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金融界2024-01-27

储降息的预期。核心数据表现增幅较小，软着陆可能性加强美国12月核心PCE物价指数年率录得2.9%，为2021年3月以来新低。个人支出月率录得0.7%，为2023年9月以来新高。数据公布后，交易员减少对美联储降息的押注。利率期货交易员继续认为，美联储5月份首次降息的可能性最大，3月份首次降息的可能性略低于50%。斯巴达资本证券公司首席市场经济学家Peter Cardillo表示，“PCE数据不错。通胀同比低于3%，让人感到欣慰，因为通胀率正朝着美联储2%的目标迈进。个人支出强劲，这将使美联储按兵不动，并对尽快降息保持谨慎。我认为首次降息可能会发生在第三季度的中后期。结合昨天的GDP数据，这份报告加强了软着陆的可能性，而软着陆仍在继续获得支持。” 在经济数据公布后，美国短期利率期货上升，2年期、5年期和10年期美债收益率均呈上升趋势。美国10年期基准国债收益率上涨2.47个基点，报4.1431%，本周累计上涨2.05个基点。2年期美债收益率上涨6.39个基点，报4.3572%，本周累跌2.74个基点。先锋集团全球信贷主管Chris Alwine指出，如果美国经济出现轻微下滑，美国投资级公司债与美国国债的息差可能从目前的94个基点扩大至150个基点。周五报告显示，12月美国成屋签约销售指数创下2020年6月以来最大增幅，表明抵押贷款利率企稳可能会吸引潜在买家。房地美数据显示，1月25日当周，抵押贷款利率上升至6.69%，但仍稳定在6%左右的区间。 “降息”呼声渐起，只是时间问题市场认为，通胀走低需要更多时间，但利率必须降低。 Dakota Wealth高级投资组合经理Robert Pavlik表示，“数据符合预期，这与我们一直听到的关于消费支出有助于促进经济增长的说法是一致的，现在这两个数字与上个月相比都有所上升，但我不认为这对整个市场有太大影响。通胀走低有可能发生，但需要更多时间。但你看到的是一个增长缓慢的经济体，可能会被5.25%或更高的利率扼杀。因此如果想让经济继续好起来，就必须把利率调低。否则，经济可能会受到当前利率环境的负面影响。” 目前看来，降息的日程已经在路上，只是时间问题。市场预计，虽然通胀数据积极，但美联储3月仍不会启动降息周期。LPL金融公司首席全球策略师Quincy Krosby指出，“这份报告对美联储来说是个好消息。通胀数字，尤其是核心通胀数字，正在向2%迈进。美联储必须评估这将对通胀压力产生的确切影响，这意味着尽管今天的报告是积极的，但3月会议仍然是为了消化通胀，而不是启动降息周期。” CME FedWatch工具显示，预计1月份会议的加息不会发生变化，而市场暗示2024年3月和5月将降息，后者启动宽松周期的可能性较高。美国政府亮明态度经济数据公布后，美国政府官员相继表明了态度。美国总统拜登表示，12月的个人消费支出报告是“重要里程碑”。美国白宫经济委员会主任布雷纳德认为商品通胀已经出现回落，经济“乐观”，通胀率稳定在2%。消费者信心和支出显示美国人对个人财务的信心。她相信推高价格的供应侧问题已经过去，通胀最糟糕的阶段已经结束。强劲的就业增长和盈利是乐观认为经济将持续复苏的理由。美国白宫经济顾问布西表示，“本周报告显示（美国的）经济实力。” 美元走势预测 2024年的共识是美元将会贬值。ING的经济学家对此表示同意，但也提出了一些警告，“短期利率回升对美元有利。我们对美元将在2024年走低的共识表示同情。不过，我们认为市场对美联储最早在3月份降息的定价是错误的，短期美元收益率的反弹可能会给美元在2024年带来喘息空间。