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2022中国资本市场报告：2.1亿投资者淘金5000余家上市公司，78股股价翻倍，茅台、宁王市值蒸发逾4000亿元

，偏股公募、私募基金发行有望显著回暖，险资、外资等机构资金仍是主要增量来源，杠杆资金与理财资金有望转为净流入。　　三、上市公司概况　　11月22日，A股迎来又一重要里程碑，当天沪深京三市存量上市公司数量正式突破5000家。回顾过往三十余载，A股完成前四个1000家公司上市分别用时约11年、9年、6年和4年，第五个1000家仅用了两年时间。　　截至2022年12月30日， A股上市股票共计5067只，其中上交所2169家（主板1624家、科创板501家、风险警示板44家），深交所2736家（主板1437家，创业板1212家、风险警示板87家），北交所162家。　　天眼查数据显示，全国共有12个省级行政区上市公司数量超过100家，广东省以832家高居榜首，浙江省以655家的数量排在第二，江苏以635家屈居第三，与浙江的数量差距进一步缩小。这三个区域上市公司数量占据总数的逾4成；北京、上海上市公司数量超过400家，山东接近300家，福建、四川、安徽、湖北、湖南均超过100家，2022年“豫股军团”数量历史性的突破100家。　　总市值方面，合计总市值约87.75万亿元，规模稳居全球第二，不过较2021年末的91.61万亿元，蒸发了近4万亿元。　　四、投资者概况　　1/211423800，你好！作为市场的另一重要参与方，A股投资者数量在今年2月正式突破2亿大关。从1990年中国股市成立到2016年1月，投资者数量突破1亿历时26年，随后的6年时间，投资者“跑步入市”，数量再增1亿。最新数据显示，11月期末，A股投资者数达2.11亿。　　具体来看，今年3月新增投资者数量达230万，是2021年3月以来的高点。不过我们也要看到，年内还出现了单月投资者新增数量5次环比下滑的情形，另外，在年末新增个人投资者入场速度显著放缓，目前已连续2个月低于百万，为2019年9月以来首次。　　随着投资者规模不断扩大，加强投资者保护的紧迫性、重要性愈加凸显。日前，证监会主席易会满在人民日报发表署名文章《进一步健全资本市场功能（感言）》，其中指出牢记保护中小投资者合法权益的监管使命，充分尊重投资者、敬畏投资者，完善立体化的投保安全网，切实增强投资者获得感。　　五、IPO生态　　2022年，A股共有427家公司首发上市，相比于去年全年的524家，减少18.32%，年内IPO融资总额为5797.77亿元再创历史新高，2021年这一数据为5394.44亿元。不难看出，虽然2022年IPO公司数量有所下降，但融资金额却高于上一年，增长约7.48%。至此，A股年度首发募资金额自2019年以来已实现连续四年增长。　　2022年，科创板和创业板再度成为A股IPO市场的主要阵地，创业板IPO公司150家，科创板124家，合计占比超过64%，深交所主板与上交所主板IPO公司数量分别达到39家和31家，北交所IPO数量则达到83家。从融资额计算，科创板和创业板将分别以超过2522.90亿元和超过1803.51亿元位居第一、第二，占A股总融资额的近75%。　　值得关注的是，在2022年A股前十大IPO融资中，科创板占据七席，创业板占据一席。不过今年A股最大单IPO仍花落上交所主板，中国移动募资规模超过500亿元。　　天眼查数据显示，从省级行政区来看，广东、江苏、浙江三个经济发达省份成IPO最大赢家，分别贡献上市公司78家、70家、55家。　　普华永道报告预测，2023全年A股市场IPO数量将达400-460家。尽管上述数字依旧未能超过2021年的峰值，不过该机构预测，2023年A股融资额有望再创新高，达到5900亿元-6520亿元。　　对于A股的IPO生态，不得不提的就是“新股赚钱效应”进一步分化，“打新神话”进一步退潮。在427只新股中，有145只股票上市首日盘中曾现破发，首日盘中破发比例超过33%。上述新股中，科创板55只、北交所54只、创业板36只。需要特别提及的是，在年末，北交所新股出现破发潮。　　2022年新股中，有26只新股上市首日涨幅超过100%，其中6只新股涨幅达200%以上。另外，年内主板未现新股上市首日破发的情况，演绎着“稳稳的幸福”。　　六、退市　　注册制改革持续推进，A股也迎来了最强“退市风暴”，“应退尽退”成为热词之一。金融界统计，年内共有50家A股公司推出A股历史舞台，其中强制退市公司达到46家，较去年同比翻番。　　到今年12月31日，退市新规正式实施迎来两周年。在证监会近日制定下发的《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022—2025）》中强调：在出口端，巩固深化常态化退市机制，坚决把“空壳僵尸”和“害群之马”清出市场；优化上市公司破产重整制度，支持符合条件且具有挽救价值的危困公司通过破产重整实现重生。　　开源证券此前指出，预计在未来，1元退市、重大违法类退市、规范类退市等非财务类强制退市情形逐渐增多，主动退市、并购重组等退市渠道亦不断畅通。随着全面注册制改革的推进和退市新规的严格执行，常态化的退市机制将加速形成，国内资本市场也将快速形成“有进有出、优胜劣汰”的良性循环，从而更好地实现资本市场服务实体经济的功能。　　七、板块表现　　2022年，A股仅有2个申万一级行业实现上涨，且没有行业涨幅超过20%，煤炭行业全年领涨，涨幅为10.95%。在申万二级行业中，涨幅最高的是酒店餐饮行业，累计涨幅27.84%，其次是旅游及景区，涨幅达24.88%；航空机场、综合两大行业涨近10%，非金属材料、房屋建设、贵金属、医药商业、铁路公路等少数上涨；消费电子跌幅40%，光学光电子、数字媒体、半导体、焦炭、游戏、小家电、计算机设备、元件、电池等行业跌幅超过30%。　　煤炭行业在2022年出尽风头，山煤国际全年暴涨133.97%，陕西煤业涨超70%，潞安环能、兖矿能源、山西焦煤、兰花科创涨超50%。展望2023年，中信证券分析称，国内煤炭产量和进口量或都有温和增长，经济回暖下需求也有望扩张，预计行业供需将维持平衡。随着海外能源价格中枢的回落，预计国内部分煤种价格将略有波动，但行业景气整体将保持高位。2023年板块投资逻辑主要在需求端，看好下半年行业需求的恢复，板块届时或迎来新一轮需求驱动的行情。　　酒店餐饮、旅游及景区、航空机场、一般零售等板块在年末强势爆发，君亭酒店全年暴涨210.91%，金陵饭店、华天酒店涨超100%。伴随着防疫政策的持续优化，消费场景逐步恢复，加速了市场对于消费复苏逻辑的炒作步伐。在2023年年度策略里，分析师们也纷纷看好消费板块的行情。国泰君安证券认为，国内经济活力、人口结构及促消费政策相对较好，通胀压力不大，放开后可能会经历1-3个月的短暂扰动，此后在促消费和稳增长的政策带动下，前期被压制的消费需求有望逐步释放、进入平稳回升的复苏阶段，整体消费市场有望在23Q1筑底、23Q2迎来改善。　　不过这并不代表着A股市场的枯燥乏味，供销社、抗菌面料、Web3.0、数据确权、人造太阳、复合集流体、EDA、HIT电池、Chiplet...一个个风口让A股散户成为全球知识储备量最强大的股市投资者。　　供销社概念全年大涨18.79%，天鹅股份累计上涨168.89%。11月供销社概念“翻红”，东方证券指出，新时代的供销社是主要服务于农村的商业设施，在一定程度上承担起农村物流中转站的功能，完善之前积累下来的以流通骨干企业为支撑、县城为枢纽、乡镇为重点、村级为终端的三级县域流通网络，其核心作用在于构建农村和城市之间的双向流通通道，让农产品走出去，让农资、日用消费品等引进来。　　二十大报告将安全提升到新高度，强调确保重要产业链供应链安全。中央经济工作会议再提科技自立自强。信创概念全年涨6.65%，信创概念牛股英飞拓全年累涨逾200%，竞业达、吉大正元亦有出色表现。东吴证券研判，信创仍然是计算机确定性最强的投资主线，也是数字经济发展的基础。　　八、个股表现　　2022年，A股实现上涨的股票共有1314只，占整个A股总量的25.94%，其中，78家上市公司全年股价涨幅超过100％（剔除年内新股后数量为46只），155家涨幅在50％-100％之间, 　　2022年A股十大牛股中，绿康生化涨幅381.32%位居榜首，西安饮食、宝明科技涨幅超过300%分别拿下第二、三名，人人乐、传艺科技挤进前五名，通润装备、园城黄金、中路股份、盈方微、君亭酒店分别位列第六至十位。　　十大熊股中也各个“出尽风头”，*ST紫晶、*ST泽达为科创板仅有的三只ST股中的两只；ST明诚顶级足球生意玩砸了，公司成“老赖”；长虹能源涉嫌内幕信息知情人登记事项违规*ST凯乐连续5年年报造假,公司或被强制退市；大白马歌尔股份苹果砍单，业绩预减50%-60%；*ST宜康控股股东联手私募操纵股价竟巨亏8亿多；芯片巨头韦尔股份遭遇“周期劫”，市值蒸发近千亿；北交所首批10只新股之一的大地电气，股价持续阴跌。 2022年十大牛熊股（2022年新股未统计在内）　　股王的宝座依旧属于贵州茅台，最新价报1727元，该股在此前10月31日曾触及1311.09元的低点。A股第二高价股为科创板牛股禾迈股份，不过股价目前并未破千，报937.15元，600-900元区间“断档”，昱能科技、爱美客均超过500元。低价股中，*ST凯乐、*ST金洲股价不足一元。　　当前A股市值最高的公司依然是贵州茅台，为2.17万亿元，第二名工商银行1.55万亿元，第三名中国移动1.45万亿元，建设银行、中国人寿、农业银行总市值也超过1万亿元。　　不过，尽管贵州茅台仍未市值第一，但它年内市值蒸发了超过4000亿元，市值蒸发榜上，明星股云集，“宁王”市值蒸发近4100亿元居首，招商银行市值蒸发2887.67亿元，长城汽车、韦尔股份市值蒸发超1800亿元，五粮液、海康威视蒸发超1600亿元。　　市值增长榜单中，中国神华增长近2000亿元，中国神华增长也超过1000亿元，陕西煤业、上海机场、兖矿能源等增长超过500亿元。　　九、券商展望　　2022年哪件大事对你的投资影响最大？2023年你对市场的展望又是如何？我们评论区见。

