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发行虚拟货币涉嫌传销犯罪的原因及辩护
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根本目的是骗取他人财物，如果一行为或一商业模式最终的目的并未打算或实际上骗取他人的财物，就很难说该行为/商业模式是传销犯罪，当然仅仅依靠这一点辩护是很无力的，司法机关往往会采取客观证据推断主观行为来认定当事人涉刑。这也就要求辩护人除了要证明当事人没有骗取财物的意图或行为外，还要注意结合在案的其他证据进行有效辩护。二是从组织结构上看是否符合传销的层级及人数要求。传销犯罪的构成基石就是在传销模式下，必须要有三层以上结构+30人以上参与。虚拟货币类案件同属于网络犯罪案件，从控告方的角度来说要证实全案的难度之一就是如何将网络中虚拟的参与者具象化、客观化、实体化。因为即使有微信聊天记录、投资记录、发展下线记录等，如果不能对应到具体真实的张三李四等个人，那么是很难直接作为定罪量刑的证据的。币圈的传销案件有个特征就是推广的下线并不是按照人头计算，而是根据新注册的钱包地址来计算，这里就有一个问题：每一个新注册的钱包地址并不等于发展的新的下线，因为理论上一个人可以注册无限多个钱包地址，那么如何认定被发展的下线（钱包地址）就是对应一个真实的人呢？司法机关必须要给出充足的证据才行。三是考察返利模式有无逐级返利或团队计酬。逐级返利或团队计酬也是传销犯罪的基础构成要件，但是现实中很多币圈的涉传销案件并没有直接的逐级返利或团队计酬，也就是本质上没有上线对下线的剥削。一些币圈传销案件中，组织者对推广、发展下线（注册新的钱包地址参与投资）的人员（实质上为钱包地址）采取空投奖励等方式会被认定为传销犯罪意义上的“返利”。如果辩护人可以证明该空投并非来源于被发展下线的投资金额，那么就不应当认定为传销犯罪上的返利。四是电子证据、鉴定意见的辩护。币圈刑事案件中除了嫌疑人/被告人供述、证人证言、被害人陈述等言辞证据外，必不可少的两大类证据就是电子数据和鉴定意见。而且这两类证据所起的作用至关重要，但是从刘律师参与辩护的多起币圈案件尤其是传销类案件来看，所有案件的电子证据及鉴定意见都存在或多或少的问题，关于电子证据的辩护问题感兴趣的朋友可以参考刘律之前的文章《xxx》；对于鉴定意见来说，至少有司法会计鉴定和电子数据鉴定两种，对于鉴定意见的辩护可以关注的点有：鉴定机构、鉴定人员的资质问题；检材的移送、获取、内容问题（比如鉴定机构大量采用嫌疑人的口供作出的鉴定意见应当建议法院不予采信）；鉴定过程的合规性（链上数据的分析、钱包地址的层级分析、钱包地址与真人的对应问题等等）。四、结语虽然说自“9.24通知”（《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》）以后，在中国内地发行虚拟货币违反监管规定，但是并不代表着发币就必然等同于违法甚至犯罪。具体的判定标准应当回归到我国刑法的具体规定上来，以罪刑法定为基本原则来审视之，而非先入为主式地一看到发行虚拟货币就先内心认定其构成犯罪，然后再想尽办法以“总有一款罪名适合你”的心态翻刑法典来定罪量刑。墨守成规是法律的本性，但打破现状是科技的使命。刘律师希望司法机关对于新兴科技心怀适度宽容，而非一味打压。最近和朋友聊天时谈起近代以来几乎所有推进人类进步的科技发明似乎都不见国人的身影，也许在web3.0时代会有一些改变，要确定这些改变能够实现，不仅要靠科技创业者的奋斗，更需要一个稳定、和善的法治环境提供支持。来源：金色财经
金色财经2024-07-07
从性价比到全球化，库迪咖啡重塑咖啡市场格局！
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迅速崛起，凭借其独特的战略定位、创新的商业模式以及卓越的执行力，成功在行业内占据了一席之地。从对性价比的极致追求到便捷性的全面覆盖，从深耕国内市场到勇敢探索国际市场，库迪咖啡正以不可阻挡的势头，引领着咖啡市场的新风尚。精准战略定位：性价比与便捷性的双重引擎自2022年成立以来，库迪咖啡便明确了自己的战略方向——让咖啡融入国人的日常生活。为实现这一目标，公司从性价比和便捷性两大核心点出发，制定并实施了一系列创新策略。在性价比方面，库迪咖啡深知成本控制的重要性，从原材料采购到房租、人力成本，每一个环节都力求精细化管理。通过建立自有的供应链基地，库迪咖啡不仅确保了咖啡豆等原材料的品质与供应稳定，还大幅降低了采购成本。同时，公司创新性地推出中店、小店及便捷店模式，有效降低了开店门槛和运营成本。结合APP点单、智能化运营等技术手段，库迪咖啡进一步提升了运营效率，减少了人力成本，从而在保证产品品质的同时，提供了极具竞争力的价格，满足了广大消费者对性价比的期待。在便捷性方面，库迪咖啡采用了联营模式，充分利用联营商在选址上的优势，快速布局市场。此外，公司还推出了便捷店政策，通过简化功能区域、提供标准化模件等方式，让咖啡馆能够轻松入驻便利店、连锁餐厅、连锁酒店及交通枢纽等多种消费场景。这种便捷性的提升不仅满足了消费者的即时需求，也极大地拓宽了库迪咖啡的市场覆盖面。产品创新与市场拓展：以消费者为中心的全渠道布局在战略定位的指引下，库迪咖啡在产品创新和市场拓展方面取得了显著成效。公司紧跟消费者口味变化，不断推出新品并优化现有产品。从生椰拿铁、果咖啡等过渡型产品到标准版、加浓版等多口味选择，库迪咖啡始终致力于为消费者提供更加丰富的咖啡体验。同时，公司还建立了百万大咖评测机制，通过收集消费者反馈来持续优化产品配方和口感，确保每一杯咖啡都能满足消费者的期待。在市场拓展方面，库迪咖啡采取了线上线下融合的全渠道策略。在线上渠道方面，公司与美团、抖音等平台深度合作，开展了一系列优惠活动和营销推广活动，吸引了大量线上流量。同时，公司还积极利用社交媒体进行品牌宣传和用户互动，增强了品牌的影响力和用户粘性。在线下渠道方面，库迪咖啡通过直营店、联营店及便捷店等多种模式快速拓展市场实现了从一线城市到三四线城市的全面覆盖。这种全渠道覆盖的策略不仅提升了库迪咖啡的市场占有率也进一步巩固了其在行业内的领先地位。技术创新与智能化运营：提升效率与体验的双重保障技术创新和智能化运营是库迪咖啡快速发展的重要支撑。公司拥有一支强大的技术团队致力于通过大数据、AI等先进技术优化门店运营效率和消费体验。库迪咖啡引入的智能化门店管理系统能够自动排班、预测库存需求、监控食品安全并实时反馈门店运营数据。这一系统让店长和店员能够更专注于顾客服务和产品质量而无需分心于繁琐的后勤工作从而提高了工作效率并确保了门店运营的稳定性和一致性。同时系统还能够根据销售数据和市场趋势进行智能分析为公司的决策提供有力支持。在设备方面库迪咖啡大量采用支持物联网（IoT）技术的智能咖啡机和其他自动化设备。这些设备能够远程监控、自动调整参数并根据销售数据预测未来需求。例如智能咖啡机可以根据咖啡豆的消耗速度自动下单补货确保原材料始终充足。同时IoT技术还帮助库迪咖啡实现了设备的远程故障诊断和维护减少了因设备故障导致的营业中断。这种智能化运营的方式不仅提升了门店的运营效率还降低了维护成本为消费者提供了更加稳定可靠的咖啡服务。人才培养与企业文化：打造高效团结的团队基石在库迪咖啡的快速发展过程中人才培养和企业文化建设同样至关重要。公司深知一个优秀的企业需要有一支充满激情、专业且团结的团队来支撑一切。因此库迪咖啡建立了完善的人才培养体系旨在吸引并留住行业内的优秀人才。公司不仅提供具有竞争力的薪酬福利还为员工提供了多样化的培训和发展机会。从新员工入职培训到专业技能提升课程再到领导力发展计划库迪咖啡致力于帮助每位员工实现个人职业成长和价值提升。此外公司还鼓励员工跨部门、跨领域合作通过项目制、轮岗制等方式拓宽员工的视野和经验。这种开放包容的企业文化不仅促进了员工之间的交流与合作也为企业带来了更多的创新灵感和解决方案。库迪咖啡的企业文化以“创新、激情、团结、共赢”为核心价值观。公司鼓励员工敢于尝试新事物勇于挑战自我不断追求卓越。同时库迪咖啡也注重激发员工的工作热情和创造力为他们提供一个充满活力和机遇的工作环境。在团队合作方面库迪咖啡强调相互尊重、相互支持的重要性鼓励员工之间建立紧密的合作关系共同面对挑战、分享成功。这种团结协作的精神不仅增强了团队的凝聚力和战斗力也为企业带来了更加稳健和可持续的发展动力。国际化战略与全球布局：从本土品牌到国际巨头的跨越随着国内市场的不断巩固和拓展库迪咖啡也将目光投向了更广阔的国际市场。公司计划通过品牌输出、技术合作和资本并购等方式逐步在全球范围内建立自己的业务版图。在国际化进程中库迪咖啡将充分借鉴国内市场的成功经验结合不同国家和地区的市场特点和消费者需求进行本地化调整。同时公司也将继续坚持性价比和便捷性的战略定位为全球消费者提供优质的咖啡产品和服务。为了更好地实施国际化战略库迪咖啡还将加强与全球咖啡产业链上下游企业的合作与交流通过共享资源、优势互补和协同创新等方式共同推动全球咖啡产业的可持续发展和繁荣。回顾库迪咖啡的发展历程从初创阶段的艰辛探索到如今的快速崛起每一步都凝聚着公司团队的智慧和汗水。展望未来库迪咖啡将继续秉承“创新、激情、团结、共赢”的企业文化精神以性价比和便捷性为核心竞争力不断推动品牌升级和市场拓展。在市场竞争日益激烈的今天库迪咖啡将始终保持敏锐的市场洞察力和灵活的应对策略通过持续优化产品结构、提升服务质量、加强品牌建设和拓展国际市场等方式不断巩固和扩大自己的市场份额和品牌影响力。相信在不久的将来库迪咖啡将成为全球咖啡市场上的一颗璀璨明珠引领咖啡产业的新风尚和发展潮流。
金融界2024-07-06
对SCHD投资者的警告
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增长对其管道的敏感性，具有固有的投机性商业模式。此外，分析师预计艾伯维未来将以低于5%的年化率增长。因此，即使在其历史中实现了双位数的年化股息增长，我们也不会对SCHD的整体股息增长率继续减速到个位数感到惊讶。投资者要点从这一点中得到的启示是，我们继续看好SCHD，作为对那些有长期时间范围且不担心追逐AI炒作的投资者的多元化被动收入雪球。它结合了稳固的当前股息收益率以及未来几年可能超过通胀的股息增长。然而，SCHD的投资者应该在清楚地认识到这一点的情况下进行投资，并意识到他们可能需要一段时间才能享受到来自股价升值的任何实质性总回报。他们还应该意识到，在持有SCHD时，他们仍然显著暴露于地缘政治和宏观经济风险。最后，他们不应期望该基金继续产生双位数的年化股息增长，尽管他们应该仍然有信心，它将继续在未来几年产生超过通胀的股息增长。 $Schwab US Dividend Equity ETF(SCHD)$
老虎证券2024-07-05
美的置业“瘦身”启示录：股价单日翻倍
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轮“去库存”，部分极度低估、股价低迷、商业模式稳定的优质地产和物业公司或存投资机会。美的置业：拟剥离房地产开发业务近日，美的置业发布公告称，拟将房地产开发业务进行内部重组，由私人公司持有该业务，同时组建私人公司集团，接着通过实物分派私人公司股份的方式将私人公司集团从美的置业剥离。根据建议分派，股东可选择按照其于记录日期在本公司的持股比例收取私人公司股份，或收取现金替代。根据现金替代方案，每股现金分派5.90港元现金，较美的置业公告日期前最后一个交易日在联交所所报收市价每股3.75港元溢价约57.33%。公告次日开盘，美的置业股价收报6.37港元/股，与其上一交易日收盘价3.75港元/股相比增长69.9%，盘中最高上涨超过100%。截至7月4日收盘，美的置业收报6.67港元/股。 2023年净利润下降近五成剥离资产占比97% 公开资料显示，美的置业目前主要经营物业开发与销售、物业管理服务、商业物业投资与运营及房地产科技业务。尽管美的置业是为数不多的未出险的民营房企，公司仍面临发展压力。从公司近几年财务数据来看，公司营业收入连续三年维持在735亿的水平，而公司拥有人应占利润已持续下滑。对比2022年，美的置业各项核心指标都有所下滑。财报显示，2023年美的置业实现营业收入约735.65亿元，同比下降0.1%；公司拥有人应占利润约9.14亿元，同比下降47.1%。公司2023年毛利率为11.5%，同比下滑3.8个百分点；净利率为2.9%，同比下滑2个百分点。其中，公司物业开发及销售收入达到716.79亿元，占比达到97.4%。截至2023年12月底，美的置业土储总建筑面积约为2816万平方米，涉及327个物业开发项目。而公司物业管理服务及商业物业投资、管理业务收入占比不到3%。美的置业在公告中称，尽管公司维持健康的财务比率，并设法满足“三道红线”的要求，公司仍须承担沉重负担及债务以支持其房开业务。此次建议分派将使公司能够精简其运营并专注于主要为轻资产的保留业务，并减少其在房地产市场的周期性风险敞口。根据年报，截至2023年末，美的置业现金及银行存款为201.42亿元，同比下滑23.7%；净负债率为35.8%，同比下降8.1个百分点；现金短债比为1.44，同比下降0.16；扣除预收款后的资产负债率为67.3%，同比下降0.9个百分点。截至2023年年底，美的置业总资产约为2016亿元，而计划剥离的总资产达到1971亿元，占比97.7%。保留业务部分2023年营收约35亿，归母净利润3亿此次建议分派还需经特别股东大会通过才可实施。若重组顺利完成，控股股东及其他选择实物分派的股东共同持股的私人公司将持有美的置业房地产开发业务。美的置业将保留物业管理、商业和产业园、房地产科技、建设项目管理业务。根据公告，保留业务部分2023年收入约为35亿元，归母净利润约为3亿元。具体来看，物管方面，美的置业主要业务包括向住宅、商业及其他类型的物业提供物业管理及增值服务（如基础物管、销售支持、房屋经纪、社区零售及团餐等其他配套服务）。截至2023年12月31日，美置服务共服务385个物业项目，总合约建筑面积约9,032万平方米，在管面积约6535万平方米。商业物业和产业园业务方面，美的置业运营6个自持商业物业、4个第三方商业物业及3个自有产业园。房地产科技业务方面，公司主要业务包括建筑过程的工业化、数字化和绿色转型及提供智能空间解决方案。建设项目管理业务方面，公司主要提供工程建设管理等服务。此外，集团重组完成后，美的置业还将服务范围拓展至住宅物业的建设项目管理，包括物业开发、设计、规划及建造、销售及市场推广。据不完全统计，受流动性不足、估值偏低、融资功能受限等因素影响，2023年以来已超过10家港股公司决定私有化，其中雅士利国际、达利食品、海通国际等多家公司已完成私有化退市。2024年5月，华发物业服务宣布计划私有化退市，公告次日华发物业服务股价涨幅达到23.87%。市场短期波动受各种因素影响，但从大行情来看，部分超跌、质地较优的地产及物业公司可能已经蕴藏着相当的投资价值。免责声明：本文仅供信息分享，不构成对任何人的任何投资建议。版权声明：本作品版权归面包财经所有，未经授权不得转载、摘编或利用其它方式使用本作品。