1月份迄今为止出现的区间交易可能会在G10的一段时间内成为常态。” 加拿大国家银行的经济学家也认为2024年美国经济增长将放缓。但是，他们表示，“展望未来，有一些迹象表明，随着通胀意外上升，美联储降息可能不会是世界各国央行中首次降息。我们预计2024年美国经济增长将放缓。我们认为，随着风险重回首位，美元今年应该会升值。” 美元/加元连续第二个交易日下滑，跌至去年12月中旬位置，现报1.34526，跌幅0.16%。（美元/加元汇率走势图，来源：FX168）原油价格本月逐渐复苏，已返回至两个月高点，逐步带动加元回暖。加元在周五又找到了一些空间。原油市场助推加元回调加拿大是一个大宗商品出口国，特别是能源产品。如果全球大宗商品价格上浮，尤其是石油等对加拿大出口至关重要的商品，将影响加拿大的贸易收入，加元可能受到支撑而上涨。周五，国际原油基准指数涨幅接近1%，再次提振加元。值得注意的是，欧佩克+消息人士称，欧佩克+可能会在未来几周内决定其4月及以后的石油产量水平，但在下周四举行的部长级会议上就进一步的产量政策做出决定还为时尚早。五位欧佩克+消息人士称，委员会可能不会在会议期间对现行政策做出任何改变。其中一人补充说，会议将主要讨论该集团的产量水平，“下一次JMMC会议不会有任何建议”。该人士补充说，关于是否将该集团的部分自愿减产协议延长至4月的决定很可能会在2月底做出，而另一位消息人士则表示，决定时间尚不明确。同时，原油看涨情绪创11三周新高。美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，1月23日当周，投机者增持NYMEX WTI原油净多头头寸43,980手合约，至134,140手合约，创最近11周新高。远期原油价格看涨，有利于加元的涨幅。加拿大央行利率决议打压加元走势本周，由于加拿大央行将利率维持在5%不变，加元持续波动。加拿大央行行长麦克勒姆表示，央行目前正在考虑利率限制应持续多久。麦克勒姆强调，要为更高的利率提供更多的时间，以便他们有效地完成工作。 “我们不能忽视本周从加拿大央行听到的消息，”CIBC Capital Markets外汇策略全球主管Bipan Rai表示，“我确实认为，他们做出的转向，或者至少是现在发出的信号，即利率足够严格，应该会给加元未来几个月的交易方式带来更多的双向风险，尤其是在我们期待美联储下周的时候。” 在最近接受调查的加拿大人中，35%的人认为央行应该改变政策并降低利率，因为目前的利率水平弊大于利。然而，拥有抵押贷款的人更广泛地持有这种观点，占46%。15%的受访者认为加拿大央行应该继续加息，直到达到2%的通胀目标。一半的受访者认为央行应该暂停至少几个月来评估经济。目前，市场对加元预期波动率的定价已降至低迷水平，三个月隐含波动率的年化收益率约为5.25%，接近2020年3月以来的最低水平。加元走势预测 Fxstreet分析师指出，“如果美元/加元货币对低于21日均线，该货币对可能会测试38.2%斐波那契回调位1.3402以及心理支撑位1.3400。然而，美元/加元货币对的移动平均线收敛分歧（MACD）的技术分析表明市场存在潜在的看涨情绪。这种解释是基于MACD线位于中线上方以及背离信号线上方的情况。此外，滞后指标14日相对强弱指数（RSI）位于50上方，表明美元/加元货币对势头强劲，这可能支撑该货币对接近1.3500的心理水平。” 加拿大在下周三加拿大国内生产总值(GDP)公布之前不会有新的经济数据出现，但由于更广泛的市场关注下周的美联储利率决议和货币政策声明，因此该数据的影响可能不大。加元/人民币经过前两个交易日的大起大落后，今日小幅攀升，站稳5.30区域，现报5.3342，涨幅0.21%。（加元/人民币汇率走势图，来源：FX168）

