一假期港股通恢复后的行情。红利低波100ETF（159307）躺平，近5日资金也是净流入状态，说明虽然价格没动，但机构可能正在悄悄收集筹码。数据来源：Wind 简单来说，现在市场在等五一期间政策面和外围市场动向，大资金明显在红利板块里做防御配置，适合心态佛系的投资者。如果手里有持仓，这种窄幅震荡行情没必要折腾，没上车的分批布局比较稳妥或者等节后方向明确了再说。从基本面来看，传统红利策略偏爱的煤炭、银行板块正让位给"新消费现金牛"。以红利低波100ETF（159307）持仓为例，其前十大成分股中，智能家居集成商、预制菜中央厨房、医美耗材生产商等新消费企业占比已达43%，这些企业凭借ToG（政府集采）和ToB（地产精装）订单把未来3年70%的营收都给提前锁定了，使分红可持续性远超周期行业。再有就是科技赋能消费场景，像AI家电、智能汽车，它们身上兼具消费和科技的属性，比如某家电龙头通过消费券补贴获得200万台智能设备订单后，其物联网平台沉淀的3000万活跃用户，每年衍生出12亿广告和增值服务收入——这种"硬件补贴获客-软件持续变现"的模式，可以让股息率从静态的5%跃升至动态的7.5%。而且，从全指现金流ETF基金（563833）成分股中看，美的集团、中国海油这些企业的ROE（净资产收益率）都超过15%，数字人民币智能合约还优化了预付费管理，降低了资金被挪用的风险，进一步把分红的基础给夯实了。技术面：市场交投冷清，但股息率高企或成转机数据来源：Wind 技术面来看，中证红利指数在5400点附近徘徊，成交量萎缩至约1.2亿手，市场交易活跃度较低。MACD指标中，空方力量略占上风。若指数跌破5350点的关键支撑位，可能会进一步下探寻找支撑。然而，如果指数能够稳住当前点位，未来可能会出现新的上涨机会。毕竟红利股的股息率已经回到历史高位，市场里饿急了的资金可能过来捡便宜。总的来讲，红利策略正从"防守之选"进化为"攻守兼备的现金流革命"。当扩内需政策把消费补贴转化为企业长期订单，当数字人民币穿透产业链加速资金周转，当智能设备从硬件销售转向服务收费——这些变革正在重塑红利资产的估值体系。对于普通投资者，通过港股红利ETF博时（513690）布局港股高息消费龙头，借红利低波100ETF（159307）把握A股消费科技融合红利，再以全指现金流ETF基金（563833）掘金现金流裂变的产业链核心企业，或许就是应对2025年复杂市场的"新黄金三角"。板块相关基金：港股红利ETF博时（513690）红利低波100ETF（159307）全指现金流ETF基金（563833）港股红利ETF博时（513690）&红利低波100ETF（159307）产品风险等级：中（此为管理人评级，具体销售以各代销机构评级为准）全指现金流ETF基金（563833）产品风险等级：中高（此为管理人评级，具体销售以各代销机构评级为准）风险提示：市场有风险，投资需谨慎。基金过往业绩不预示未来表现。基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证收益，基金净值存在波动风险，基金管理人管理的其他基金业绩不构成对本基金业绩表现的保证，基金的过往业绩并不预示其未来表现。投资者应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品概要》等法律文件，及时关注本公司出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，本公司的适当性匹配意见并不表明对基金的风险和收益做出实质性判断或者保证。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云04-25 11:16

万年青2024年财报：营收下滑27%，净利润暴跌94%，行业寒冬何时结束？

4月25日，万年青发布2024年年报，数据显示公司全年营业总收入为59.57亿元，同比下降27.27%；归属净利润仅为0.13亿元，同比大幅下滑94.24%；扣非净利润更是亏损3041.26万元，同比下降116.73%。作为华东地区知名的水泥品牌，“万年青”在行业寒冬中面临严峻挑战。营收与利润双