面包财经2024-07-05
Mint Ventures：山寨币跌跌不休是时候重新关注DeFi了
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有三：需求端增长不足：缺少吸引人的新商业模式，大部分赛道的PMF（product market fit）遥遥无期供给端超量增长：行业基建进一步完善，创业门槛进一步降低，新项目超量发行解禁潮持续不断：低流通高FDV项目的代币持续解锁，带来沉重的抛压让我们分别来看这三个原因的背景。需求端增长不足：第一轮缺乏创新叙事的牛市笔者在3月初撰写的《备战牛市主升浪，我对本轮周期的阶段性思考》一文中提到本轮牛市缺少与21年Defi、17年ICO同等量级的商业创新和叙事，因此策略上应该超配BTC和ETH（受益于ETF带来的增量资金），控制山寨的配置比率。截至目前，这一看法是非常正确的。没有新的商业故事，导致创业者、产业投资、用户和资金的流入大幅降低，更要紧是这一现状压制了投资者对行业发展的整体预期。当市场上久久没有看到如“Defi将吞噬传统金融”、“ICO是全新的创新和融资范式”和“NFT颠覆内容产业生态”这样的故事，投资者自然会用脚投票走向有新故事的地方，比如AI。当然，笔者也不支持太过悲观的论调。尽管本轮尚没有看到吸引人的创新，但是基建却在不断完善：区块空间费用大幅下降，L1到L2都是如此跨链通信方案逐渐完备，且拥有丰富的可选清单用户友好的钱包体验升级，比如Coinbase的智能钱包支持无私钥快速创建和恢复、直接调用cex余额、无需充值gas等功能，让用户接近web2的产品体验 Solana推出的Actions和Blinks功能，可以把与Solana的链上交互发布到任何常见的互联网环境，进一步缩短了用户的使用路径以上基建就好像现实世界的水电煤和公路，它们不是创新的结果，但却是创新涌现的土壤。供给端超量增长：项目数量超发+高市值代币持续解锁实际上换个角度看，虽然不少山寨币的价格已经创出年内新低，山寨币的总市值相较于BTC并没有跌得很惨。数据：Trading view，2024.6.25 截至目前为止，BTC的价格从高点下跌了18.4%左右，而山寨币的总市值（Trading View系统中以Total3显示，表示总加密市值扣除BTC和ETH之后的值）也仅仅下跌了-25.5%。数据：Trading view，2024.6.25 山寨总市值的有限下跌，是以新增山寨币总量和市值的大幅扩容为背景的，从下图我们可以直观地看到本轮牛市的代币数量增幅趋势是历史上最迅猛的一年。 New Tokens by Blockchain，数据来源：https://dune.com/queries/3729319/6272382 需要说明的是，以上数据仅统计了EVM链的代币发行数据，90%以上发行于Base链上，实际上更多的新增代币由Solana贡献，无论是Solana还是Base，新发行的代币中大部分都是meme。其中，本轮牛市新出现的市值较高的代表性Meme有： dogwifhat：20.4亿 Brett：16.6亿 Notcoin：16.1亿 DOG•GO•TO•THE•MOON：6.3亿 Mog Coin：5.6亿 Popcat：4.7亿 Maga：4.1亿除了meme之外，大量基础设施型代币也在或将在今年发行上所，比如：二层网络有： Starknet：流通市值9.3亿，FDV71.7亿 ZKsync：流通市值6.1亿，FDV35.1亿 Manta network：流通市值3.3亿，FDV10.2亿 Taiko：；流通市值1.2亿，FDV19亿 Blast：流通市值4.8亿，FDV28.1亿跨链通信服务有： Wormhole：流通市值6.3亿，FDV34.8亿 Layer0：流通市值6.8亿，FDV27.3亿 Zetachain：流通市值2.3亿，FDV17.8亿 Omni network：流通市值1.47亿，FDV14.2亿构链服务有： Altlayer：流通市值2.9亿，FDV18.7亿 Dymension：流通市值3亿，FDV15.9亿 Saga：流通市值1.4亿，FDV15亿 *以上市值数据来源均为Coingecko，时间为2024.6.28 除此之外，还有大量已经上所的代币面临海量解锁，它们的共同特点是低流通比率，高FDV，进行过早期的机构轮融资，机构轮的代币成本很低。而本轮需求端和叙事的疲软，叠加资产供给端的超量发行是加密周期里的第一次，尽管项目方尝试通过进一步降低上市时的代币流通比率（从2022年的41.2%降至12.3%）来维持估值，并逐渐抛售给二级投资者，但两者的共振终于还是导致了这些加密项目估值中枢的整体下移，2024年各大板块中仅有Meme、Cex、Depin等极少的几个板块维持正收益。新币MC与FDV的比率关系，图片来源：《Low Float & High FDV: How Did We Get Here?》，Binance research 不过在笔者看来，这种高市值VC币估值中枢的崩跌，是市场对种种加密怪象的正常回应：批量式创建鬼城Rollup，只有TVL和机器人却没有用户通过翻新名词融资，实际上提供大同小异的解决方案，比如大量的跨链通信服务面向热点而不是实际用户需求创业，比如大量的AI+Web3项目迟迟找不到或是干脆不找盈利模式，代币没有价值捕获这些山寨币估值中枢的下跌，正是市场自我修复的结果，是泡沫破裂的良性过程，是资金用脚投票、进行市场出清的自救行为。实际情况是，大部分VC币并不是全无价值，它们只是太贵了，市场最终让它们回到了应有的位置。关注Defi正当时：PMF产品，走出泡沫期从2020年起，Defi正式成为了山寨币集群中的一个类别。在2021年的上半年，加密市值Top100排行榜中最多的就是Defi项目，当时的类别多到眼花缭乱，誓要把传统金融里所有存在的商业模式在链上重做一遍。在那一年，Defi才是公链的基础设施，DEX、借贷、稳定币、衍生品，是新公链上线后起手必做的4件套。然而，随着同质化项目的超发，大量的黑客攻击（监守自盗），依靠左脚踩右脚的庞氏模型获得的TVL迅速坍塌，螺旋升天的代币价格螺旋归零。进入本轮牛市周期，大部分存活至今的Defi项目价格表现也不尽如人意，对Defi领域的一级投资也越来越少。跟任何一轮牛市开始的时候那样，投资者最喜欢的是本轮周期新出现的故事，Defi并不属于此类。但也正是如此，从泡沫中走出来的Defi项目，开始显得比其他山寨币项目更有吸引力了，具体来说：业务面：拥有成熟的商业模式和盈利模型，头部项目具备护城河 DEX和衍生品赚取交易手续费、借贷收取息差收入、稳定币项目收取稳定费（利息）、Staking服务收取质押服务费，盈利模式清晰。各赛道的头部项目的用户需求是有机的，基本度过了用户补贴阶段，部分项目在扣除代币排放后依旧实现了正现金流。加密项目利润排名，来源：Tokenterminal 根据Tokentermial的统计数据，2024年截止目前利润最高的前20大协议中，12个是Defi项目，分类来说是：稳定币：MakerDAO、Ethena 借贷：Aave、Venus 质押服务：Lido DEX：Uniswap labs、Pancakeswap、Thena（收入来自于前端手续费）衍生品：dYdX、Synthetix、MUX 收益聚合：Convex Finance 这些项目的护城河多种多样，有些来源于服务的多边或双边网络效应，有些来自于用户习惯和品牌，有些则源于特殊的生态资源。但是从结果来看，Defi的头部项目们在各自的赛道都呈现出某些共性：市场份额趋于稳定、后来竞争者减少、具有一定的服务定价权。至于具体Defi项目的护城河，我们将在第三小节的项目部分详述。供给面：低排放、高流通比率，待解禁代币规模小上一小节我们提到，本轮山寨币估值持续崩跌的主要原因之一就是大量项目基于高估值的高排放，以及目前天量解禁代币进入市场所带来的负面预期。而头部的Defi项目由于上线时间早，大部分都已经度过了代币排放的高峰期，机构的代币也基本释放完毕，未来抛压极低。比如Aave目前的代币流通比率为91%，Lido代币流通比率为89%，Uniswap代币流通比率为75.3%，MakerDAO流通比率为95%，Convex的流通比率为81.9%。这一方面说明未来抛压小，也意味着无论是谁想获得这些项目的控制权，基本只能从市场上购买代币。估值面：市场关注度和业务数据背离，估值水平落入历史低位区间相对于Meme、AI、Depin、Restaking、Rollup服务等新概念，Defi本轮牛市的关注度一直非常稀薄，价格表现平平，但另一方面各个头部Defi的核心业务数据，比如交易量、借贷规模、利润水平却持续增长，形成了价格和业务的背离，具体体现为部分头部Defi的估值水平已经来到了历史最低位。以借贷协议Aave为例，在其季度收入（指净收入，非整体协议收费）已经超越上轮周期的高点，创出历史新高的同时，其PS（流通市值/年化收入）却创出了历史新低，目前仅为17.4倍。数据来源：Tokenterminal 政策面：FIT21法案利于Defi产业合规，并可能引发潜在并购 FIT21，即《21世纪金融创新和技术法案》（Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act），该法案主要目标是为数字资产市场提供明确的联邦监管框架，加强消费者保护，并促进美国在全球数字资产市场中的领导地位。该法案于23年5月提出，于今年5月22日在众议院高票通过。由于该法案明确了监管框架以及市场参与者的规则，法案正式通过后，无论是创业还是传统金融下场对Defi项目进行投资，都会变得更加便利。考虑以贝莱德为代表的传统金融机构近年对加密资产的拥抱态度（推动ETF上市、在以太坊上发行国债资产），Defi大概率是他们未来几年重点的布局领域，传统金融巨鳄的下场，并购可能是最便利的选项之一，而任何相关的迹象，哪怕是仅仅并购的意向，都将引发Defi龙头项目的价值重估。接下来，笔者将以部分Defi项目为例，分析其业务情况、护城河，估值情况。考虑到Defi项目众多，笔者将优先选择业务发展较好、护城河较宽，估值更具吸引力的项目进行分析。值得关注的Defi项目 1. 借贷：Aave Aave是历史最悠久的Defi项目之一，其在2017年完成了融资之后，完成了从点对点借贷（彼时项目还叫Lend）向点对池借贷模式的转型，并在上一个牛市周期超越了同赛道的头部项目Compound，目前无论是市场份额还是市值，都是借贷赛道的第一名。 Aave的主要商业模式是赚取借贷的息差收入。此外，Aave于去年推出了自己的稳定币GHO，GHO将为Aave创造利息收入。当然，运营GHO也意味着新增的成本项，比如推广费用、流动性激励费用等等。 1.1 业务情况对于借贷协议来说，最关键的指标是活跃贷款规模，这是借贷类项目收入的主要来源。下图展示了Aave近一年的活跃贷款规模的市场份额情况，过去半年Aave的活跃贷款份额占比持续上升，目前已经达到了61.1%，实际上该比率甚至更高，因为图表中对于Morpho架设在Aave和Compound上的收益优化模块的贷款量进行了重复统计。数据来源：Tokenterminal 另一个关键指标是协议的盈利能力，即利润水平。本文中的利润=协议收入 – 代币激励。由下图可见，Aave的协议利润已经与其他借贷协议拉开了很大距离，很早就摆脱了通过代币补贴刺激业务的庞氏模型(以下图中的Radiant，紫色部分为代表）。数据来源：Tokenterminal 1.2 护城河 Aave的护城河主要有以下4点： 1.安全信用的持续积累：大部分新的借贷协议会在上线的一年内出现安全事故，Aave运营至今，没有发生过一起智能合约层面的安全事故。而一个平台的无风险平稳运行累计下来的安全信用，往往是Defi用户在选择借贷平台时最优先考虑的要素，尤其是资金体量较大的巨鲸用户，比如孙宇晨就是Aave的长期使用者。 2.