慧宣鑫语2024-01-27

白宫首席经济顾问：美国经济前景乐观强劲的就业形成推力

rd曾称过去半年保持在2%的通胀率表明软着陆指日可待。 Brainard表示，3个月和6个月环比而言，核心通胀率均低于2%。她相信推高价格的供应侧问题已经过去，通胀最糟糕的阶段已经结束。她表示，“这看起来真的不像是需求侧的问题。” Brainard表示，强劲的就业增长和盈利是乐观认为经济将持续复苏的理由。她说：“持续良好的就业形势意味着消费者可以继续为经济提供动力。”

金融界2024-01-27

El-Erian认为宣布软着陆胜利为时过早料通胀前路不平

挑战性的环境，美国政策制定者现在就宣布软着陆胜利为时过早。这位剑桥大学皇后学院院长周五表示，美国在第三季度和第四季度的表现“令人瞩目”。但“政府面临的最大风险是今年经济放缓，因为去年推动经济增长的一些因素不复存在。其次是通胀停止放缓。” 他表示，三个具体风险可能危及持续的软着陆：全球供应链中断和航运延误；随着储蓄减少，国内消费者压力增大；以及比预期更艰难的降通胀之路。 “我们需要通胀继续走低，”他说。“市场预期通胀下降的方式比我认为的更有序。” El-Erian还再次呼吁美联储等到6月或7月的会议上再下调目标利率，尽管市场预计最早在3月降息的可能性接近50%。 “这是一个令人困惑的时刻。预期无处不在，”他说，并补充说美联储的前瞻指引“已经失去了力量”。

金融界2024-01-27

埃里安：宣布软着陆胜利为时过早，通胀前路恐不平，再次呼吁美联储6-7月再降息

挑战性的环境，美国政策制定者现在就宣布软着陆胜利为时过早。美国在第三季度和第四季度的表现“令人瞩目”。但“政府面临的最大风险是今年经济放缓，因为去年推动经济增长的一些因素不复存在。其次是通胀停止放缓。”

金融界2024-01-27

今晚，美联储开怀一笑

消费者支持超越预期，但该数据强劲是经济软着陆的要素，对美联储来说也是好消息。 4、如果定于2月13日公布的CPI数据——将修正过去一年的季节因素——没有改变2023年的整体通胀态势，那么美联储3月份降息就基本上确定了。但对金融市场来说，降息已经不再起决定性作用。上周四，市场对3月降息预期大幅下降，但美国股市和美元同步走高。而本周四，市场对3月降息预期回升，美国股市和美元仍旧同步走高。市场不仅反直觉（不再对降息预期做出正确反馈），就连之间的关联性也发生了变化，这令很多分析师有一种突如其来的无力感。市场的叙事已经发生了变化，一切皆变，全球市场已经重置。（华尔街情报圈）

金融界2024-01-26

中行北京市分行：2024年1月26日汇市日评

，显著高于此前预期的0.5%，美国经济软着陆的概率进一步提升。强劲的GDP数据支撑美元指数走强。通胀方面，美国四季度PCE环比增长1.7%，显著低于前值2.6%，核心PCE环比增长2%，与预期持平。短期内应重点关注即将公布的12月核心PCE价格指数和下周将要召开的美联储议息会议。欧元兑美元本周以来，受到美国强势经济数据的冲击，欧元兑美元震荡走低。从经济数据来看，欧元区经济下滑趋势有所改善，但仍未摆脱收缩区间，对欧元走势形成压制。欧元区1月制造业PMI初值录得46.6，达到近10个月新高，显著高于前值和预期；但综合PMI仍维持在荣枯线以下，连续8个月陷入衰退阴影。在刚刚召开的议息会议中，欧央行宣布维持三大利率不变，符合市场预期。欧央行行长拉加德再次强调讨论降息为时尚早，但肯定了通胀取得进展，强调关注经济下行风险，表示有概率在夏季降息。本次议息会议整体表态偏鸽，市场对于欧央行的降息预期有所升温，欧债收益率下行，欧元下挫至近期低点。展望后市，由于欧元区经济仍陷入衰退，叠加通胀平稳回落，欧央行启动降息时点或早于美联储，难以支撑欧元走势。仅为个人观点，不代表所在机构观点中国银行北京市分行外汇交易员赵亦盈 2024-01-26