金融界04-25 11:16

降息预期升温，美股何去何从？纳指100ETF(513390)大涨超3%！

的季度业绩超预期，全球玩具巨头孩之宝在财报电话会上发出预警称，如果美国政府维持当前关税政策，2025年公司的运营可能造成3亿美元的损失，利润可能最多减少1.8亿美元。百事可乐公司24日下调了年度利润预期，并警告称，美国政府关税政策将提高该公司生产成本并增加更多的不确定性。美国航空公司24日下调了其2025年的财务预期，美国航空首席执行官罗伯特·伊索姆称，美国经济不确定性可能会对旅行等非必要支出带来压力，美国航空公司第一季度业绩和第二季度业绩前景将受到影响。华尔街最大的多头之一正在放弃对今年股市大幅上涨的预期，认为关税对美国企业造成最沉重打击。Bankim Chadha领导的德意志银行策略师团队将年底标普500指数目标下调至6,150点。Chadha的团队还预计标普500指数今年盈利将下降5%，而普遍预期为增长8%。以上内容与数据，与界面有连云频道立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

有连云04-25 11:06

谷歌Q1净利狂飙46%！OpenAI、雅虎对Chrome虎视眈眈

司一季度营收、净利润均超华尔街预期。财报公布后，谷歌A盘后一度上涨5%。今年以来，美股科技股“身受重伤”，而在反垄断指控和特朗普风险等因素扰动下，谷歌A迄今跌幅达16%。净利润激增46% 财报显示，Alphabet第一季度营收902.3亿美元，高于预期的891亿美元，同比增长12%。净利润为345亿，同比大涨46%。每股收益增长49%至2.81美元，远超预期的2.01美元。分业务来看，广告业务增长强劲，云业务营收虽略低预期，但表现依旧亮眼。第一季度，谷歌服务的营业收入增长10%，达到773亿。反映了谷歌搜索及其他、谷歌订阅、平台和设备以及YouTube广告的强劲表现。谷歌广告收入668.9亿美元，高于预期的663.9亿美元。其中，谷歌“搜索及其他”业务营收为507亿美元，同比增长了9.8%；YouTube广告营收89.3亿美元。第一季度，云业务营收同比增长28%，达到122.6亿美元，但不及预期的122.7亿美元。谷歌首席执行官桑达尔·皮查伊表示，对第一季度的强劲财报感到满意。他透露，受益于与人工智能功能的互动，搜索业务继续强劲增长。Alphabet的AI工具“AI Overviews”现已吸引了15亿月活跃用户，较去年10月的10亿用户大幅提升。另外在YouTube和GoogleOne的推动下，公司现在的付费订阅用户超过了2.7亿。 “云业务迅速增长，对我们的解决方案需求显著。” 关税、反垄断阴影笼罩业绩强劲之外，Alphabet表示将持续扩大资本支出，大举投资人工智能。一季度的资本支出为172亿美元，高于去年同期和市场预期。Alphabet预计2025全年资本支出将达750亿美元，用于数据中心等项目建设。此外，公司还宣布了700亿美元的股票回购计划，并将季度现金分红提高5%。不过对于特朗普关税掀起的风暴，谷歌对此保持沉默。在财报电话会议上，皮查伊拒绝“猜测关税的潜在影响”。但他补充说，取消最低限度关税豁免“显然会给我们 2025 年的广告业务带来轻微阻力，主要来自亚洲零售商”。美银分析师贾斯汀·波斯特表示，因特朗普关税抑制了中国商品流向美国消费者，谷歌正在努力应对“关税对广告支出的负面影响”。不过他也表示，谷歌面临的动荡运营环境压力“相对较小”。伯恩斯坦分析师马克·施穆里克称，谷歌约有 4%至 5%的收入来自中国公司在美国投放的广告，远低于谷歌最大数字广告竞争对手 Facebook母公司 Meta的 7%至 8% 的份额。另外值得关注的是，目前的谷歌反垄断案阴云笼罩。一方面，美国联邦法院裁定谷歌非法垄断在线搜索市场。稍早前，美国司法部主张，谷歌要为其垄断行为付出严重代价，其中要求强制出售Chrome浏览器。这就意味着，谷歌价值310亿美元的广告业务面临着被分拆风险。据悉，OpenAI、雅虎等均有意收购谷歌浏览器Chrome。另一方面，多国也对谷歌发起反垄断指控。其中，欧盟一直在围剿谷歌。去年3月7日，欧盟《数字市场法》（DMA）正式生效。这部被称之为精准打击科技巨头的“超级反垄断法”，直接剑指Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软等巨头。今年3月下旬，欧盟委员会宣布对谷歌母公司Alphabet提起反垄断指控。日本反垄断机构也对谷歌出手。当地时间4月15日，日本公正交易委员会认定谷歌在日本市场违反了反垄断法并发出禁止令，要求其立即停止不正当竞争行为。与此同时，谷歌在中国市场也因为涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》遭到立案调查。