双边网络效应：与许多互联网平台一样，Defi借贷是一个典型的双边市场，存款和借款用户互为供需两端，存贷的单边规模增长，会刺激另一边的业务量增长，让后来的竞争者更加难以追赶。此外，平台的整体流动性越充沛，存贷双方的流动性进出就越平滑，也就越容易受到大资金用户的青睐，这类用户又反过来刺激了平台业务的增长。 3.优秀的DAO管理水平：Aave协议已经完全实现了基于DAO的管理，相比团队中心化的管理模式，基于DAO的管理拥有更充分的信息披露，对重要决策更充分的社区讨论。此外，Aave DAO的社区中活跃着一批治理水平较高的专业机构，包括头部VC、高校区块链俱乐部、做市商、风险管理服务商、第三方开发团队、财务咨询团队等，来源丰富多样，治理参与比较积极。从项目的运营结果来看，Aave作为点对池借贷服务的后来者，在产品开发和资产拓展上，比较好地兼顾了增长和安全，实现了对老大哥Compound的超越，这个过程中DAO的治理起到了关键作用。 4.多链生态占位：Aave几乎在所有的EVM L1\L2上都有部署，且TVL在各链基本都处于头部位置，在Aave正在开发中的V4版本中，将实现多链流动性的串联，跨链流动性的优势将更加明显。具体见下图：除了EVM公链之外，Aave也正在评估Solana和Aptos，未来有在该网络上部署的可能性。 1.3 估值水平根据Tokenterminal数据，Aave由于协议费用和收入的持续回升，加上币价仍在低位徘徊，其PS（流通市值和协议收入之比）和PF（流通市值和协议费用之比）均已经创出历史新低，PS位17.44倍，PF为3.1倍。数据来源：Tokenterminal 1.4 风险和挑战虽然Aave在借贷市场的份额持续攀升，但是一个新的竞争对手值得注意，它就是Morpho Blue的模块化借贷平台。Morpho Blue为有意构建借贷市场的第三方提供了一套模块化的协议，你可以自由地选择不同的抵押物、借款资产、预言机和风险参数，来构建自定义的借贷市场。这种模块化的方式，让更多市场参与者进入到借贷领域，开始提供借贷服务，比如Aave曾经的风险服务商Gaunlet，宁愿中断与Aave的服务关系，也要在Morpho blue推出自己的借贷市场。图片来源：https://app.morpho.org/?network=mainnet 数据来源：https://morpho.blockanalitica.com/ Morpho blue上线半年多以来增长迅速，已经成为TVL仅次于Aave、Spark（MakerDAO推出的Aave v3 fork借贷平台）和Compound的第四大借贷平台。其在Base上的增速更为迅猛，距今为止上线不到2个月，TVL就已经达到了2700万美金，而Aave在Base的TVL为5900万左右。数据来源：https://morpho.blockanalitica.com/ 2. Dexs：Uniswap & Raydium Uniswap和Raydium分属于以太坊阵营的Evm生态和Solana生态。Uniswap早在2018年就推出了部署于以太坊主网的V1版本，不过真正让Uniswap大火的是2020年5月上线的V2版本。Raydium则于2021年在Solana上线。之所以要在Dexs赛道中要推荐关注两个不同的标的，是因为它们分属于目前Web3用户量最大的两个生态，即围绕公链之王以太坊构建的Evm生态，以及用户增长最迅速的Solana生态，且两个项目拥有各自的优势和问题。接下来我们对这两个项目分开解读。 2.1 Uniswap 2.1.1 业务情况 Uniswap自从V2版本上线以来，几乎一直是以太坊主网以及大部分EVM链交易量份额最大的Dex。在业务方面我们主要关注两个指标，即交易量和手续费。下图是Uniswap V2版本上线以来的Dex月度交易量份额占比情况（未包含非EVM链的DEX交易量）：数据来源：Tokenterminal 从2020年5月V2版本上线至今，Uniswap的市场份额从最高2020年8月的78.4%，到2021年11月Dexs大战高峰期时的36.8%触底，回升到现在的56.7%，可以说经历了残酷的竞争考验，已经站稳了脚跟。数据来源：Tokenterminal Uniswap在交易费的市场份额占比同样展示出了这一趋势，其市场份额在2021年11月见底（36.7%），随后便一路回升，目前为57.6%。更难能可贵的是，Uniswap除了在2020年（以太坊主网）和2022年末（OP主网）的短短几个月时间对自己的流动性进行过代币补贴，其余时间都没有激励过流动性，而大多数Dexs直到目前为止仍未停止对流通性的补贴。下图为各大Dexs的月底激励金额的占比，可以看到Sushiswap、Curve、Pancakeswap，再到目前Base上的ve（3,3）项目Aerodrome，它们都一度是同期补贴金额最大的项目，但是都没有争取到比Uniswap高的市场份额。数据来源：Tokenterminal 然而，Uniswap最被人诟病的一点是尽管没有代币激励支出，但代币同样没有价值捕获，协议至今没有开启费用开关。不过，2024年2月底，Uniswap开发者、基金会治理负责人Erin Koen在社区发布提案，对Uniswap协议进行升级，使其收费机制能够奖励已授权并托管其代币的 UNI 代币持有者，该提案在社区层面引发了诸多讨论，后续原定于5月31日进行正式投票，但目前仍处于延迟状态，尚未进行正式投票。尽管如此，Uniswap协议开启收费和赋能Uni代币的工作已经迈出了第一步，待升级的合约已经完成开发和审计工作，在可见的将来，Uniswap将会拥有单独的协议收入。此外，Uniswap labs实际上早在2023年10月就已对那些使用Uniswap官方网页前端和Uniswap钱包进行交易的用户开启收费，比率为交易金额的0.15%，收费涉及的币种为ETH、USDC、WETH、USDT、DAI、WBTC、agEUR、GUSD、LUSD、EUROC、XSGD，但稳定币交易和WETH\ETH的互换不收费。而仅仅是Uniswap前端的收费，就已经让Uniswap labs成为了整个Web3领域收入最高的团队之一。可以想见，当Uniswap协议层费用开启后，以2024年上半年的费用年化计算，Uniswap的年化费用约为11.3亿美金，假设协议收费比率为10%，那么协议层年化收入约为1.1亿美金。而后续Uniswap的Uniswap X和V4在今年下半年上线后，则有望进一步扩大其交易量和交易费用的市场份额。 2.1.2 护城河 Uniswap的护城河主要来自于以下3个方面： 1.用户习惯：在Uniswap去年开启前端收费之初，很多人都曾认为这不是个好主意，很快用户的交易行为就会从Uniswap的前端切换至1inch等交易聚合器以规避支付额外的交易费用。然而，自从前端开启收费以来，来自前端的收入始终呈现上涨状态，其增速甚至超过了Uniswap整个协议的费用增速。数据来源：Tokenterminal 这一数据有力地说明了证明了Uniswap的用户习惯的力量，大量的用户并不在意这0.15%交易费用的支出，而是选择保持自己的交易习惯。 2.双边网络效应：Uniswap作为一个交易平台是典型的双边市场，对于其业务模式的“双边”理解，一个角度是这个市场的两边是买家（trader）和做市者（LP），哪里的交易越多越越活跃，则LP则越倾向于去哪里提供流动性，彼此相互强化。双边的另一个角度是：市场的一边是交易者，另一边是部署代币初始流动性的项目方。为了让自己的代币更容易被大众找到和交易，项目方往往倾向于在用户更多、大众更熟知的Dex部署初始流动性，而不是选择相对冷门的二三线Dex，而项目方的这一行为又进一步强化了用户在交易时的习惯性行为——新代币优先去Uniswap交易，这就形成了“项目方”和“交易用户”这个双边市场的互相强化。 3.多链部署：与Aave类似，Uniswap在多链的拓展上相当积极，交易量较大的EVM链均可见到Uniswap的身影，且其交易量基本都位于该链的Dex排名前几位。后续，随着Uniswap X上线后对于多链交易的支持，Uniswap在多链流动性上的综合优势将进一步放大。 2.1.3 估值我们以Uniswap的流通市值和其年化费用的比值，即PF为主要估值标准，会发现目前UNI代币的估值处于历史上较高的百分位区间，这或许是由于其即将到来的费用开关升级，已经提前反映在了市值水平上。数据来源：Tokenterminal 从市值水平来说，Uniswap目前流通市值近60亿，全稀释市值高达93亿，同样不算低。 2.1.4 风险和挑战政策风险：今年4月，Uniswap收到了来自SEC的Wells Notice，这表示后续SEC将会对Uniswap采取执法行动。当然，随着FIT21法案的逐渐推进，后续Uniswap等Defi项目有望获得一个更透明可预期的监管框架，但考虑到该法案的表决和落地仍有较长时间，而来自SEC的诉讼将在中期内对项目的业务和代币价格形成压力。生态位置：Dexs是流动性的基础层，此前其上游是交易聚合器，交易聚合器如1inch、Cowswap、Paraswap可以为用户提供全链流动性的比价，寻找最优交易路径，这种模式一定程度上抑制了下游Dex对用户交易行为的收费和定价能力。后续随着行业的发展，内置交易功能的钱包成为了更上游的基础设施，未来随着意图模式的引入，Dex们作为底层流动性的来源，会成为用户完全无法感知的一层，这可能会进一步消解用户直接使用Uniswap的习惯，进入完全的“比价模式”。也正是意识到了这点，Uniswap正在努力向生态上游进发，比如大力推广Uniswap钱包、发布Uniswap X进入交易的聚合层，以改善其所处的生态位置。 2.2 Raydium 2.2.1 业务情况我们同样会重点分析Raydium的交易量、手续费，而Raydium比Uniswap更好的一点在于它很早就开始了协议收费，拥有很好的协议现金流，因此我们把Raydium的协议收入也作为重点考察项。先来看Raydium的交易量，得益于本轮Solana生态的繁荣，其交易量从去年10月开始起飞，其3月交易量一度来到475亿美金，约为当月Uniswap交易额的52.7%。数据来源：flipside 从市场份额来看，Raydium在Solana链上的交易量占比从去年9月以后一直攀升，目前占到Solana生态交易量的62.8%，其在Solana生态的统治力甚至超过了Uniswap在以太坊生态的位置。数据来源：Dune 而Raydium的市场份额之所以从低潮期的不到10%，逆袭至目前的60%以上，主要得益于本轮牛市周期持续至今的Meme风潮。Raydium采用的是两种流动性池并用的方式，分为标准AMM和CPMM两种，前者类似于Uni V2，流动性均匀分布，适合高波动性的资产，后者类似于V3的集中流动性池，流动性提供者可以自定义流动性的区间，更加灵活，但也更为复杂。而Raydium的竞争对手Orca，则选择全面拥抱Uni V3类型的集中流动性池模型。对于每天需要大批量生产、大批量配置流动性的Meme项目方来说，Raydium的标准AMM模型更加适合，因此Raydium成为了Meme类代币的首选流动性场所。而Solana作为本轮牛市最大的Meme孵化基地，自从今年11月以来每天都有几百乃至上万的新Meme诞生，Meme也是本轮Solana生态繁荣核心驱动因素，成为了Raydium业务起飞的助燃剂。数据来源：Dune 从上图可以看到，23年12月，Raydium一周的新增代币数量为19664，而同期Orca只有89。尽管理论上来说，Orca的集中流动性机制，同样可以选择将流动性进行“全范围配置”，来获得跟传统AMM类似的效果，但这仍然不如Raydium的标准池来的简单直接。实际上Raydium的交易量数据也证明了这点，其来自标准池的交易金额占比为94.3%，这些交易量的绝大部分是由Meme类代币贡献的。此外，Raydium作为一个双边市场，与Uniswap一样，服务着项目方和用户的双边市场，Raydium上的散户越多，Meme项目方就越倾向于在Raydium来布置初始流动性，这反过来也让用户，以及服务用户的工具（比如各类打狗的TG bot）选择Raydium进行交易，这种自我强化的循环进一步拉开了Raydium与Orca的差距。从交易费来看，Raydium在2024年上半年创造的交易费约为3亿美金，这个值是2023年全年Raydium交易费的9.3倍。数据来源：flipside Raydium标准AMM池子手续费率为交易量的0.25%，其中0.22%归于LP，0.03%用于回购协议代币Ray。而CPMM的费率可以自由设置为1%、0.25%、0.05%和0.01%，LP将获得交易费用的84%，剩余的16%中12%用于回购Ray，4%存入国库。数据来源：flipside Raydium在2024年上半年用于回购Ray的协议收入约为2098万美金，这个值是2023年全年Ray协议回购金额的10.5倍。除了手续费部分的收入之外，Raydium还会对新创建的池子收费，目前基于AMM标准池创建收费0.4 Sol，创建CPMM池收费0.15 Sol，目前Raydium每天平均收到的池子创建费用就高达775 Sol（按6.30 Sol价格计算，约合10.8万美金。不过这部分费用即不归入国库，也不用于Ray的回购，而是用于协议的开发和维护，可以理解为团队收入。数据来源：flipside 与大多数Dex一样，Raydium目前仍然存在对Dex流动性的激励，尽管笔者没有找到持续跟踪其激励金额的数据，但是我们可以从官方的流动性界面上，对目前正在激励的流动性池的激励价值进行大概统计。