Cherry2024-01-26

美国突发提案，中国这一板块惨跌！欧股为何逆势攀升，今日小心这一风暴

示：“美国GDP数据再次确认了美国经济软着陆的希望，但债市更关注该报告的反通胀部分，这推低了收益率。然而，美元坚挺。” 美元持稳，基准10年期美国国债收益率下滑。投资者将在周五晚些时候看到美国物价压力的另一个关键数据，届时将公布核心个人消费支出指数，将于香港时间周五晚21:30公布，这是美联储(Fed)偏爱的潜在通胀指标。权威媒体调查显示，美国12月PCE物价指数同比料增长2.6%，此前11月也为增长2.6%。更受关注的核心数据方面，美国12月核心PCE物价指数同比料攀升3.0%，此前11月为上升3.2%。 “如果12月个人消费支出数据逊于预期，公债收益率和美元的压力可能会加大，”Chanana补充道。中美一则消息引发药明系股票暴跌随着对中国救市措施的乐观情绪消退，亚洲股市结束了连续六天的上涨势头。中国内地和香港股市在经历了2022年以来最大的三天上涨后下跌。摩根士丹利周五在亚洲交易时段下调了对中国主要股指的预期目标，称中国在债务、人口结构和通货紧缩方面面临的挑战是股市进一步上涨的障碍。港股的抛售在午后延续，包括药明生物和药明康德在内的公司领跌。交易员引用一些美国议员提出的一项法案，该法案旨在禁止中国医疗技术公司药明康德及其子公司，因为它们与中国共产党有联系。药明康德股价暴跌32%，创历史纪录，药明康德股价暴跌28%。周四由众议院和参议院议员组成的两党小组提出一项法案，旨在阻止某些中国生物技术公司获得联邦合同，声称这些公司由中共控制，涉及国家安全风险。 “投资者担心药明康德和药明生物可能像华为一样被限制与美国公司开展业务，”野村国际(香港)中国医药研究主管张佳林表示。目前尚不清楚该法案何时或是否会提交委员会审议，最终能否提交众议院和参议院进行表决更难以判断。但这项拟议法案是中美关系的又一潜在风险，也凸显出华盛顿两党对中国获取敏感信息的担忧，尤其是涉及到美国公民的信息。这项提案如果日后生效，将禁止美国向「使用由相关生物技术公司生产或提供的生物技术设备或服务」的上市公司采购设备购买服务，以及与相关实体续签合同。根据大华继显高级医药分析师Carol Dou，2023年上半年药明生物和药明康德分别约有46%和66%的收入来自美国客户。她表示，“该法案将对这些公司的业务运营产生重大影响。” “投资者预计，随着美国11月大选的临近，中美之间的地缘政治将加剧，”Kamet Capital Partners投资组合经理Sze King Chong表示。 “我们预计来自两党的紧张言论加剧，尤其是共和党，”他说，因为前总统唐纳德·特朗普在2024年的竞选宣言中提出了关于中美贸易的关键点。

厉害啦2024-01-26

最后一战：黄金今日会跌破2000吗？小心美联储最青睐通胀指标引爆行情

示：“美国GDP数据再次确认了美国经济软着陆的希望，但债市更关注该报告的反通胀部分，这推低了收益率。然而，美元坚挺。” OANDA亚太区高级市场分析师Kelvin Wong说，美国经济仍具有弹性，这限制了金价的走强，而且今年首次降息的预期被进一步推迟。官方数据显示，由于消费者支出强劲，通胀压力减弱，美国经济第四季度增长快于预期，这表明美国经济在2024年伊始表现强劲。不过，由于通胀压力减弱，美债收益率下降，金价周四收涨0.4%，部分扳回本周的跌幅。市场普遍预期美联储(Fed)将在1月30日至31日的政策会议上维持利率不变，但市场的注意力将主要集中在美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)的言论上。根据伦敦证券交易所的利率概率应用程序IRPR，交易员推迟了对首次降息的预期，目前预计5月份降息的可能性为93%。3月份降息的可能性为50%，低于一个月前的75.6%。由于市场预期较去年末有所缓和，美元今年迄今已升值约2%。较低的利率降低了持有黄金的机会成本。本交易日来看，焦点现在转向美联储青睐的通胀指标——个人消费支出(PCE)数据，该数据将于香港时间周五晚21:30公布。权威媒体调查显示，美国12月PCE物价指数同比料增长2.6%，此前11月也为增长2.6%。更受关注的核心数据方面，美国12月核心PCE物价指数同比料攀升3.0%，此前11月为上升3.2%。 “如果12月个人消费支出数据逊于预期，公债收益率和美元的压力可能会加大，”Chanana补充道。