金融界2022-12-31

12月30日国内四大证券报纸、重要财经媒体头版头条内容精华摘要

中国证券报　　投资版图“多点开花” 险资力挺核心资产　　2022年，保险资金为资本市场注入了更多“长期性”活水，也通过基础设施、战略性新兴产业等融资，继续与实体经济同频共振。展望2023年，险资机构看好经济复苏带来的市场投资机会，科技创新、先进制造等领域的核心资产仍将是险资的“心头好”。　　退市数量创新高吐故纳新优化市场生态　　2022年以来，50家上市公司退市，其中强制退市42家……12月31日，“史上最严”退市新规将迎来落地实施两周年，两年来，“应退尽退”信号日益强烈、优胜劣汰观念更加深入人心，其中2022年退市公司数量、强制退市公司数量均创出新纪录。专家认为，随着注册制改革深入推进，加快低质量公司的常态化退出更加迫切。　　政策信号明确房地产预期向好　　专家表示，从供给端到需求端再到预期层面，近期政策举措密集出台，并有新举措酝酿推出，形成共促房地产平稳健康发展的合力。只要做好应对工作，房地产风险将得到化解，市场将恢复平稳发展。　　机构展望2023年A股投资机遇　　2023年市场或出现一定机会，预计市场在年中大概率处于牛熊转换期，可能会演绎出小幅震荡上台阶的格局，属于典型的过渡和转折之年。　　上海证券报　　释活力强韧性资本市场交出提升直接融资比重新答卷　　Choice数据显示，前11个月，资本市场共实现股债融资6.68万亿元，其中IPO和再融资合计达到1.45万亿元，交易所债券融资规模为5.23万亿元。　　保链保畅打通经济“经脉” 　　这一年，保链保畅一直在行动。打通货运物流梗阻、建立重点产业链供应链企业“白名单”制度、财政金融政策加大支持力度……一系列政策接续出台，各地各部门紧锣密鼓抓落实，打通了经济的“主动脉”，畅通了经济“微循环”。　　A股增量资金来源广公私募或成“主角” 机构预测明年权益市场有望迎来2.4万亿元“活水” 　　研究报告显示，明年公私募基金、保险资金、北向资金、两融资金、银行理财、养老体系资金或迎来不同程度的扩容，合计有望为市场提供超2万亿元的增量资金。此外，近期多家基金公司发布2023年投资策略，经历了2022年的投资“困境”后，基金对2023年权益投资的信心相对较强。　　通胀不退加息排浪国际金融市场经历“动荡之年” 　　行至岁末，跌宕起伏的2022即将收官。这一年，地缘政治危机四伏，黑天鹅事件层出不穷，能源危机与通胀肆虐全球，美联储掀起加息浪潮，国际金融市场风起云涌……在多重危机叠加下，全球经济衰退风险上升，“动荡”成为2022年全球经济的主题。　　证券时报　　密集部署加急生产政企联动保供农村医药物资　　全国主要城市尚处应对新冠病毒感染高峰之际，广大农村地区的防控形势也将进入“迎峰转段”新阶段。面对岁末年初人群大流动等新挑战，加大对农村地区的医疗物资保障支持力度，成为各地的重点工作。　　提高政策措施协调性努力恢复和扩大消费　　中央政治局会议提出，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。国内外多家市场机构认为，随着疫情防控措施调整的积极效果显现，2023年消费将成为经济主要增长点。专家表示，大宗消费是明年恢复和扩大消费的主要抓手，支持住房改善消费要发挥重点城市的带动和示范作用。　　需求不振致水泥价格持续低迷行业全年盈利同比或下降六成　　需求超预期下跌，成本压力持续高企……多重因素作用下，近年来水泥行业延续的高盈利局面不再，2022年全行业盈利水平遭遇史无前例的断崖式下滑。业内人士预计，今年水泥全行业盈利或降至680亿元上下，较2021年近1700亿元的利润水平，同比约有60%的降幅。　　康希诺公布新冠疫苗临床结果：保护效果显著　　数据显示，采用康希诺生物吸入用、肌注式腺病毒载体新冠疫苗以及处于临床阶段的O株/原始株双价吸入用新冠疫苗进行序贯加强，安全性良好，保护效果显著，不良反应发生率低于灭活疫苗对照组。　　证券日报　　央行放量逆回购带动资金面宽松隔夜利率创历史新低　　专家表示，近期资金面利好主要来源于央行以维护年底流动性合理充裕为目标，为了对冲“赎回潮”带来的市场风险，并支持稳增长、稳就业、稳物价，努力保持经济运行在合理区间，进行了一系列操作，除了月初降准、月中超额续作MLF，近期还重启14天期逆回购，投资者对于资金面的预期也随之改善。　　国家发改委：三维度加大政策引导推动物流提质增效降本　　12月29日，国家发改委召开专题新闻发布会，介绍《“十四五”现代物流发展规划》有关情况。《规划》将“推动物流提质增效降本”作为“十四五”时期现代物流发展的重要任务，明确提出到2025年，社会物流总费用与GDP的比率较2020年下降2个百分点左右。　　2023年关税调整方案出炉对抗新冠病毒药原料等实施零关税　　12月29日，国务院关税税则委员会发布《2023年关税调整方案》，2023年1月1日起，对抗新型冠状病毒药原料等实施零关税，降低铌酸锂、燃料电池用氧化铱等商品进口关税。2023年7月1日起，我国还将对62项信息技术产品的最惠国税率实施第八步降税。调整后我国关税总水平将从7.4%降至7.3%。　　央企专业化整合好戏连台明年改革重点已初露端倪　　专家表示，2023年，央企专业化整合的力度、广度与深度还会有所加强。从行业领域来看，一些具有做强做优做大紧迫性的行业领域，都有望成为央企专业化整合的优先推进领域，如网络与软件服务、储能、环保、资源勘探开采、检验检测、医疗服务与制药等。　　人民日报　　人民时评：最大限度激活数据要素潜能　　近日，中共中央、国务院印发《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》，从数据产权、流通交易、收益分配、安全治理四个方面提出20条政策举措，加快构建我国数据基础制度体系。这将促进数据高效流通使用，激活数据要素潜能，对推动数字经济发展产生积极深远的影响。　　21世纪经济报道　　增产扩能、跨省调配多地打响防疫物资保供战　　近期，布洛芬、对乙酰氨酚等解热镇痛类药物以及抗原检测试剂存在缺货、断货现象，记者联系多家医疗物资企业后了解到，不少药品生产企业近期订单大幅上涨，均在开足马力扩产保供，助力一线抗疫。　　2022年中国AI市场规模将达130亿美元大模型已具备“通用智能”雏形　　报告预测，2022年中国人工智能市场相关支出将达到130.3亿美元，并有望在2026年达到266.9亿美元，2022至2026年年复合增长率达19.6%。其中，人工智能服务器仍是人工智能市场增长的主力军。IDC数据显示，2021年全球人工智能服务器市场的同比增速为39.1%，超过全球整体人工智能市场增速(20.9%)，是整体人工智能市场增长的推动力。　　第一财经　　记录2022 推动2023：十大“热词”看中国产业升级　　2022年，面对复杂多变的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展任务，中国经济迎难而上，发展动能正逐渐切换，经济的高质量、可持续发展，以及自主可控技术、数字经济、生命科学等所带来的机遇正在显现。　　2022年房地产金融：大小政策超千条三支箭齐发5万亿元资金在路上　　从LPR三连降到数百个省市(县)因城施策逾千条，从监管定调“保交楼”到“三支箭”齐发，政策的着力点从稳需求拓展到保项目、助房企。期间银行未能避免不良率攀升，但开发贷、并购贷、按揭贷的投放还在集中度要求下择优进行；信托、AMC在自身艰难转型中积极纾困，带动出险企业优质项目复工复产；银行间债券市场携手中债信用增进公司，为民企融资保驾护航。　　经济参考报　　机构投资者前瞻2023年投资机会　　业内人士普遍认为，近期债券市场波动是对银行理财子公司稳健经营的一次重要考验，考虑到理财产品的期限错配和市场规律，债券收益并不会持续下行。与此同时，随着一系列政策措施的起效，2023年我国宏观经济大概率将企稳回升，权益市场投资也将迎来机会，其中数字经济、老龄化带来的产业变革，以及消费等多个领域都值得关注。　　虚拟现实产业加速融合千行百业　　随着技术日趋成熟以及应用加速落地，我国虚拟现实产业正进入一轮爆发期。中国电子信息产业发展研究院预计，2025年我国虚拟现实产业的规模有望超过2500亿元，可能带动万亿元的市场规模。（文章来源：东方财富研究中心）

东方财富网2022-12-30

平安银行朱育强：全力构建绿色金融生态圈，未来转型金融将大有可为

此机会，平安银行撬动集团资源，创新利用险资投股、银行做债的“股债一体化”模式，为客户制定了大金额、全品类的差异化投融资解决方案，通过“绿色贷款+债券直融+股权直投”为该企业提供降成本、扩资产等全方位服务，助力客户绿色可持续发展。　　其中，平安银行通过投放离岸绿色贷款21亿，为该企业提供了大额低成本资金，促进企业国际化发展；针对企业外部评级高，发债需求旺盛的特点，运用投行摆渡池政策，今年承销发行该企业债券规模53亿；同时，撬动平安集团险资以真股权投资20亿参与企业风电增资引战，满足企业在清洁能源领域快速扩张的资本金需求，助力企业清洁能源资产规模和竞争力提升。　　支持绿色金融湾区建设，发挥支持引领作用　　金融界：下一步，平安银行将如何更好参与大湾区绿色金融发展？　　朱育强：粤港澳大湾区是我国改革开放的前沿窗口和我国经济最具活力的区域。另外，近年来，大湾区出台了多项支持绿色金融发展的政策。未来，在国家政策引导下，湾区产业将从分工协作向融合一体化发展，成为具有全球竞争力的大湾区。　　平安银行作为大湾区重点金融企业，将依托大湾区的政策利好、区位优势和发展前景，结合自身优势，在绿色金融湾区建设中更好发挥支持引领作用。　　一是支持大湾区制造业绿色转型升级。大湾区作为重要的制造业基地，有较强的制造产业集群。平安银行背靠平安集团，可充分发挥综合金融和金融科技优势，以及在绿色金融领域的专业创新实践，为湾区制造企业提供“股债一体化”的投融资服务，同时创新发展绿色供应链金融，支持大湾区制造业集聚集群发展水平加速提升。　　二是支持大湾区项目加强境内外联动。大湾区经济外向度较高，平安银行将持续发挥离岸金融牌照优势，推进香港分行、深圳分行、广州分行、珠海分行等分支机构进一步加强联动，探索跨境绿色融资、绿色金融资产跨境转让，服务绿色企业“走出去”和“引进来”，促进境内外金融资源与绿色项目有效对接。　　三是支持大湾区积极发展海洋经济。在“双碳”战略下，海洋经济绿色发展是必然选择。大湾区海洋经济资源丰富，平安银行可发挥在绿色产业趋势研判、绿色金融产品创新及各类金融资源撬动等方面的优势，通过绿色信贷、绿色债券并组织绿色保险、绿色投资等绿色金融工具，加大对海上风电、海洋交通运输、海洋旅游等领域的支持力度，助力大湾区构建现代海洋产业体系。　　参与转型金融标准研究，推出转型金融特色产品　　金融界：平安银行在落实转型金融方面有何举措？　　朱育强：转型金融聚焦于支持高碳行业按照气候目标和路径进行有序转型，为高碳行业企业融资提供了新选择。今年4月，央行召开研究工作会议，提出要深入研究转型金融，推动转型金融与绿色金融的有效衔接，形成具有可操作性的政策举措。11月，二十国集团（G20）领导人峰会批准了由中国人民银行牵头制定的《G20转型金融框架》，为国际国内转型金融政策体系构建提供指引。我国传统高碳行业规模和转型金融需求较大，未来转型金融将大有可为。　　今年以来，平安银行在央行组织下开展了对八大高碳行业的气候风险压力测试；在人行深圳中支指导下，参与了《转型金融国际比较和中国借鉴研究》研究课题，探索制定煤电、钢铁等高碳行业转型金融支持目录；支持某大型钢铁企业建设全国最大的CCUS高碳转型项目；推出并落地首单碳挂钩贷款等转型金融特色产品。未来，平安银行将充分发挥综合金融和金融科技优势，以及在绿色金融和转型金融领域先行先试的优势，开发更加丰富的转型金融产品、提升对高碳行业客户的风险识别和管理能力，为我国积极稳妥实现“双碳”目标贡献更多平安力量。

金融界2022-12-23

机构：短久期国开债配置价值凸显，国开ETF（159650）涨3个基点，成交额近12亿元

期内难以放量，供需仍将维持紧平衡。对于险资等配置型资金来说，收益率的绝对点位已具备吸引力。资金面或将持续宽松，信用债短久期杠杆策略占优。一是杠杆利差空间逐步加大。二是货币政策短期内难收紧，资金面仍将持续宽松。三是短久期（1.5年附近）信用债的杠杆策略兼具收益性和确定性。信用债择券关注短久期城投债下沉策略和弱资质央国企地产债的投资机会。（来源:界面AI）声明：本条内容由界面AI生成并授权使用，内容仅供参考，不构成投资建议。AI技术战略支持为有连云。