根据目前Raydium对流动性的激励情况，大约每周有48000美金价值的激励支出，主要以Ray代币为主，该金额远小于当前协议每周近80万美金的收入（不包含创建池子的收入），协议处于正现金流的状态。 2.2.2 护城河 Raydium是Solana上目前市场交易量最大的Dex，与竞品相比，其主要优势有来自于现阶段的双边网络效应，与Uniswap类似，得益于交易者与LP两端业务的互相强化，以及项目方与交易用户两端的互相强化。这种网络效应在Meme资产类别中尤其突出。 2.2.3估值由于缺少23年以前的历史数据，笔者仅以Raydium今年上半年的估值数据与2023年的估值数据进行对比。随着今年交易量的暴涨，尽管Ray的币价有所上升，但是对比估值相较于去年依旧下降明显，其PF和Uniswap等Dex相比也处于较低水平。 2.2.4风险和挑战尽管近大半年Raydium的交易量和收入表现强劲，但其未来发展仍有诸多不确定性和挑战，具体来说：生态位置：Raydium与Uniswap一样同样面临生态位置的问题，且在Solana生态，以Jupiter为代表的聚合器拥有更大的影响力，其交易量也远超Raydium（6月Jupiter的总交易量为282亿，Raydium为168亿）。此外，以Pump.fun为代表的Meme平台，逐渐取代Raydium发起项目的场景，更多的Meme通过Pump.fun启动，而非Raydium，尽管双方目前是合作关系。Pump.fun平台在项目端逐渐取代了Radyium的影响力，而Jupiter在用户端也超越了Raydium对交易者的影响力。这一情况如果长期得不到改善，如果位于生态上游的Pump.fun或Jupiter自建Dex，或是转向竞争对手，将对Raydium形成重大影响。市场风向转变：在本轮Solana刮起Meme旋风之前，Orca交易量的市场份额是Raydium的7倍，本轮Raydium的标准池由于更友好Meme项目，让Raydium重新夺回份额。但Solana的Meme之风还能持续多久，未来链上是否依旧是土狗的天下，这些都很难预测，当市场交易品种的类型发生转向，Raydium的市场份额可能又将面临挑战。代币排放：Raydium的代币目前流通比率为47.2%，相比大部分的Defi项目来说不算高，未来代币解锁后的抛售压力可能导致价格承压。不过考虑到项目目前已经拥有较好的现金流，卖币并非唯一选择，团队也有可能销毁未解禁的代币，以打消投资者的顾虑。较高的中心化程度：目前Raydium仍未开启基于Ray代币的治理程序，项目发展完全由项目方把控，这可能导致本应归属于持币者的利润无法传导，比如协议回购的Ray代币如何分配，至今悬而未决。 3. Staking：Lido Lido是以太坊网络领先的流动性质押协议。2020年底信标链启动，标志着以太坊从PoW转为PoS的进程正式开始。由于当时质押资产的取回功能尚未上线，质押的ETH将丧失流动性。事实上，允许信标链质押资产取回的Shapella升级发生在2023年4月，也就意味着最早进入ETH质押的用户有两年半的时间无法获得流动性。 Lido则开创了流动性质押这一赛道。用户存入Lido的ETH会获得Lido发放的stETH凭证，Lido在Curve上激励了深厚的stETH-ETH LP，从而第一次给用户提供了稳定的“既参与ETH质押获得收益，又可以随时取回ETH”的服务，开始迅速发展，此后逐步发展成为以太坊质押赛道的龙头。在商业模式方面，Lido获取其质押收入的10%，其中5%分配给质押服务商，5%由DAO管理。 3.1 业务情况 Lido目前的主要业务为ETH流动性质押服务。此前，Lido也曾经是Terra网络的第一大流动性质押服务提供商和Solana网络的第二大流动性质押服务提供商，并也积极拓展其他如Cosmos、Polygon等各链的业务，不过后来Lido明智的进行了战略收缩，将重心全面转向ETH网络的质押服务。目前，Lido是ETH质押市场的领先者，也是目前TVL最高的DeFi协议。来源：DeFiLlama 凭借着大量 $LDO 激励造就的深厚stETH-ETH流动性，以及2021年4月Paradigm和Dragonfly等机构的投资支持，Lido在2021年底就超过了当时的主要竞争对手-中心化交易所（Kraken和Coinbase），成为以太坊质押赛道的龙头。 Lido在2021-2022年总计花费了约2.8亿美元来激励stETH-ETH的流动性来源：Dune 不过随后就出现了“Lido一家独大是否会影响以太坊的去中心化”的讨论，以太坊基金会内部也在讨论是否有必要限制单一实体的质押份额不得超过33.3%，Lido的市场份额在2022年5月触及32.6%的高点之后就开始维持在28%-32%之间波动。 ETH质押市场份额历史情况（最下方浅蓝色块为Lido）来源 Dune 3.2 护城河 Lido业务的护城河主要有如下2点：长期市场领先地位带来的稳定预期，使Lido成为巨鲸和机构进入ETH质押的首选。孙宇晨、发行自己LST之前的Mantle以及诸多巨鲸都是Lido的用户。 stETH广泛用例带来的网络效应。stETH早在2022年就已经被头部DeFi协议所全面支持，而此后新发展起来的DeFi协议，则会想方设法的吸引stETH（如2023年曾经火爆一时的LSTFi项目，以及Pendle、和各类LRT项目）。stETH作为以太坊网络的基础收益资产的地位较为稳固。 3.3 估值水平尽管Lido的市场份额出现了略微的下滑，但Lido的质押规模仍然随着ETH本身质押比率的提升而上升。从估值指标上来说，Lido的PS和PF均在近期创出历史新低。来源：Token Terminal 随着Shapella升级成功上线，Lido的市场地位稳固，反应“收入-代币激励”指标的利润指标也表现出色，最近1年累计有3635万美元的利润。来源：Token Terminal 这也引发了社区对 $LDO 经济模型调整的预期。不过Lido实际上的掌舵者Hasu曾经不只一次的表示，与Lido目前的支出相比，目前社区金库的收入并不能长期维持Lido DAO的全部开支，收入分配为时尚早。 3.4 风险与挑战 Lido面临如下风险与挑战：新来者的竞争。Eigenlayer发布以来，Lido的市场份额就处于下降态势。任何具备充分代币营销预算的新项目，都会成为Lido这类具备领先优势但是代币已经接近全流通项目的竞争对手。以太坊社区包括以太坊基金会的部分成员对Lido占质押市场份额太高的长期质疑，此前Vitalik还曾专门撰文讨论过这个问题并梳理过各类解决方案，不过他并未在文中表示出对方案的明显倾向性 SEC在2024年6月28日对Consensys的指控中明确的将LST定义为证券，用户铸造和购买stETH的行为是“Lido在发行和销售未经SEC注册的证券”，Consensys因为给用户提供质押ETH到Lido的服务也涉嫌“发行和销售未经SEC注册的证券”。 4. 永续合约交易所：GMX GMX是一个永续合约交易平台，于2021年9月在Arbitrum正式上线，2022年1月上线Avalanche。其业务是一个双边市场：一端是交易员，可以进行最高100倍的杠杆交易；一端是流动性提供者，他们出让他们资产的流动性以供交易员交易，并充当交易员的对手方。在商业模式方面，对交易员收取的0.05%~0.1%不等的交易手续费，以及资金费和借款费用构成了GMX的收入。GMX将全部收入的70%分配给流动性提供者，另外的30%则分配给GMX质押者。 4.1业务情况在永续合约交易平台领域，由于明牌表示有追溯性空投的新项目频出（如Aevo、Hyperliquid、Synfutures、Drift等等），并且老项目也都普遍存在类似交易挖矿激励的情况（如dYdX、Vertex、RabbitX），使得交易量的数据并不具备太多的代表性。我们将选取TVL、PS和利润指标来横向对比GMX和竞争对手的数据情况。在TVL方面GMX目前居首位，不过老牌衍生品协议dYdX、坐拥Solana大量流量入口的Jupiter Perp以及尚未发布的Hyperliquid的TVL也在同一量级。数据来源：DeFiLlama 从PS指标来看，在已发币的、以永续合约交易为主营业务、且日均交易量超过3000万美元的项目中，GMX的PS指标较低，仅高于目前仍有较高交易挖矿激励的vertex. 从利润指标看，GMX过去1年的利润为650万美元，数据低于DYDX、GNS和SNX。不过值得指出的是，这很大程度上是由于在去年11月-今年3月Arbitrum的STIP活动中，GMX将获得的1200万枚ARB（按照期间ARB的价格，平均约合1800万美元）全部释放了出去，导致利润降低明显。我们从利润积累的斜率可以看出GMX强劲的利润制造能力。 4.2护城河相比以上谈到的其他Defi项目，GMX的护城河要相对薄弱一些，近几年来频繁出现的衍生品交易所新项目也很大程度上冲击了GMX的交易量，赛道仍然比较拥挤，GMX的主要优势包括： Arbitrum的大力支持。作为Arbitrum网络的原生项目，GMX高峰时期贡献了Arbitrum网络接近一半的TVL，当时Arbitrum上几乎所有的新DeFi项目都“面向GLP开发”，除了能够获得Arbitrum官方的曝光之外，也因而在历次ARB的激励活动中获得了大量的ARB代币（初始空投800万枚，STIP1200万枚），充实了GMX的国库，也使得已经全流通的GMX增加了宝贵的营销预算。长期行业龙头地位带来的正面形象。GMX在2022年下半年到23年上半年引领了”真实收益DeFi”的叙事，是那段市场偏熊时间DeFi领域罕见的亮点，GMX借此机会积累了良好的品牌形象，并且积累了不少忠实用户。一定程度的规模效应。GMX这类的交易平台具备规模效应，因为只有LP规模足够大，才能容纳更大金额的交易订单和更高的未平仓合约量，而更高规模的交易量反过来也能给予LP更高的收益。GMX作为链上领先的衍生品交易平台，成为这种规模效应的获益者。比如著名交易员Andrew Kang曾经长期在GMX开立多达几千万美元的多空头寸，在当时，GMX是他在链上开立如此大头寸订单的几乎唯一选择。 4.3估值水平 GMX目前已经全流通。我们上文已经进行了同业的横向对比，GMX目前是估值最低的主流衍生品交易所。与历史数据纵向对比，GMX的营收情况相对稳定，PS指标从历史来看居于中等偏低的位置。 4.4风险与挑战强大的竞争对手。GMX的竞争对手不仅包括老牌但仍然动作频频的DeFi协议Synthetix和dYdX，也包括各个新兴协议：换币的AEVO和未发币的Hyperliquid都在最近一年获得了相当高的交易量和曝光量，而坐拥Solana大量流量入口的Jupiter Perp，仅仅采用和GMX几乎完全相似的机制，就取得了接近GMX的TVL以及超过GMX的交易量。GMX也正准备将他们的V2版本扩展到Solana，但是赛道总体而言竞争非常激烈，并未像DeFi其他赛道一般有相对确定的格局。而业内常见的交易挖矿激励则降低了用户的切换成本，用户忠诚度普遍较低。 GMX采用预言机价格作为成交和清算的价格依据，存在被预言机攻击的可能。在2022年9月，GMX在Avalanche网络就曾因对AVAX的预言机攻击而损失56万美元。当然，对于大部分GMX允许交易的资产而言，攻击的成本（操纵CEX对应token价格）都要远大于其收益。GMX的V2版本也已经针对性的做了隔离池、以及交易滑点来应对此风险。 5.其他值得关注的Defi项目除了上述提到的Defi项目之外，我们也调研了其他引人关注的Defi项目，比如老牌稳定币项目MakerDAO、新兴之秀Ethena，预言机龙头Chainlink等等。但一方面受篇幅所限，无法全部在本文中呈现，另一方面，这些项目也都面临着较多的问题，比如： MakerDAO尽管依旧是去中心化的稳定币龙头，且拥有大量的“自然持币者”，这些持币者就像持有USDC、USDT一样持有DAI，但其稳定币规模始终停滞不前，市值仅为上轮高点的一半左右。其抵押物大量采用链外的美元资产，也在逐渐损伤其代币的去中心化信用。与MakerDAO的DAI形成鲜明对比的是，Ethena的稳定币USDe规模高歌猛进，通过半年左右的时间从0来到了36亿美金。然而，Ethena的商业模式（一个专注于永续合约套利的公募基金）仍然有明显的天花板，其稳定币大规模扩容的背后，是以二级市场用户愿意高价接盘其代币ENA，为USDe提供高额的收益补贴为前提的。这种略显庞氏的设计，在市场情绪不佳时很容易迎来业务和币价的负向螺旋。Ethena业务转折的关键点，在于USDe有一天能真正成为拥有大量“自然持币者”的去中心化稳定币，至此其商业模式也完成了从一个公募套利基金向稳定币运营商的转变，但考虑到USDe的底层资产大多是存放在中心化交易所的套利仓位，USDe在“去中心化抗审查”和“强信用机构背书”上两端不靠，其想要取代DAI和USDT均困难重重。 Chainlink在Defi时代之后，正准备迎来一波隐而未发的巨浪级叙事，即以贝莱德为代表的、近年来逐渐积极拥抱Web3的金融巨头推动的RWA叙事。除了推动BTC和ETH ETF上市之外，贝莱德今年最值得关注的举动，就是在以太坊上发行代码为Build的美元国债基金，其基金规模在6周内就超过了3.8亿美金。后续传统金融巨头在链上的金融产品实验还将继续，必然面临链下资产通证化，以及链上链下通信和互操作性的问题。Chainlink在这方面的探索走得相当靠前，比如今年5月Chainlink与美国存托信托和清算公司（DTCC）和美国多家主要金融机构完成了“智能资产净值”（Smart NAV）试点项目。该项目旨在建立一个标准化流程，利用Chainlink的互操作性协议 CCIP，在私有或公共区块链上汇集和传播基金资产净值（NAV）数据。此外，今年2月资产管理公司 Ark Invest 和 21Shares 宣布通过集成 Chainlink 的储备金证明平台来验证持仓数据。然而，Chainlink仍然面临业务价值与代币脱离的问题，Link代币缺少价值捕获和刚性应用场景的问题，让人担心持有人很难从其母公司的业务增长中获益。总结正如众多极具革命性的产品的发展历程，Defi在出现后同样经历了2020年元年的叙事发酵，21年资产价格的快速泡沫化，22年熊市泡沫破裂后的幻灭阶段，目前随着产品PMF的充分验证，正在从叙事幻灭的低谷走出来，用实际业务数据构建其内在价值。笔者相信，作为加密领域少有的具备成熟商业模式，且市场空间仍在不断增长的赛道，Defi仍然具有长期的关注和投资价值。来源：金色财经