厉害啦2024-01-26

中诚信国际：2023年地方债与城投行业政策梳理与展望

增化存”，通过“以时间换空间”实现风险软着陆。在城投企业“以债化债”付息压力加大、脆弱性加剧的背景下，政策或继续通过以时间换空间保障流动性接续，地方债置换、金融化债仍有空间；同时，土地财政弱化下股权财政或进一步发挥作用，地方国资化债模式或有序推进，进一步利用好地方国企资源、基础设施REITs等因地制宜稳妥化债。此外，在“防止一边化债一边新增”主基调下，将进一步推动地方债务合并监管，优化增量结构及成本，加强考核问责及联合监管力度。中长期推动债务长效机制构建，推进财税体制改革。中央金融工作会议提出建立化债两大新机制，深化财税体制改革、理清央地权责关系是解决地方债务问题、构建长效机制的关键，下阶段政策将加快推进财税体制改革，尤其是省以下财政体制改革，促进各级政府间权责利匹配，推动构建债务长效机制。 2023年，经济复苏承压背景下，政府部门加杠杆助力稳增长，赤字率上升至3.8%，地方政府专项债发行规模仍维持高位；与此同时，监管部门高度重视地方债务风险防范化解，提出“制定实施一揽子化债方案”，各地多管齐下积极推动隐性债务加速化解。展望下阶段，我国经济修复基础仍不牢固，宏观政策还需保持连贯性、协调性，协同推进短期化债和长期发展，同时稳步推进财税体制，推动“防范化解地方债务风险长效机制”、“同高质量发展相适应的政府债务管理机制”加速构建。一、政策梳理：政策组合拳促基建稳信心，央地“一揽子化债”持续推进 2023年，我国经济呈现波浪式修复，稳增长需求不减下，围绕促基建、扩投资、稳地产的一系列政策组合拳出台，助修复、提信心。同时，防风险力度再加码，7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，央地积极推进化债工作。此外，财税体制改革持续推进，央地事权与支出责任划分改革进一步拓宽，转移支付机制逐步完善，广东、贵州出台省以下财政体制改革方案，稳步推进各级权责利相匹配。（一）政策组合拳促基建稳信心，强化重点领域基建支持 2023年以来，经济下行压力加大，监管部门围绕促基建、扩投资、稳地产出台了一系列政策组合拳，推动经济回稳向上。一是政府加杠杆助力稳增长，专项债投向领域和用作资本金范围有所拓宽。2023年赤字率突破3%，增发万亿国债后上升至3.8% ，新增专项债限额3.8万亿，实际发行合计3.96万亿元，其中用于项目建设的新增专项债3.73万亿元，虽较2022年同比下降6%，但仍保持高位。从发行节奏看，一季度专项债靠前发力，但二季度发行节奏有所放缓，下半年以来，在政策加速专项债发行使用要求下，专项债发行加速，发行规模同比增长3.31%，对基建投资形成支撑。同时，专项债资金使用效益是2023年政策的重点关注方向，监管部门多次强调加强项目储备和投后管理，要求研究扩大投向领域和用作项目资本金范围，城中村改造、保障性住房、5G融合设施等被纳入专项债投向领域，并创设“防汛救灾专项债”用于支持京津冀、东北地区救灾重建；专项债可用作项目资本金的领域在前期确定的13个领域的基础上继续增加供气、供热两个领域。此外，监管部门允许符合条件的存量未开工PPP项目申请专项债资金，也在一定程度上有助于缓解专项债资金闲置、挪用等问题。二是强化重点领域和薄弱环节的多元金融支持。政策聚焦“三大工程”、消费类等稳地产、扩内需重点领域，强调加大基础设施REITs、及银行贷款等金融支持力度，推动打通投融资循环，促进扩大有效投资，助力国家战略实施；同时，增发万亿国债支持防汛救灾、灾后重建，释放稳增长的积极信号，并全部下达地方，缓解灾后重建地方财政刚性支出压力。（二）地方债常态化管理落实落细，多地完善政府债券管理机制根据《国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，专项债违规使用等问题仍然存在。