有连云2022-12-21

曹德云：资管数字化转型浪潮下的险资探索

金融界2022-12-16

粤开策略：2023年A股投资策略

量资金加速回流A股。预计明年北上资金、险资等为代表的机构将贡献主要增量资金，产业资金解禁减持和IPO将保持平稳增长。综合来看，预计中性情景下净流入约1500亿元，乐观情境下净流入约5000亿元。　　四、2023年盈利展望：关注预期差下的行业配置和轮动　　预期视角下梳理，2023年预期归母净利润的绝对增速和边际改善幅度同时占优的主要集中在：1）前期受疫情影响、有业绩修复预期的线下消费服务，酒店餐饮、旅游及景区、影视院线、教育、航空机场；2）猪价有望上涨在2023年见顶，叠加低基数效应，盈利将有所改善的养殖业。预期盈利能力方面，预期改善幅度较大的行业集中在受益于经济回暖预期的房地产链、消费服务相关行业，综合排名靠前的细分行业包括综合、养殖业、饲料、医疗美容、旅游零售。综上述梳理，建议重点关注消费服务相关、养殖业和房地产链的修复机会。　　五、2023年大势研判：波动中坚定复苏，呈现“ √ ”型走势　　大势研判：我们认为2023年将是复苏之年，在经济、政策、流动性等基本面的支撑下可以比今年更乐观，但疫情放开后，消费的复苏之路并非坦途，也需警惕内生需求恢复不足的预期差。同时，地产拖累作用减弱、基建发力之下，有望带动消费进一步回暖，形成“投资-消费”的良性循环。　　从库存周期来看，目前已经进入主动去库存的尾段，根据我国3~4年一个库存周期的规律来看，我们预计中国有望在明年二季度进入被动去库存阶段，对应美林时钟的衰退到复苏期，周期可类比2012~2013年和2018~2019年。　　从流动性来看，今年在外部收紧的情况下，国内货币政策仍然坚持“以我为主”。2023年，预计上半年美联储结束加息，叠加国内通胀压力不大，因此国内货币政策将从“灵活适度”到“精准有力”此外，外资机构普遍对明年国内经济信心提升，资金有望大幅回流，为明年贡献重要的资金增量。　　运行节奏上，有乐观/中性/悲观三种情境的推演。我们认为中性情景出现的概率更大。一是虽然地产政策边际宽松，但“房住不炒”仍是主基调，疫情影响下需求复苏存在一定不确定性；二是疫情阴霾下消费的修复程度有待验证，疫情期间不少居民倾向于减少消费提升抵御风险能力，内需弱回暖是否能够对冲外需的回落；三是在经济结构转型中，市场“弃旧迎新”，旧经济估值承压，对市场风险偏好提升有限。综上，我们认为2023年将是复苏之年，整体环境比今年更好，但复苏之路并非坦途，行情节奏：拔估值→基本面验证→震荡整固，整体呈现“√”走势，行业板块从价值到成长板块轮动。　　行业比较：2022年，在经济周期下行阶段，稳增长和成长轮动表现，下跌过程中稳增长表现出较强的韧性，反弹阶段以新能源为主的成长板块是主旋律，伴随着地产政策边际宽松、防疫政策有序放开，地产链、线下出行消费链相继表现。2023年，建议关注四条主线：1）需求复苏/困境反转逻辑的：基建地产链、消费等；2）供给整合出清的：房地产、建材、社会服务、商贸零售、生猪养殖；3）景气/自主安全的：绿色低碳、数字经济、国防军工、芯片半导体；4）主题投资方面关注国企改革、“一带一路”等。　　风险提示　　1）疫情蔓延超预期，内需复苏低于预期；2）地产复苏不及预期，拖累经济继续下行；3）通胀数据超预期风险；4）地缘政治超预期风险。　　　　一、2022年市场复盘：结构调整年，走出双底形态　　2022年即将收官，回顾近几年，2019年与2020年是逐级而上、2021年是结构与分化、那么2022年则是2019年慢牛开启以来的第一个压力年，在内外多重扰动之下，市场展开调整。从投资者对国内经济增长的担忧伊始，到增量资金匮乏、新发基金持续遇冷，到国际地缘冲突升级，到供给冲击下的全球滞胀风险提升，到美联储收紧货币政策加息缩表，再到疫情扰动经济秩序等因素都对市场的风险偏好形成较大的压制。截至2022年11月30日，A股主要指数悉数下跌，上证指数年跌13.4％、振幅21.7％；深证成指年跌25.2％、振幅32.7％；创业板指年跌29.4％、振幅36.9％；科创50年跌28.5％、振幅39.5％；万得全A年跌16.9％、振幅28.3％。从运行节奏上来看，整体呈现类“W”走势。从行业板块来看，全球滞涨格局下的资源品、稳增长相关主线板块轮动是下跌过程中为数不多的投资亮点，年中的强势反弹靠成长板块引领，年底的跨年行情中疫后复苏和政策边际宽松是主线。　　　　整体行情节奏大致分为四个阶段：　　1）行情1.0阶段（去年12月中旬至今年4月底）：A股自去年12月中旬反弹戛然而止，随即展开长达约5个月的震荡调整，市场预期的“跨年行情”、“春季躁动”集体缺席。年初起投资者对今年经济增长担忧加剧，突发的国际地缘冲突超出普遍预期，持续的调整又使得资金出逃、新发基金持续遇冷，即便在国家呵护宏观流动性的情况下，A股的微观流动性依然不佳，市场进入负反馈阶段。而3月重要城市疫情爆发对经济活动造成较大影响，市场加速下跌。全球滞涨格局下的资源品、稳增长相关主线板块轮动是下跌过程中为数不多的投资亮点，反弹后成长重回强势。全部一级行业仅煤炭实现上涨。我们两次提出“加息对外资短期有冲击，建议适当回避高位板块”的观点，随后北上流出近680亿元创下了陆股通开通以来的最大单月净流出记录。此外，我们还通过复盘历史“大底”四个层面十一个指标，提出“当下难言历史大底等观点。　　2）行情2.0阶段（5月至8月中旬）：疫情造成的阴霾驱散，随着重要城市复工复产，市场对经济修复有较强预期，叠加重要会议强调稳增长政策应出尽出等，市场情绪面大幅好转，风险偏好上行带来估值修复行情。这一阶段领涨的是景气占优的新能源汽车和电力产业链，电力设备、汽车等板块的涨幅在50％左右。　　3）行情3.0阶段（8月中下旬至10月底）：这一阶段外围流动性加速收紧、汇率快速贬值、重要会议不确定性下，市场再次谨慎。人民币汇率一度跌破7.3关口，从年初到10月底，贬值幅度在15％左右。外资对中国的经济前景较为担忧，北上资金在此期间净流出超700亿元。这一阶段受到外资大幅出逃的影响，此前重仓的食品饮料、电力设备是跌幅靠前的板块，期间均跌超20％。我们在9月初对A股“金九银十”主题投资机会做了前瞻分析，10月中旬，我们率先提出“后市可以更积极”等观点。　　4）行情4.0阶段（11月至今）：本轮行情启动源自疫情防控措施的优化和放松，在地产行业宽松政策“第二支箭”和“第三支箭”接连落地后迎来催化，防疫措施的优化推升了市场对未来经济复苏的预期，同时，汇率压力有所缓解，助推资金加速入场，北上资金回流超800亿元，带动了权重股的回升，大盘风格明显跑赢中小盘。　　　　二、2023年经济政策展望：重回内生增长轨道　　受到疫情扰动以及地产拖累的影响，今年内需复苏进程缓慢，而11月以来的防疫措施优化以及地产政策边际宽松之下，政策预期拐点逐渐清晰明朗。我们预计，2023年经济增长动能将进行切换，重回内生增长轨道，同时实行积极的财政政策和精准的货币政策。地产企稳、基建发力之下，有望带动消费进一步回暖，形成“投资-消费”的良性循环。此外，提振市场信心从而引导需求回暖支撑是明年的当务之急。　　（一）经济：扩大内需、弥补外需下行　　2022年，在疫情、地缘冲突、全球滞胀、海外流动性加速收紧等内外超预期扰动之下，总需求复苏缓慢，开年以来呈现持续回落，截至2022年10月，总需求同比增长3.7％，下半年持续维持弱复苏显示内生增长动能不足，一是今年地产对经济的拖累较大，二是疫情扰动之下消费复苏不及预期。展望明年，我们预计内需将逐步企稳，对冲外需回落的压力，中国经济继续向潜在增速回归，预计全年GDP增速在5％左右，警惕通胀反弹压力。　　　　内需方面，明年将重回内生增长轨道。　　今年内需受到疫情扰动以及地产拖累的影响，从趋势来看复苏进程缓慢，而11月以来的防疫措施优化以及地产政策边际宽松奠定了政策预期拐点的基础。此外，近期的政治局会议强调要着力扩大国内需求，进一步夯实了我们对明年经济增长动能将进行切换，内需是驱动经济复苏的主要动力的判断。消费和投资是实现扩内需的“双引擎”。近期政策强调充分发挥消费的基础扩大内需作用和投资的关键作用，同时提到了积极的财政政策要加力提效。　　消费端来看，今年居民对未来收入预期的不确定性再次上升，叠加出行不畅导致居民储蓄率较去年上行，好的一面是，理论上今年较高的居民储蓄率意味着后续消费具有一定的潜力。据IMF预计，2023年中国国民总储蓄率将持续回落，由今年年底的46.4％降至45.7％。不过值得一提的是，从海外防疫放松的经验来看，消费复苏是大趋势，但途中仍有可能遇到波折，复苏之路可能在恐慌情绪、感染高峰下受到短期冲击。　　　　投资端来看，预计明年积极的财政政策将带动基建继续高速增长，地产企稳、基建发力之下，有望带动消费进一步回暖，形成“投资-消费”的良性循环。但同时扩内需也面临着诸多挑战，今年在积极的财政政策发力之下，1-10月全国固定资产投资增长率为5.8％，其中民间固定资产投资仅1.6％，降至2020年以来的最低值。这显示民间部门跟进的意愿并不积极，提振市场信心从而引导需求回暖支撑是明年的当务之急。　　　　外需方面，出口大概率承压，不过下行斜率取决于外需回落进度和出口价格情况。　　今年出口高速增长对稳定整体GDP增长做出了重要贡献，明年在海外衰退预期下，外需势必回落，使得出口面临压力。一方面，明年全球经济和贸易增长将有所放缓，据WTO预测，2023年全球货物贸易量增速将从2022年的3.5％降至1.0％。另一方面，在外需疲软之下，而中国出口份额难以进一步上升。　　　　一般来说，如果企业主动补库存/被动去库存的周期比较长，而主动去库存/被动补库存的周期比较短，意味着经济好转力度大且持久，反之则表示复苏乏力。我国经济自去年三季度面临三重下行压力，今年受到内外多重扰动、疫情、地产拖累之下，宽货币、宽信用到实体经济的传导并不顺畅，从下图库存周期中灰色蓝色部分更宽也显示经济增长乏力。展望后市，随着疫情、地产预期拐点确认，我们预计有望在明年二季度进入被动去库存阶段，届时经济动能将更强。　　　　汇率方面，在海外衰退预期下，流动性收紧或呈现“步伐放缓，但走得更远”的节奏，预计到明年年中停止加息，届时叠加二季度中国经济渐入佳境，外部流动性有望在基本面和预期修复之下迎来拐点，预计汇率全年在6.5~7.2区间波动，提升人民币资产吸引力，“更大力度吸引和利用外资”之下，外资有望为明年贡献重要增量。　　（二）资本市场政策：持续优化，服务实体经济力度不断加强　　2022年宏观政策、行业政策持续发力，促进经济大盘逐渐企稳。今年以来国常会密集部署了一系列稳经济政策，宏观政策发力下，宽信用正逐步演绎，有望为资本市场提供流动性助力。　　行业层面，一是稳步推进全面注册制。资本市场服务实体经济能力不断增强，同时也将打开券商业务发展新空间。20大提出新时代新征程中国式现代化，强调继续深化金融体制改革，健全资本市场功能，提高直接融资比重。注册制将在长期内为证券行业发展提供动力。二是高水平制度型开放稳步推进。互联互通不断深化，沪深港通制度安排持续优化，交易型开放式基金（ETF）纳入沪深港通标的落地实施，沪伦通机制对内拓展到深交所，对外拓展至德国、瑞士。我国资本市场的国际吸引力和竞争力持续增强，多元化长期投资者的数量不断增多。三是积极开展业务创新。科创板做市正式启动，做市制度有助于提升股票流动性、释放市场活力、增强市场韧性，对全面推动科创板高质量发展具有重要意义，也为证券行业带来更多增量发展空间。　　随着资本市场深化改革持续推进，直接融资占比逐步提升，叠加证券市场加快对外开放与互联互通，资本市场加大服务实体经济力度还有广阔发展空间。　　　　　　资本市场发展空间将进一步扩展：一方面，经济持续恢复将改善企业盈利并提振市场信心；另一方面，二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，监管层面将释放更多政策红利，促进金融更好服务实体经济。　　第一，基础制度不断创新优化，提升资本市场活跃度同时加强了服务实体经济能力。一是科创板股票做市交易业务正式启动，有望为资本市场注入新活力。一方面，引入做市商制度有助于提升投资标的流动性，进而活跃市场，吸引更多中长期价值投资资金参与。另一方面，做市业务为券商提供了新的业绩增长点。二是深化债券交易制度改革，提升债券市场流动性。通过引入竞买成交机制、延长交易时间、调整债券交易申报数量和价格控制方式等，使债券交易机制更加符合债券交易基本规律和债券投资者交易习惯，从而为券商固收业务发展奠定良好的制度基础。三是北交所债券市场建设提速，拓宽中小企业融资渠道的同时，也为券商业务打开空间。