金色财经2024-07-05
从镖局到现代物流，宁德时代天行品牌为新能源“镖师”铸剑
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要素驱动产业，沿着政策支持、市场需求（商业模式被验证）、技术推进、产业链建设（降本）逐级递增。新能源商用车已经跨过第一阶段的政策驱动，如新能源补贴政策、“生产资料以旧换新”、“路权特惠”等，整个市场实现了0到1的突破。当前，新能源商用车正处于市场需求驱动阶段，但尚在早期，商业模式的可行性和可持续性将随着渗透率提升得到验证。预计新能源商用车2025年将突破15%，但对比新能源乘用车渗透率，或者终极目标“取代传统燃油车商用车”仍有巨大的发展空间。需求的快速增长带来巨大的产业红利，所有供给方都将受益。市场需求驱动之后就是纯粹的技术和产业链建设驱动，包括的决定因素有车身轻量化技术、电池技术以及供应链体系、TCO成本等。从长周期来看，新能源商用车企业要在竞争中脱颖而出，技术会是下一阶段的胜负手，产业链建设也只能由少数核心大厂来完成，宁德时代作为头部动力电池厂商，无疑最有可能笑到最后。所以宁德时代天行品牌后续成功发展壮大，或许已明显可以预见。过去传统燃油商用车快速发展，支撑起中国庞大的物流体系和现代经济崛起，成为了无数产业生态发展的基础设施。如今产业生态繁荣带来中国在电动化、智能化技术上的全面进步，新能源商用车将充分受益，逐渐成长为更庞大的基础设施，继续支撑中国产业生态不断壮大。回头来看宁德时代天行品牌，其将在未来带动新能源商用车从市场需求阶段，跨入技术和产业链建设驱动阶段，助力中国物流运输行业的升级和结构优化。从这一点来说，包括宁德时代在内的每个企业和个体，其创造的价值都是无可替代的。 04 结语真正理解行业的痛点和需求，才能打造出最符合当下市场的产品。宁德时代的硬核技术创新，与深耕商用车领域多年的洞察与把控力，让宁德时代天行品牌成为新能源商用车市场的“新解”。依托品牌、技术以及生态的多重优势加持，宁德时代提升新能源商用车产品门槛或成为必然。如同宁德时代天行品牌一样，为商用车行业带来诚意之作，有效挖掘下游需求，供需两端形成良性互动，才能真正促进行业良性发展。（全文完）
格隆汇2024-07-05
抄底指南：山寨币跌跌不休是时候重新关注DeFi了
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有三：需求端增长不足：缺少吸引人的新商业模式，大部分赛道的 PMF（product market fit）遥遥无期供给端超量增长：行业基建进一步完善，创业门槛进一步降低，新项目超量发行解禁潮持续不断：低流通高 FDV 项目的代币持续解锁，带来沉重的抛压让我们分别来看这三个原因的背景。需求端增长不足：第一轮缺乏创新叙事的牛市笔者在 3 月初撰写的《备战牛市主升浪，我对本轮周期的阶段性思考》一文中提到本轮牛市缺少与 21 年 Defi、17 年 ICO 同等量级的商业创新和叙事，因此策略上应该超配 BTC 和 ETH（受益于 ETF 带来的增量资金），控制山寨的配置比率。截至目前，这一看法是非常正确的。没有新的商业故事，导致创业者、产业投资、用户和资金的流入大幅降低，更要紧是这一现状压制了投资者对行业发展的整体预期。当市场上久久没有看到如「Defi 将吞噬传统金融」、「ICO 是全新的创新和融资范式」和「NFT 颠覆内容产业生态」这样的故事，投资者自然会用脚投票走向有新故事的地方，比如 AI。当然，笔者也不支持太过悲观的论调。尽管本轮尚没有看到吸引人的创新，但是基建却在不断完善：区块空间费用大幅下降，L1 到 L2 都是如此跨链通信方案逐渐完备，且拥有丰富的可选清单用户友好的钱包体验升级，比如 Coinbase 的智能钱包支持无私钥快速创建和恢复、直接调用 cex 余额、无需充值 gas 等功能，让用户接近 web2 的产品体验 Solana 推出的 Actions 和 Blinks 功能，可以把与 Solana 的链上交互发布到任何常见的互联网环境，进一步缩短了用户的使用路径以上基建就好像现实世界的水电煤和公路，它们不是创新的结果，但却是创新涌现的土壤。供给端超量增长：项目数量超发 + 高市值代币持续解锁实际上换个角度看，虽然不少山寨币的价格已经创出年内新低，山寨币的总市值相较于 BTC 并没有跌得很惨。数据：Trading view，2024.6.25 截至目前为止，BTC 的价格从高点下跌了 18.4% 左右，而山寨币的总市值（Trading View 系统中以 Total3 显示，表示总加密市值扣除 BTC 和 ETH 之后的值）也仅仅下跌了 -25.5%。数据：Trading view，2024.6.25 山寨总市值的有限下跌，是以新增山寨币总量和市值的大幅扩容为背景的，从下图我们可以直观地看到本轮牛市的代币数量增幅趋势是历史上最迅猛的一年。 New Tokens by Blockchain，数据来源：https://dune.com/queries/3729319/6272382 需要说明的是，以上数据仅统计了 EVM 链的代币发行数据，90% 以上发行于 Base 链上，实际上更多的新增代币由 Solana 贡献，无论是 Solana 还是 Base，新发行的代币中大部分都是 meme。其中，本轮牛市新出现的市值较高的代表性 Meme 有： dogwifhat：20.4 亿 Brett：16.6 亿 Notcoin：16.1 亿 DOG•GO•TO•THE•MOON：6.3 亿 Mog Coin：5.6 亿 Popcat：4.7 亿 Maga：4.1 亿除了 meme 之外，大量基础设施型代币也在或将在今年发行上所，比如：二层网络有： Starknet：流通市值 9.3 亿，FDV71.7 亿 ZKsync：流通市值 6.1 亿，FDV35.1 亿 Manta network：流通市值 3.3 亿，FDV10.2 亿 Taiko：；流通市值 1.2 亿，FDV19 亿 Blast：流通市值 4.8 亿，FDV28.1 亿跨链通信服务有： Wormhole：流通市值 6.3 亿，FDV34.8 亿 Layer0：流通市值 6.8 亿，FDV27.3 亿 Zetachain：流通市值 2.3 亿，FDV17.8 亿 Omni network：流通市值 1.47 亿，FDV14.2 亿构链服务有： Altlayer：流通市值 2.9 亿，FDV18.7 亿 Dymension：流通市值 3 亿，FDV15.9 亿 Saga：流通市值 1.4 亿，FDV15 亿 * 以上市值数据来源均为 Coingecko，时间为 2024.6.28 除此之外，还有大量已经上所的代币面临海量解锁，它们的共同特点是低流通比率，高 FDV，进行过早期的机构轮融资，机构轮的代币成本很低。而本轮需求端和叙事的疲软，叠加资产供给端的超量发行是加密周期里的第一次，尽管项目方尝试通过进一步降低上市时的代币流通比率（从 2022 年的 41.2% 降至 12.3%）来维持估值，并逐渐抛售给二级投资者，但两者的共振终于还是导致了这些加密项目估值中枢的整体下移，2024 年各大板块中仅有 Meme、Cex、Depin 等极少的几个板块维持正收益。新币 MC 与 FDV 的比率关系，图片来源：《Low Float & High FDV: How Did We Get Here?》，Binance research 不过在笔者看来，这种高市值 VC 币估值中枢的崩跌，是市场对种种加密怪象的正常回应：批量式创建鬼城 Rollup，只有 TVL 和机器人却没有用户通过翻新名词融资，实际上提供大同小异的解决方案，比如大量的跨链通信服务面向热点而不是实际用户需求创业，比如大量的 AI+Web3 项目迟迟找不到或是干脆不找盈利模式，代币没有价值捕获这些山寨币估值中枢的下跌，正是市场自我修复的结果，是泡沫破裂的良性过程，是资金用脚投票、进行市场出清的自救行为。实际情况是，大部分 VC 币并不是全无价值，它们只是太贵了，市场最终让它们回到了应有的位置。关注 Defi 正当时：PMF 产品，走出泡沫期从 2020 年起，Defi 正式成为了山寨币集群中的一个类别。在 2021 年的上半年，加密市值 Top100 排行榜中最多的就是 Defi 项目，当时的类别多到眼花缭乱，誓要把传统金融里所有存在的商业模式在链上重做一遍。在那一年，Defi 才是公链的基础设施，DEX、借贷、稳定币、衍生品，是新公链上线后起手必做的 4 件套。然而，随着同质化项目的超发，大量的黑客攻击（监守自盗），依靠左脚踩右脚的庞氏模型获得的 TVL 迅速坍塌，螺旋升天的代币价格螺旋归零。进入本轮牛市周期，大部分存活至今的 Defi 项目价格表现也不尽如人意，对 Defi 领域的一级投资也越来越少。跟任何一轮牛市开始的时候那样，投资者最喜欢的是本轮周期新出现的故事，Defi 并不属于此类。但也正是如此，从泡沫中走出来的 Defi 项目，开始显得比其他山寨币项目更有吸引力了，具体来说：业务面：拥有成熟的商业模式和盈利模型，头部项目具备护城河 DEX 和衍生品赚取交易手续费、借贷收取息差收入、稳定币项目收取稳定费（利息）、Staking 服务收取质押服务费，盈利模式清晰。各赛道的头部项目的用户需求是有机的，基本度过了用户补贴阶段，部分项目在扣除代币排放后依旧实现了正现金流。加密项目利润排名，来源：Tokenterminal 根据 Tokentermial 的统计数据，2024 年截止目前利润最高的前 20 大协议中，12 个是 Defi 项目，分类来说是：稳定币：MakerDAO、Ethena 借贷：Aave、Venus 质押服务：Lido DEX：Uniswap labs、Pancakeswap、Thena（收入来自于前端手续费）衍生品：dYdX、Synthetix、MUX 收益聚合：Convex Finance 这些项目的护城河多种多样，有些来源于服务的多边或双边网络效应，有些来自于用户习惯和品牌，有些则源于特殊的生态资源。但是从结果来看，Defi 的头部项目们在各自的赛道都呈现出某些共性：市场份额趋于稳定、后来竞争者减少、具有一定的服务定价权。至于具体 Defi 项目的护城河，我们将在第三小节的项目部分详述。供给面：低排放、高流通比率，待解禁代币规模小上一小节我们提到，本轮山寨币估值持续崩跌的主要原因之一就是大量项目基于高估值的高排放，以及目前天量解禁代币进入市场所带来的负面预期。而头部的 Defi 项目由于上线时间早，大部分都已经度过了代币排放的高峰期，机构的代币也基本释放完毕，未来抛压极低。比如 Aave 目前的代币流通比率为 91%，Lido 代币流通比率为 89%，Uniswap 代币流通比率为 75.3%，MakerDAO 流通比率为 95%，Convex 的流通比率为 81.9%。这一方面说明未来抛压小，也意味着无论是谁想获得这些项目的控制权，基本只能从市场上购买代币。估值面：市场关注度和业务数据背离，估值水平落入历史低位区间相对于 Meme、AI、Depin、Restaking、Rollup 服务等新概念，Defi 本轮牛市的关注度一直非常稀薄，价格表现平平，但另一方面各个头部 Defi 的核心业务数据，比如交易量、借贷规模、利润水平却持续增长，形成了价格和业务的背离，具体体现为部分头部 Defi 的估值水平已经来到了历史最低位。以借贷协议 Aave 为例，在其季度收入（指净收入，非整体协议收费）已经超越上轮周期的高点，创出历史新高的同时，其 PS（流通市值 / 年化收入）却创出了历史新低，目前仅为 17.4 倍。数据来源：Tokenterminal 政策面：FIT21 法案利于 Defi 产业合规，并可能引发潜在并购 FIT21，即《21 世纪金融创新和技术法案》（Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act），该法案主要目标是为数字资产市场提供明确的联邦监管框架，加强消费者保护，并促进美国在全球数字资产市场中的领导地位。该法案于 23 年 5 月提出，于今年 5 月 22 日在众议院高票通过。由于该法案明确了监管框架以及市场参与者的规则，法案正式通过后，无论是创业还是传统金融下场对 Defi 项目进行投资，都会变得更加便利。考虑以贝莱德为代表的传统金融机构近年对加密资产的拥抱态度（推动 ETF 上市、在以太坊上发行国债资产），Defi 大概率是他们未来几年重点的布局领域，传统金融巨鳄的下场，并购可能是最便利的选项之一，而任何相关的迹象，哪怕是仅仅并购的意向，都将引发 Defi 龙头项目的价值重估。