格隆汇04-25 10:46

汉嘉设计“20CM”涨停！Q1业绩大增294%印证转型成效

2025年一季报，公司Q1业绩亮眼。财报显示，2025年第一季度，公司实现营业收入2.92亿元，同比增长49.96%；实现归母净利润1023.06万元，同比大增294.18%。业绩强势逆转。意味着这家传统设计企业在行业寒冬中完成了转型。在最近几年行业整体承压的背景下，汉嘉设计积极谋求新发展、聚焦战略转型升级。2024年，公司收购了苏州市伏泰信息科技股份有限公司(下称“伏泰科技”)51%股权。目前，交割程序和过户事项已经完成，伏泰科技正式成为汉嘉设计的控股子公司，为公司带来业绩增量。收购伏泰科技，为汉嘉设计注入了富有发展前景的新资产、新业务，也标志着公司从传统的建筑设计行业成功转型至城市治理智慧化这一前沿赛道，开启了向新质生产力新赛道的战略转型。一季度的扭亏为盈，也印证了汉嘉设计转型之路的成效。聚焦伏泰科技两大核心业务板块：城市治理数字化方面，伏泰科技与汉嘉设计在建筑规划、市政工程等场景形成闭环，双方合作可将伏泰科技的信息化解决方案整合到汉嘉设计的整体城市规划设计及运营中，共同为汉嘉设计的客户提供更加综合的一体化服务。城市治理机器人方面，伏泰科技相关业务已经覆盖城市治理全场景，包括如环卫保洁、网格化巡检等劳动密集型重复性高的作业场景、如登高、道桥巡检等高危的作业场景、如地下管线巡检、清淤等人工无法触达的作业场景。往后看，战略转型成功的汉嘉设计有望迎来更广阔的市场空间。据伏泰科技内部测算表示，无人化保洁场景潜在市场规模约680亿元/年，收运清运端潜在市场规模达400亿元/年，地下管道巡查和维护端潜在市场规模为480亿元/年，城管勘测巡查端潜在市场规模约180亿元/年，全场景市场规模每年超千亿元，市场潜力令人瞩目。

证券之星04-25 10:46

业绩炸裂！中际旭创、新易盛带飞云计算板块

续随着各光模块与其他算力产业链相关企业财报落地，板块有望再获市场及资金的关注。当前关税扰动不断，不确定性增强，但中信建投分析师武超则曾指出，在2025年的框架下来看，算力本身的确定性还是最高的。因为它会有业绩兑现，能看到资本开支的增加，最后落地到订单和基本面上，可能只是时间问题。算力驱动下，相关产业链公司或将迎来业绩爆发。云计算ETF（159890）跟踪中证云计算与大数据主题指数，其前十大成分股覆盖服务器龙头浪潮信息、光模块冠军中际旭创、数据中心建设中科曙光等，形成从硬件到服务的全产业链布局。投资者可借道云计算ETF（159890），把握AI驱动下的产业机会。