财政部在北交所顺利发行国债揭开北交所债券市场发展新篇章，未来北交所生态功能将日益完善，也为专注服务北交所的券商提供新的机遇。　　第二，法律法规不断完善，为资本市场规范发展、健康发展提供了良好的法律环境。资本市场功能要有效发挥，必须始终以科学完备的法律制度为基础。最高人民法院2022年6月发布《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》，提出以优质司法服务支持中小企业借助资本市场做大做强，秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本，为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障。2022年8月，《中华人民共和国期货和衍生品法》开始实行，将期货品种上市由审批制改为注册制，同时提出鼓励套期保值、推动农产品期货和衍生品市场发展等内容，进一步增强期货市场多方位服务实体经济的能力。一系列上位法的丰富完善，不仅优化了市场法律环境，更为券商业务发展提供了依据，规范了路径。　　第三，资本市场高水平开放开创新局面，不仅加强了行业竞争格局，更拓宽了跨境业务种类，提升了行业服务水平。二十大报告指出，要稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。目前，摩根大通、高盛、野村、UBS等外资控股或全资证券基金期货公司相继获批，渣打银行等外资银行在华子行获得基金托管资格，桥水、贝莱德等外资私募证券基金相继设立多家全资子公司。一方面，监管层积极支持我国证券基金期货经营机构“走出去”，拓展跨境业务范围，我国金融机构参与国际竞争的能力不断增强。另一方面，外资金融机构将全球资产管理模式、投资理念、投资策略和风控经验带入中国，对丰富我国资本市场格局起到重要作用，有利于提升证券行业整体服务水平。　　三、2023年盈利展望：明年利润端有望大幅修复　　（一）整体业绩：业绩增速下探磨底，明年预期利润大幅修复　　从高频数据工业企业利润来看， 1-9 月份工业企业利润累计同比增速为 -2.30％，较 1-8 月下滑 0.20pct ，仍处负增长区间，但降幅有所收窄。从量、价、利润率角度拆分来看， 9 月呈现量升价跌态势，量对利润起到主要支撑作用，受价格因素拖累较为明显，价格和利润率均走弱。 9 月工业增加值累计同比增速为 3.90％，较前一月增加 0.3pct ； PPI 累计同比增速由 8 月的 6.60％大幅下降至 5.90％； 1-9 月工业企业累计利润率也出现小幅回落，较 1-8 月下降 0.06pct 。　　　　从整体业绩来看，由于欧美激进的紧缩货币政策、国内局部疫情反复等因素影响，我国经济仍处于弱复苏阶段，三季度A股业绩增速延续下行态势，处于历史底部区域，但降速趋缓。根据分析师一致性预期，四季度开始企业盈利端将明显提升，在经济复苏预期叠加低基数的影响下，2023年全A/全A（非金融）归母净利润增速有望实现46.16％和75.81％的大幅增长。　　营收方面，三季度全A/全A（非金融）营业收入累计同比增长分别为11.04％/13.71％，较中报累计同比增速下降0.42pct/0.34pct。值得一提的是，由于21Q3相较21Q2基数明显减小，因此三季度营收单季度同比增速出现边际上升。　　盈利方面，三季度净利润增速仍继续下探，但降速趋缓，预计为本轮盈利周期低点。三季度全A/全A（非金融）归母净利润累计同比增长分别为2.61％/3.11％，较中报增速继续下降0.69pct/1.41pct。　　　　（二）上市板&；宽基指数&；风格业绩：双创亮眼，大盘占优，利润向下游分配　　从上市板来看，科创板维持高景气，创业板盈利大幅修复。科创板2022Q3收入及盈利增速均表现突出，营业收入累计同比增速达32.96％，较22H1略有下降0.09pct，归母净利润累计增速较2022H1的19.10％提升至24.27％；创业板2022Q3盈利改善幅度较大，营业收入累计同比增速提升1.66pct至20.78％，归母净利润累计增速由负转正，为8.31％，较2022H1增速大幅改善9.43pct。综合收入及盈利增速来看，2022Q3创业板及科创板均大幅领先整体A股市场，景气度占优。　　　　我们选取上证50、沪深300、中证500以及中证1000宽基指数来观察大中小盘的三季度业绩情况，不难发现结构分化现象愈发显著，大盘在业绩绝对增速上占优，而中小盘在业绩边际改善上占优，这在一定程度上解释了近几个月的风格轮动较快、市场占优主线并不明晰。　　从单季度营收增速来看，大盘表现占优，但小盘边际改善明显。三季度上证50/沪深300/中证500/中证1000的营收增速分别为9.61％/9.44％/2.79％/4.45％，大盘股延续了今年以来较高的绝对增速。从降幅来看，在总体经济弱复苏、需求端疲软的背景下，三季度大盘受到的冲击显著大于小盘，降速明显，上证50/沪深300/中证500/中证1000增速分别较22Q2变动-2.77pct/0.08pct/2.39pct/3.55pct。　　从单季度净利润增速来看，中盘盈利边际改善，其它指数均有不同程度的下滑，以上证50、沪深300为代表的大盘股归母净利润增速分别为1.66％和4.06％，而中证500、中证1000为代表的中小盘股仍为负增长。从边际改善角度来看，与22Q2单季增速比较，仅以中证500为代表的中盘增速有所改善，降幅小幅收窄。　　　　今年以来，由于地缘冲突扰动、全球滞涨格局，大宗商品价格持续在高位运行，上游呈现高景气度，增收又增利，造成中下游成本端压力凸显。从三季报盈利增速来看，由于全球经济衰退预期上升，能源价格出现回落，尽管上游的绝对增速仍在高位，但增幅已出现明显下滑，较中报下降10.01pct。从利润占比的角度来看，上游及中游占比均有所下降，由于三季度PPI大幅回落+CPI温和上行，下游盈利占比大幅抬升6.95pct，预计在经济逐步回暖的背景下利润端将有望继续抬升，中游占比大幅下滑至近三年的低位，主要是受制于上游资源品价格高企、议价能力相对较弱，利润被大幅挤压。　　　　风格方面来看，三季报较为明显的是周期大幅回落+消费边际修复。成长、消费的净利润增速领先，金融仍为负增长，归母净利润增速由大到小排序分别是成长>；消费>；稳定>；周期>；金融；其中消费和稳定风格边际改善幅度较大，分别提升12.26pct和4.86pct，而随着全球经济衰退预期的加强，周期风格盈利增速快速回落。　　　　上游和下游盈利能力均有所提升，从ROE边际变化来看，2022Q3较2022H1分别上升了0.92pct和0.91pct，中游延续自今年以来的下滑态势，较2022H1下降了0.75pct。通过横向对比，上游—下游和中游—下游的三季度ROE剪刀差正在快速收窄，进一步印证了下游板块盈利能力的修复，随着PPI-CPI剪刀差的持续收窄以及经济复苏预期，预计未来利润有望继续从上游向下游分配。　　　　（三）行业业绩：分化显著，高景气与困境反转表现突出　　三季报营收增速、利润增速和盈利能力的三重梳理情况：1）延续高景气度+盈利能力明显修复的行业包括有色金属、电力设备；2）景气度大幅提升+盈利能力明显修复的行业包括农林牧渔、综合、公用事业。　　从盈利增速绝对值来看，申万一级行业中有15个行业前三季度归母净利润实现同比正增长，三季报延续中报高景气度、保持较高盈利增速的行业主要集中在上游资源品及高端制造领域，包括有色金属、电力设备、煤炭、石油石化。　　从盈利增速边际变化来看，消费板块盈利修复趋势明显，三季报较中报盈利增速改善幅度较大的行业包括，农林牧渔、综合、社会服务、公用事业、汽车，主要集中在中报盈利呈大幅负增长的下游行业，其中前三者的利润增速由负转正。　　　　　　盈利能力方面，结合ROE边际改善幅度+利润率提升幅度来看，三季度ROE（TTM）上行的申万一级行业占到一半，行业分化较为明显，其中改善幅度大的前五个行业为农林牧渔、综合、有色金属、电力设备、公用事业，分别提升7.85pct/ 2.02pct/ 1.55pct/ 1.12pct/1.04pct，主要得益于净利率拉升，上述前五行业的净利率修复也较为显著，分别提升3.68pct/1.94pct/0.69pct/0.27pct/1.03pct。　　综合三季度盈利增速和盈利能力两方面均表现较为突出的申万一级行业：1）延续高景气度+盈利能力明显修复的行业包括有色金属、电力设备；2）景气度大幅提升+盈利能力明显修复的行业包括农林牧渔、综合、公用事业。　　　　（四）2023年预期视角：明年大消费、地产链、新能源预期向好　　一致预期视角下，我们对申万一级行业进行梳理，以期寻找2023年各行业景气确定性方向。我们根据2023年最新一致预期的盈利增速、预期增速较三季报的边际变化，整理出预期盈利延续高景气、预期盈利大幅改善、预期盈利保持稳定、预期盈利景气回落四组行业，主要关注业绩延续高景气和景气大幅改善带来的机会。从2023年PE估值来看，得益于行业景气度上行，预期盈利延续高景气和预期盈利大幅改善的行业均有望迎来估值大幅消化。　　1）预期盈利延续高景气：农林牧渔、电力设备、国防军工行业将有望继续保持三季报盈利增速的靠前排名。　　2）预期盈利大幅改善：社会服务、钢铁、房地产、计算机、交通运输、商贸零售、传媒、建筑材料、轻工制造、电子、美容护理行业预期2023年盈利增速将大幅上升，边际改善幅度均超过50pct，集中在三季报盈利呈大幅负增长的行业。　　3）预期盈利保持稳定：建筑装饰、食品饮料、家用电器、银行、通信行业预期盈利增速较中报变化幅度较小，预计保持在相对稳定的水平。　　4）预期盈利景气回落：综合、煤炭、有色金属、石油石化行业，主要为今年业绩高增的上游资源品行业。　　　　　　综合来看，预期视角下2023年盈利增速绝对值+边际改善幅度同时占优的前五高景气申万一级行业为社会服务、交通运输、商贸零售、美容护理、计算机，2023年业绩表现或将占优，建议关注上述行业板块的投资机会。　　　　从预测盈利能力来看，关注预期2023年高ROE但当前PB处于历史低分位的盈利能力强+低估值（高性价比）行业，主要集中在下游消费相关板块，排名靠前的行业有家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、建筑材料等行业。　　　　结合边际变化来看，2023年各行业的盈利能力预计均有提升，其中ROE预期修复较为明显的行业包括建筑装饰、社会服务、房地产、纺织服饰、建筑材料，主要为当前ROE处于历史低位的板块，随着经济逐步复苏，未来盈利能力有一定修复空间。　　　　从更细分的申万二级行业来看，我们分别选取预期盈利绝对增速和边际改善排名靠前的前50个细分行业：1）预期盈利高增的前五行业为酒店餐饮、旅游及景区、教育、影视院线、养殖业；2）预期盈利大幅改善的前五行业为酒店餐饮、旅游及景区、体育、航空机场、影视院线。　　结合来看，细分行业中2023年预期归母净利润的绝对增速和边际改善幅度同时占优的主要集中在：1）前期受疫情影响、有业绩修复预期的线下消费服务，酒店餐饮、旅游及景区、影视院线、教育、航空机场；2）猪价有望上涨在2023年见顶，叠加低基数效应，盈利将有所改善的养殖业。　　　　申万二级行业的预期盈利能力方面，预期改善幅度较大的行业集中在受益于经济回暖预期的房地产链、消费服务相关行业，综合排名靠前的细分行业包括综合、养殖业、饲料、医疗美容、旅游零售。　　　　四、2023年流动性展望：结构改善预期较强　　2022年前三季度市场调整幅度较大，A股增量资金流入趋势明显放缓，2023年随着国内疫情防控优化边际改善，企业加速复工复产，美联储加息步伐放缓且顶点临近，稳增长政策加速落地效果初显，经济底有望加速到来，企业盈利预期的改善将助力增量资金加速回流A股。增量资金中主要的资金流入项有散户资金、以及北上、公募、保险等机构资金，主要流出项是产业资金净减持和IPO资金分流。　　资金流向是宏观经济环境、微观盈利预期、政策导向、估值水平等多重因素的综合反映，是市场趋势最直接的推动力。预计明年北上资金、险资等为代表的机构将贡献主要增量资金，产业资金解禁减持和IPO将保持平稳增长。综合来看，预计中性情景下净流入约1500亿元，乐观情境下净流入约5000亿元。　　　　（一）资金供给　　1、居民财富入市　　“房住不炒”背景下，长期看居民财富结构向金融资产倾斜，但近期受到就业和收入预期不确定性增加，叠加房地产下行、权益类净值类产品波动等因素影响，居民风险偏好降低，财富流向储蓄，预计2022年居民财富入市规模大幅缩减。　　