接下来，笔者将以部分 Defi 项目为例，分析其业务情况、护城河，估值情况。考虑到 Defi 项目众多，笔者将优先选择业务发展较好、护城河较宽，估值更具吸引力的项目进行分析。值得关注的 Defi 项目 1.借贷：Aave Aave 是历史最悠久的 Defi 项目之一，其在 2017 年完成了融资之后，完成了从点对点借贷（彼时项目还叫 Lend）向点对池借贷模式的转型，并在上一个牛市周期超越了同赛道的头部项目 Compound，目前无论是市场份额还是市值，都是借贷赛道的第一名。 Aave 的主要商业模式是赚取借贷的息差收入。此外，Aave 于去年推出了自己的稳定币 GHO，GHO 将为 Aave 创造利息收入。当然，运营 GHO 也意味着新增的成本项，比如推广费用、流动性激励费用等等。 1.1 业务情况对于借贷协议来说，最关键的指标是活跃贷款规模，这是借贷类项目收入的主要来源。下图展示了 Aave 近一年的活跃贷款规模的市场份额情况，过去半年 Aave 的活跃贷款份额占比持续上升，目前已经达到了 61.1%，实际上该比率甚至更高，因为图表中对于 Morpho 架设在 Aave 和 Compound 上的收益优化模块的贷款量进行了重复统计。数据来源：Tokenterminal 另一个关键指标是协议的盈利能力，即利润水平。本文中的利润=协议收入 – 代币激励。由下图可见，Aave 的协议利润已经与其他借贷协议拉开了很大距离，很早就摆脱了通过代币补贴刺激业务的庞氏模型 ( 以下图中的 Radiant，紫色部分为代表）。数据来源：Tokenterminal 1.2 护城河 Aave 的护城河主要有以下 4 点： 1.安全信用的持续积累：大部分新的借贷协议会在上线的一年内出现安全事故，Aave 运营至今，没有发生过一起智能合约层面的安全事故。而一个平台的无风险平稳运行累计下来的安全信用，往往是 Defi 用户在选择借贷平台时最优先考虑的要素，尤其是资金体量较大的巨鲸用户，比如孙宇晨就是 Aave 的长期使用者。 2.双边网络效应：与许多互联网平台一样，Defi 借贷是一个典型的双边市场，存款和借款用户互为供需两端，存贷的单边规模增长，会刺激另一边的业务量增长，让后来的竞争者更加难以追赶。此外，平台的整体流动性越充沛，存贷双方的流动性进出就越平滑，也就越容易受到大资金用户的青睐，这类用户又反过来刺激了平台业务的增长。 3.优秀的 DAO 管理水平：Aave 协议已经完全实现了基于 DAO 的管理，相比团队中心化的管理模式，基于 DAO 的管理拥有更充分的信息披露，对重要决策更充分的社区讨论。此外，Aave DAO 的社区中活跃着一批治理水平较高的专业机构，包括头部 VC、高校区块链俱乐部、做市商、风险管理服务商、第三方开发团队、财务咨询团队等，来源丰富多样，治理参与比较积极。从项目的运营结果来看，Aave 作为点对池借贷服务的后来者，在产品开发和资产拓展上，比较好地兼顾了增长和安全，实现了对老大哥 Compound 的超越，这个过程中 DAO 的治理起到了关键作用。 4.多链生态占位：Aave 几乎在所有的 EVM L1\L2 上都有部署，且 TVL 在各链基本都处于头部位置，在 Aave 正在开发中的 V4 版本中，将实现多链流动性的串联，跨链流动性的优势将更加明显。具体见下图：除了 EVM 公链之外，Aave 也正在评估 Solana 和 Aptos，未来有在该网络上部署的可能性。 1.3 估值水平根据 Tokenterminal 数据，Aave 由于协议费用和收入的持续回升，加上币价仍在低位徘徊，其 PS（流通市值和协议收入之比）和 PF（流通市值和协议费用之比）均已经创出历史新低，PS 位 17.44 倍，PF 为 3.1 倍。数据来源：Tokenterminal 1.4 风险和挑战虽然 Aave 在借贷市场的份额持续攀升，但是一个新的竞争对手值得注意，它就是 Morpho Blue 的模块化借贷平台。Morpho Blue 为有意构建借贷市场的第三方提供了一套模块化的协议，你可以自由地选择不同的抵押物、借款资产、预言机和风险参数，来构建自定义的借贷市场。这种模块化的方式，让更多市场参与者进入到借贷领域，开始提供借贷服务，比如 Aave 曾经的风险服务商 Gaunlet，宁愿中断与 Aave 的服务关系，也要在 Morpho blue 推出自己的借贷市场。图片来源：https://app.morpho.org/?network=mainnet 数据来源：https://morpho.blockanalitica.com/ Morpho blue 上线半年多以来增长迅速，已经成为 TVL 仅次于 Aave、Spark（MakerDAO 推出的 Aave v3 fork 借贷平台）和 Compound 的第四大借贷平台。其在 Base 上的增速更为迅猛，距今为止上线不到 2 个月，TVL 就已经达到了 2700 万美金，而 Aave 在 Base 的 TVL 为 5900 万左右。数据来源：https://morpho.blockanalitica.com/ 2.Dexs：Uniswap & Raydium Uniswap 和 Raydium 分属于以太坊阵营的 Evm 生态和 Solana 生态。Uniswap 早在 2018 年就推出了部署于以太坊主网的 V1 版本，不过真正让 Uniswap 大火的是 2020 年 5 月上线的 V2 版本。Raydium 则于 2021 年在 Solana 上线。之所以要在 Dexs 赛道中要推荐关注两个不同的标的，是因为它们分属于目前 Web3 用户量最大的两个生态，即围绕公链之王以太坊构建的 Evm 生态，以及用户增长最迅速的 Solana 生态，且两个项目拥有各自的优势和问题。接下来我们对这两个项目分开解读。 2.1 Uniswap 2.1.1 业务情况 Uniswap 自从 V2 版本上线以来，几乎一直是以太坊主网以及大部分 EVM 链交易量份额最大的 Dex。在业务方面我们主要关注两个指标，即交易量和手续费。下图是 Uniswap V2 版本上线以来的 Dex 月度交易量份额占比情况（未包含非 EVM 链的 DEX 交易量）：数据来源：Tokenterminal 从 2020 年 5 月 V2 版本上线至今，Uniswap 的市场份额从最高 2020 年 8 月的 78.4%，到 2021 年 11 月 Dexs 大战高峰期时的 36.8% 触底，回升到现在的 56.7%，可以说经历了残酷的竞争考验，已经站稳了脚跟。数据来源：Tokenterminal Uniswap 在交易费的市场份额占比同样展示出了这一趋势，其市场份额在 2021 年 11 月见底（36.7%），随后便一路回升，目前为 57.6%。更难能可贵的是，Uniswap 除了在 2020 年（以太坊主网）和 2022 年末（OP 主网）的短短几个月时间对自己的流动性进行过代币补贴，其余时间都没有激励过流动性，而大多数 Dexs 直到目前为止仍未停止对流通性的补贴。下图为各大 Dexs 的月底激励金额的占比，可以看到 Sushiswap、Curve、Pancakeswap，再到目前 Base 上的 ve（3,3）项目 Aerodrome，它们都一度是同期补贴金额最大的项目，但是都没有争取到比 Uniswap 高的市场份额。数据来源：Tokenterminal 然而，Uniswap 最被人诟病的一点是尽管没有代币激励支出，但代币同样没有价值捕获，协议至今没有开启费用开关。不过，2024 年 2 月底，Uniswap 开发者、基金会治理负责人 Erin Koen 在社区发布提案，对 Uniswap 协议进行升级，使其收费机制能够奖励已授权并托管其代币的 UNI 代币持有者，该提案在社区层面引发了诸多讨论，后续原定于 5 月 31 日进行正式投票，但目前仍处于延迟状态，尚未进行正式投票。尽管如此，Uniswap 协议开启收费和赋能 Uni 代币的工作已经迈出了第一步，待升级的合约已经完成开发和审计工作，在可见的将来，Uniswap 将会拥有单独的协议收入。此外，Uniswap labs 实际上早在 2023 年 10 月就已对那些使用 Uniswap 官方网页前端和 Uniswap 钱包进行交易的用户开启收费，比率为交易金额的 0.15%，收费涉及的币种为 ETH、USDC、WETH、USDT、DAI、WBTC、agEUR、GUSD、LUSD、EUROC、XSGD，但稳定币交易和 WETH\ETH 的互换不收费。而仅仅是 Uniswap 前端的收费，就已经让 Uniswap labs 成为了整个 Web3 领域收入最高的团队之一。可以想见，当 Uniswap 协议层费用开启后，以 2024 年上半年的费用年化计算，Uniswap 的年化费用约为 11.3 亿美金，假设协议收费比率为 10%，那么协议层年化收入约为 1.1 亿美金。而后续 Uniswap 的 Uniswap X 和 V4 在今年下半年上线后，则有望进一步扩大其交易量和交易费用的市场份额。 2.1.2 护城河 Uniswap 的护城河主要来自于以下 3 个方面： 1.用户习惯：在 Uniswap 去年开启前端收费之初，很多人都曾认为这不是个好主意，很快用户的交易行为就会从 Uniswap 的前端切换至 1inch 等交易聚合器以规避支付额外的交易费用。然而，自从前端开启收费以来，来自前端的收入始终呈现上涨状态，其增速甚至超过了 Uniswap 整个协议的费用增速。数据来源：Tokenterminal 这一数据有力地说明了证明了 Uniswap 的用户习惯的力量，大量的用户并不在意这 0.15% 交易费用的支出，而是选择保持自己的交易习惯。 2.双边网络效应：Uniswap 作为一个交易平台是典型的双边市场，对于其业务模式的「双边」理解，一个角度是这个市场的两边是买家（trader）和做市者（LP），哪里的交易越多越越活跃，则 LP 则越倾向于去哪里提供流动性，彼此相互强化。双边的另一个角度是：市场的一边是交易者，另一边是部署代币初始流动性的项目方。为了让自己的代币更容易被大众找到和交易，项目方往往倾向于在用户更多、大众更熟知的 Dex 部署初始流动性，而不是选择相对冷门的二三线 Dex，而项目方的这一行为又进一步强化了用户在交易时的习惯性行为——新代币优先去 Uniswap 交易，这就形成了「项目方」和「交易用户」这个双边市场的互相强化。 3.多链部署：与 Aave 类似，Uniswap 在多链的拓展上相当积极，交易量较大的 EVM 链均可见到 Uniswap 的身影，且其交易量基本都位于该链的 Dex 排名前几位。后续，随着 Uniswap X 上线后对于多链交易的支持，Uniswap 在多链流动性上的综合优势将进一步放大。 2.1.3 估值我们以 Uniswap 的流通市值和其年化费用的比值，即 PF 为主要估值标准，会发现目前 UNI 代币的估值处于历史上较高的百分位区间，这或许是由于其即将到来的费用开关升级，已经提前反映在了市值水平上。数据来源：Tokenterminal 从市值水平来说，Uniswap 目前流通市值近 60 亿，全稀释市值高达 93 亿，同样不算低。 2.1.4 风险和挑战政策风险：今年 4 月，Uniswap 收到了来自 SEC 的 Wells Notice，这表示后续 SEC 将会对 Uniswap 采取执法行动。当然，随着 FIT21 法案的逐渐推进，后续 Uniswap 等 Defi 项目有望获得一个更透明可预期的监管框架，但考虑到该法案的表决和落地仍有较长时间，而来自 SEC 的诉讼将在中期内对项目的业务和代币价格形成压力。生态位置：Dexs 是流动性的基础层，此前其上游是交易聚合器，交易聚合器如 1inch、Cowswap、Paraswap 可以为用户提供全链流动性的比价，寻找最优交易路径，这种模式一定程度上抑制了下游 Dex 对用户交易行为的收费和定价能力。后续随着行业的发展，内置交易功能的钱包成为了更上游的基础设施，未来随着意图模式的引入，Dex 们作为底层流动性的来源，会成为用户完全无法感知的一层，这可能会进一步消解用户直接使用 Uniswap 的习惯，进入完全的「比价模式」。也正是意识到了这点，Uniswap 正在努力向生态上游进发，比如大力推广 Uniswap 钱包、发布 Uniswap X 进入交易的聚合层，以改善其所处的生态位置。 2.2 Raydium 2.2.1 业务情况我们同样会重点分析 Raydium 的交易量、手续费，而 Raydium 比 Uniswap 更好的一点在于它很早就开始了协议收费，拥有很好的协议现金流，因此我们把 Raydium 的协议收入也作为重点考察项。先来看 Raydium 的交易量，得益于本轮 Solana 生态的繁荣，其交易量从去年 10 月开始起飞，其 3 月交易量一度来到 475 亿美金，约为当月 Uniswap 交易额的 52.7%。数据来源：flipside 从市场份额来看，Raydium 在 Solana 链上的交易量占比从去年 9 月以后一直攀升，目前占到 Solana 生态交易量的 62.8%，其在 Solana 生态的统治力甚至超过了 Uniswap 在以太坊生态的位置。数据来源：Dune 而 Raydium 的市场份额之所以从低潮期的不到 10%，逆袭至目前的 60% 以上，主要得益于本轮牛市周期持续至今的 Meme 风潮。