2023年，央地进一步落实落细地方债常态化管理，并加大监管与整改力度。中央层面进一步强化专项债项目储备，明确项目申报条件，严格专项债投后管理，强化专项债管理中存在的违规发行、资金违规使用等问题整改；同时建议加快建立政府偿债备付金制度，防范债券兑付风险。地方层面，多省优化专项债额度分配机制与投向结构，强化债务监测，压实各级政府责任，多维度完善政府债券管理机制，切实防范债务风险。（三）一级市场：政府债券供给增加带动利率债发行放量，发行利率呈N型走势目前，我国存量隐性债务规模仍较大且涉及范围广、程度深，2023年隐债“化增控存”受到了监管部门的高度重视，尤其是自7月政治局会议提出“一揽子化债”以来，各项化债工作有序推进。金融管理部门出台相关政策，引导金融机构依法合规支持化解地方债务风险，央行明确提出必要时将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持；10月特殊再融资债重启发行，目前发行规模约1.39万亿。在中央政策的支持和引导下，地方层面通过优化地方政府债务管理机制，强化城投反腐与整改、压降融资规模与成本、积极与金融机构开展化债合作、推动融资平台整合转型，以及多渠道盘活存量资产拓展化债来源等多种方式加速推动隐债化解。在积极推进债务化解的同时，控制债务增量也未放松，监管部门多次强调要坚决防止新增隐性债务行为，防止一边化债一边新增，国办秘发“35号文”进一步强化融资平台融资约束，同时加大违规新增隐债查处力度，严格落实追责问责机制。（四）推动财政转移支付制度改革，粤贵出台省以下改革方案一是推动财政转移支付制度改革，推动财力下沉。《国务院关于财政转移支付情况的报告》提出财政转移支付制度五大改革方向，包括推动完善转移支付法律制度、建立健全转移支付分类管理机制、改进转移支付预算编制、加强转移支付分配使用和绩效管理，以及进一步推进省以下转移支付制度改革。进一步地，为完善县级基本财力保障机制，11月财政部修订印发了《中央财政县级基本财力保障机制奖补资金管理办法》对中央财政县级基本财力保障机制奖补资金的管理职责、分配、监督管理等内容进行修订，激发省市财政向基层加大转移支付的积极性。二是广东、贵州等出台财政体制改革实施方案，推动建立健全权责配置更为合理的省以下财政体制。二、政策影响：基建投资仍有支撑，城投风险短期内缓释 2023年专项债新增规模维持高位，在一定程度上对全年基建投资形成支撑；“一揽子化债方案”出台提振市场信心，城投风险或得到一定缓释。化债提速下城投债净融资收缩，区域间、平台间信用实力持续分化。（一）基建投资仍有支撑，“三大工程”等重点领域将迎发展机遇新增专项债、增发国债支撑下基建投资仍有韧性。2023年新增专项债新增额度小幅低于上年实际发行水平，但仍然保持3.96万亿的较大体量，且下半年以来发行大幅提速，也在一定程度上支撑基建投资增长。此外，在政策继续强调发挥专项债“四两拨千斤”作用要求下，2023年专项债用作资本金比例有所提升，全年超3000亿元专项债用作项目资本金，占用于项目建设的新增专项债比重超9%、较上年抬升约2个百分点，进一步发挥政府投资“四两拨千斤”作用。2023年10月底增发万亿国债进一步支撑投资与稳增长，一方面，增发的万亿国债能够直接拉动基建投资，支持经济增长；另一方面，万亿资金下达可为地方腾挪出一定规模的可支配财政资金空间，通过投向其他投资拉动效应更大领域进一步助力经济增长。2023年基建投资（包含电力）增速为8.2%，仍保持一定韧性。政策支持下，“三大工程”、消费等重点领域迎发展机遇。政策强化城中村改造、保障性住房、“平急两用”公共基础设施，以及物流等消费相关基建等融资需求支持，后续相关项目将成为基建投资和专项债项目储备重点，同时有望获得银行信贷、专项贷款等多元融资支持，迎来发展机遇。