疫情三年以来居民消费意愿和场景受到限制，加之今年以来净值类产品收益率下行、资本市场波动剧烈、地产下行下购房意愿不足，我国居民储蓄率大幅上升。尽管银行存款利率降低、但住户存款总量却持续走高，且其中定期存款占比持续上升。预计今年全年居民财富入市规模增量不显。　　展望2023年，我们认为将是复苏的一年，权益市场有望在基本面支撑下表现向好，此前净值类产品收益率下行、资本市场波动剧烈、居民储蓄率大幅上升等前期压制因素有所缓解，预计2023年居民通过购买股票直接入市的规模有望提升至4000~5000亿元。　　　　　　2、公募基金　　今年以来在市场宽幅震荡的大环境下，基金发行持续遇冷。截至2022年10月31日，今年以来新成立权益类基金（股票+混合型）总发行份额5,687亿份，去年同期权益类基金总发行份额为18,503亿份，基金发行同比大幅下降，处于冰点期。　　展望2023年，市场有望复苏向好，此外，高层反复强调要提高资管机构的权益投资占比，加上个人养老金制度逐步建立，以公募基金为代表的机构增量资金将稳步入市。我们预计公募基金整体发行规模将明显复苏，2022年至今新发基金份额与2019年底、2020年初相近，同处于市场阶段性底部，预计2023年新发基金额度为11000亿元~15000亿元。　　　　从权益类基金的区间净申赎份额来看，多数年份处于总赎回份额大于申购的状态，当指数持续上行的时候基金面临的赎回压力更大。2022年前三季度，市场处于震荡下行阶段，股票和混合型基金的净申赎份额约为-2305亿份。展望2023年，A股市场修复行情下，基金面临较大的赎回压力，预计全年权益类基金净赎回份额为3000~3500亿份。　　　　细分行业来看，截至2022H1，公募持仓占比居前的行业分别为电力设备、食品饮料、医药生物、电子，占比较小的行业分别为综合、环保、美容护理、纺织服饰、钢铁。　　从公募持仓行业集中度来看，在市场大幅回调期间，公募仍偏好成长、消费风格，其中电力设备、食品饮料和医药生物持仓占比均超过10％，电子持仓占比约为9.07％，CR4约为47％，与22Q1季度相比，前四大重仓行业没有变化，持仓占比均有所降低。市场在经过阶段性底部后逐步修复，成长和消费风格往往具有较高的价格弹性，明年A股有望企稳回升，成长、消费风格届时有望继续获得公募基金青睐。　　3、北上资金　　2022年至今北上资金波动较大，1-2月延续21年的流入趋势，3月份以来国内疫情持续扰动经济、美联储开启加息周期，人民币短期贬值压力加大、俄乌冲突持续升级等国内外扰动因素导致资金风险偏好进一步降低，以北上资金为代表的外资3月份单月净流出约451亿元。恐慌情绪得到集中释放后，5月中下旬随着行情反弹出现短暂净流入，7月后再次大幅流出。随着美联储加息落地，人民币汇率压力有所减轻，外资在成本压制缓解后净流入边际改善，预计2022全年北上资金净流入约1000亿。　　自陆股通开通以来，北上资金持续流入，在中美贸易战、新冠疫情爆发、美联储加息等重大外部事件扰动下，北上资金短期均呈现大幅净流出态势，如2019年5月、2020年3月、2020年9月、2022年3月以及2022年10月单月净流出额分别为537亿、679亿元、328亿、451亿和573亿。然而短期恐慌情绪释放后，后续仍会加速回流A股。展望2023年，北上资金将在国内基本面夯实+海外流动性收紧缓解下加速回流，今年流入额创2016年以来最低，明年将在内外支撑下恢复常态，预计净流入规模约2000~2500亿元。　　　　细分行业来看，明年有望重新回流前期重仓板块以及在市场波动中依然坚定流入品种。年末至明年稳增长政策加速落地，疫情防控优化边际改善驱动下，家用电器、汽车以及非银金融等短期大幅流出板块有望重新获得北上资金青睐。2022年10月份北上资金波动期间仍然继续加仓上游原材料和中游高端制造，重点关注有色金属、煤炭以及电力设备等景气板块。　　　　　　4、保险资金　　我国的保险资金受到投资偏好和约束特征的影响，以收益率稳定及本金安全为第一要务。根据银保监会的数据显示，截至2022年三季度，保险公司原保险保费收入3.83万亿元，同比增长4.9％，资金运用余额接近25万亿元，但是其中关于股票和证券投资基金的余额为2.97万亿元，占比为12.1％，配置比例相较于年初进一步降低。　　　　此外，养老金将成为A股的重要增量资金来源。养老金储备的来源主要包括三方面：基本养老保险金、企业年金和个人养老金，随着《个人养老金实施办法》颁布，未来我国个人养老金部分将进一步扩充养老金储备。截止2022年三季度末，企业养老保险基金累计结余4.5万亿元。横向对比来看，美国养老金股票市值占总市值比重基本保持在20％-30％之间，而我国这一数值显著偏低。随着养老金“入市”规模和深度进一步拓宽拓深，长线资金“压舱”可期。展望2023年，预计随着保费的持续稳定增长以及市场修复背景下权益类投资比例进一步提高，险资入市规模将好于今年，预计可带来增量资金约1500~2000亿。　　5、杠杆资金　　杠杆资金对市场的波动较为敏感，可以有效反映出市场的风险偏好，我们选用融资净买入金额来代表杠杆资金的入市增量规模。从历史流入情况可以看出，融资净买入资金与A股走势相关度较高，指数上行的时候融资资金呈现大幅净流入，反之则呈现出净流出。2022年前三季度，融资资金净流出2684亿元。　　展望2023年，随着宏观经济形势稳中向好，指数修复股市进入复苏行情，杠杆资金入市增量规模显著提高，预计2023年全年融资净买入约2000~3000亿元。　　　　两融交易额占A股成交额的比例自21年以来整体呈走低趋势，当前占比约7％，2015年到2020年间保持在10％上下震荡。2023年指数有望企稳回升，届时伴随着成交额的增加，两融交易占比有望恢复到之前的均值水平。　　　　（二）资金需求　　1、一级发行市场　　随着资本市场注册制深化改革不断推进，2018年以来A股IPO规模呈上升趋势，截至2022年10月底，A股IPO首发上市企业数量为335家，同比下降约22.5％，但融资总额同比上涨，1-10月IPO累计发行规模为5137亿元，较去年同期增长23％。预计四季度整体IPO规模增长较三季度有所放缓，全年总发行规模约6000亿元。增发市场来看，今年1-10月累计发行规模为5399亿元，同比减少约7.5％，增发企业数量为265家，同比下降约36.5％。　　企业增发受经济形势、市场情绪和自身股价等因素影响较大，经济下行压力加大的背景下，企业增资扩产的意愿会有所降低，市场持续下行会导致投资者参与增发的意愿降低。此外，企业自身股价如果回调幅度过大，基于融资成本的考量，也会降低增发的意愿。预计第四季度延续前三季度较弱的增发意愿，全年增发规模合计约6000亿元。综合首发和增发规模，2022年资金需求合计约12000亿元。　　随着注册制改革的不断深入推进，以信息披露为核心的注册制架构初步经受住了市场考验，配套制度和法治供给持续完善，全面注册制有望加速落地，伴随退市制度进一步完善，A股上市公司将迎来量质齐升的良好发展局面；北交所成立一年有余，企业备战上市与具备上市条件间的时滞性影响逐步消除，2023年北交所将迎来上市小高峰。结合疫情防控优化边际改善的基本形势，预计2023年一级市场发行意愿小幅回暖，规模较今年平稳增长，全年首发和增发规模约12000~14000亿元。　　　　从IPO的板块分布情况来看，2018年以来IPO规模持续增加，其中科创板近三年规模占比均保持在40％上下，创业板和科创板对增量规模贡献较大，北交所成立时间较短，目前上市规模占比较小且增长相对缓慢。　　　　从行业分布来看，今年以来电子、医药生物、通信、电力设备以及计算机首发规模居前。电子、医药生物、机械设备、计算机和电力设备首发数量居前。IPO的规模可以从侧面反映出当前的行业景气度，以及未来国家的产业导向和行业趋势。　　　　2、产业资本净减持　　从产业资本来看，主要股东净减持的规模与解禁规模相关度较高。股东净减持规模的增加会对指数上涨形成一定压制，并在市场回调的时候强化下跌的趋势，而当市场处于阶段性大底时，重要股东的减持规模也会有所降低。截止2022年11月14日，重要股东合计净减持规模为3589亿元，同区间解禁规模为39912亿元，占比为8.99％。当前已披露的2022年全年个股解禁规模为4.82万亿，按照这一比例估算2022年重要股东全年净减持规模约为4400亿元。　　　　细分行业来看，截至2022年11月14日，净减持的规模与解禁规模具有一定的相关度，同时减持规模较大的行业市场表现相对更差。展望后市，2023年预期解禁额度较高的行业，股东减持的预期相对较高，并对指数形成一定压制，但是最终指数的表现还取决于其他增量资金对产业资本减持的对冲。预计2023年市场修复行情下，重要股东净减持规模平稳增长，约为4000~5000亿元。　　　　　　五、2023年大势研判：波动中坚定复苏，呈现“√”型走势　　（一）2023年大势研判：波动中坚定复苏，呈现“√”型走势　　我们认为2023年将是复苏之年，在经济、政策、流动性等基本面的支撑下可以比今年更乐观，但疫情放开后，消费的复苏之路并非坦途，也需警惕内生需求恢复不足的预期差。　　从库存周期来看，2023年相较于去年双周期（库存周期与朱格拉周期）向下的阶段压力将显著缓解。目前已经进入主动去库存的尾段，根据我国3~4年一个库存周期的规律来看，我们预计中国有望在明年二季度进入被动去库存阶段，对应到美林时钟来看，即从衰退期进入复苏期，周期可类比2012~2013年和2018~2019年。　　2013年是颇具代表性、对当前具有借鉴意义的一年。我们曾在去年的年度策略中将2022与2012年的经济周期和环境进行类比，判断2022年经济下行压力较大，那么2023年将进入复苏阶段，对应的可类比2012~2013年。2012年面临经济转型、降速，市场预期较为悲观。2013年，信贷脉冲刺激、地产基建投资托底，同时，政策高度重视并大力发展新兴产业，加上彼时正值智能手机渗透率快速提升阶段，于是代表中国经济未来发展方向的创业板率先复苏，成分股中计算机、传媒等权重板块持续上行，带动创业板在2013~2015年走出一波牛市。　　从流动性来看，2022年在外部收紧的情况下，国内货币政策仍然坚持“以我为主”，多次降准降息。2023年，预计上半年美联储结束加息，叠加国内通胀压力不大，因此国内货币政策将从“灵活适度”到“精准有力”。而“财政政策加力提效”之下，基建、制造业预计继续高增长，加上地产政策边际宽松，需求回暖、信心提振之下，宽货币到宽信用的传导将更加顺畅。此外，外资机构普遍对明年国内经济信心提升，资金有望大幅回流，为明年重要的资金增量。　　运行节奏上，有三种情境的推演。　　乐观情境下，经济周期底部向上，重要会议定调积极发展经济，房地产政策重启宽松周期（类似2008和2014年，政策大幅放松），积极的财政政策加力提效，基建、地产等“旧经济”托底刺激经济，同时，防疫放开后消费持续复苏，形成“投资-需求”正循环。此外，基于我国经济转型调结构等战略下，大力发展高端制造、硬科技、绿色双碳等符合长期战略方向的新兴成长行业，基本面强劲。流动性上，美联储转鸽，在一季度结束加息，外部流动性收紧结束，对权益资产的风险偏好压制缓解，人民币资产在强劲基本面的吸引下引流外资布局，内外资金合力。此种情境下，预计全年指数表现较强，顺周期、消费、成长板块均有表现。　　悲观情境下，经济周期底部向上复苏乏力，防疫政策放松，但大面积感染叠加三年疫情习惯下消费意愿下行，居民储蓄率继续上行，地产政策边际宽松（仅现有落地），但需求低迷之下行业整合出清，行业继续下行拖累经济，财政发力但基建独木难支，宽货币-宽信用-实体经济传导受阻。新兴行业方面，前两年在部分领域形成过剩产能，受到外需回落下，高增长受阻。外部流动性方面，美联储“步伐放缓，但走得更远”，叠加国内经济复苏不及预期，资金入市不及预期。此种情境下，预计复苏证伪后，估值修复行情后将持续回落，前期政策预期较强的板块占优。　　中性情境下，经济周期底部向上，中央经济工作会议、地方/全国两会定调明年经济发展方向，地产政策重启宽松周期（类似2012和2018年，主要表现为放松公积金、取消限购等，宽松力度较小），地产企稳，而积极的财政政策下带动新老基建发力，二季度全国进入人员流动/生活秩序正常化阶段，但受到疫情冲击影响，消费复苏未恢复至疫情前水平，复苏曲线被拉长。外部流动性方面，在国内上、海外下的周期错位下，人民币资产仍具备一定吸引力。此种情境下，预计行情节奏或为：拔估值→基本面验证→震荡整固，整体呈现“√”走势，行业板块从价值到成长板块轮动。　　