Raydium 采用的是两种流动性池并用的方式，分为标准 AMM 和 CPMM 两种，前者类似于 Uni V2，流动性均匀分布，适合高波动性的资产，后者类似于 V3 的集中流动性池，流动性提供者可以自定义流动性的区间，更加灵活，但也更为复杂。而 Raydium 的竞争对手 Orca，则选择全面拥抱 Uni V3 类型的集中流动性池模型。对于每天需要大批量生产、大批量配置流动性的 Meme 项目方来说，Raydium 的标准 AMM 模型更加适合，因此 Raydium 成为了 Meme 类代币的首选流动性场所。而 Solana 作为本轮牛市最大的 Meme 孵化基地，自从今年 11 月以来每天都有几百乃至上万的新 Meme 诞生，Meme 也是本轮 Solana 生态繁荣核心驱动因素，成为了 Raydium 业务起飞的助燃剂。数据来源：Dune 从上图可以看到，23 年 12 月，Raydium 一周的新增代币数量为 19664，而同期 Orca 只有 89。尽管理论上来说，Orca 的集中流动性机制，同样可以选择将流动性进行「全范围配置」，来获得跟传统 AMM 类似的效果，但这仍然不如 Raydium 的标准池来的简单直接。实际上 Raydium 的交易量数据也证明了这点，其来自标准池的交易金额占比为 94.3%，这些交易量的绝大部分是由 Meme 类代币贡献的。此外，Raydium 作为一个双边市场，与 Uniswap 一样，服务着项目方和用户的双边市场，Raydium 上的散户越多，Meme 项目方就越倾向于在 Raydium 来布置初始流动性，这反过来也让用户，以及服务用户的工具（比如各类打狗的 TG bot）选择 Raydium 进行交易，这种自我强化的循环进一步拉开了 Raydium 与 Orca 的差距。从交易费来看，Raydium 在 2024 年上半年创造的交易费约为 3 亿美金，这个值是 2023 年全年 Raydium 交易费的 9.3 倍。数据来源：flipside Raydium 标准 AMM 池子手续费率为交易量的 0.25%，其中 0.22% 归于 LP，0.03% 用于回购协议代币 Ray。而 CPMM 的费率可以自由设置为 1%、0.25%、0.05% 和 0.01%，LP 将获得交易费用的 84%，剩余的 16% 中 12% 用于回购 Ray，4% 存入国库。数据来源：flipside Raydium 在 2024 年上半年用于回购 Ray 的协议收入约为 2098 万美金，这个值是 2023 年全年 Ray 协议回购金额的 10.5 倍。除了手续费部分的收入之外，Raydium 还会对新创建的池子收费，目前基于 AMM 标准池创建收费 0.4 Sol，创建 CPMM 池收费 0.15 Sol，目前 Raydium 每天平均收到的池子创建费用就高达 775 Sol（按 6.30 Sol 价格计算，约合 10.8 万美金。不过这部分费用即不归入国库，也不用于 Ray 的回购，而是用于协议的开发和维护，可以理解为团队收入。数据来源：flipside 与大多数 Dex 一样，Raydium 目前仍然存在对 Dex 流动性的激励，尽管笔者没有找到持续跟踪其激励金额的数据，但是我们可以从官方的流动性界面上，对目前正在激励的流动性池的激励价值进行大概统计。根据目前 Raydium 对流动性的激励情况，大约每周有 48000 美金价值的激励支出，主要以 Ray 代币为主，该金额远小于当前协议每周近 80 万美金的收入（不包含创建池子的收入），协议处于正现金流的状态。 2.2.2 护城河 Raydium 是 Solana 上目前市场交易量最大的 Dex，与竞品相比，其主要优势有来自于现阶段的双边网络效应，与 Uniswap 类似，得益于交易者与 LP 两端业务的互相强化，以及项目方与交易用户两端的互相强化。这种网络效应在 Meme 资产类别中尤其突出。 2.2.3 估值由于缺少 23 年以前的历史数据，笔者仅以 Raydium 今年上半年的估值数据与 2023 年的估值数据进行对比。随着今年交易量的暴涨，尽管 Ray 的币价有所上升，但是对比估值相较于去年依旧下降明显，其 PF 和 Uniswap 等 Dex 相比也处于较低水平。 2.2.4 风险和挑战尽管近大半年 Raydium 的交易量和收入表现强劲，但其未来发展仍有诸多不确定性和挑战，具体来说：生态位置：Raydium 与 Uniswap 一样同样面临生态位置的问题，且在 Solana 生态，以 Jupiter 为代表的聚合器拥有更大的影响力，其交易量也远超 Raydium（6 月 Jupiter 的总交易量为 282 亿，Raydium 为 168 亿）。此外，以 Pump.fun 为代表的 Meme 平台，逐渐取代 Raydium 发起项目的场景，更多的 Meme 通过 Pump.fun 启动，而非 Raydium，尽管双方目前是合作关系。Pump.fun 平台在项目端逐渐取代了 Radyium 的影响力，而 Jupiter 在用户端也超越了 Raydium 对交易者的影响力。这一情况如果长期得不到改善，如果位于生态上游的 Pump.fun 或 Jupiter 自建 Dex，或是转向竞争对手，将对 Raydium 形成重大影响。市场风向转变：在本轮 Solana 刮起 Meme 旋风之前，Orca 交易量的市场份额是 Raydium 的 7 倍，本轮 Raydium 的标准池由于更友好 Meme 项目，让 Raydium 重新夺回份额。但 Solana 的 Meme 之风还能持续多久，未来链上是否依旧是土狗的天下，这些都很难预测，当市场交易品种的类型发生转向，Raydium 的市场份额可能又将面临挑战。代币排放：Raydium 的代币目前流通比率为 47.2%，相比大部分的 Defi 项目来说不算高，未来代币解锁后的抛售压力可能导致价格承压。不过考虑到项目目前已经拥有较好的现金流，卖币并非唯一选择，团队也有可能销毁未解禁的代币，以打消投资者的顾虑。较高的中心化程度：目前 Raydium 仍未开启基于 Ray 代币的治理程序，项目发展完全由项目方把控，这可能导致本应归属于持币者的利润无法传导，比如协议回购的 Ray 代币如何分配，至今悬而未决。 3. Staking：Lido Lido 是以太坊网络领先的流动性质押协议。2020 年底信标链启动，标志着以太坊从 PoW 转为 PoS 的进程正式开始。由于当时质押资产的取回功能尚未上线，质押的 ETH 将丧失流动性。事实上，允许信标链质押资产取回的 Shapella 升级发生在 2023 年 4 月，也就意味着最早进入 ETH 质押的用户有两年半的时间无法获得流动性。 Lido 则开创了流动性质押这一赛道。用户存入 Lido 的 ETH 会获得 Lido 发放的 stETH 凭证，Lido 在 Curve 上激励了深厚的 stETH-ETH LP，从而第一次给用户提供了稳定的「既参与 ETH 质押获得收益，又可以随时取回 ETH」的服务，开始迅速发展，此后逐步发展成为以太坊质押赛道的龙头。在商业模式方面，Lido 获取其质押收入的 10%，其中 5% 分配给质押服务商，5% 由 DAO 管理。 3.1 业务情况 Lido 目前的主要业务为 ETH 流动性质押服务。此前，Lido 也曾经是 Terra 网络的第一大流动性质押服务提供商和 Solana 网络的第二大流动性质押服务提供商，并也积极拓展其他如 Cosmos、Polygon 等各链的业务，不过后来 Lido 明智的进行了战略收缩，将重心全面转向 ETH 网络的质押服务。目前，Lido 是 ETH 质押市场的领先者，也是目前 TVL 最高的 DeFi 协议。来源：DeFiLlama 凭借着大量 $LDO 激励造就的深厚 stETH-ETH 流动性，以及 2021 年 4 月 Paradigm 和 Dragonfly 等机构的投资支持，Lido 在 2021 年底就超过了当时的主要竞争对手 - 中心化交易所（Kraken 和 Coinbase），成为以太坊质押赛道的龙头。 Lido 在 2021-2022 年总计花费了约 2.8 亿美元来激励 stETH-ETH 的流动性来源：Dune 不过随后就出现了「Lido 一家独大是否会影响以太坊的去中心化」的讨论，以太坊基金会内部也在讨论是否有必要限制单一实体的质押份额不得超过 33.3%，Lido 的市场份额在 2022 年 5 月触及 32.6% 的高点之后就开始维持在 28%-32% 之间波动。 ETH 质押市场份额历史情况（最下方浅蓝色块为 Lido）来源Dune 3.2 护城河 Lido 业务的护城河主要有如下 2 点：长期市场领先地位带来的稳定预期，使 Lido 成为巨鲸和机构进入 ETH 质押的首选。孙宇晨、发行自己 LST 之前的 Mantle 以及诸多巨鲸都是 Lido 的用户。 stETH 广泛用例带来的网络效应。stETH 早在 2022 年就已经被头部 DeFi 协议所全面支持，而此后新发展起来的 DeFi 协议，则会想方设法的吸引 stETH（如 2023 年曾经火爆一时的 LSTFi 项目，以及 Pendle、和各类 LRT 项目）。stETH 作为以太坊网络的基础收益资产的地位较为稳固。 3.3 估值水平尽管 Lido 的市场份额出现了略微的下滑，但 Lido 的质押规模仍然随着 ETH 本身质押比率的提升而上升。从估值指标上来说，Lido 的 PS 和 PF 均在近期创出历史新低。来源：Token Terminal 随着 Shapella 升级成功上线，Lido 的市场地位稳固，反应「收入 - 代币激励」指标的利润指标也表现出色，最近 1 年累计有 3635 万美元的利润。来源：Token Terminal 这也引发了社区对 $LDO 经济模型调整的预期。不过 Lido 实际上的掌舵者 Hasu 曾经不只一次的表示，与 Lido 目前的支出相比，目前社区金库的收入并不能长期维持 Lido DAO 的全部开支，收入分配为时尚早。 3.4 风险与挑战 Lido 面临如下风险与挑战：新来者的竞争。Eigenlayer 发布以来，Lido 的市场份额就处于下降态势。任何具备充分代币营销预算的新项目，都会成为 Lido 这类具备领先优势但是代币已经接近全流通项目的竞争对手。以太坊社区包括以太坊基金会的部分成员对 Lido 占质押市场份额太高的长期质疑，此前 Vitalik 还曾专门撰文讨论过这个问题并梳理过各类解决方案，不过他并未在文中表示出对方案的明显倾向性（关于此问题，Mint Ventures 曾在去年 11 月专门撰文分析过，有兴趣的读者可以前往查看）。 SEC 在 2024 年 6 月 28 日对 Consensys 的指控中明确的将 LST 定义为证券，用户铸造和购买 stETH 的行为是「Lido 在发行和销售未经 SEC 注册的证券」，Consensys 因为给用户提供质押 ETH 到 Lido 的服务也涉嫌「发行和销售未经 SEC 注册的证券」。 4. 永续合约交易所：GMX GMX 是一个永续合约交易平台，于 2021 年 9 月在 Arbitrum 正式上线，2022 年 1 月上线 Avalanche。其业务是一个双边市场：一端是交易员，可以进行最高 100 倍的杠杆交易；一端是流动性提供者，他们出让他们资产的流动性以供交易员交易，并充当交易员的对手方。在商业模式方面，对交易员收取的 0.05%~0.1% 不等的交易手续费，以及资金费和借款费用构成了 GMX 的收入。GMX 将全部收入的 70% 分配给流动性提供者，另外的 30% 则分配给 GMX 质押者。 4.1 业务情况在永续合约交易平台领域，由于明牌表示有追溯性空投的新项目频出（如 Aevo、Hyperliquid、Synfutures、Drift 等等），并且老项目也都普遍存在类似交易挖矿激励的情况（如 dYdX、Vertex、RabbitX），使得交易量的数据并不具备太多的代表性。我们将选取 TVL、PS 和利润指标来横向对比 GMX 和竞争对手的数据情况。在 TVL 方面 GMX 目前居首位，不过老牌衍生品协议 dYdX、坐拥 Solana 大量流量入口的 Jupiter Perp 以及尚未发布的 Hyperliquid 的 TVL 也在同一量级。数据来源：DeFiLlama 从 PS 指标来看，在已发币的、以永续合约交易为主营业务、且日均交易量超过 3000 万美元的项目中，GMX 的 PS 指标较低，仅高于目前仍有较高交易挖矿激励的 vertex. 从利润指标看，GMX 过去 1 年的利润为 650 万美元，数据低于 DYDX、GNS 和 SNX。不过值得指出的是，这很大程度上是由于在去年 11 月 - 今年 3 月 Arbitrum 的 STIP 活动中，GMX 将获得的 1200 万枚 ARB（按照期间 ARB 的价格，平均约合 1800 万美元）全部释放了出去，导致利润降低明显。我们从利润积累的斜率可以看出 GMX 强劲的利润制造能力。 4.2 护城河相比以上谈到的其他 Defi 项目，GMX 的护城河要相对薄弱一些，近几年来频繁出现的衍生品交易所新项目也很大程度上冲击了 GMX 的交易量，赛道仍然比较拥挤，GMX 的主要优势包括： Arbitrum 的大力支持。作为 Arbitrum 网络的原生项目，GMX 高峰时期贡献了 Arbitrum 网络接近一半的 TVL，当时 Arbitrum 上几乎所有的新 DeFi 项目都「面向 GLP 开发」，除了能够获得 Arbitrum 官方的曝光之外，也因而在历次 ARB 的激励活动中获得了大量的 ARB 代币（初始空投 800 万枚，STIP1200 万枚），充实了 GMX 的国库，也使得已经全流通的 GMX 增加了宝贵的营销预算。