金融界04-25 10:36

谷歌：关税大棒挥不停，广告一哥真能稳如山？

habet 发布了 2025 年一季度财报。作为关税影响宏观经济后最直面冲击的行业，谷歌这个广告龙头的表现，会比平时获得更多的市场聚焦。实际来看，谷歌 Q1 业绩强劲，明显优于近期进一步下调后的预期（BBG 一致预期并未完全体现预期的调整）。但相比于一季度表现，二季度之后的展望才更加关键。不过谷歌一般不提供业绩指引，这次电话会估计逃不掉分析师的追问，建议关注一下。海豚君则倾向于除了 “不确定”，管理层给不出更清晰的描述，无非是强调自己的广告 ROI 优势和历史应对经验。当下的广告前景如何一切取决于关税谈判进展，在没有实质性的利好落地之前，商家投放预算会更偏向谨慎。而后续谈判若真的有好消息，那么商家态度变化，至少也要等到三季度才会有所体现。因此，二季度是不确定中的确定——确定的是业绩差，不确定的差到什么程度。因此本篇点评除了梳理业绩表现外，也会结合谷歌当下的境遇，聊一聊安全区间。具体来看核心信息： 1. 略解心忧的 Q1 业绩：一季度表现比谨慎的预期要明显强劲，尤其体现在盈利能力上。Q1 经营利润率环比继续提升至 34%，暂时没有体现出因支出增长而承压的情况。其中，成本和费用均有优化，毛利率提升至 59.7%，销售费用则同比下滑，继续受到严格控制。研发费用扩张不停，继续同比增长 14%，Q1 新增的 2400 名员工应该主要来自于研发。 2. 新增 700 亿回购额度：一季度回购 151 亿美元，派发股息 24 亿。在大环境不确定，以及今年高投入对利润端的压力下，管理层持续回购有望给估值托底。尽管去年同期宣布的 700 亿回购额度还有近 100 亿没用完，但公司决定再加码 700 亿。回购 + 分红的整体股东回报规模 800 亿，由于市值收缩到 1.94 万亿，回报收益率提升到 4%。 3. 搜索广告韧性，关注业绩会展望：一季度搜索广告韧性更足，YouTube 广告或因为存在占比不低的品牌广告，因此增长放缓速度更快。联盟广告则最没竞争力，继续同比下滑。尽管广告收入小超预期（主要是搜索广告），但其实增长放缓趋势并未打破，这仅仅体现的是 2 月中以来美国本土消费边际转弱，商家投放预算的调整。谷歌广告生态中，由于存在不少旅游、医疗等服务消费广告，反而使得零售、快消等边际疲软的消费类广告占比要低于整体行业，亚太电商对总收入的贡献也不如 Meta 高，因此实际影响程度也相比同行更低。但进入二季度，关税大棒的威力如何，还不好说，至少不能从一季度情况线性外推。尤其是在谷歌广告中占比不低的汽车、旅游广告，在关税战之后，边际趋势上也发生了逆转。谷歌一般不在财报中给业绩指引，因此这次电话会很关键。 4. 云业务高增长，谨慎全年预期过于积极：云业务因为预期比较足，一季度没有惊喜，同比增速 28%，保持高增长。云业务经营利润率继续提升，这一点比较难得。上季度谷歌积压合同规模同比增长了 26%，增速有所放缓。放缓原因，短期可能与供给有关。Q4 电话会管理层提及因算力等服务器供应不足，客户的需求未被充分满足而被迫压制。因为 AI，市场对其增势比较有信心，近一个月机构对云业务增长预期并未做什么调整。但 4 月中旬的 GCP Next 大会上，也提到了因为大环境，出现了部分客户需求降温，需要留个心眼。 5. 其他收入超预期：一季度其他收入在走过 Pixel 9 销售周期扰动影响后增速反弹，其中 YouTube 和 Google one 的订阅收入增长贡献了主要动力。 6. 重点指标与预期对比海豚君观点贸易战中，除了直接受影响的进出口链外，广告影响最大。不仅仅是因为美国零售快消过多依赖进口，还包括国家对抗下地缘风险上升，旅游、金融等服务消费同样会受到影响。营销活动的支出往往是公司最先 “降本增效” 的类目，因此广告影响自然首当其冲。但市场预期走到哪里是最关键的问题，毕竟 4 月关税落地之前，由于消费边际转弱，谷歌为首的广告平台已经先进入了一波调整。特朗普挥舞关税大棒之后，股价更是走入急跌通道。而关税战变化太快，AI 算力改革以及入口的抢夺战也加快了进度。机构们甚至来不及算清楚实际影响，只能顺着情绪先打下一部分估值。唯一确定的就是 “不确定”。按照部分机构在近一周更新的预期来看，市场对谷歌今年的业绩预期调整 3%-5% 并不算多，但估值已经 “暂时性” 地锚定在历史上的底部承压点——2012 年、2022 年。上述这两年都是谷歌业绩，尤其是指利润业绩走得极其难看的时候——直接连续 2-3 个季度负增长。由于短期业绩承压太大，以及预期会有正常的周期波动，因此选用 2 年后的业绩作为基准，P/E 估值在 12-15x 区间。