我们认为中性情景出现的概率更大，一是虽然地产政策边际宽松，但“房住不炒”仍是主基调，疫情影响下需求复苏存在一定不确定性；二是疫情阴霾下消费的修复程度有待验证，疫情期间不少居民倾向于减少消费提升抵御风险能力，内需弱回暖是否能够对冲外需的回落；三是在经济结构转型中，市场“弃旧迎新”，旧经济估值承压，对市场风险偏好提升有限。综上，我们认为2023年将是复苏之年，整体环境比今年更好，但复苏之路并非坦途，行情节奏：拔估值→基本面验证→震荡整固，整体呈现“√”走势，行业板块从价值到成长板块轮动。　　（二）2023年配置逻辑：把握自上而下和自下而上两条逻辑　　2022年，在经济周期下行阶段，稳增长和成长轮动表现，下跌过程中稳增长表现出较强的韧性，反弹阶段以新能源为主的成长板块是主旋律，伴随着地产政策边际宽松、防疫政策有序放开，地产链、线下出行消费链相继表现。　　2023年，在经济复苏阶段，从经济、政策、流动性三方面寻找线索：1）与经济周期强相关的基建地产链、大消费等顺周期板块有望率先表现；2）在经济动能切换、调结构的长期目标以及内外流动性宽松阶段，绿色低碳、硬科技、专精特新等成长板块有望持续受益。同时自下而上的角度关注：1）需求侧从高景气/困境反转寻找线索；2）供给侧从行业整合出清方向寻找线索。　　　　六、2023年行业配置：自主安全、需求复苏、供给出清等主线　　2023年，建议关注四条主线：1）需求复苏/困境反转逻辑的：基建地产链、消费等；2）供给整合出清的：房地产、建材、社会服务、商贸零售、生猪养殖；3）景气/自主安全的：绿色低碳、数字经济、国防军工、芯片半导体；4）主题投资方面关注国企改革、“一带一路”等。　　（一）绿色低碳：风电&；光伏&；储能&；新能源车　　1、风电：大基地+分散式+海风建设贡献动能；国产化替代和原材料推动产业链修复　　1）国内政策积极布局，海外能源转型迫切，陆海风内外需求旺盛　　国内方面，在政策的有力支持下，陆上风电大基地建设稳步推进，分散式风电建设逐步提速；海上风电未来需求有望超预期，平价上网和走向深远海成必然趋势。　　2022年1-10月我国风电新增并网装机共21.14GW，在2021年高基数基础上仍同比增长10％。结构上看，补贴退坡背景下，2020年陆上风电、2021年海上风电经历“抢装潮”，风电装机规模增长迅猛，海上风电在风电新增装机占比明显提高。　　2022年5月国家能源局发布的《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案》中提出推动风电项目由核准制调整为备案制，风电项目审批流程简化，加上各地区推动风电下乡，推进清洁能源农村发展，未来分散式风电建设需求和热情高涨。　　海外方面，俄乌战争背景下欧盟各国加速新能源转型，海上风电建设持续加速，2022年5月德国、丹麦、荷兰、比利时四国提出的海风建设规划目标在当前规模基础上增加10倍；欧洲各国上游高成本传导至电价，分布式能源的竞争力凸显，居民自建分布式风光意愿强烈。美国方面免税政策持续，同时积极规划海上风电，按照拜登政府宣布的2030年新增海上风电装机30GW的目标，未来十年间美国年均新增海风装机3.34GW。　　　　2）国产化替代加速，降本增效驱动下风电产业链有望修复　　多年来，在政策有力引导下，我国风电产业得到了高质量发展，如今已初步实现国产化。我国企业在风电主轴、铸件、塔筒、海缆等细分行业产能领先，具备行业壁垒和规模优势。在相对落后的轴承等高技术壁垒领域，我国企业依托于销售电价、原材料价格、人工成本和基地成本等优势，有望奋起直追，不断提高国产化替代水平。　　随着技术发展迭代，风电相关成本持续降低，LCOE竞争力显现，目前陆上风电实现全面平价，海上风电平价上网进程加速推进。2022年陆上风电投资成本约为5000元/kW，其中风机成本占比40％，假设年利用小时数达到2200h，则陆上风电度电成本将降至0.2元以下，极具竞争力；2022年海上风机招标价格已降至约3500元/kW，相较2020年降幅近36％。今年二季度开始的原材料价格下降，将反映到22Q4及明年的业绩中，轴承、锻铸件等相关环节边际利润改善将得到体现，风电产业链有望迎来修复。　　明年风电需求旺盛与供给降本形成共振，建议关注：1）风电整机龙头企业；2）具备成本优势且产能领先的风电环节企业；3）铸件、塔筒、法兰、海缆等领域有海外布局的制造企业。　　2、光伏：需求持续高增，产业链供需错配改善，竞争格局改变　　1）光伏装机需求有望高增：大基地建设+分布式光伏贡献动能　　国内方面，风光大基地建设稳步推进，分布式光伏经济性更佳和整县推进政策支撑需求高增。以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地项目，“十四五”时期规模近300GW，目前第一批风光大基地项目已全面启动建设，第二批项目已部分开工，因此2023年集中式光伏装机需求具备持续性。　　分布式光伏装机更具经济性，叠加整县推进政策支撑，分布式光伏占比将持续提升。成本方面，分布式电站造价显著低于集中式电站；收益方面，随着电力市场制度不断完善，第三方纳入参与主体范畴，分布式光伏商业模式的可行性显现，同时电价改革扩大了市场交易价格浮动范围，有望提高分布式收益率。　　2022年1-9月我国光伏新增并网装机共52.6GW，前九月累计新增装机量已接近2021年全年水平。结构上看，2021年分布式光伏新增装机容量首次超过集中式，成为光伏装机增量的主要力量，预计2022年增幅超过100％，分布式市场景气持续升温。　　　　能源安全问题日益突出。2022年5月欧盟的“RepowerEU”计划提出2025年光伏发电能力翻番，2030年总装机量达600GW，较2021年底装机规模提高近2.6倍。此外，欧盟计划加快可再生能源审批程序，放宽环评标准，利好光伏发展。　　2）上游硅料产能释放缓和供需矛盾，产业链格局变化关注技术革新和海外布局　　上游产能持续扩充缓和了供需错配矛盾，2023年产能进一步释放带动成本边际改善，并向中下游传导。2022年11月下旬以来，受益于新增产能释放硅料价格持续回落，带动硅片、电池片、组件等产业链环节产品价格下跌。2023年硅料全年供给产能进一步扩充，预计超130万吨。据不完全统计，2022年硅料长单签约总量，目前签约总量已达363.148万吨，同比增幅达到86.71％，创近年新高。　　上游价格下滑利好中下游企业，盈利再调整下组件和逆变器环节有望受益，继而进一步刺激终端需求释放，推动光伏产业链维持高景气。　　供需错配问题解决后，光伏产业链各环节的竞争将围绕技术革新和订单优势展开。具体环节来看，上游硅片技术发展趋向大型化、薄片化；中游N型电池技术日益成熟，成本加速降低，经济性凸显，其中TOPcon技术已实现量产，HJT和xBC技术各有优势，当前仍在快速发展迭代，未来N型电池得益于高效率低成本，其出货量占比将快速提升；下游微型逆变器受分布式发展，又由于其效率、安全、成本更优，具备巨大的发展潜力；此外，石英坩埚、银浆、胶膜等辅材领域中具备技术优势和规模优势的龙头企业将受益。　　另一方面，我国光伏产业链处于世界绝对领先地位，技术和成本优势显著，海外高需求直接利好全球布局的国内光伏企业。2021年硅片、电池、组件、多晶硅的国内产能分别占全球产能比重的97％、88％、82％和79％，国内光伏企业已在全球多区域布局产能，相关技术和产品位居行业领先水平。　　　　光伏产业链利润重分配，竞争围绕技术革新和订单优势展开：上游产能持续扩充缓和了供需错配矛盾，2023年产能进一步释放带动成本边际改善，并向中下游传导，盈利再调整下组件和逆变器环节有望受益，继而进一步刺激终端需求释放，推动光伏产业链维持高景气。另一方面，我国光伏产业链处于世界绝对领先地位，技术和成本优势显著，海外高需求直接利好全球布局的国内光伏企业。2023年光伏产业链格局变化关注技术革新和海外布局，建议布局1）具有规模优势、垂直一体化和全球布局能力的光伏龙头企业；2）各环节细分领域新技术领头企业。　　3、储能：电源侧和用户侧储能放量发展，关注新型电池技术　　1）储能作为“碳中和”的稳定器和平衡器，发展空间广阔，明年保持高增速。　　储能市场处在爆发增长阶段：国内外政策加码叠加系统性成本下降，电化学储能市场的装机规模有望放量，同时高比例的可再生能源将大幅提升对储能长期持续的需求。根据of-week预测，2021-2025年，国内及全球储能装机量的年化增长率分别为93％、104％。得益于储能行业发展、技术升级和品类拓展，国产储能逆变器全球市占率快速上升，有望加速出海抢占全球市场。　　　　应用场景来看，电源侧储能需求主要来源于新能源发电渗透率持续提高，政策要求强制配储，截至2022年10月，国内储能项目累计招标超12GW/26GWh，电网侧储能和用户侧储能得益于商业模式的开拓和电力辅助服务制度的完善，收益率有明显改善。预计在政策支持和规划目标引领下，2023年国内储能市场持续火热，储能电池产业链充分受益。　　海外方面，美欧为储能建设主力。受到俄乌冲突导致的能源危机和高电价影响，欧洲户用储能需求旺盛，分布式能源家庭户储成为应对能源危机的有效手段。美国与中国类似，储能需求以能源转型下的电源侧建设为主，同时受IRA政策推动，2023年将继续保持高增长。　　2）新型储能技术发展加速，关注钠电池、钒电池和氢能等新技术、新工艺　　钠电池：安全性高，高低温性能优异，与锂电池结构类似，可借鉴锂电池产业化经验，成本节点已至。钠离子电池的材料成本相比于锂离子电池有30-40％的下降空间。中科海钠数据显示铜基钠离子电池的材料成本约为0.26元/Wh，低于磷酸铁锂电池。从能量密度的角度考虑，钠电池有望首先替代铅酸和磷酸铁锂电池主导的低速电动车、储能等市场，但短期内难以撬动消费电子和动力电池领域的市场。　　全钒液流电池：具有高安全、易扩展、寿命长等优势，目前技术逐渐成熟，示范项目已商业化运行。凭借其独特的安全性和度电成本的优势，钒电池被视为是在中大型储能领域最具应用前景的电化学储能技术之一，2022年8月大连100MW/400MWh液流电池储能示范项目的商业化运行也标志着钒电池技术的规模化已经进入发展快车道，2023年关注电源侧、电网侧钒电池的应用发展。　　氢能：全球氢能产业正在高速扩张，多国制定氢能发展战略。2021年全球氢气总需求量达到9400万吨，同比增长5％。当前多国发布或制定了国家氢能战略，日本提出建设“氢能社会”，德国大力发展氢能科研，俄罗斯以出口氢能为导向，美国助力产业脱碳。按照目前各国制定的氢能发展政策，到2030年，全球氢气需求有望达到1.15亿吨。　　全球储能市场处在爆发增长阶段，电源侧和用户侧应用场景前景无限：国内外政策加码叠加系统性成本下降，电化学储能市场的装机规模有望放量，同时高比例的可再生能源将大幅提升对储能长期持续的需求。受到俄乌冲突导致的能源危机和高电价影响，欧洲户用储能需求旺盛，分布式能源家庭户储成为应对能源危机的有效手段。　　新型储能技术发展加速，关注钠电池、钒电池和氢能等新技术、新工艺：钠电池安全性高，高低温性能优异，与锂电池结构类似，可借鉴锂电池产业化经验，成本节点已至；全钒液流电池具有高安全、易扩展、寿命长等优势，目前技术逐渐成熟，示范项目已商业化运行；全球氢能产业正在高速扩张，多国制定氢能发展战略。　　2023年储能发展仍将如火如荼，重点关注1）锂电产业链龙头企业，受益全球高需求的海外布局企业；2）钠电池、钒电池和氢能技术领先企业。　　4、新能源汽车相关行业：政策支持下高景气持续　　1）新能源汽车高景气延续，销量持续增长，渗透率提升　　新能源汽车高景气延续，销量持续增长，渗透率提升：国内新能源汽车销量持续攀升，预计2023年新能源汽车市场在政策支持下延续高增趋势，新能源渗透率进一步提高。海外汽车产业电动化、智能化趋势不可逆转，2023年全球大部分区域在政策支持下新能源汽车渗透率继续提高，新能源汽车销量有望保持高增长。　　国内新能源汽车销量持续攀升，预计2023年新能源汽车市场在政策支持下延续高增趋势，新能源渗透率进一步提高。2022年1-10月，中国新能源汽车销量527.26万辆，同比增长109％，新能源汽车渗透率达到24％。按照当前增长趋势，预估2022年中国新能源汽车销量有望突破700万辆，新能源渗透率约24.5％。今年以来新能源汽车发展支持力度加强，新能源汽车推广应用力度持续加大，政策方面，新能源汽车免征购置税延续实施至2023年底，预计2023年国内新能源汽车销量持续高增长，渗透率进一步提高。　　　　海外汽车产业电动化、智能化趋势不可逆转，新能源汽车销量保持高增长。