长期行业龙头地位带来的正面形象。GMX 在 2022 年下半年到 23 年上半年引领了「真实收益 DeFi」的叙事，是那段市场偏熊时间 DeFi 领域罕见的亮点，GMX 借此机会积累了良好的品牌形象，并且积累了不少忠实用户。一定程度的规模效应。GMX 这类的交易平台具备规模效应，因为只有 LP 规模足够大，才能容纳更大金额的交易订单和更高的未平仓合约量，而更高规模的交易量反过来也能给予 LP 更高的收益。GMX 作为链上领先的衍生品交易平台，成为这种规模效应的获益者。比如著名交易员 Andrew Kang 曾经长期在 GMX 开立多达几千万美元的多空头寸，在当时，GMX 是他在链上开立如此大头寸订单的几乎唯一选择。 4.3 估值水平 GMX 目前已经全流通。我们上文已经进行了同业的横向对比，GMX 目前是估值最低的主流衍生品交易所。与历史数据纵向对比，GMX 的营收情况相对稳定，PS 指标从历史来看居于中等偏低的位置。 4.4 风险与挑战强大的竞争对手。GMX 的竞争对手不仅包括老牌但仍然动作频频的 DeFi 协议 Synthetix 和 dYdX，也包括各个新兴协议：换币的 AEVO 和未发币的 Hyperliquid 都在最近一年获得了相当高的交易量和曝光量，而坐拥 Solana 大量流量入口的 Jupiter Perp，仅仅采用和 GMX 几乎完全相似的机制，就取得了接近 GMX 的 TVL 以及超过 GMX 的交易量。GMX 也正准备将他们的 V2 版本扩展到 Solana，但是赛道总体而言竞争非常激烈，并未像 DeFi 其他赛道一般有相对确定的格局。而业内常见的交易挖矿激励则降低了用户的切换成本，用户忠诚度普遍较低。 GMX 采用预言机价格作为成交和清算的价格依据，存在被预言机攻击的可能。在 2022 年 9 月，GMX 在 Avalanche 网络就曾因对 AVAX 的预言机攻击而损失 56 万美元。当然，对于大部分 GMX 允许交易的资产而言，攻击的成本（操纵 CEX 对应 token 价格）都要远大于其收益。GMX 的 V2 版本也已经针对性的做了隔离池、以及交易滑点来应对此风险。 5.其他值得关注的 Defi 项目除了上述提到的 Defi 项目之外，我们也调研了其他引人关注的 Defi 项目，比如老牌稳定币项目 MakerDAO、新兴之秀 Ethena，预言机龙头 Chainlink 等等。但一方面受篇幅所限，无法全部在本文中呈现，另一方面，这些项目也都面临着较多的问题，比如： MakerDAO 尽管依旧是去中心化的稳定币龙头，且拥有大量的「自然持币者」，这些持币者就像持有 USDC、USDT 一样持有 DAI，但其稳定币规模始终停滞不前，市值仅为上轮高点的一半左右。其抵押物大量采用链外的美元资产，也在逐渐损伤其代币的去中心化信用。与 MakerDAO 的 DAI 形成鲜明对比的是，Ethena 的稳定币 USDe 规模高歌猛进，通过半年左右的时间从 0 来到了 36 亿美金。然而，Ethena 的商业模式（一个专注于永续合约套利的公募基金）仍然有明显的天花板，其稳定币大规模扩容的背后，是以二级市场用户愿意高价接盘其代币 ENA，为 USDe 提供高额的收益补贴为前提的。这种略显庞氏的设计，在市场情绪不佳时很容易迎来业务和币价的负向螺旋。Ethena 业务转折的关键点，在于 USDe 有一天能真正成为拥有大量「自然持币者」的去中心化稳定币，至此其商业模式也完成了从一个公募套利基金向稳定币运营商的转变，但考虑到 USDe 的底层资产大多是存放在中心化交易所的套利仓位，USDe 在「去中心化抗审查」和「强信用机构背书」上两端不靠，其想要取代 DAI 和 USDT 均困难重重。 Chainlink 在 Defi 时代之后，正准备迎来一波隐而未发的巨浪级叙事，即以贝莱德为代表的、近年来逐渐积极拥抱 Web3 的金融巨头推动的 RWA 叙事。除了推动 BTC 和 ETH ETF 上市之外，贝莱德今年最值得关注的举动，就是在以太坊上发行代码为 Build 的美元国债基金，其基金规模在 6 周内就超过了 3.8 亿美金。后续传统金融巨头在链上的金融产品实验还将继续，必然面临链下资产通证化，以及链上链下通信和互操作性的问题。Chainlink 在这方面的探索走得相当靠前，比如今年 5 月 Chainlink 与美国存托信托和清算公司（DTCC）和美国多家主要金融机构完成了「智能资产净值」（Smart NAV）试点项目。该项目旨在建立一个标准化流程，利用 Chainlink 的互操作性协议 CCIP，在私有或公共区块链上汇集和传播基金资产净值（NAV）数据。此外，今年 2 月资产管理公司 Ark Invest 和 21Shares 宣布通过集成 Chainlink 的储备金证明平台来验证持仓数据。然而，Chainlink 仍然面临业务价值与代币脱离的问题，Link 代币缺少价值捕获和刚性应用场景的问题，让人担心持有人很难从其母公司的业务增长中获益。总结正如众多极具革命性的产品的发展历程，Defi 在出现后同样经历了 2020 年元年的叙事发酵，21 年资产价格的快速泡沫化，22 年熊市泡沫破裂后的幻灭阶段，目前随着产品 PMF 的充分验证，正在从叙事幻灭的低谷走出来，用实际业务数据构建其内在价值。笔者相信，作为加密领域少有的具备成熟商业模式，且市场空间仍在不断增长的赛道，Defi 仍然具有长期的关注和投资价值。来源：金色财经
金色财经2024-07-04
注意力资产评估：SocialFi 生态系统带来的新机制
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必等待冷却期）。游戏开发商现在有了新的商业模式，社交游戏类似内容，开发人员发布了多个短暂的应用程序，缩短了游戏周期，用户可以在进入下一场游戏之前通过参与获得丰厚的奖励。新型社交游戏应针对以下方面进行优化：多赢家，从而提高参与度；易玩性，让普通用户感觉自己获胜的几率很高；社交互动，进一步增强这些游戏的病毒式传播。这些拟议的游戏动态比 web3 游戏更具激励性，web3 游戏历来倾向于付费获胜型游戏或农场优先游戏，而非乐趣优先游戏。新的市场和交易所加密货币的主导用例围绕市场创造，特别是发行新的资产类别、将现有资产上链或扩大对数字原生资产的访问权限。信息市场——像 Polymarket 这样的信息市场有可能创造更高效的政治市场，并支持创建基于现实世界事件、文化和商业的新型事件市场。注意力交换——像 Pump 和猿人商店让用户基于一种品质创建新资产（例如 memecoins）：注意力。此外，Sofaman 还通过让用户创建基于电报的数字化身，在联合曲线上出售品牌服装，从而将地位和文化代币化。 Telegram 机器人——Telegram 机器人将市场和社交金融游戏带入消息传递体验，并为用户提供更便捷的体验积分和预代币——积分一直是有效的激励策略供团队测试用户行为并尝试动态激励。积分市场（如 Michi 和 WhalesMarket）和预代币市场（如 Aevo）可以帮助创建更高效的代币市场。一些子趋势正在推动新市场和交易所的创建。首先，垂直化社交和金融平台的兴起正在推动这些应用发行新类型的资产。其次，通过赚取积分、打赏和代币，用户对链上活动的所有权不断增加，这增加了用户可与之交互的资产表面积，从而鼓励创建新的交易场所。最后，用户现在正在与 memecoin 等资产进行交互，他们感受到了更大的自主感。与现实世界中的文化资产（如运动鞋或音乐）类似，用户对这些文化资产的受欢迎程度和潜在升值有一种感知控制感，因为赋予资产价值的基本指标（用户的注意力）由最终消费者控制。打造新的注意力商人社交领域正在发生范式转变，用户、创作者和注意力之间的动态关系正在被重新定义。这些趋势的核心是用户和创作者从注意力经济的供需方转变为能够成为自己注意力的商家。不可否认的是，设计新的金融或社交元素非常困难，更不用说将两者的优点融合成统一体验的元素了。成为 SocialFi 网络和应用的下一个时代的早期社交金融工具、玩具和游戏将是那些快速运行实验、测试新的消费者行为并利用突发行为并揭示了消费者的偏好。来源：金色财经
金色财经2024-07-04
订单流私有化和胖应用理论的复苏
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力（和订单）的应用程序都存在极有价值的商业模式。来源：Dune 在过去两年中，我们看到另外两个类别的参与者进入了私有订单流领域——Telegram 机器人和求解器网络。Telegram 机器人与 MetaMask 的“便利费”保持一致，为用户提供了一种轻松的方式，让他们可以轻松地在群聊中交易长尾（垃圾币）资产。截至 6 月，Telegram 机器人占私有订单流约 21%的交易以及 11% 的交易量，其中大部分通过私有内存池进行。另一方面，在市场大头方面，求解器网络（即 Cowswap、UniswapX）也成为交易大量高流动性货币对（例如稳定币和 ETH/BTC）的核心场所。求解器网络通过将寻找给定交易的最佳路径的工作外包给求解器（做市商）的竞争市场，改变了订单流市场结构。因此，交易场所出现了分化，便捷的前端（包括 TG Bots、钱包交换和 Uniswap 前端）主要用于长尾、低价值（低于 10 万美元）的交易，而聚合器和求解器网络则是较大交易的首选场所，通常涉及稳定币和主要货币（ETH/BTC）。经过更细粒度的过滤，你会注意到大多数私有订单流来自前端（TG 机器人、钱包和前端）。当我们考虑到在交易基础上只有 15-30％的以太坊交易通过私有内存池时，订单流的私有化就更加明显，这意味着少数交易贡献了私有订单流量的很大一部分。来源：Dune 换句话说，有价值的订单流比订单流数量更重要。用户和订单流的幂律导致一个不可避免的结论——应用程序将占据总价值的最大比例。换句话说，胖应用理论仍然有效。走向胖应用 Uniswap的协议显然很有价值，但更有趣的故事发生在应用层，因为Uniswap努力成为一款消费者应用程序——垂直化其堆栈的关键组件——从扩展其界面、移动钱包和聚合层的功能开始。例如，Uniswap Labs 的应用程序——Uniswap的前端、钱包和聚合器UniswapX——占过去 30 天内 130 亿美元私有订单流量的近 25%，占总订单流量（私有和公共）的近 40%。在加密货币领域的其他领域，Worldcoin 等应用程序占 Optimism 主网活动的近 50%，这推动了它们走向发射他们自己的应用链，进一步强调了胖应用理论和控制需求（例如用户和交易）的力量。甚至像 Pudgy Penguins 这样拥有强大品牌的顶级 NFT 项目也在建立自己的链，Pengu 首席执行官兼首席执行官 Luca解释称，控制分发的区块空间有利于 Pudgy 品牌和 IP 的价值累积。展望未来，应用程序应该着眼于创建新的订单流类型，无论是通过创建新资产（例如 Pump 和 memecoins），还是通过构建可创建新用户效用（例如身份）的应用程序（即 Worldcoin、ENS），或者通过制定更好的垂直整合的消费者体验并支持有价值的交易，如 Farcaster 和frames、Solana Blinks、Telegram 和 TG 应用程序或链上游戏。关于胖应用程序的最终想法值得注意的是，胖应用理论就成为加密货币领域许多人关注的焦点。自上一个周期结束以来，应用链理论成为共识观点的一部分，我目前对胖应用理论的看法是，我们将看到大部分价值积累到堆栈的应用层，其中对用户和订单流的控制使应用程序处于特权地位。这些应用程序可能会与链上协议和原语相结合，类似于今天的 UniswapX 和 Uniswap Protocol、Warpcast 和 Farcaster、Worldcoin 和 Worldchain。最终，这些协议，尤其是那些最大程度上链的协议（例如 MakerDAO）仍然可以积累可观的价值，但考虑到应用程序与用户的接近程度和为应用程序提供更可防御的护城河的链下组件，应用程序可能会获得更多价值。最后，我仍然相信，Layer 1 区块链（例如比特币、以太坊、Solana）有一条道路可以作为非主权储备资产获得重大价值，而底层资产（例如 ETH）则积累了巨大的价值。如果有足够的时间，应用程序可能会尝试构建自己的 L1，就像构建自己的 L2 一样，但构建 L2 区块空间商品与引导 L1 并将代币转变为商品和抵押资产截然不同，所以这可能是一个遥远的未来。核心要点是，随着越来越多的消费者应用程序创建并拥有有价值的订单流，加密世界将重新评估应用程序，因为人们得出不可避免的结论——胖应用是不可避免的。来源：金色财经
金色财经2024-07-04
务实的比亚迪
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亚迪的上升趋势仍然完好。其基本面强大的商业模式（"A+"盈利能力等级）应该支撑其潜在地超越特斯拉，成为今年世界上最大的BEV制造商。随着特斯拉可能专注于炒作其Robotaxi业务以证明其昂贵的估值，比亚迪似乎处于有利地位，继续其领先地位并在全球扩大其市场领导地位。 $比亚迪股份(01211)$
老虎证券2024-07-04

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