前者（2012 年）因为涉及到移动端冲击、Meta/Amazon 开启竞争、大举并购投资拖垮利润以及反垄断多重负面因素叠加，不太适合做直接对比。但后者（2022 年）是近十年，业绩显著承压时的底部估值位置，被多数资金用于作为锚定参考的可能性更大。因此只要关税战不再有新的恶化，这里能够视为一个短期情绪面触底的拐点位，可以配合做波段。但要期待持续向上修复的动力，还是离不开基本面。尽管在广告承压期，有效果广告的大平台相对优势会更突出，但今年海豚君偏向抱有一些谨慎：一方面关税无论多少总会有落地，即时是谈判拉扯期间，对实体经济的伤害已经造成了，且至少今年，“不确定性” 的达摩克利斯之剑会压制商家增加营销的意愿，拉回投放预算并不容易。二季度，在谷歌广告中占比不低的汽车、旅游广告，可能会在关税的影响下，逆转一季度强劲趋势，加大二季度及全年的压力。另一方面关于 AI 的军备竞赛仍在开展，DeepSeek 带来的算力通缩，并未调整谷歌的投入预期（4 月中旬的 GCP Next 大会上再次重申 750 亿 Capex；年初以来招聘力度不减），最多影响一下内部费用的新平衡，加大研发，减少销售、行政管理等支出。除此之外，随着 AI 发展速度不断刷新我们的预期，谷歌的搜索也并非两年前那样可以暂时无忧，而是需要关注起入口侵蚀的风险。在海豚君看来，虽然 AI Overview 对提高搜索活跃确实有帮助，但从商家视角，搜索量增加并不代表预算绝对额一定增加，而更多的是要看不同渠道的份额占比做分配来看。这里面，以 ChatGPT 为首的 AI 平台入口，依然是传统搜索引擎中长期的威胁，只是前者因为商业模式和广告生态体系仍在搭建中，直接获得的广告预算也不多，但积极做平台内 AI 搜索习惯的社交平台则有望以更快的速度捞到一些好处。最后，近期正在开展关于谷歌反垄断诉讼案（移动设备默认搜索引擎、广告技术不公平竞争）的听证会。关于反垄断案的讨论，可以回溯海豚君在 3Q24 财报点评中的详细讨论。以下为财报详细解读一、谷歌基本介绍谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑： a．广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体 YouTube 来进行补位。 b．云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。二、收入：底盘稳固，超出谨慎预期一季度谷歌整体营收 902 亿，同比增长 12%，高于预期。其中核心支柱，占比 75% 的广告业务，同比增长 8.5%，高基数下明显放缓。一季度没了政治广告加持、2 月以来消费转弱，商家投放预算做了一些调整。广告之外，AI 推动下的 Google 云服务继续高增长 28%，市场预期较充分，不算惊喜。其次，YouTube 订阅、Google Play 以及 Pixel 系列的硬件等其他收入走过 Pixel 系列销售周期错位带来的扰动，增速反弹，其中 YouTube 和 Google one 的订阅收入增长贡献了主要动力。具体来看：（1）广告：承压期，搜索比 YouTube 稳健一季度广告收入 669 亿美元，整体增长 8.5%，存在放缓趋势。除了高基数影响，主要由于 2 月以来，消费边际转弱带来的商家投放预期调整。从细分业务来看放缓幅度，稳定性表现排名还是搜索>YouTube>联盟广告。从整体广告的分类来看，谷歌的广告主除了零售与贸易战进出口直接相关外，TOP5 都是服务消费居多，比如金融、旅游、媒体娱乐。这在关税战不持续升级到地缘对抗时，能相对硬抗。但如果升级到国家对抗阶段，那么影响也是不小的。换句话说，如果只是适度关税，就算经济影响，谷歌广告的影响程度较轻。但现阶段暂时不适用，贸易战只是暂缓升级，但大国对抗姿态已经摆出来了。 a. 搜索广告一季度谷歌搜索收入 507 亿美元，同比增长 9.8%。作为点击转化报价的大流量平台效果广告，在行业承压期，一般是商家最后削弱的预算。不仅如此，最初还会因为商家将中小平台的品牌广告预算拨回来，韧性也会更强。当然 Q1 的情况只体现商家对本土消费边际转弱的一些预算调整，并不包含对关税尤其是超预期的关税对抗下，商家的投放意愿降温。虽然海豚君仍然认可搜索广告在这个过程中会保持相对强势，但作为这么大体量的广告公司而言，尤其是零售广告占比不低，Beta 的影响力还是更大一些。至于 Alpha 层面，去年推出的 AI Overview，对用户搜索活跃度的提升有很大帮助，一定程度上巩固了谷歌搜索王国，从日活规模来看，去年以来增长持续提高。但中长期视角，随着 AI 发展速度不断刷新我们的预期，AI 平台对传统搜索入口的流量争夺很难遏制住。