分区域来看，欧洲受地缘冲突下的供应链限制、能源危机和补贴政策到期三重影响，本土销量将延续低迷走势，美国随着《通胀削减法案》通过，市场对于23年税收减免退坡的顾虑得以消除，本土新能源汽车补贴政策再加码，短期内将刺激市场销量大幅增长。2022年前三季度全球新能源汽车销量超680万台，同比增长61％，新能源汽车渗透率达13％，同比增长5.2pct，但仍有较大提升空间。展望2023年全球大部分区域在政策支持下新能源汽车渗透率继续提高，新能源汽车销量有望保持高增长。　　2）新能源汽车产业链受益行业发展，动力电池产能扩充落地，产业格局形成，关注新技术发展和海外产业布局　　新能源汽车行业需求高增，将带动动力电池需求保持高速增长。2022年锂电池上游资源价格暴涨，随着明年新增产能集中落地，上游价格有望小幅回落，产业部分利润向中下游转移。同时电池高端产能、材料端供给约束有所放松，行业竞争格局取决于企业一体化降本成效和新技术工艺优势。　　2023年中国电池产业技术迭代加速，46系电池、pet铜箔、钠电池等新技术有望落地中高端车型。钠离子电池相较锂电具有低成本、安全性和宽温性等优势，依照锂电池发展经验，其有望在汽车、储能领域快速放量；磷酸锰铁锂能量密度更高，安全性更佳，当前已有量产产线，预计2023年可实现装车；复合箔具有低成本、轻质量等优势，目前仍处于研发阶段，良率还有提升空间。竞争加剧格局下，看好新技术的放量应用、及提前布局具有技术产能优势的企业。　　此外，中国企业占据了锂电产业关键环节的主导地位，国际竞争力领先，海外产能布局企业将充分受益全球高增长需求。　　新能源汽车产业链受益行业发展，动力电池产能扩充落地，产业格局形成，关注新技术发展和海外产业布局：随着明年新增产能集中落地，上游价格有望小幅回落，产业部分利润向中下游转移。同时电池高端产能、材料端供给约束有所放松，行业竞争格局取决于企业一体化降本成效和新技术工艺优势。中国企业占据了锂电产业关键环节的主导地位，国际竞争力领先。　　2023年竞争加剧格局下，看好1）具有全球竞争力的龙头企业；2）产业链环节上，新技术放量应用及提前布局具有技术产能优势的企业；3）充分受益全球高增长需求的海外产能布局企业。　　（二）大消费：线下消费&；必选消费&；可选消费&；生物医药　　未来消费行业的复苏主要受到疫情放松后需求回暖进程以及稳增长政策的影响。于前者而言我们可以借鉴中国香港和中国台湾的防疫政策变化后消费恢复经验。　　香港自2020年以来经历了多次疫情管控的收紧及放松，全面的防疫政策逐步宽松是在2022年4月中旬。2022年2月香港爆发第五波大规模奥密克戎疫情，短期造成较为严重影响，新增确诊病例及死亡病例远超前几轮疫情的情况，并于3月初单日新增确诊人数达到本轮的峰值，超3万例，约一个半月后随着疫情趋于稳定，香港政府的疫情管控措施逐步放开。　　2022年以来，台湾的疫情经历了5-6月和9-10月两轮反弹，今年防疫政策全面开始解除管制是2022年4月26日，较香港而言消费相关活动恢复时间较短，大约用时3个月恢复至疫情前水平。　　从消费支出来看，香港22Q1私人消费开支同比增速下滑5.8％，较2019年同期下降14.6％，22Q2和Q3随着疫情好转以及大规模消费券的提振作用，实现同比正增长；从零售业数据来看，4月14日政府宣布将逐步放宽社交距离限制后，零售业销货总价值直至10月才恢复到19年同期水平，消费数据修复历经约两个季度的时间。　　4月底台湾开始执行“重症清零，管控轻症，不求确诊清零”，消费开支二季度同比增速仍维持正增长，于三季度恢复19年同期水平；零售业营业额月度增速仅在5月有较明显的回落，6月、7月实现营业额同比大幅增长22.53％、18.09％，均超过疫情前水平。　　　　从行情走势来看，22Q1受疫情影响恒生指数震荡走弱，后续随着逐步宣布全面放宽社交距离限制，6月底出现短期小幅反弹高点。在开放后较短时间里各行业均未实现大幅正收益，但消费相关行业相对坚挺，在3个月时间维度里大消费板块均表现较好，而且随着时间推移可以看到日常必选消费和服务向可选消费、制造业传导。　　22Q1台湾在宣布逐步在各个方面解除防疫管制半个月后，台湾加权指数出现反弹，并于5月底达到反弹高点。由于半导体产业链是台湾经济的支柱，疫情后全球电子需求量的高企使其电子制造及出口表现出较强韧性。从台湾股市各行业的走势来看，随着疫情防控的逐步放开，电子制造作为台湾的优势产业表现一直较为坚挺，消费方面线下场景修复程度逐步加深，并且由必选消费向可选消费传导。　　国内未来防疫优化下消费行业演绎推演　　在疫情的冲击下，国内社会消费零售总额增速出现明显下滑，10月同比增速为-0.5％，自20年以来月度增速持续低于疫情前8-10％的增速水平，内部出口、投资和消费表现分化，消费部门对经济的贡献占比下降，疫情对消费活动影响显著。从线上线下消费来看，实物商品网上零售额累计同比增速维持在历史低位，但占比有所提升，这意味着线下消费受损较为严重。　　　　根据港台经济复苏经验，在防疫宽松政策全面推进后，经济恢复并非一蹴而就，各项消费指标恢复至疫情前水平仍存在约1-2个季度的缓冲期，从股市行情的角度来看，在开启全面放松的防疫政策后，市场反弹通常会滞后0.5-1个月，反弹持续超1个月达到高点，并且由于疫情还有小幅反复的可能，会对市场会造成一定扰动。考虑到12月6日我国中央政治局会议对明年经济工作的部署，“稳增长、稳就业、稳物价”，“着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”，未来消费相关行业的恢复趋势较为确定，但修复速度还需关注疫情的演变及政策落地实施情况。　　借鉴港台经验来看，在防疫政策全面放宽后，对线下消费场景的限制首先被放开，直接促进了出行、聚会等社交活动的恢复正常，从港台股市行情来看，消费相关行业表现均占优，线下消费会逐步修复，必选消费较有韧性，并且随着时间推移会从必选消费转向可选消费。　　　　1、线下消费场景：酒店餐饮、旅游及景区、影视院线　　在疫情影响下，出行及服务等线下消费受损程度较为明显，修复弹性更大。并且从盈利一致预期角度也同样印证未来线下消费服务的业绩修复空间较大，在申万二级行业中2023年预期盈利高增及改善幅度排名均居前五的行业包括酒店餐饮、旅游及景区、影视院线。　　　　根据港台全面开放后大消费板块各行业的走势，服务业率先回暖，且行情能够持续一段时间。未来一年疫情走向好转的大趋势较为明确，大部分人恢复正常生活节奏后，出行和服务需求将显著增加，但同时也需时刻关注疫情发展变化，根据港台经验在防疫全面放宽之后，疫情仍有短期反复扰动的风险。　　2、必选消费：食品饮料、养殖　　就各行业营业收入较2019年同期水平恢复程度来看，2022年前三季度食品饮料作为必选消费增长超过了以家用电器、汽车为代表的可选消费以及线下消费相关的商贸零售、社会服务，相对具有较强韧性但增盈利速较疫情前有明显放缓（19Q3、20Q3、21Q3、22Q3食品饮料的归母净利润累计增速分别为19.47％、12.17％、13.02％、12.47％）。根据港台股市经验，在当前防疫管制开启全面宽松的时点食品饮料行业板块具有韧性，并且随着线下场景的放开，社交聚会逐步恢复，酒类饮料等将有望出现显著的需求反弹，并且成本端随上游大宗商品的价格回落将利好利润率表现。白酒的产品升级和行业集中度持续提升，我国居民消费升级的大方向确定，随着消费场景的恢复，白酒行业将迎来较为确定的增长前景。　　　　今年能繁母猪去产能将逐步影响生猪出栏量，猪价拐点已现，有望于2023年见顶，利好生猪养殖行业利润增长。短期来看，冬季是猪肉消费需求旺季，猪价有望维持在年内高位。中长期来看，疫情对消费需求的影响将被消化，未来一年生猪行业盈利有望边际回暖，并且生猪价格的增长趋势确定，养殖户将扩大补栏，养殖量将回升，将带动饲料行业受益，叠加低基数效应，养殖产业链将迎来高景气。　　　　3、可选消费　　总体而言，可选消费疫情受损程度大于必选消费，随着防疫宽松政策的推进，行情演绎将有望从必选消费传导至可选消费，修复空间较大。综合来看，就当前时点来看，疫情对需求端造成的压力仍将持续一段时间，后续可关注促消费政策出台的可能。　　2022年在疫情多点、散发的冲击之下，线下消费受损明显，增速由2021年高点转为负增长，3~6月、8~9月受到持续冲击。展望2023年，在防疫政策优化下，客流复苏将带动可选消费核心渠道的免税板块受益。同时，稳增长下刺激消费、海南自贸港等有望成为扩内需的重要驱动，同时由于今年的低基数效应，明年业绩弹性较大，积极布局免税产业链阿尔法机会。此外，受益于社交“重启”的餐饮、酒店、旅游板块需求也将迎来回暖。　　　　4、生物医药　　参考美国、英国、韩国及国内港台政策松绑之后表现，我们认为2023年医药市场随着疫情防控政策优化得到修复，建议关注两条投资主线。一是，精准科学防疫保障社会正常运转要求下，新冠防控相关直接需求将持续存在，建议重点关注抗原检测、中药以及新型疫苗等重点领域。二是疫后复苏叠加政策托底，创新药、医疗器械及CXO有望得到修复。　　一是，精准科学防疫保障社会正常运转，看好抗原检测、中药以及新型疫苗。　　1）抗原检测：抗原检测具有感染早期灵敏度高的特点，国务院联防联控机制最新发布《新冠病毒抗原检测应用方案》为抗原应用市场空间打开新局面。关注上市较早、曾在海外大量使用、灵敏性和特异性已经得到主要国家市场验证的相关产品，重点关注其中产能效率高、成本优势大的细分龙头公司。同时，产业链上下游相关的抗体、NC膜、平台渠道企业均有望分享红利。　　2）中药：中医药能够显著改善新冠肺炎患者发热、咽喉疼痛、咳嗽、乏力等症状，在缩短核酸转阴时间等方面具有很好的优势。我们预计，如发生疫情冲击下的大面积感染，退热、止咳、抗病毒、治感冒等中药（尤其是非处方药物）需求将会迅速放量。建议重点关注“三药三方”、解毒镇痛类中成药及其相关产业链。　　3）新型疫苗：国内来看，推进疫苗序贯免疫相关工作提上日程。考虑到居民前期普遍接种的为传统灭活病毒路线疫苗，我们认为，序贯免疫中已上市（或获得紧急使用）的新型疫苗更具备竞争力，建议关注已有新型疫苗产品在研或上市的相关企业。　　二是，疫后复苏叠加政策托底，创新药、医疗器械及CXO有望得到修复。　　1）创新药：创新药增长的逻辑主要在于医保支付价格边际转暖、重磅品种批量上市、出海业绩值得期待。医保支付方面，今年医保目录调整的工作方案总体上较为温和，创新药价格调整预期边际转暖。重磅品种方面，2023年预计将会有30个左右国产一类创新药物获批上市，big pharma和biotech公司进一步完善产品矩阵，双双进入收获期。国际化市场方面，多家药企自主出海进入关键节点，海外销售放量具备确定性。　　2）医疗器械：财政贴息贷款更新改造医疗设备、提高公立医疗机构国产设备配置水平、集采政策政策边际缓和三向托底支撑医疗器械行业全年成长逻辑。医疗设备方向，预计政策红利叠加品牌认知度提高，国内龙头有望进一步打开市场。耗材和试剂方向，集采政策边际转暖，具有成本优势、销售渠道优化迅速、产品线丰富的企业有望脱颖而出。　　3）CXO：头部公司高增长态势不减，考虑到疫后修复下游企业研发需求恢复和周期下滑拐点到来，叠加全球产业链供应链分工恢复，具备（人力、原材料）成本优势的本土CXO有望再创佳绩。　　（三）金融&；基建&；地产链　　2022年，房地产行业持续下行拖累了经济企稳，行业供给侧改革出清，临近年底，政策松绑力度持续加大：信贷、债券、股权“三支箭”悉数落地。我们认为2023年，房企的现金流和负债表将有所改善。　　另一方面，2016年首提“房住不炒”后，成为地产政策的主基调，因此之后的政策调整更多的是以因城施策下的局部调整为主。市场对行业未来需求和预期普遍较为悲观，因此需求端的政策宽松仍值得期待。　　回溯历史，2000以来共经历四轮较大级别的地产行情，分别是：2008年、2012年、2014年和2018年。其中，2008和2014年，政策大幅放松，因此持续时间和超额收益明显；2012和2018年，主要表现为放松公积金、取消限购等，宽松力度较小，因此行情的持续和超额收益较小。　　历次的地产行情演绎大致分为三个阶段：基本面下行→政策边际宽松→基本面证实/证伪。房地产是观察下游需求最为重要的行业之一，其对于中游制造业和经济的拉动作用明显。并且由于其涉及到的产业链长、市值占比大。从过去四轮的表现来看，板块内的行业轮动为：开工环节相关的房地产开发、银行、挖机、重卡等表现，接着竣工环节相关的钢铁、煤炭、水泥、玻璃等板块，最后传导至地产后周期与销量相关的家电、轻工等行业。　　　　　　七、风险提示　　1）疫情蔓延超预期，内需复苏低于预期；2）地产复苏不及预期，拖累经济继续下行；3）通胀数据超预期风险；4）地缘政治超预期风险。