（二）“一揽子化债”提振市场信心，城投风险短期内有所缓释近年来，城投非标违约、商票逾期、标债技术性违约事件频发，市场“城投信仰”有所动摇，在2023年5月的投资者调查问卷中，有超半数投资者认为2023年城投企业公开市场债券违约概率大于50%[1]。而7月以来，伴随“一揽子化债”政策推进，万亿特殊再融资债集中发行、金融支持化债等举措推进，叠加债市结构性资产荒持续演绎，市场对城投债信心有所提振，天津、内蒙古等重点区域认购倍数高增，区域信用利差持续压缩，12月投资者调查中多数投资者认为城投公募债违约概率较小，有两成认为不会发生违约，较上半年更为乐观[2]。央地化债方案持续细化落地，短期内城投流动性风险得以缓释。万亿特殊再融资债落地、金融支持化债持续推进下债务置换和债务重组有序开展，通过以时间换空间、低息换高息缓释城投流动性压力；特殊再融资债密集发行后城投债迎来提前兑付潮，四季度提前兑付规模为1684.40亿元、环比增长66.30%，一定程度上缓释了高风险区域阶段性流动性风险（三）严监管下城投债净融资收缩，信用分化进一步加剧在坚决遏制新增隐债、“防止一遍化债一边新增”基调下，城投债发行审核进一步趋严， 2023年四季度城投债融资呈净流出。在国办“35号文”等政策影响下，城投债用于借新还旧比例进一步抬升，2023年四季度超九成城投债发行仅用于借新还旧。同时，在化债与转型加速的背景下，城投信用分化进一步加剧。强区域城投在省级政府帮扶力度加大下，能够加速市场化转型，提升自身信用资质；而弱区域且未承担重要职能的弱资质区县城投将被清退整合。自身实力较好、承担“三大工程”等重要区域投资项目、能够获得较多优质资源及项目倾斜以及“新旧”业务衔接顺畅的融资平台信用实力进一步提升；而管理落后、自身造血能力较差、未参与重点项目建设或承担区域重要职能的企业则面临更多风险，分化进一步加剧。三、政策展望：注重防风险与稳增长统筹兼顾，深化财政体制改革构建长效机制当前经济修复基础仍不牢固，经济运行面临“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”四重压力。12月中央政治局会议强调经济发展要“以进促稳”、“先立后破”，奠定下阶段政策基调。后续政策将更加注重防风险与稳增长的统筹兼顾，宏观政策仍将保持一定强度以实现“以进促稳”；同时“先立后破”下，在短期内稳妥推进债务风险化解的同时，政策将注重新旧动能的平稳有序转化以及深化重点领域体制机制改革。（一）兼顾短期目标与长期发展，在发展中解决问题年末中央政治局会议、中央经济会议等重要会议多次强调“持续有效防范化解重点领域风险”，地方债务作为重点领域之一，其风险化解仍然是短期内的工作重点，但长期来看仍要在发展中实现债务的可持续，推动债务发展与经济的高质量发展相匹配。下阶段，政策将强化协调性与连续性，兼顾稳增长与防风险、短期化债与长期发展，避免“顾此失彼”，推动在发展中解决问题。一方面，过去支撑地方债务循环的土地财政难以为继，在当前新旧动能转换的时期，将坚持“先立后破”，在持续培育新动能的同时，不抛弃旧动能。通过深化土地、劳动力、资本、数据等要素市场化配置改革持续培育新动能，但同时也注重传统动能的促基建、稳增长作用，并防止房地产的硬着陆，在加大“三大工程”等新模式支持力度的同时保持以销售为主的传统模式平稳发展。另一方面，后续在加快推进化债的过程中，各区域将更加注重稳增长与防风险的统筹平衡。中央经济工作会议提出“经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，经济实力较强、债务风险较低的地区将加速高质量发展，担纲起稳定全国经济的重任。对于债务风险较高区域，则将边化债边发展，在债务化解过程中找到新的发展路径。