今年年初以来，随着 ChatGPT 宣布开放搜索功能，免注册可使用 OpenAI 3-mini 等基础推理模型，ChatGPT 流量加速奔跑，下载爆棚。当下 AI 平台商业模式主要是付费，广告主商业生态还未搭建完成，直接获得的广告预算也不多，但积极做平台内 AI 搜索习惯的社交平台则有望以更快的速度捞到一些好处。 b. YouTube 广告 YouTube 因为有品牌广告，因此对宏观承压期的敏感度相比搜索略强一些。一季度实现广告收入 89 亿，同比增长 10.3%，环比放缓 3.5ppt。从不同广告主的收入贡献来看，YouTube 中的零售、金融服务、快消品占比为最高的三项，这三项都是贸易战中影响不低的类别。不过 YouTube 流量大，且有 Shorts，因此也能对冲掉一些影响。再加上 YouTube 在 CTV 上的收视时长份额一直不错，用户需求高，要么转化为会员付费，要么就带来更高的广告收入。 c. 网络联盟广告联盟广告收入一季度同比下滑 2%，在行业承压期市最先被商家削减的渠道，尤其是 AI Overview 上量之后。对于依赖谷歌做广告分销的平台来说，AI 搜索问答提供的是筛选汇总版的最优答案，省去了用户点击跳转链接的过程，因此对于分销商来说，获取到的有效用户点击和行为数据也在大幅减少，从而影响分销商的广告投放效果。（2）Cloud：保持高增长，谨慎全年预期过于积极云业务因为预期比较足，一季度没有惊喜，同比增速 28%，保持高增长。云业务经营利润率继续提升，这一点比较难得。上季度谷歌积压合同规模同比增长了 26%，增速有所放缓。放缓原因，短期可能与供给有关。Q4 电话会管理层提及因算力等服务器供应不足，客户的需求未被充分满足而被迫压制。因为 AI，市场对其增势比较有信心，近一个月机构对云业务增长预期并未做什么调整。但 4 月中旬的 GCP Next 大会上，也提到了因为大环境，出现了部分客户需求降温，需要留个心眼。云业务是 To B 的，因此可能长期趋势上与本身的产品竞争力有关系，但短期的变化更容易受到当前或者上期新签合同规模的变动。因此海豚君一般还是会通过谷歌的 Revenue Backlog 指标来判断短期趋势。这个指标中大部分是来自云业务，因此它的变化趋势也可以视作云业务的未履约合同量的变化趋势。通过合同规模情况，一季度云业务的景气度保持高位的同时，环比略有放缓。截至到四季度（一季度数据需要等待上交 SEC 的完整年报中查找，数据虽然滞后，但大趋势还是能看出来），谷歌云的积压合同规模达到 932 亿，同比增长 26%，较上季度放缓。海豚君计算预估得的合同净增额 184 亿，也相比三季度的 194 亿略低。对于一季度的合同积压情况，海豚君会在完整年报披露后及时更新到长桥 app 深度数据模块，感兴趣可以关注。（3）其他业务：增速快速放缓，主要系 Pixel 销售周期错位一季度其他收入实现收入 104 亿，同比增长 18%，增速反弹，一方面 Pixel 销售周期影响已经走过，另一方面 YouTube 和 Google one 的订阅收入增长贡献了主要动力。这部分收入主要由 YouTube 订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机 Pixel 和智能家电 Nest）等组成。三、盈利：大超预期，但今年继续提升难度较大一季度核心主业的经营利润 306 亿，同比增长 20%，利润率提升至 34%，超出市场预期，似乎还没有体现出因支出增长而承压的情况。整体上看，其中，成本和费用均有优化，毛利率提升至 59.7%，销售费用则同比下滑，继续受到严格控制。研发费用扩张不停，继续同比增长 14%，Q1 新增的 2400 名员工应该主要来自于研发。分业务来看，云业务利润率进一步提高至 17.8%，市场预期在未来两年，云业务的经营利润率能够稳步提升到 20%。一季度资本开支 172 亿，符合市场预期。4 月中旬的 GCP Next 大会上，尽管 DeepSeek 引发算力通缩趋势、关税带来大环境的高度不确定，谷歌依然重申了今年 750 亿的 Capex，预示着后续投入依然会继续加码。既然投入意愿高，而今年收入放缓甚至承压都相对确定，那么两头压缩下，利润的压力就来了。这时候就凸显管理层的托底作用了，尤其是在当下公司静态估值历史偏低的时期。尽管去年同期宣布的 700 亿回购额度还有近 100 亿没用完，但公司决定再加码 700 亿。回购 + 分红的整体股东回报规模 800 亿，由于市值收缩到 1.94 万亿，回报收益率提升到 4%。

海豚投研04-25 09:56

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