金融界2022-12-15

开源证券：A股“变盘”之际，或是“春季躁动”开启时

格，持股结构和加仓趋势均偏好非银金融。险资配置结构、“持股市值/流通市值”稳定在金融风格，但过去一年资金持续流入的方向则是成长。险资对非银金融配置比例、“持股市值/流通市值”分别高达49.4％/16.1％。此外，2022年前三季度，险资亦持续增持非银金融。当前非银金融估值水平较低，也为险资增持创造条件。　　配置建议：（一）中小盘成长风格或仍将是市场主线，包括：（1）高端制造：电力设备（储能>光伏）、新能源汽车（整车、能源金属）、机械（通用、专用设备、仪器仪表）和军工。（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（金融、电力及交运信创）、半导体材料及医疗器械。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）布局有基本面回暖迹象的出行消费，包括：美容护理、社会服务、医药生物和商贸零售（互联网电商+饰品）。（四）重视大周期趋势，看好黄金和船舶。　　风险提示：国内疫情持续反复，工业用电明显下滑，M1趋势下降。

金融界2022-12-13

12月12日国内四大证券报纸、重要财经媒体头版头条内容精华摘要

性焦点。　　证券日报　　前11个月险资加码私募股权投资超130亿元密集布局先进制造业等赛道　　受访险资人士认为，目前险资对私募股权的投资规模和险资整体规模相比仍较小，且集中在头部及中部寿险公司，投向医疗、健康及“双碳”、高科技等领域。未来，随着监管持续优化，险资有望进一步加大私募股权投资规模。另据险资私募人士透露，其对长期PE股权直接投资回报要求在15%(年化收益率)以上。　　银行业估值重塑之路正在形成　　近期，关于国企估值偏低的声音不断，而银行业作为“百业之母”，所占权重几乎占据国有股的半壁江山。因此，扭转当前国有企业资本市场大幅“折价”态势，银行估值的提升势在必行，且意义深远。　　“强制度、严监管”推动常态化退市机制逐渐显效　　数据显示，年内强制退市42家公司，加上2021年强制退市的17家，近两年退市公司家数占30多年来累计退市公司总量的40%。专家表示，随着常态化退市机制逐渐形成，加速上市公司优胜劣汰，提高了整体公司质量。而实现“退得下、退得稳”，需要市场各方发挥合力，尤其需要审计机构等中介机构归位尽责，当好资本市场“看门人”。　　解构外贸企业“组团出海”：新老朋友纷纷下单“中国制造” 创新产品更受欢迎　　事实上，从今年7月份开始，浙江省宁波市就曾组织外贸企业包机出海抢单。12月份以来，越来越多的省市加入这一行列，不少已经返程的经贸团队都表示，签单、达成合作意愿情况超出预期。值得注意的是，“中国制造”依旧受到海外市场热捧，相较于高端型产品，经济型产品更受欢迎。　　第一财经　　全球储能的演进趋势　　在全球储能需求激增的刺激下，2022年前三季度美国新增储能装机规模接近7.0吉瓦，欧洲新增储能装机容量逼近6.0吉瓦，而同期中国新增储能装机规模更是放量增长超过7.0吉瓦，全球储能市场高景气度由此显著提升。据国际能源署预测，未来5年全球储能装机容量将增长56%，到2026年达到270吉瓦以上。　　深证100ETF期权“双十二”上新 ETF期权成员扩至7只　　12月12日，深证100ETF期权合约品种正式上市，其合约标的为易方达深证100ETF。业内人士认为，ETF期权的推出，进一步引导资金增加对应ETF产品配置，既有助于提高标的ETF的活跃度，也能助力优质上市公司吸引更多类型投资者和资金流入，提升市场活力和韧性。　　经济参考报　　大消费行情卷土重来主题基金大幅“回血” 　　多重利好预期释放下，近期大消费板块行情卷土重来，相关主题基金近一个月涨幅领先。伴随着消费场景逐步恢复，机构人士表示，消费复苏将是2023年重要投资主线，建议关注围绕白酒、餐饮、出行链等消费板块的布局，尤其看好优质白马业绩的持续增长。　　看好2023年经济增长趋势外资加快布局中国资产　　历经长达23个月的相对谨慎的状态，摩根士丹利近日上调了对于中国股票市场的评级。此外，高盛、摩根大通、花旗和美银等外资机构近期纷纷在2023年的策略展望中表达了对布局中国资产信心。数据显示，今年11月流向新兴市场的外资创下2021年6月以来新高。其中，流向中国股市的资金达到85亿美元，为今年以来外资在中国股市的最大月度增幅。（文章来源：东方财富研究中心）

东方财富网2022-12-12

中信证券：三大拐点渐次出现 2023年A股将迎转折之年

大，新发和净赎回相抵后的净增资金有限。险资和理财子方面，今年权益市场波动较大使得此类低风险偏好机构仓位普遍不高，当前蓝筹股性价比凸显，预计这类资金或逐渐转为积极配置模式。另外，预计明年IPO和产业资本减持对场内流动性的分流规模较今年小幅上升。　　▍两个阶段：第一阶段政策驱动，聚焦三条主线；第二阶段业绩驱动，关注“四大安全”。　　1）第一阶段行情由政策驱动，配置上建议聚焦精准防控、地产产业链和全球流动性拐点三条主线。A股当前估值水平和活跃资金仓位仍处于低位，且依然处于政策驱动的跨年修复行情中。预计疫情反复的扰动和地产压制都明确缓解之前，处于弱复苏中的基本面预期仍有扰动，政策依然是决定配置最重要的变量。政策驱动风险偏好从低位修复，市场风格以困境反转为主要特征，建议重点关注三条主线：①精准防疫带来实质性放松的受益行业，影响最直接的有出行链、新冠的预防治疗（疫苗、特效药、消费医疗器械、药店）、医疗新基建、还有前期C端需求/B端业务场景受疫情压制的细分行业；②地产产业链的困境反转，利好产业链需求和资产质量改善，关注优质开发商、建材、家电、优质银行；③关注全球流动性拐点利好的港股、贵金属等。　　2）第二阶段行情由业绩驱动，配置上建议重点关注“四大安全”。疫情和地产对基本面影响明显改善后，随着A股盈利增速回升，预计业绩将成为市场的主驱动，行情也将进入第二阶段，配置上基本面弹性和长期空间更重要。一方面，随着加息结束和美国陷入衰退，当美债收益率进入稳步下行通道后，有利于全球权益的成长风格。另一方面，“二十大”后第一年预计改革类政策密度高，全国“两会”后关于税制改革、资本红绿灯、绿色低碳、共同富裕和国家安全等领域的政策落地成为重要看点。这个阶段市场风格更偏成长，建议重点关注“四大安全”领域，具体包括：①能源资源安全关注传统能源（煤炭/油气）保供、新能源内需扩张、供需偏紧的关键矿产资源（锂、稀土）；②科技安全关注半导体产业链、信创（计算机软硬件）、数字基建（运营商、ITC设备等）；③国防安全围绕航空航天装备及发动机、元器件自主可控需求布局；④粮食安全聚焦种源自主可控，抢占生物育种产业化机会。除“四大安全”之外，还建议关注全球份额持续提升的中国优势制造业（智能汽车、化工）。　　▍风险因素：　　国内疫情反复影响时间超预期，房地产行业恢复慢于预期，经济复苏进度不及预期；欧美经济衰退幅度高于预期，俄乌冲突进一步升级，中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧。

金融界2022-12-07

新信号！最强主线生变，A股谁是主角？

提升资产配置效率。　　此外，对银行、险资等机构投资者而言，可以排除市场波动隐忧，积极配置优质股票，进一步利好大盘，这也意味着量化私募将在股票市场风险对冲上有所作为，A股整体估值也会由于配置资金的增加而被动提升。　　除了优化风险管理体系外，上证50股指期权的推出对上市国企也有影响。　　上证50指数中绝大多数是大型国有企业，与其相关的金融衍生品将为这些上市公司的价格发现和合理定价发挥作用。业内人士认为，如果站位更高一些，上证50股指期权及其他权益类金融衍生品，应该也是易会满主席日前提到的“探索建立具有中国特色的估值体系”中的重要一环。　　回顾国内股票期权的发展，上证50ETF期权作为第一个上市的金融期权品种，有着将近8年的发展时间与投资者积累，市场份额占比大，为投资者所熟悉。因此，挂钩同一指数系列的上证50股指期权推出后有望迅速成长，或将成为国企价值重估的又一大支撑。　　短期来看，在防控政策不断优化和人民币汇率回升的情况下，市场进入做多的时间窗口。尤其是受益于经济消费复苏、前期超跌严重的大盘蓝筹股表现惊艳，复苏预期交易仍然是市场短期主线，在“中字头”概念的带动下，大盘价值与金融股行情有望持续。　　成长与价值谁是主角？　　A股市场上，一直存在着大小盘轮动的现象，价值蓝筹与中小盘成长的风格切换始终是热议话题。　　例如在2013-2015年小盘股的表现更好一些，2016年之后由于降杠杆等一系列因素，明显收紧了市场流动性，小盘股也进入了调整期。但最近几年，随着流动性不断宽裕，A股市场中小盘风格再度展露强势。　　不过，随着近期国企价值重估愈发火热，以“中字头”概念股为代表的大盘股持续上涨。大、小盘股之间的跷跷板效应再次被摆上台面。　　以此次上证50指数期权为例，结合与金融衍生品的互动来说，大盘股的风险对冲能力其实更优。大资金持有优质蓝筹股，当股市存在回调风险的时候，大资金可以通过做空金融衍生品来对冲持股风险，而小盘股由于走势与大盘相差相对较大，所以金融衍生品对于小盘股的对冲风险功能相对较弱。　　复盘近二十年大盘价值与中小盘成长表现可以发现，大部分时间里大盘股和中小盘股具有较高的同向性：六轮同步上涨行情中，代表中小盘的中证1000往往更具弹性；五轮同步调整行情中，代表大盘股的沪深300则更具韧性。　　综合来看，对大盘价值和中小盘成长的配置可以分为三种情形讨论：　　情形一，经济复苏：(1)“估值合理+信用下沉”情况下，基本面、资金面和情绪面均利好沪深300和中证1000，可配置大盘价值与中小盘成长(更具弹性)；(2)“估值约束或信用收缩”无论沪深300还是中证1000，不受约束的一方将明显占优，多数情况下大盘价值更占优势。　　情形二，经济过热：主要表现为大宗商品价格上涨，PPI上行且处于较高水平。期间，中证1000占优，中小盘成长配置价值凸显。　　情形三，经济衰退：(1)剩余流动性收缩+ERP(“股权风险溢价”，指股票市场指数市盈率的倒数与十年期国债收益率的差值，代表了这两类资产预期回报的差额)上升时，在基本面、资金面、情绪面均承压的背景下，沪深300和中证1000往往表现为下跌行情，期间大盘价值股往往更加承压；(2)剩余流动性扩张+ERP回落时，中小盘成长更具弹性。　　以目前情形而言，开源证券认为未来国内经济趋于复苏，可类比情形一，尤其与当中“估值合理+信用下沉”的环境变化更为相似，一旦情绪面缓解，A股有望重拾上涨行情。

证券之星2022-12-06

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