（二）政府部门继续发力稳增长，更加注重“投入-产出”效率在经济修复基础尚不稳固下，政府部门仍将继续发力稳增长，保持一定支出强度，实现“以进促稳”。2024年狭义赤字率建议安排在3.6%左右，赤字分配进一步向中央倾斜，让更多的宏观调控职责回归本位；专项债新增额度建议保持在3.7万亿元左右的较高水平，合理引导市场预期。政策发力的同时还将更加关注政府部门加杠杆效率，尤其是地方政府专项债资金效益及有效投资拉动情况，提高各区域债务限额分配的合理性，并加大重点领域项目储备及资本金应用的引导和协调力度。一方面将加强新旧动能转换过程中的项目储备和资金对接。专项债投向领域将进一步扩大，加大对“三大工程”、消费相关基建、新基建等国家战略鼓励方向的支持力度，推动新旧动能转换，并更加关注专项债新领域项目储备、社会资本参与等问题，以及募投项目是否国家重大规划相契合。同时，经济发展的“先立后破”仍需聚焦传统基建领域发挥稳增长作用，政策将更加注重传统基建领域优质项目储备和资金效率提升。另一方面，将进一步提升专项债等政府投资拉动力，目前专项债用作资本金领域目前已扩容至15个，但仍集中在交通、市政产业园、水利等领域，用作资本金比例也远低于25%上限，后续将进一步拓宽专项债的资本金应用的深度和广度，带动扩大重点领域有效投资。（三）短期内坚持“控增化存”，通过“以时间换空间”实现风险软着陆当前城投企业“以债化债”下，付息压力大幅抬升、弱区域债务脆弱性加剧，后续化债政策制定仍将重视城投企业尤其是尾部主体流动性问题。短期内，以时间换空间、以低息换高息的债务置换重组方式仍将是“一揽子化债”的主要方向。特殊再融资债仍有增量空间，截止2023年11月末，我国地方债务限额未使用部分仍有1.5万亿，理论上是用来盘活发行特殊再融资债的最大空间，进一步缓解区域流动性压力；同时，将继续引导加大金融化债力度，包括商业银行贷款置换、央行应急流动性贷款支持等；此外，土地财政弱化下股权财政或进一步发挥作用，地方国资化债模式或有序推进，进一步利用好地方国企资源、基础设施REITs等因地制宜稳妥化债。在“防止一边化债一边新增”主基调下，严控债务新增仍将延续，政策将进一步推动显隐性债务合并监管，优化增量结构及成本，加强考核问责及联合监管力度。（四）中长期推动债务长效机制构建，持续深化财税体制改革地方债务的形成与累积与央地财事权不匹配，尤其是地方事权有增无减有密切关系。2016年以来中央已经在15个领域开展央地事权责任的改革，但随着政府考核指标日趋多元化，政府事权责任不断加大，地方政府财政收支矛盾日益凸显，2022年考虑中央转移支付后的收入对广义支出的覆盖程度仅85%，使得地方政府很难做好有限政府与有为政府。中央金融工作会议提出建立“防范化解地方债务风险长效机制”、“同高质量发展相适应的政府债务管理机制”两大新机制，而持续推进财税体制改革是推动债务形成机制转变、构建长效机制的关键。2024年是分税制改革提出的30周年，新一轮改革中将更加重视央地关系的处理，在更大范围推进事权及支出责任改革，可适当上移社保、养老、医疗等领域事权责任，并持续优化转移支付制度，合理加大财力下沉力度；同时，省以下财税体制改革或将深入推进，通过进一步明确事权、理顺财权、完善转移支付等推动各级政府权责利更为匹配。 [1] 详见中诚信国际2023年6月发布的《如何看待经济复苏进程与债券市场走势？——2023年投资者调研问卷分析》 [2] 详见中诚信国际2024年1月发布的《修复和化债背景下如何看待2024年债券市场？——2023年12月投资者调研问卷分析》 ◎本文著作权属于中诚信国际，经中诚信国际授权发布。

金融界2024-01-26

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